软体家居行业研究：格局优化，零售能力与供应链构筑核心壁垒

1 千亿市场，行业格局优化进行时

与其他家具板块类似，软体家居市场规模广阔，竞争格局分散，需求增速受地产销售竣工影响呈现一定的周期性，区域性小品牌众多。但软体的市场空间和竞争格局均为 家具板块中最优，主要由于：1）相比于柜类等前装家具，软体翻新率更高，平滑部分地产 周期性波动；2）流量相对集中，不受精装、整装分流，品牌方直接面对经销商和消费者， 议价能力较强；3）市场集中度天花板高，目前头部企业加速扩张，行业格局持续优化；4） 产品属性偏标准，服务链条短，生产端可充分发挥规模优势，渠道复制快。

1.1 流量集中，市场空间广阔

受到疫情和房地产政策变化影响，地产销售-竣工-家具销售的周期有所拉长，但软体家居精装配置率低，流量入口相对集中，厂商的利润空间不会受到家装公司或地产商挤占， 可充分受益于终端需求释放。

1.2 头部企业收入增长提速，内外销协同发力

疫情后头部企业率先恢复，20 年各软体企业收入规模站上新台阶，与地方性小品牌的 规模差距逐渐扩大。从季度收入数据来看，20 年软体头部企业疫情后发力渠道扩张和线上营销，业务率先恢复。顾家、喜临门、梦百合 Q2 基本实现收入增速转正，全年实现逆势高增长，20 年顾家、敏华收入均已突破百亿收入关口向 200 亿进发；喜临门、梦百合收入达到 50 亿以上；慕思约为 45 亿，逐渐成长为全国性品牌，头部企业扩张加速。

进入 21 年美国地产热略有降温，21 年 4-5 月美国新房销售及成屋销售面积连续环比下降，但单月销售面积仍高于 19 年平均水平。2021 年 3 月美国对床垫进口的第二次反倾销终裁落地，短期来看，被征收高税率的企业出口成本上升，部分工厂停止发货，交付能力承压。但中长期来看，反倾销落地后，东南亚国家的小产能清退，部分国产企业转回国内市场，对美供应产能出现缺口；而国内头部企业较早进行产能外迁，在产能缺口期有望承接小厂及东南亚本地工厂的订单，拓展客户资源，出口格局进一步集中。

各企业毛利率在 2016-2018 年下行，主要由于 1）软体家居主要原材料 TDI 等价格 2016-2017 年达到高位；2）2018 年行业周期下行，头部企业主动新增中低端产品线，下沉 价格带，扩大对消费者需求的覆盖面。伴随行业格局优化及原材料压力减弱， 头部企业毛利率改善。21 年初软体家居的主要原材料皮革及 TDI 价格波动较大，头部企业 前瞻性在价格低位时储备原材料库存，同时通过推新品和直接提价等形式逐渐向下游转嫁成 本，行业格局优化也使得头部企业提价更顺利。

头部企业增加渠道投入，销售费率上行。整体来看，头部企业为抢占市场份额在营销投放上加码，线上线下渠道并进，预计 21 年在各企业高速开店、加码线上营销的规划下，销售费用仍将保持较高的投入。2020 年底至今皮革、TDI 等原材料成本上行，头部品牌增加营销费用投放，各企业毛销差较 19 年 下滑，盈利能力短期受到一定压制。

选取 A 股中顾家、喜临门、梦百合为软体板块代表，年初以来尤其是春节过后板块走势以盘整为主，主要由于一季度原材料涨势凶猛，品牌提价尚需时间传导至利润端，市场对于软体板块短期业绩有担忧。五一后软体板块较快反弹，逐渐表现出超出 SW 家具板块整体的估值弹性，主要由于行业格局优化的逻辑持续强化，以及 TDI 等原材料价格逐渐见顶回落。

1.3 头部战略灵活转变，行业格局持续优化

在过去几年软体家居行业格局持续优化，头部企业凭借扎实的供应链基础、价格带下沉和渠道策略，竞争优势逐渐扩大。

品牌优势在行业复苏后加速释放，行业集中度提升。18 年中-20Q3 头部品牌推出中低 端系列，向下延伸价格带。2019 年软体家居整体市场规模在 1530 亿元左右，假设 20 年软体家居行业规模增速保持 5%左右 稳健增长，测算得 2015-2020 年四家上市公司市占率合计从 4.5%上升至 13.5%，其中 19-20 年市占率提升 3pp 左右，行业集中度实现小幅跃迁。

