2024年冰轮环境研究报告：工商业制冷龙头，迸发活力更进一步

一、制冷龙头，夯实基础再出发

冰轮环境技术股份有限公司前身为“公司烟台机械修配厂”，最早创立于 1956 年，1959 年 生产出了首台 2AL-15 型氨制冷压缩机正式进入制冷行业，1992 年烟台冰轮制冷空调集团 成立。2007 年公司完成股权的多元化改造，此后又先后收购了顿汉布什集团、北京华源泰 盟节能设备有限公司，完善了公司在气温控制领域及相关产业链的布局。目前，冰轮环境已 经成为了一家多元化、国际化的综合性装备工业企业，主营业务涵盖低温冷冻、中央空调、 环保制热、能化装备、精密铸件、智慧服务、氢能装备等产业集群。

按照业务板块来看，冰轮环境的主营业务主要分为工商制冷、中央空调和节能制热三大板 块。 1）公司工商制冷业务核心产品包括了螺杆及活塞式制冷压缩机组、食品单体速冻装置、船 用制冷装备、制冷辅助设备等； 2）公司中央空调业务包括了溴化锂以外的所有央空产品，如离心机、水冷螺杆、风冷螺杆、 模块机等水冷机组，冷媒变流量机组、水地源热泵机组、单元机组及末端产品等。中央空调 业务的主体为顿汉布什控股； 3）节能制热业务的经营主体主要为华源泰盟。

从占比来看，工商业制冷贡献了公司最多的营业收入，23H1 公司工商业制冷收入占比为 63.69%。冰轮香港子公司顿汉布什控股为公司中央空调板块的经营主体，23H1 收入为 11.12 亿元，占比达到 30.43%。作为公司节能制热业务主要执行主体的北京华源泰盟节能设备有 限公司 23H1 实现营业收入 2.15 亿元，占比为 5.87%。

国资控股，股权结构稳定。公司实控人为烟台市人民政府国有资产监督管理委员会，通过烟 台冰轮控股有限公司、烟台国盛投资控股有限公司分别间接持有上市公司股份 13.47%、 9.4%。冰轮第二大股东烟台冰轮投资有限公司持股 12.43%，受烟台国丰投资控股集团有限 公司协议控制，与第一和第三大股东为一致行为人。我们认为公司作为国资控股企业，拥有 较好的稳定性和地方资源。

三次国企股份改革，迸发经营活力。冰轮环境前后经历了 3 次国企股份改革： 1）1989 年：冰轮作为全国首批股份制改革的试点企业，分两期向社会公开发行股票 16 万 股，共筹集资金 1600 万元。 2）2007：冰轮集团进行股权多元化改造探索，由国有独资企业改制为国有股和员工持股分 别为 52%和 48%的混合所有制企业。 3）2019 年：公司又创造性设计出“存续分立+股权置换+垂直吸收合并”整体改革方案。 公司原第一大股东冰轮集团分立为冰轮集团（存续公司）和新设公司烟台冰轮控股有限公司、 烟台冰轮投资有限公司，原公司第一大股东冰轮集团不再为公司控股股东，烟台冰轮控股有 限公司和烟台冰轮投资有限公司分别持有公司 13.78%、12.72%的股权。

2021 年，冰轮从股东层面再次进行了股权的梳理。国丰控股所持的冰轮投资 52%股权与远 弘实业所持的冰轮控股 48%股权进行置换，股权置换后冰轮控股由国丰控股 100%持有股权， 冰轮投资则由远弘实业 100%持有，远弘实业为冰轮集团员工持股公司。我们认为此次的股权置换进一步理清了公司股东层面的股权和利益关系，更清晰、简化的持股结构有利于更 加直观地绑定员工与上市公司的利益。

激励计划覆盖大批技术骨干，充分激发员工积极性。2023 年 7 月公司发布 2023 年限制性 股票激励计划，以 7.85 元/股的价格授予公司高管、管理骨干及核心技术（业务人员）总计 1727 万股股票，激励人数总计 642 人，占 22 年底公司总人数的 15.09%。我们认为公司此 次股权激励计划覆盖范围较广，可以有效拉动公司员工的工作积极性，促进公司长期稳健发 展。

