2025年冰轮环境公司研究报告：冷热系统解决方案龙头，IDC及核电等领域业务快速发展

1. 盈利预测

我们认为公司工业产品销售业务会随经济好转逐步复苏，预计 2025、 2026、2027 年该业务增速为 5%、10%、10%，由于收入增加导致规模经济 效应，预计 2025、2026、2027 年该业务毛利率为 28.0%、28.5%、28.5%。 我们认为公司工程施工业务维持增长，预计 2025、2026、2027 年该业 务增速为 15%、15%、15%，该业务毛利率预计维持稳定，毛利率分别为 15%、 15%、15%。 我们认为公司材料销售业务维持稳定，预计 2025、2026、2027 年该业 务增速为 0%、0%、0%，毛利率为 44%、44%、44%。 我们预计公司其他业务收入维持增长，预计 2025、2026、2027 年该业务 增速为 30%、20%、10%，毛利率为 35%、35%、35%。

2. 冷热系统解决方案专业提供商，长期业绩优异

2.1. 冷热系统与低碳能源解决方案专业提供商

公司前身 “公私合营烟台机械修配厂”成立于 1956 年，自行研制生产 中国第一台活塞式 4AV-12.5 制冷压缩机、中国第一台螺杆制冷压缩机等， 历经近 70 年发展，已经成长为多元化、国际化的综合性装备工业企业。

公司主营业务涵盖低温冷冻、中央空调、环保制热、能化装备、精密铸 件、智慧服务、氢能装备等产业集群。近年来冰轮环境先后荣膺中国机械工 业核心竞争力 30 佳、中国机械工业 100 强、装备中国功勋企业、保护臭氧 层示范企业等称号。

公司下游分布广泛，公司产品广泛应用于食品/农副产品冷冻冷藏及深 加工、冷链物流基地建设、食品/药品真空冻干、冰雪运动场馆、加工预处 理产线等商业制冷系统；能源/化工生产工艺冷却、航天风洞/超导科研等人 工特殊环境、建筑骨料冷却、隧道矿井探凿冻结等工业冷冻系统；轨道交通、 商业地产、公共场馆、科研文教等商用舒适空调；数据中心、核电站、冶金 石化、洁净空间、电子厂房、制药、矿井热害、节能改造等工业特种空调； 以及余热余能利用、气体压缩及液化、储能系统、新能源装备、洁净排放； 黑色金属铸造、有色金属铸造、铸件精密加工、3D 智能成型；工业智控、 智能产线、智慧物流等。

国资主导，前三大股东持股比例超 37%。烟台国丰投资控股集团有限 公司是冰轮环境的控股股东，持股比例为 14.5%，实际控制人为烟台市人 民政府国有资产监督管理委员会。这一股权结构使得公司在战略决策和治 理方面具有一定的稳定性和政策支持优势。股权相对集中：除烟台国丰投资 控股集团有限公司外，烟台冰轮投资有限公司持股 12.43%，烟台国泰诚丰 资产管理有限公司持股 10.16%，前三大股东持股比例合计达 37.09%。

2.2. 财务表现优秀，公司业绩长期维持增长

2.2.1. 业绩维持长期增长，经营维持高质量

公司长期业绩表现优秀，营业收入和归母净利润维持快速增长趋势， 2005 年至 2024 年公司营业收入从 9.09 亿元增长至 66.35 亿元，增长 6 倍左 右，年复合增长率达 11.03%。归母净利润从 0.44 亿元增长至 6.28 亿元，增 长 13 倍左右，年复合增长率达 15.02%。2025 年三季度公司营业收入为 48.35 亿元，同比增长-2.45%，归母净利润为 4.28 亿元，同比增长-9.68%。

公司销售毛利率和销售净利率有所波动。公司销售毛利率及销售净利 率呈现先下降后上升的过程，毛利率的低点为 2020 年为 21.96%，净利率低 点为 2020 年为 5.75%。2021 年后公司毛利率及净利率有所恢复，2025 年前 三季度公司毛利率和净利率分别为 27.87%/10.09%，同比+0.53pct/-0.14pct。 公司 ROE 和 ROIC 基本和利润率波动趋势同步。

公司周转率有所回升。2020 年后公司资产周转率呈现先高后低趋势， 拐点为 2022 年，之后公司资产周转率有所回升，2025 年前三季度公司资产 周转率为 47.98。

公司销售商品和劳务收到现金/营业收入（%）维持在优秀水平，长期 维持在 90%以上的水平，2025 年前三季度年达 101.5%。

2.2.2. 公司研发长期维持高投入，技术储备充足

公司研发长期维持高投入，2020 年后维持在 3.5%以上的水平，2024 年 公司研发费用率为 3.85%，同比增加 0.06pct。

公司持续加大研发投入，特别是在磁悬浮、气悬浮、液冷系统、核能冷 却与供热等关键技术领域。例如，旗下换热技术公司依托流体动力技术，研 发出安全壳内屏蔽冷却水系统无动力空冷器，已批量供货全球首座商用四 代技术高温气冷堆。华源泰盟公司与清华大学合作，研发出水热同产同送和 核能供暖大温差长输供热技术，其中吸收式换热技术曾荣获国家技术发明二等奖，并已在国家电投“暖核一号”核能供暖项目中成功应用。公司还参 与了《离心式制冷剂压缩机》和《无油悬浮离心式冷水（热泵）机组》两项 国家标准的起草工作，体现出其在行业标准制定中的主导地位。