短期头部企业跑马圈地，充分受益卖场流量再分配。19-20 年头部软体品牌开店速度明显提升。头部品牌主观上亦希望抓住渠道洗牌的契机扩大渠道覆盖面积，充分受益 于渠道份额的再分配。

拓店空间充分，1-3 年内头部品牌迎来拓店高峰。 2021-2023 年软体家居在卖场中的开店空间依然充分，软体品牌在全国可进驻的卖场近 3000 家，目前头部两家品牌在卖场软体门店中占有率约为 21%，到 2025 年软体家具在卖场中的开店空间约为 50000 家，合计渠道占有率大约 30%。

1.4 与美国相比头部集中度低，国产品牌仍处于高速扩张期

近年美国床垫市场规模与地产规模强相关，但整体高于地产增速，且增速差值逐渐拉大。大多数国人认为 4-6 年需要更换一次床垫，但仅有 16.5%的人基本达到这个标准，仍需时间进行市场教育，相比于欧美国家约每 5 年更换一次床垫的频次，国内翻 新的市场规模仍有提升空间。

美国床垫品牌通过龙头之间的整合，促进行业高度集中；中国市场竞争格局依然分散， 预计伴随头部企业加快渠道扩张和营销投入，品牌优势将逐渐凸显。 美国床垫行业形成“席梦思+舒达”、“丝涟+泰普 尔”的两大品牌集团，成为美国家具集中度最高的子行业。相比美国，中国床垫市场竞争格局依然高度分散，头部企业床具的生产规模仍不足 50 亿，集中度提升还有较大空间。

2 零售能力不断夯实，打造多极成长驱动力

2.1 顺应新消费趋势，品类多点开花

头部企业品类扩张顺利，协同作用明显。与定制家居类似，软体家居头部企业近年在品 类战略上呈现明显的横向渗透，除第一大品类以外的新品类逐渐贡献重要收入增量。两厅一卧空间产品产生了较强协同作用，主要由于：1）客餐厅及卧室 家具在家装环节进场时间类似，消费者会在同一时间采购，前端渠道共享流量，新开店的边 际获客成本更低；2）沙发和床类在后端生产的协同作用明显，皮革、布料、海绵、板材等 供应链共享，规模效应放大后可以为前端渠道赋能，让利消费者提升市场份额。2020 年顾 家和敏华床具及配套品的连带率都表现出来较明显提升，销售已经初具规模，成为收入增长 的重要贡献。

随着产品线的丰富和厂家对渠道营销活动的支持，消费者连带购买配套产品的意愿加强， 小品牌由于渠道支持力度及品类协同效应有限，价格优势减弱。以除传统沙发产品以外的新品与传统沙发产品的收入比例为标准，观测新品连带销售的变化。可以发现近年顾家和敏华的新品与沙发收入的比例逐渐上行，2020 年顾家的配 套品/床具/定制与沙发收入的比例分别上升 2pp/3pp/1.2pp，敏华的床具占沙发内销收入的比 例达到 32.8%（+0.9pp），主要由于扩品类后，头部企业凭借品牌影响力为新品引流，并给 予渠道促销活动相应支持，充分让利消费者以争取市场份额，消费者配套购买客餐卧产品的 比例提升。

功能沙发、记忆棉床垫、智能睡眠等新品类渗透率提升空间巨大，新品牌进入壁垒较高， 头部品牌可以优先形成一定品牌认知，伴随规模效应提升后价格优势逐渐显现，市场份额加速扩张。

1）功能沙发：产品上的缺陷已经大有改善，目前畅销款价格逐渐接近固定沙发，对比 小厂仍保持价格优势，渗透率增长有望提速。

2018 年后头部品牌通过使用科技布等新型面料代替皮革，通过供应链整合、精益生产 等方式缩减成本，主动降价。同等材质的功能沙发比固定沙发价格高 1000 元左右，价格带已经有较大程度重叠，功能沙发价格上对普通沙发已有较强可替代性，支撑功能沙发加快向普通家庭渗透。

假设 21-23 年中国沙发市场规模以 5%的增速稳健增长，预计 21 年中国 沙发市场规模达到 629 亿元。到 2021 年功能沙发渗透率预 计达到 15.7%，测算得到 21 年功能沙发市场规模约 100 亿元。