23 年前三季度，冰轮实现营业收入 55.76 亿元，同比增长 29.77%，实现归母净利润 5.65 亿元，同比增长 71.51%，前三季度公司扣非后归母净利润已完成 23 年全年考核指标。 复盘冰轮环境的历史收入，我们认为从收入角度来看，可以分为 3 个阶段： 1）2012 年以前：公司与冰山冷热为工商制冷行业双寡头，公司收入略低于竞争对手。 2）2013 年至 2019 年：公司先后收购顿汉布什、华源泰盟、神州制冷等子公司，拓展了公 司在制冷产业的布局。 3）2020 年至今：公司在 2019 年发行可转债募投绿色智能铸造改造项目和智能化压缩机工 厂项目，为公司规模的进一步扩大打下基础。

二、稳抓工商业制冷底盘，积极挖掘新业务点

冰轮环境作为我国工商制冷行业的领军企业，我们认为其长期发展的支撑点主要可以分为 行业 Beta 和企业自身的 Alpha。

2.1 行业 Beta：工业国产替代逻辑，商业制冷内生需求叠加外生政策推动

在此前的行业深度报告《工商业制冷行业为何持续高景气？》中，我们探讨过行业的发展动 力，总结来看，我们认为工业和商业制冷板块都在经历需求和政策的双重推动。

1）工业制冷：国产替代机遇+新兴领域带来行业增量

我国工商制冷行业整体技术水平与国际先进厂商相比仍存在一定差距，但随着《制冷设备 产品生产许可证实施细则》的实施，行业标准化水平和生产质量得到了进一步提升，部分 企业的制造水平已经达到了国际先进水平，技术进步正推动着国产企业市场份额提升。 2023 年以来，在能源化工制冷装置招标项目中，国产品牌与约克等外资品牌同台竞技，冰 轮环境成为不少项目的第一候选人。项目中不乏中石化在内的高标项目，制冷设备国产替代 效果初步显现。

政策方面，出于供应链安全、能源安全等多方面考虑，国家积极出台各类规划推动设备国 产化替代。2021 年，《中国石油和石化装备制造业“十四五”发展规划》中提到“将积极推 进重大炼化装备国产化，提升整机的国产化率。加快配套件国产化替代产业的扶持政策制定， 推进关键、重大零部件国产化攻关，以解决产业链中卡脖子困境”。

我们认为我国工业制冷企业在能源化工领域的订单突破一定程度上体现了国产厂商在产品、 技术、工程和售后领域能力的提升。除了能源化工领域，冰雪场馆、食品行业的高标项目份 额也有望更多向国产厂商倾斜。

2）商业制冷：下游市场需求持续，稳定增长提升市场需求

我国冷库容量大，人均拥有量较低，提升空间较大。根据 2018 年全球冷链联盟（GCCA） 的数据，全球冷库容量排名前三的国家分别为印度、美国和中国。尽管我国冷库总容量位居 全球前列，但从人均角度来看仍处于较低水平。2018 年美国人均冷库拥有量是我国的四倍， 日本人均冷库拥有量约是我国的三倍，我国冷库仍有较大提升空间。

且随着消费者的生活质量改善，消费需求和消费结构的变化带来了对瓜果、蔬菜、水产品、 奶制品、肉制品等鲜活食品的需求提升，有望推动冷冻设备、冷链物流需求进一步的提升。 从政策端来看，国家也在不断推出政策推动更加完整、高质量的物流体系建设。《“十四五” 冷链物流发展规划》提出要建设“四横四纵”8 条国家冷链物流骨干通道，串接农产品主产 区和 19 个城市群，形成内外联通的国家冷链物流骨干通道网络，打造“三级节点、两大系 统、一体化网络”的“321”冷链物流运行体系。

在存量更新角度来看，根据发改委发布的《制冷设备更新改造和回收利用实施指南（2023 年版）》，到 2025 年，在运工商业制冷设备、家用制冷设备中，能效达到节能水平及以上的 高效节能产品占比分别达到 40%、60%，当年新生产高效节能工商业设备占比达到 55%。我们 认为制冷设备的更新改造有望为工商业制冷行业提供一定的稳定增量。