3. AIDC 基建提速，公司产品竞争力突出

3.1. 冷水机组是液冷系统一次侧回路的主要设备，压缩机是心脏

液冷系统由热源至热汇主要可分为服务器内热源、液冷机柜、二次侧输 配系统、冷量分配单元(CDU)、一次侧输配系统、冷源系统、室外热汇几个 部分。一次侧和二次侧是两个独立但协同工作的热交换循环，共同完成从 IT 设备到外部环境的热量传递，二者之间由 CDU 链接。

冷水机组是整个液冷系统一次侧循环的核心。它制备的冷冻水并不直 接冷却服务器本体（如 GB200、GB300 算力芯片），而是流向 CDU（冷量 分配单元）。在 CDU 中，一次侧的冷冻水与流向服务器的二次侧循环冷却 液（通常为去离子水或专用工质）通过板式换热器进行隔离式热交换，从而 为二次侧循环降温。这样设计的优点是实现了一次侧与二次侧的物理隔离， 保证了服务器冷却回路的安全和洁净。

二次侧回路（CDU 至机柜）的冷却方式种类较多： 1） 直接液冷-喷淋式：在机箱顶部储液和开孔，根据发热体位置和发热量大 小不同，让冷却液对发热体进行喷淋，达到设备冷却的目的。 2） 直接液冷-浸没式：服务器完全浸入绝缘且无挥发性液体（绝缘冷却液， 矿物油等）中，依靠液体的流动循环带走服务器等设备运行产生的热量。 3） 间接液冷-冷板冷却：将液冷冷板（通常为铜或铝制）固定在服务器的主要发热器件上，依靠流经冷板的液体将热量带走达到散热的目的。冷板 液冷解决了服务器里发热量大的器件的散热，其他发热量小的器件还得 依靠风冷，所以采用冷板式液冷的服务器也称为气液双通道服务器。 4） 间接液冷-热管冷却：热管冷却技术利用工质的相变循环实现高效被动 传热，无需机械泵驱动；热管底部（接触发热芯片）的工质（如水、氨、 丙酮）吸收热量后蒸发为气体，气态工质在管内压差作用下向冷凝段（冷 却端）快速流动,蒸汽在冷凝段遇冷（通过空气/水冷散热）液化，释放 潜热，液态工质通过毛细结构（烧结铜粉/沟槽）或重力作用返回蒸发段， 形成闭环。 二次侧回路冷却的主要设备是液冷模组，液冷板是心脏。

一次侧回路冷却的主要设备是冷水机组。一次侧回路冷却方式分为自 然冷却（冷却塔+干冷器）和机械冷却（主要采用冷水机组）。从数据中心地 处的外部环境来看，若当地气温普遍较低（20℃以下），且对于制冷效果需 求量不大，可以仅使用自然冷却；若当地环境温度较高，则需要选择机械冷 却或者机械冷却与自然冷却结合的方式，考虑到我国境内季节变化显著，夏 季全国气温较高，以及 GB300 单机柜功率密度显著提升，未来绝大多数高 标准数据中心将使用机械冷却（冷水机组）。冷水机组制备的冷冻水并不直 接冷却服务器本体（如 GB200、GB300 算力芯片），而是流向 CDU（冷量 分配单元）。在 CDU 中，一次侧的冷冻水与流向服务器的二次侧循环冷却 液（通常为去离子水或专用工质）通过板式换热器进行隔离式热交换，从而 为二次侧循环降温。这样设计的优点是实现了一次侧与二次侧的物理隔离， 保证了服务器冷却回路的安全和洁净。

压缩机是冷水机组的心脏，主要采用螺杆和磁浮离心压缩机。冷水机 组由压缩机、浮阀室、蒸发器、冷凝器、电机、电控柜组成，数据中心冷水 机组主要采取螺杆式和磁浮离心式两种压缩机。在液冷数据中心架构中，压 缩机是室外侧冷水机组的核心部件，负责驱动制冷循环（压缩→冷凝→膨胀 →蒸发），将液冷系统吸收的热量转移至外部环境。大型数据中心主要使用 螺杆式压缩机、离心式磁浮压缩机。①螺杆式压缩机以其简单可靠的结构， 在中、小冷量场景中应用广泛，能较好适配负荷多变的情况。③磁悬浮离心 式压缩机则代表先进节能技术方向，在对节能、噪音控制有严苛标准的数据 中心中崭露头角，是大型数据中心满足高制冷需求的主力设备。国内数据中 心冷水机组中，螺杆式压缩机占 30%，磁悬浮离心式压缩机占 70%；全球 来看，螺杆式压缩机占比 70%-75%，磁悬浮离心式压缩机占 25%-30%。随 着数据中心集群化、算力设备高功率化，新建数据中心对于制冷量需求提升， 我们预计未来磁悬浮离心式压缩机应用会显著提升。

