有色金属2019年报及2020一季报总结：关注贵金属中长期牛市开启

1. 有色金属行情回顾：2019 走势与大盘 基本一致 2020Q1 遭受疫情大幅下挫

1.1 有色行业受疫情冲击严重 2020 Q1 指数大幅下挫

行业层面看，2019 年申万有色金属指数位列全部行业中第 13 位，年涨幅 24.27%。2020 年初至今受新冠肺炎疫情蔓延、全球大宗商品价格大幅下挫拖累，申万有色金属指数下 跌 11.77%，排名下降至倒数第 3 位。

与上证综指及沪深 300 相对比，有色金属板块表现与大盘走势基本一致，但显著弱于沪 深 300 指数。自 2019 年初以来，沪深 300 指数上涨 31.76%，上证综指上涨 16.01%，有 色指数上涨 11.01%；自 2020 年初以来，沪深 300 指数下跌 4.49%，上证综指下跌 6.23%， 有色指数 11.77%，尽管有色指数在年初以来两轮上涨中涨幅较大，但整体走势仍弱于上 证综指及沪深 300 指数。

从子版块角度看， 2019 年所有子版块均收涨，涨幅最大的板块为磁性材料，涨幅 57.65%； 锂板块次之，涨幅 38.84%。2020 年年初至今由于疫情蔓延导致宏观环境恶化，上证综指 较 2019 年明显回落，有色所有子版块均出现下跌，稀土及其他稀有小金属板块领跌，跌 幅接近 20%；黄金板块由于金价环比上涨，表现较为抗跌，仅下跌 1.12%。

剔除 ST 股与新股后，2019 年有色金属板块涨幅较大的五只股票涨幅均超过 80%，分别 为宜安科技、中钢天源、有研新材、银河磁体、金力永磁；跌幅最大的五只股票分别为 西部超导、福达合金、常铝股份、鼎盛新材、梦舟股份。

2020 年初至今涨幅最大的五只股票分别为和胜股份、中飞股份、赤峰黄金、坤彩科技、 铂科新材；跌幅最大的五只股票主要集中在小金属尤其是钴锂板块，分别为吉翔股份、 天齐锂业、寒锐钴业、西藏珠峰、方大碳素。

1.2 工业金属价格普跌 黄金步入牛市

工业金属价格普跌：受贸易环境恶化、全球经济下滑拖累，工业金属中仅镍 2019 年价格 有所上涨，其余工业金属均不及 2018 年价格，铅锌价格跌幅较大超过 10%。2020 年一季 度受疫情影响，所有工业金属价格均出现大幅下挫，其中沪镍环比跌幅达到 14.26%。

黄金价格持续上涨，银价 2020 年 Q1 下跌：受美国经济走弱影响，美联储由鹰转鸽，年 内经历数轮降息后实际利率走低，推动金价 2019 年上涨 9.67%。 2020 年 Q1 受疫情影响， 经济衰退预期大幅提升，各国为刺激经济加大货币宽松力度，金价受刺激再度上涨，Q1 环比上涨 6.65%。但白银受工业属性拖累，2020 年 Q1 环比下跌-3.57%。

小金属价格 2019 年普跌，2020 年供需格局双弱，价格涨跌互现：小金属由于市场较小， 对供给侧及需求侧的变化较为敏感，价格变动更为剧烈。2019 年受宏观经济下行以及贸 易环境恶化影响，除少数品种如钼系、钛系、锆系之外均出现不同程度下跌，其中钴价 跌幅超过 30%，钒系跌幅超过 40%。2020 年 Q1 尽管下游需求不振，但疫情对矿山生产 及运输造成了一定限制，供需双弱格局下小金属价格涨跌互现，其中金红石价格环比上 涨 19.57%，涨幅最高；电池级碳酸锂环比下跌 13.85%，跌幅最高。

1.3 疫情冲击持续蔓延 半年度业绩或仍将承压

目前有色金属行业共 14 家公司披露中报业绩预告，绝大多数公司表示净利润将出现一定 幅度的下滑。整体来看，由于全球经济受疫情严重冲击，大宗商品价格同比显著下跌， 短期内难以出现逆转，2020 上半年有色金属行业业绩仍将承压。

