2025年银行业研究：美国银行板块历史归因，估值驱动还是基本面驱动？

一、美国银行业股价表现归因：估值决定涨不涨、基本面决定涨多少

我们把美国银行板块的股价上涨分解为估值因素和基本面因素，并按两大因素的不同组合划分了四个典型阶段。 结论一：四个阶段股价表现从高到低：估值和基本面双升阶段>估值提升、基本面未改善阶段>基本面改善、估值未提升阶段>估值 和基本面双杀阶段。 结论二：美国银行板块和个股的股价表现受估值变动影响更大，但美国市场对基本面的定价极其充分，在四个不同的历史周期中， 都在板块内部决定着个股之间的相对表现。此外，低估值是个股超额收益的重要来源，市值因素在极端阶段有重大影响。 我们分别以PB和ROTE总括估值因素和基本面因素，并在ROTE基础上进一步分解不同阶段的核心基本面影响因素。

二、一轮周期中不同阶段涨跌幅归因及个股分析：

阶段1-估值和基本面双杀：2006-2009年，次贷危机

估值和基本面双杀阶段一般在系统性危机中出现，如2007-2008年次贷危机、2020年全球疫情等，直接重创美国及全球 经济。这种情况下，市场已无需通过宏观指标来判断经济形势，悲观情绪随着风险引爆迅速蔓延，明显压制估值。基 本面方面，美联储快速应对式降息导致息差加速收窄，资本市场萎靡影响非息收入，营收明显下滑，资产质量迅速恶 化，信用成本显著提高，在营收和不良的双重压力下，美国银行业ROTE迅速下降。

ROTE变化归因：资产质量优异的降幅小，息差占优、压降成本也有利于维稳利润

次贷危机期间，资产质量更稳定、信用成本上升幅度不大的银行ROTE降幅更小。一般而言，业务风格偏稳健、资产 配置不太激进的大行往往应对风险冲击时信用成本压力更小，如摩根大通、PNC、MTB等。同时，在经营压力较大的 风险阶段，美国银行业通常选择收缩业务、裁员等方式压降营业成本，缓解基本面压力。

阶段2-估值和基本面双升：2009-2010，次贷危机后的修复期

估值和基本面双升阶段鲜少出现，一般都发生在系统性危机后的修复期，如2009年-2010年、2020-2021年。以2009-2010年为例，次贷危机爆 发后，美联储迅速大幅降息，市场信心好转，银行估值开始从低位回升。同时，部分银行在2008年较快地暴露和出清了风险资产，2009- 2010年信用成本显著下降，驱动ROTE明显改善。

个股差异归因：系统性危机后的改善期内，基本面、估值、市值因素的新变化

在危机后的改善期内，弹性是关键：基本面和估值因素对股价的驱动逻辑与危机期相同，基本面正向改善幅度大、估 值低的银行股价涨幅更大，但市值因素相反，在基本面或估值任一因素占优的前提下，小市值银行股价表现更好。

可见，无论在危机时刻的恐慌中，还是在危机之后的乐观中，市场对于基本面的定价是充分的、对于估值优势的偏好 是明确的，但对于市值（即股价弹性）的选择是截然相反的。

阶段3-基本面改善、估值未提升：2010-2012，经济趋势企稳、基本面继续改善

这一阶段往往出现在支持性政策持续发力、但市场对经济预期仍有分歧之时：2010-2012年，系统性风险已经结束，但货币政策仍保持极度宽松， 经济指标逐步企稳，CPI被严格控制在2%附近，市场预期开始趋好，但对未来经济持续复苏路径仍存疑虑，叠加欧债危机等负面因素，这一阶段 银行板块估值勉强保持平稳，未再继续提升。基本面方面，银行业陆续出清次贷危机期间的资产质量风险，信用成本逐步下降，前期大幅降息对 净利息收入的影响结束，资本市场回暖带动投行、财富管理等非息收入回升，呈现ROTE上行、但PB未上升的组合，基本面与估值出现背离。

ROTE变化归因：息差企稳或者以量补价，带动营收改善；同时信用成本影响持续出清

拆解2010-2012年ROTE增长的贡献因素来看，信用成本继续压降，仍在有力支撑ROTE改善。与此同时，部分银行通过以量补价或者息 差企稳，净利息收入在低利率的环境下率先回到正增长，也是ROTE改善好于同业的主要驱动力。