2.2 企业 Alpha：龙头企业比较优势确定

除了行业带来的发展东风，和行业内竞争对手相比，冰轮环境在产品布局、设计优势、产 业链等方面均拥有较高的竞争优势。

1）产品矩阵完善，覆盖项目广

冰轮环境拥有丰富的产品矩阵，提供宽温区的冷热产品链。冰轮环境的产品及服务覆盖了 六大分类： 1）低温冷冻：冷冻冷藏及冻干加工；人工智能环境；建筑骨料冷却；隧道矿井探凿冻结； 冰雪运动场馆；物流冷链设备及系统集成服务； 2）中央空调：轨道交通；公共场馆；商业地产；超高层建筑；能源电力；节能改造；数据 中心；教育科研；政府集采；制药；冶金；石化； 3）环保制热：冷凝余热回收利用；城市环保供热；环保热泵技术；工业余（废）热利用； MVR 蒸汽再压缩；储能蓄能技术；余能膨胀发电技术。 4）能源化工装备：工业冷冻；气体压缩；换热技术；电站锅炉；VOCs 处理方案。 5）精密铸造：3D 智能铸件；机床；压缩机；内燃机；发电设备；矿山机械等。 6）新事业板块：提供数智服务，用数字技术助推制造业转型升级，实现客户/产品全生命周 期服务、多业务平台协同和大数据分析应用，为产业生态赋能并最终实现多方价值共创共赢。

由于制冷行业产品的非标准化特性，大部分设备均需要制冷综合服务公司负责制冷工程的设 计、销售、安装和售后服务。凭借丰富的产品矩阵，冰轮环境可以根据不同客户的特定需求 提供个性化的设备方案和制造设计，且尽可能提升使用本公司产品的比例。

2）技术储备充分，不断推出创新产品

公司重视技术储备，积极发展 NH3、CO2、HC 类、He、H2O 等环保工质的应用技术。2022 年年报中显示，公司在研项目包括了氢能压缩机系列化开发、大容量磁悬浮离心机开发、压 缩复合型海水源热泵研发项目等。

在环保制冷技术方面，冰轮推出了一系列创新产品。CO2 制冷技术应用方面，公司的 GRPT-R290 CO2 高效相变载冷机组可替代传统冷水机组、低温盐水机组应用于化工工艺冷 却，可从根源上解决盐水载冷剂导致的金属腐蚀、换热温差大、循环泵功率大等系列问题。 公司还拥有成熟的二氧化碳压缩机组，荣获联合国“保护臭氧模范企业”、“蒙约三十周年模 范企业”等荣誉。在研发费用率方面，2018 年至 2023Q3 平均研发费用率为 3.55%，研发 费用投入 CAGR4(2018-2022)达到 24.05%。

3）设计平台优势：发挥设计院优势，从前端切入客户

冰轮环境旗下控股子公司鲁商冰轮建筑设计有限公司（原山东省商业设计院）成立于 1976 年，是我国最大的商业设计领域的设计咨询公司之一，在冷链物流、农产品加工、禽畜类屠 宰加工、水产品加工、调理食品加工、物流与批发市场、仓储工程、医药与生物制品、冰雪 工程等领域拥有独特的技术和核心竞争力。

鲁商冰轮具有国家颁发的商物两行业设计甲级资质，建筑行业设计甲级资质，市政（热力工 程）设计乙级资质， GC2、GB2 压力管道设计资质。根据标找找数据，鲁商冰轮已经在全 国 26 个省（自治区、直辖市）进行了建筑相关备案。

鲁商冰轮年冷库设计容量达到 500 万立方，年食品加工设计能力达到 1 亿吨，冷库物流设 计项目建筑面积达到 300 万平方米。承接的项目目前已基本覆盖全国所有省（自治区、直 辖市）。