2. 有色业绩承压下行 黄金板块表现亮眼

2.1 工业金属板块业绩承压 铜板块表现坚挺

受贸易环境恶化、全球经济下滑拖累，2019 年工业金属价格普遍震荡走弱，但由于 2018 年工业金属板块上市公司大幅计提资产减值损失，导致 2018 年业绩基数较低，2019 年工 业金属板块整体业绩反而出现一定幅度改善：板块营业收入 10175 亿元，同比增长 2.68%； 归母净利润 72.77 亿元，同比增长 559.40%。其中铅锌板块由于资产减值损失较 2018 年 低 44.27 亿元，推动归母净利润同比增长 255.92%；铝板块公司资产减值损失较 2018 年 降低 53.83 亿元，但由于 ST 利源出现巨亏，年度净利润较 2018 年下滑 53 亿元，导致板 块整体净利润仅小幅上涨；铜板块业绩较为稳健，实现归母净利润 58.01 亿元，同比增长 28.09%。

2020 年 Q1 受疫情影响工业金属价格大跌，同时企业复工节奏也有所推迟，导致各板块 业绩均出现大幅同比下滑。但由于计提减值多发生于年末，一季度计提减值数额较低， 各板块中仅铜板块业绩环比下跌，其余板块环比均实现 100%以上的增长。。

2.2 国际金价步入牛市 黄金板块业绩亮眼

2019 年随着美国经济转弱信号频现，美联储由鹰转鸽，在年内多次降息的推动下，金价 呈现脉冲式上涨，2019 年下半年一度达到 1550 美元/盎司，区间涨幅超过 30%。2019 年 黄金板块实现营业收入 2966 亿元，同比增长 46.99%；实现归母净利润 38.68 亿元，同比 减少 12.72%，下滑主要源于 ST 刚泰计提资产、信用减值损失 28.8 亿元，拖累板块业绩。 剔除 ST 刚泰后，板块归母净利润同比增长 15.70%。

2020 年 Q1 受疫情影响，经济衰退预期大幅提升，各国为刺激经济加大货币宽松力度， 金价受刺激再度上涨， Q1黄金板块实现营收716亿，同比增长19.22%，环比增长 19.86%； 实现归母净利润 18.78 亿元，同比增长 37.47%，环比增长 284.17%。

2.3 稀有金属业绩普遍下挫 缅甸封关稀土板块表现强势

2019 年受宏观经济下行以及贸易环境恶化影响，稀有金属除少数品种如钼系、钛系、锆 系之外均出现不同程度下跌，其中钴价跌幅超过 30%，钒系跌幅超过 40%。稀有金属板 块全年实现营业收入 2871 亿元，同比增长 46.58%；实现归母净利润-51.10 亿元，同比下 降 138.70%。利润下滑最直接的原因在于锂板块中的天齐锂业以及其他稀有小金属板块中 的 ST 金贵计提巨额减值，两家 2019 年资产减值损失及信用减值损失合计超过 73 亿元。

2020 年 Q1 尽管下游需求不振，但疫情对矿山生产及运输造成了一定限制，供需双弱格 局下小金属价格涨跌互现，其中金红石价格环比上涨 19.57%，涨幅最高；电池级碳酸锂 环比下跌 13.85%，跌幅最高。稀有金属板块一季度实现营业收入 713 亿元，同比增长 54.89%；实现归母净利润 1.29 亿元，同比下滑 88.91%。利润主要受天齐锂业和 ST 金贵 拖累。其中天齐锂业归母净利润-5.00 亿元，同比下滑 549.54%；ST 金贵归母净利润-5.07 亿元，同比下滑 1314.63%。

2.4 新材料板块业绩小幅下滑 磁材板块有望接棒新行情

2019 年新材料板块实现收入 949 亿元，同比增长 0.75%：实现归母净利润 76.23 亿元，同 比下滑 9.90%，业绩下滑主要受非金属新材料板块拖累，而金属新材料实现 177.58%增长 （主要由于 2018 年 ST 鹏起巨额资产减值拉低 2018 年基数）。金属新材料中云海金属实 现归母净利润 9.1 亿，同比增长 176.29%；非金属新材料中方大碳素由于石墨电极价格大 跌，归母净利润同比下滑 63.95%，合盛硅业受硅价拖累，归母净利润下滑 60.56%。