净利息收入表现好的银行可分为两种情况：一种是存款端有优势的银行，能够在低利率的环境下息差率先企稳，如地区银行（RF）、 Zions、西部联盟银行等。存款端有优势的银行，一般CASA存款更高，低利率环境下低成本优势更明显，同时资产端受降息影响的程度 相对更小，因此负债端成本优势能够更好的对冲掉资产端下行压力，息差往往能在降息周期内率先企稳。此外还有部分银行通过加大信 贷投放、通过以量补价提振净利息收入，如Truist、亨廷顿银行。随着2010-2012年市场预期逐步改善，信贷需求也有所改善，部分资产 端投放较为激进，或者以并购、担保贷款为主要业务的银行，扩表速度较同业明显更快，净利息收入也有明显改善。

阶段4-估值提升、基本面未改善：2012-2017，估值跟随经济预期改善而上升

这一阶段普遍发生在对经济预期明朗、但货币政策和经营环境并未朝着对银行更有利的方向继续发力之时：2012-2017年，美国经济趋势重回正 轨，GDP稳定增长，CPI逐步回归到2%附近并稳定。在此过程中，CPI普遍符合市场预期甚至略超预期，银行估值逐步提升。但由于政策利率仍 处于0.25%的极低水平，且银行信用成本已经压降至低位，ROTE修复到一定水平后保持平稳，缺乏继续向上动力，整体呈现PB缓步上行，而 ROTE基本稳定的情况，基本面与估值反向背离。

ROTE变化归因：行业基本面稳定的阶段，ROTE能跑出的都是具备自身Alpha的绩优股

2012-2017年，美国银行业经营环境基本稳定，利率环境虽然仍长期处于0.25%低位水平，但不再大幅降息，息差降幅已经企稳， 系统性风险产生的资产质量压力已经基本出清，信用成本回到平均水平，因此大部分银行ROTE保持平稳。在这一阶段，ROTE 绝对水平或相对涨幅能跑赢同业的，基本不具备共性特点，都是具备自身Alpha优势，有“护城河”的绩优股：

1）扩表速度快于同业，如美国银行（市占率高、战略转型聚焦本土的大行）、Zions（小而美的区域性银行，本土市占率高，聚 焦实体及小微信贷需求）。2）息差降幅优于同业，甚至逆势提升的，如美国银行（负债端有优势）、公民金融以及西部联盟银 行（资产端定价有优势）。3）营业成本压降：通过业务转型，或者放弃部分不经济业务条线及线下实体网点，压降成本，如美 国银行、PNC。4）有特色的中收增长：如财富管理、账户服务优势等。

三、目前美国银行股处在哪个阶段？未来进入哪个阶段？哪类银行攻守兼备？

2023年至今，美国银行业基本处于估值提升、基本面稳定的阶段

目前来看，美国宏观经济不见明显衰退，CPI逐步从4%下降至3%左右，且基本与市场预期一致，通胀仍在控制中，美联 储沿着合理节奏将利率逐步下降至3%左右的中性水平，经济软着落的可能性大，市场预期不悲观，银行估值整体上行。 基本面方面，美联储降息对银行业息差产生一定压力，但降息节奏趋缓，对净利息收入影响可控。叠加资本市场繁荣带 动非息高增，以及历史低位的信用成本，美国银行业ROTE基本呈现高位企稳的态势。

未来展望：本轮美国银行业基本面或将好于2012-2017，主要得益于更高的中性政策利率

当前阶段与上轮周期中的2012-2017年类似，但预计银行基本面趋势好于上一轮周期。 与2012-2017年的核心差异是利率环境，上一轮周期中对应阶段（2012-2017）是处于0.25%的极端低利率环境，银行经营环境受到明显 压制。而从当前的美国经济形势和美联储会议展望而言，未来更大概率将逐步平稳降息至3%左右的终端利率环境。（今年再降1 次、明年降2次，最终降至2.75%-3%）。 若中性政策利率如期稳定在3%左右，将是银行业最理想的经营环境：对于银行而言，利率并非越高越好，一个合理的政策利率中枢 才能为银行提供充足的贷款定价、旺盛的信贷和财富管理需求、可控的负债成本、以及更加温和的资产质量。自疫情以来，美国一 直处于“大起大落”的极端利率环境，从0.25%的低利率陡升至5.25%的极端高利率对银行经营非常不利。从美联储降息路径来看， 本次降息周期是逐步回归合理利率中枢的过程，属于典型的预防式降息，有利于银行经营和业绩改善。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）