我们认为鲁商冰轮作为公司的控股子公司，有利于帮助公司长期稳定发展。鲁商冰轮作为 全国最大的商业设计领域的设计咨询公司之一，项目资源丰富。工商制冷行业的特点之一就 是细分领域众多，销售对接难度较大，借助鲁商冰轮的平台，冰轮环境或可以了解更多行业 项目动向，有利于公司业务展开和新项目的发掘。此外，设计作为工程项目的前端环节，与 市场实际需求更加贴近，也有利于公司更好了解客户需求，对公司产品、解决方案进行前瞻 性迭代。

4）掌握产业链核心技术，智能化压缩机工厂提升效率

2021 年，公司投建的我国大型工商制冷行业首座复杂离散型压缩机数字原生工厂——烟台 哈特福德压缩机数字工厂顺利落成。可实现全封、半封、开启式螺杆压缩机，磁悬浮、气悬 浮离心压缩机，高速无油活塞压缩机，高压隔膜压缩机等等全品类变批量混流柔性定制生产， 年产压缩机万余台。 与传统工厂相比，压缩机智能工厂员工减少 50%、产能增加 40%、交期缩短 60%、设备物 联率 100%、数据打通率 100%、质量一致性显著提升，生产效率是传统压缩机制造的 3 倍 以上。

综上，我们认为工商业制冷行业的高景气度叠加冰轮环境在研发、制造、设计等各个环节的 优势竞争力，公司有望作为工商业制冷行业龙头实现可持续高速增长。

三、拓展央空和换热事业，布局氢能打造高增长点

3.1 培育央空、节能换热业务，补全冷热产业链

在逐步夯实传统工商制冷业务之后，公司开始向更广阔的产业领域延伸。 2015 年，冰轮环境通过定向增发的方式收购冰轮香港 100%股权，冰轮香港主要资产为其 持有的 98.65%顿汉布什控股股权和 25%重型机件公司的股权，此后顿汉布什正式进入冰轮 环境上市公司体内，在 2015 年实现并表。

顿汉布什的主营业务为中央空调的研发、设计、生产及销售，是中央空调五大欧美系品牌 之一，与另外四家欧美品牌（麦克维尔、江森自控约克、开利、特灵）共同占据国内中央 空调市场约 20%的市场空间。

我们认为收购顿汉布什是冰轮环境从传统工商制冷企业向全球化冷热解决方案企业发展的 重要一步： 1）从工业到商用，产品布局进一步完善：细分来看，顿汉布什目前提供中央空调、供热产 品、工业制冷、智慧控制、系统解决方案五大类别的产品和服务，产品线包含压缩机、大型 冷水、热泵机组、空气侧换热产品、小型商用空调机组、低温冷冻机组、冷却塔等。顿汉布 什控股是较早进入中国地铁用中央空调、轨道交通中央空调领域的企业，具有较高的市场占 有率；此外顿汉布什的产品的客户、应用项目还包括了国家体育场、上海世博会、四川五粮液、娃哈哈等。 通过顿汉布什的布局，冰轮环境形成了从工业和大型商用制冷领域向靠近消费者的中央空 调产品、轨道交通空调等领域的更广覆盖，有利于进一步提升企业的影响力。

2）借助顿汉布什全球化体系，推动海外业务发展。从全球来看顿汉布什的销售及服务网络 遍布全球 100 多个国家和地区，拥有美国、墨西哥、俄罗斯、南非、马来西亚、中国六大 生产研发制造基地。顿汉布什作为全球颇具规模的暖通空调厂商，在全球范围内都拥有一 定的客户和渠道基础，冰轮环境或可通过顿汉布什的海外布局加快企业向海外业务发展的 速度。

3）强化服务覆盖。在国内，顿汉布什的售前技术支持和售后服务网络已经覆盖了中国 46 个主要城市和地区。顿汉布什下属的服务中心为用户提供热泵、水冷机、离心机、风冷机、 各种小型机组、各种工业冷冻、食品冷冻及石化专用等Dunham-bush空调冷冻设备的开机、 调试、保用、保养、维修、技术改造、人员培训以及制冷系统咨询和服务等一条龙服务。