2020Q1 新材料板块实现收入 184 亿元，同比下滑 12.31%：实现归母净利润 9.39 亿元， 同比下滑 54.91%。受疫情影响，新材料三大子板块业绩均出现一定程度下滑，金属新材 料板块实现归母净利润 1.15 亿元，同比下滑 72.49%；磁性材料板块实现归母净利润 3.19 亿元，同比下滑 18.30%；非金属新材料板块实现归母净利润 5.05 亿元，同比下滑 60.37%。

2.5 业绩增长公司有所增加 20Q1 疫情拖累业绩下行

2019 年共有 72 家有色公司业绩正增长，其中有 26 家业绩增长超过 100%，业绩表现较 2018 年有所改善，但仍弱于 2017 年（正增长 102 家） 。2020 年一季度受疫情影响，共有 75 家有色公司业绩负增长，其中有 27 家业绩下滑幅度超过 100%。

一季度有色金属板块归母净利润合计 38.40 亿元，同比下滑 55.60%。板块中仅钨及黄金 板块业绩同比增长，分别增长 107.37%、22.23%；锂、铜、金属新材料板块下滑幅度最 大，分别下滑 235.31%、95.53%、91.96%。个股中，业绩环比正增长的公司共 38/119 家， 归母净利润合计下滑 162.42 亿元。

2.6 销售利润率下滑 拖累行业 ROE 显著回落

2019 年有色行业整体 ROE 为 1.95%，同比下滑 1.74 个百分点，连续第二年显著回落。其 中销售利润率 1.01%，同比下滑 0.83 个百分点，成为影响 ROE 的主要因素，权益乘数、 资产周转率均小幅提升。

2020 年一季度有色行业整体 ROE 为 0.57%，同比下滑 0.75 个百分点。其中销售利润率为 1.29%，同比下滑 1.55 个百分点，成为影响 ROE 的主要因素，资产周转率保持稳定，行 业负债率因疫情原因小幅提升。

2.7 行业负债率回升 经营性现金流及销售现金比率回落

2019 年全球经济增速放缓，有色整体下游不振，企业经营环境恶化，行业负债规模出现 反弹。2019 有色金属行业资产负债率为 55.92%，较 2018 年上升 0.66 个百分点，自 2014 年以来首次出现反弹。

受疫情影响，一季度有色企业经营环境显著恶，行业负债规模增速远高于股东权益增速， 导致资产负债率明显提升。2020 年 Q1 有色金属行业资产负债率达到 57.39%，较 2019 年底环比提高 1.47 个百分点。

2019 年由于有色下游不振，行业整体处于下行阶段，行业现金流情况及销售现金比例均 出现一定程度恶化。有色板块实现经营性现金流净额 1026.171 亿元，同比下滑 5.52%， 销售现金比率 6.05%，较 2018 年下降 1.08 个百分点。

2.8 存货连续五年增长 存货周转率提升

2019 年有色金属行业库存 2760.80 亿，同比增长 11.88%，但由于营业成本增速更快 （13.84%），有色行业存货周转率反而提升 0.30 至 5.91 次。黄金和稀有金属库存上升幅 度较大，分别同比增长 28.18%、18.68%。2020 年 Q1 有色行业整体库存保持增长态势， 达到 2798.41 亿元，环比增速 1.36%，其中稀有金属板块库存下降，工业金属库存基本稳 定，黄金及新材料板块库存增速均超过 5%。

金属库存方面，上期所铜铝铅锌库存均较年内高点显著回落，铝库存下降最为明显，但 在下游需求不振的背景下，低库存对价格的提振作用有限。

2.9 行业估值有所回升 但仍处于底部

2019 年随着贸易冲突导致的避险情绪回落，国内股市出现大幅反弹，同时伴随行业利润 下降预期兑现，有色板块 PE 估值水平出现一定修复，由底部 22 倍反弹至 30 倍左右，但 仍处于较低水平。目前行业整体 TTM-PE35.14 倍，PB2.07 倍，处于近 5 年来底部位置。 子板块中，工业金属及新材料 PE 估值水平普遍较低，稀有金属及黄金受益于行情，估值 水平自 2019 年下半年以来有明显提升。