3.2. 10 万个 GB300 柜子对应 143 亿压缩机需求

单个GB300机柜磁悬浮离心式压缩机价值量为14万元，10万个GB300 机柜对磁悬浮离心式压缩机的市场需求为 143 亿元。

算力大小决定了模型能力上限。当前，大模型的能力上限尚未触及， Scaling Law 尺寸定律依然有效。预计到 2028 年，模型参数将达到数百万亿 ~数千万亿， 如此大规模的模型训练需要算力规模和能力的进一步突破，而 当前主导算力发展的传统通算摩尔定律正遭遇物理学和经济学双重限制，致使传统的硅基电子技术临近发展极限，算力增长速度远远慢于算力需求 的增长速度，算力裂谷越来越大，业界迫切需要新的算力供给方案。

数据中心市场规模持续增长，大型数据中心成为主流模式。2021–2024 年全球数据中心市场规模呈稳步增长态势，预计 2027 年为 1633 亿美元。 2019 - 2024 中国数据中心市场规模持续扩容，预计 2028 年市场规模为 2525 亿元。

3.3. 公司数据中心冷却系统经验丰富，产品竞争力突出

公司数据中心冷却产品需求旺盛，技术力突出。公司“变频离心式冷水 机组”和“集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组”入选工信部《国家绿色 数据中心先进适用技术产品目录》。2024 年 7 月，公司推出了升级版 IDC 专 用 ACM 磁悬浮、气悬浮系列新产品和 IDC 专用 FanWal 风墙，进一步提升 产品竞争力。此外，冰轮换热技术公司的“液冷系统热交换器”入选《2024 年度山东省首台(套)技术装备产品生产企业及名单》，“低碳节能闭式冷却技 术”获评国家节能降碳示范技术推荐。 头部客户合作广泛。公司旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司提供 一次侧冷源装备和热交换装置，已成功服务包括国家超级计算广州中心（天 河二号）、中国移动（贵州）大数据中心、中国联通西安数据中心、北京四 季青数据中心、上海交通银行数据处理中心、恒丰银行总部数据中心、北京 中信银行数据中心、淮海大数据产业园、深圳梅林数据中心、数字福州云计 算中心、武汉大数据产业中心、浙江之江国家实验室等项目。在海外市场， 公司与多家本土集成商合作，服务北美、澳洲、东南亚、中东等地。

4. 工业全域热控战略加速落地，技术与市场协同发力

4.1. 核电加速装机，公司产品线丰富

国家核电建设释放提速信号。2025 年 4 月 27 日国务院常务会议核准 浙江三门三期、广西防城港三期等 5 个核电项目共 10 台机组，投资超 2000 亿元，这是自 2019 年重启审批以来连续四年每年核准 10 台及以上机组。

公司核电领域技术储备丰富，已应用于多个核电站。公司聚焦核岛冷 却、核能供热等核心场景，研发出一系列核岛冷却、冷却余热回收、安全壳 内无动力空冷器、水热同产同送、核能供暖大温差长输供热等创新技术，为 核电站安全稳定运行与清洁能源高效利用，提供坚实的技术支撑与解决方 案。在国内，服务了红沿河、宁德、阳江、防城港、海阳、徐大堡、三澳、 陆丰、太平岭、苍南、石岛、白龙等核电站。

4.2. 工业全域热控战略加速落地，技术与市场协同发力

工业全域热控战略加速落地，技术与市场协同发力。公司持续加强“高 温度、大温差、宽温域”热泵技术储备，并依托多项国家级科技奖项（如国 家科技进步二等奖、国家技术发明二等奖）巩固技术领先地位。公司方案聚 焦工业热控主战场，依托“高温度、大温差、宽温域”的热泵核心技术，深 度融合多源多级系统集成技术，构建起能源梯级利用体系，实现余能高效回 收与集约利用，不断拓展热泵在不同领域的方案革新，实现场景全覆盖、能 源全兼容、技术全链路布局。

4.3. 海外布局完善，收入快速增长

海外持续开拓，生产、研发、销售布局完善。自 1998 年初次开拓海外 市场以来，公司持续加大海外投入。目前冰轮环境拥有遍布全球 40 多个国 家的生产基地、科研中心及营销服务机构，以安全、环保、节能的管家式解 决方案和智慧化的系统集成能力，为全球 120 多个国家和地区的用户提供 产品全生命周期的服务保障。

公司海外收入持续增长。2024 年公司海外收入为 19.79 亿元，同比增 长 103.60%。2025 年公司海外收入维持快速增长趋势，2025H1 公司海外收 入达 10.17 亿元，同比增长 100.99%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）