除了在产品布局、客户渠道等方面为冰轮环境带来协同效应，顿汉布什也稳定地为冰轮环 境带来收入和利润的增量。22 年冰轮香港实现营业收入 17.03 亿元，同比增长 12.84%，实 现净利润 1.14 亿元，同比增长 62.48%。23H1 冰轮香港实现净利润 0.99 亿元，同比增长 202.62%。在净利润率方面，2019 年至今冰轮香港的净利率持续改善，23H1 公司净利率达 到 8.91%，盈利能力仍在不断提升中。

除了中央空调业务，冰轮环境还在 2014 年收购北京华源泰盟节能设备有限公司(持股比例 60%)，布局节能环保领域。华源泰盟专注于工业余热利用以及城市集中供热领域，为用户 提供一系列个性化、专业化、系统化的全面解决方案。已成为这一领域的开拓者、倡导者和 领跑者，是国家级高新技术企业。

在双碳政策的背景下，国家对于废气、废水、废渣等余热资源的重视程度也在不断提升。 根据国家发改委等部门关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见：到 2025 年， 通过实施节能降碳行动，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙烯、合成氨、电石等重 点行业和数据中心达到标杆水平的产能比例超过 30%，行业整体能效水平明显提升，碳排 放强度明显下降，绿色低碳发展能力显著增强。到 2030 年，重点行业能效基准水平和标杆 水平进一步提高，达到标杆水平企业比例大幅提升，行业整体能效水平和碳排放强度达到国际先进水平，为如期实现碳达峰目标提供有力支撑。

根据华源泰盟官网显示，我国工业能耗占全社会总能耗的 2/3，但是能源利用效率低下，各 行业的余热总资源约占其燃料消耗总量的 17%-67%，可回收利用的余热资源为余热总资源 的 60%。目前我国工业余热利用效率约为 30%，国内先进水平为 40%，国外先进水平为 50%，行业发展潜力较大。根据智研咨询数据，2022 年我国余热发电投资规模达到 153 亿 元，较 2021 年增长 21.08 亿元，预计 2023 年我国余热发电投资规模有望达到 174.08 亿 元。

华源泰盟掌握了基于吸收式换热的热电联产集中供热技术、烟气余热深度回收技术、工业余 热回收技术、MVR 机械式蒸汽再压缩技术、吸收式制冷技术等环保节能核心技术。此外， 华源泰盟还原创了：1）水热同产同送技术，可以实现零能耗止水和单管长途输送；2）跨 季节储热技术；3）大温差模式低温核供热技术。

2022 年华源泰盟实现营业收入 6.25 亿元，同比增长 13.5%，尽管 22 年和 23 年上半年业 务有所亏损，但 23H1 亏损同比明显缩窄。我们认为随着国家双碳政策的推进，国内余热利 用需求有望进一步增长，华源泰盟所负责的节能板块业务存在营收进一步增长及利润改善 的空间。

3.2 发挥压缩机业务优势，积极推动新版块应用

“双碳”政策下，不仅节能板块成为了热点，能源结构也在发生变化，随之也为工商制冷企 业带来了更多产品应用场景，如氢能、多晶硅、CCUS、天然气液化等业务领域都为冰轮提 供了新的营收增量可能。

1）氢能

2021 年我国年制氢产量约 3300 万吨，同比增长 32%，成为世界上最大的制氢国。在氢气 运输与储存过程中，一般需要运用压缩机对其进行加压变成高压气体或者液体状态，为燃料电池充装氢气燃料的加氢站也需要用到相应的压缩机，氢能行业的快速发展将带动压缩机等 工业制冷设备需求增长。

氢能产品是公司重点布局的新事业板块。公司下属全资子公司山东冰轮海卓氢能技术研究院 有限公司致力于产业化技术突破和关键装备研制，形成氢的制、储、输、用的完整产业链和 氢能源体系，实施新旧动能转换。公司的喷油螺杆氢气输送压缩机、燃料电池氢气循环泵通 过了中国通用机械工业协会的科学技术成果鉴定，鉴定意见为“填补了国内空白，产品整体 性能达到国际先进水平”，高压加氢压缩机被鉴定为整体性能达到国际先进水平，入选了 22 年山东省首台（套）技术装备名单，氢液化领域新型高效氦气螺杆压缩机入选了国家能源局 第一批能源领域首台（套）重大技术装备项目。