3. 行业投资策略：宏观环境利好黄金板块 业绩提升 关注军工材料的成长性机会

3.1 贵金属：压制金价重要因素已消失 全球性货币宽松有望推动金价中长期上行

2018-2019 年金价的博弈围绕美国经济拐点判断：本轮黄金牛市起始于 2018 年 Q3，中长 期逻辑在于美国经济长周期变化。市场对于美国经济将出现拐点这一判断较为确定，因 此黄金中长期呈现了上涨趋势，但市场对于经济拐点何时到来分歧较大，这导致 2018-2019 年金价呈现脉冲式上涨：中美贸易战、美伊冲突等黑天鹅事件刺激金价上涨， 随后美国经济强劲数据压制金价回落，但回落幅度小于上涨幅度，呈现易涨难跌的特点。

随着疫情演绎，美国经济拐点已现，压制金价上涨的重要因素消失：美国是全球疫情最 严重的国家之一，累计确诊 126 万人位居全球第一。自 3 月疫情爆发以来，美国多州进 行全境封锁，生产全面停滞，六周内申请失业救济人数已达到创纪录的 3000 万人，芝加 哥联储经济学家预计 4 月份真实失业率在 25.1%到 34.6%。尽管疫情消退后经济重启将推 动失业率环比大幅回升，但疫情已导致部分中小企业破产，同时疫情对全球产业链体系 的影响将进一步破坏美国经济，美国经济拐点已现，压制 2019 年金价上涨的重要因素消 失，金价有望迎来长牛。

美联储降息力度接近 2008 年，但非常规政策力度超过 2008 年：2008 年金融危机期间， 美联储联邦基准利率由 1.75-2.00%下降至 0-0.25%，降幅 175bp；本轮美联储联邦基准利 率由 1.5-1.75%下降至 0-0.25%，降幅 150bp，降息力度与 2008 年接近。但美联储本轮非 常规措施在 7000 亿美元量化宽松的基础上，首次采取无限量 QE 计划，以零利率水平每 天购买 1250 亿美元债券资产，非常规政策力度远超 2008 年金融危机期间美联储举措。 除美联储以外，全球各大央行疫情期间均加大宽松力度，或直接降息或增加债券回购， 推动全球主要经济体步入远超寻常的全球性货币宽松。

名义利率下行环境下，全球负利率债规模迅速扩大：自 2012年德国出现负利率国债以来， 全球负利率债规模逐渐扩大，根据德意志银行数据 2019 年 8 月全球负利率债规模达到 15 万亿，占全球发行债券规模的四分之一。随着全球经济再度走弱，全球货币宽松浪潮来 袭，负利率债规模或将进一步扩大，美国国债收益率转负或成为现实。

我们认为，美国经济拐点出现意味着此前压制金价的因素消退，在全球经济疲软背景下， 全球性货币宽松或成为常态，有望推动金价步入缓涨阶段。而疫情导致的主权国家收支 失衡或将引发主权债务危机，成为金价新的催化剂。我们建议关注矿山资源禀赋优异的 银泰黄金；国内 A+H 股黄金龙头山东黄金。

3.2 军工材料：业绩步入重要拐点 十三五收官之年值得期待

在有色板块业绩整体下滑的背景下，2019 年军工材料企业业绩较为亮眼，多家多出现大 幅增长，例如：宝钛股份归母净利润增速为 70.11%、中航高科 81.40%（军工）、西部超 导 17.26%、钢研高纳 45.84%、光威复材 38.56%、东方钽业 37.70%，业绩预期逐步兑现， 整体盈利情况明显优于其他子板块，但从估值水平及股票涨幅来看，却被市场低估。我 们认为军工材料业绩增长主要原因在于 1.国家的强军政策为我国军工行业带来高景气度； 2. 高精尖武器装备加速研发及列装拉动了上游高端军工材料需求；3.技术的创新与进步 将国产化军工材料从实验室技术推上工业化量产的舞台。

强军政策为我国军工行业带来高景气度：关于军企改制、军民融合的政策不断涌现，为军工行业带来了重大发展机遇。 我国最新公布的 2019 年国防预算数字为 11899 亿元，相比 2018 年增速为 7.5%，军费支 出水平稳居全球第二，装备费占比达 41.1%，占军费比例逐年扩大，国家坚定不移地走特 色强军之路将为我国军工行业带来高景气度。