冰轮海卓氢能研究所是现行国家标准《液氢储存和运输技术要求》的起草单位之一。公司 还在持续进行氢能压缩机系列化开发，截至 22 年底已经完成了 22MPa 和 90MPa 隔膜压缩 机的设计、试制，后续将进一步完善氢能压缩机型谱。我们认为未来随着氢能的推广普及， 公司布局的相关产品销售规模有望实现快速增长。

2）CCUS

近年来，我国围绕碳捕集、利用与封存（CCUS）持续加大了政策支持力度。在 2016 年 10 月时，生态环境部印发了《二氧化碳捕集、利用与封存环境风险评估技术指南（试行）》，规 范和指导 CCUS 项目的环境风险评估工作，2021 年 1 月，生态环境部实施《建设项目环境影响评价分类管理名录（2021 年版）》，进一步明确 CCUS 有关项目环评分类管理要求。

随着政策力度的提升，CCUS 项目规模不断扩大。2021 年 8 月，中国海油正式启动首个海 上二氧化碳封存示范工程，实现了我国海上 CCUS“零突破”；2022 年 1 月，我国首个大规 模百万吨级 CCUS 项目“中国石化集团齐鲁石化—胜利油田 CCUS 项目”全面建成，是国内 最大 CCUS 全产业链示范基地和标杆工程，涵盖了碳捕捉、利用、封存三个环节。将二氧 化碳注入油层中可提高油田采油率，大幅度增加油田可采储量。

CCUS 长期降本空间大，市场空间可观。根据《中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年 度报告》，目前我国 CCUS 技术整体处于工业示范阶段，现有示范项目规模多数较小，未来 存在较大的降本空间。预计到 2030 年，我国全流程 CCUS（按 250 公里运输计）技术成本 为 310~770 元/吨二氧化碳，到 2060 年，将逐步降至 140~410 元/吨二氧化碳。2050 年和 2060 年，需要通过 CCUS 技术实现的减排量分别为 6～14 亿吨和 10～18 亿吨二氧化碳。 冰轮环境在我国首个大规模百万吨级 CCUS 项目中中标了相应压缩机设备。我们认为公司 作为 CCUS 核心装备的领军企业，有望受益于 CCUS 行业的长期发展带来的收入增量。

3）天然气

根据国际能源书（IEA）估计，到 2030 年，中国在液化天然气(LNG)有效合约中的份额将从 2021 年的 12%翻番至 25%左右。从产量角度来看，我国 LNG 产量也在稳定增加，23 年 1 至 11 月，国内液化天然气产量累计达到 1838.40 万吨，同比增长 14.74%。我们认为随着对清洁能源转型，未来几年中国对天然气的需求或持续增长。液化天然气相关设备需求也或 将持续放量。

22 年冰轮环境工业压缩/液化业务领域稳步增长。公司拥有特殊工艺气体压缩装备，适用的 能源气体包括 BOG、管道天然气、混合冷剂（MRC）、油田伴生气、乙烯、丙烷、丙烯、 焦炉煤气、煤层气、闪蒸气、沼气等。天然气及天然气化工领域可以用于井口气压缩机、 BOG 压缩机、管道天然气压缩机、混合冷剂（MRC）压缩机、预冷压缩机、丙烷压缩机等。

4）多晶硅

在多晶硅的生产工艺流程中，将产生大量的热能，需要进行较为精准的温度控制，较为完整 的热能回收管理系统可以有效提升能源利用效率，在尾气回收的过程中也需要对高温尾气和其中的氢化硅、金属杂质进行降温。因此我们认为随着光伏新能源的推广，多晶硅的生产有 望持续带来更多的工业制冷和热管理设备的需求。

我们认为氢能、天然气、多晶硅等的新业务应用领域有望逐步成为公司未来长期发展的重要 支撑点，占公司营业收入的比重也有望持续得到提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）