高精尖武器装备加速研发及列装 拉动上游高端军工材料需求：为实现人民军队现代化这 一目标，国家大力推动高精尖武器装备研发，武器装备军费支出逐年增加，近年来如东 风-41 洲际导弹、歼-20 等高端军品已顺利量产并列装。随着武器装备逐步升级换代，上 游高端军品材料需求也逐渐增长：以军机领域为例，二代歼-8 战机中仅采用 3%的钛合金 与碳纤维材料，而四代歼-20 战机中该比例达到 62%。目前我军列装歼击机（战斗机中的一种）中仍有一半是二代机型，随着 3.5 代与 4 代军机淘汰替换老旧机型，高端军品材料 需求有望迎来爆发。

十三五即将收官，军工订单步入加速期，行业业绩拐点已现：自 2016 年军改正式实施以 来，军队公开招标次数迅速增加。十三五规划前两年军队公开招标次数较少，而 2018 年 军队公开招标次数已达 1127 次，相比于 2017 年 135 次扩大超 7 倍；2019 年 10 月招标次 数已累计达到 3112 次。2020 年是十三五规划的收官年，我们预计军品采购会进入补偿提 速期，军工订单有望迎来大量释放。同时，由于军工材料企业处于军工产业链上游，军 企生产需要提前进行原料采购，军工材料业绩放量通常早于军工制造企业。自 2018 年以 来军工材料企业业绩呈现明显上涨态势，行业业绩拐点已然显现，2020 年业绩增长值得 期待。

观察 2019 年有色金属行业中军工材料相关标的业绩，我们认为公司业绩预期正逐步兑现， 整体盈利情况明显优于其他子板块，但从估值水平及股票涨幅来看，却被市场低估。随 着我国强军政策的不断深化，十三五规划收官年的军品订单放量，2020 年军工材料标的 业绩增长值得期待，我们建议关注：充分受益高端钛材需求增长的钛加工龙头宝钛股份； 依托西北有色研究院、主攻国防航空事业的稀有金属材料加工领军者西部材料。

3.3 材料加工股：部分优质加工股已现估值低点 左侧投资机会凸显

材料加工板块位于有色金属产业链中采选、冶炼之后的垂直下游，而材料加工企业的利 润主要由生产规模及加工费水平决定。生产规模方面，随着行业逐步发展，加工类龙头 企业均不断利用龙头优势扩张产能，提升市占率，进一步享受规模效应以降低生产成本。 而加工费方面主要由供需格局及加工工艺技术决定，目前我国加工类企业均通过加大研发力度、外延并购或与高校研究院合作成立产学研基地等方式提升技术水平、提高产品 附加值、不断向下游高精尖项目延伸，行业正逐步由传统低端加工向高端装备制造迈进。

2019 年以来，有色金属板块由于国内需求表现疲软、中美贸易关系恶化、金属价格走弱 导致估值大幅回落，而材料加工板块受加工费下降拖累股价也表现承压。剔除负值后， 当前板块内业绩相健康的低估值个股主要集中在下游加工企业，其中 PE-TTM 小于 25 倍 的 25 只个股中有 14 只为加工股。

与资源类个股高价格弹性相比，加工类个股受上游资源品价格波动影响较小，同时，部 分加工股在产品毛利率相对稳定的情况下，通过内生性增长或外延并购等方式，实现产 能扩张保证业绩增长，如海亮股份、明泰铝业、云海金属等铜铝镁加工类企业；或是在 宏观需求相对低迷时，利用技术及资金优势，扩充规模占据更大的市场份额，进一步巩 固行业龙头地位，以量补价维持业绩，如合盛硅业。目前全球经济下游需求未见实质性 改观，部分优质加工企业估值已回落至历史低点，我们建议关注 1.估值低、2.未来业绩增 长确定性强、3.行业龙头地位显著的加工类个股投资机会。

我们重点推荐：“牵手宝钢加速汽车轻量化进程的镁业龙头”--云海金属、“ 向军工新材料 及高端设备进军的铜加工龙头”--楚江新材、“ 成本优势铸造壁垒，产能投放预期强烈的 铜管龙头”海亮股份、“ 改造升级热轧产能，发力高端用铝市场的铝板带箔细分龙头”明 泰铝业及“ 周期底部逆市扩张，低成本优势助力业绩腾飞的全球工业硅巨擘”合盛硅业。

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：长城证券）

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