2）记忆棉床垫：对比美国渗透率仍低，行业参与者较少，龙头有望形成先发优势

美国消费者对于专业床垫偏好有提升趋势，而目前中国市场专业床垫的渗透率依然较低，处于消费者教育阶段。

目前国内以记忆棉床垫为主要产品的国产品牌主要有梦百合、舒是，以及蓝盒子等电商 品牌，行业玩家较少，可凭借产品定位建立一定消费者认知。通过对比各品牌相似规格产品的天猫旗舰店价格，可以发现不同品牌定位、不同材质的床垫价格带有明显区分。伴随销售规模扩大，供应链规模优势有望逐渐显现，终端价格优势有望扩大。

3）智能睡眠：市场尚需时间培育，国内外家居企业及互联网企业已逐渐布局

目前智能睡眠产品规模尚小，产品形态仍在不断迭代中。2020 年中国电动床市场规模约为 22 亿元，消费者认知还比较低，但众多企业已经提前入场布局。从目前各品牌推广智能床的进展来看，消费者对传统床具的使用习惯较难快速改变，智能睡眠产品仍需一段时间进行产品宣传和消费者培育，但智能睡眠市场广阔，潜力可期。

2.2 渠道精细化管理，激发经销体系活力

20 年各头部企业在拓店节奏加快后单店收入不减反增，20 年顾家/敏华/喜临门单店收入分别同增 18.5%/38.7%/22%，单店收入仍然保持向上趋势，主要得益于： 1）品类丰富，定位明晰，不同系列之间产品定位分化，避免品牌内部竞争，和竞品款式定位也相对差异化；2）品类延 伸后相关产品的连带率提升，购买配套品的客户比例增加，客单价天花板提升；3）渠道精细化管理，给予经销商营销支持及适当的考核激励，帮助经销商进行存货管理。

目前头部品牌渠道管理架构逐渐理顺，线上运营模式日趋成熟，1-3 年内单店收入仍有望保持增长态势。近年头部企业在渠道管理深耕，已经通过信息化等手段准确掌握终端动销情况，并因地制宜给予适当的激励措施提升经销商主动性。

2.3 把握多元流量入口，线上线下融合

品牌发力线上布局，直播助力新品类破圈。伴随直播电商等新零售渠道快速发展，以及 疫情催化宅经济崛起，软体品牌发力电商渠道成效显著。在各大购物节，软体品类逐渐表现出爆款属性，品牌推广作用显著。此外，头部品牌在抖音、快手、小红书等新平台的营销投放密集，并推 动线下门店与电商平台对接，引流机制更加顺畅。

线下消费业态逐渐场景化、多元化，头部品牌在线下积极探索大店、融合店等店态，除了软体家居外，也为消费者提供配套定制家具及家纺装饰产品，按空间规划产品陈列，提升引流效果。整体来看头部品牌通过多元流量入口引 流，品牌知名度进一步提升。

3 制造壁垒逐渐突出，供应链将成为头部企业分化所在

完善的供应链体系需要企业长期布局，壁垒较高。一方面，有供应链优势的品牌能够为消费者让利空间更大，可以更快的占领市场。另一方面，规模优势逐渐发挥后，利 润弹性也会更加突出。

对比各软体企业单位成本，可以发现：

1）头部企业采购规模更大，原材料采购有规模优势，议价能力更强，有抵御成本波动 的能力。2017 年软体家居原材料 TDI 价格同比上涨超过 70%，但顾家单位原材料成本涨幅 较小，且表现出一定滞后，证明公司有定期储备原材料以应对成本上行；喜临门沙发起量后 单位原材料成本下行，采购的规模优势还在爬坡中；敏华未披露各品类成本，但公司深入布 局上游供应链，铁架及海绵基本实现自给，原材料占总收入比例低于同业。

2）沙发人工成本占比高，头部企业工厂人均生产效率提升，单位人工成本下行；自动 化水平提升后单位制造费用降低。由于生产工艺的差别，沙发的人工成本占比高于床垫，但 头部企业通过精益生产提升人效，扩大沙发品类的利润空间。

3）新品起量后规模优势较快显现。伴随喜临门沙发品类放量，2018-2020 年沙发的各 项成本表现出快速下行趋势，新品成长较快，看好软体企业在品类上互相渗透放大生产规模 优势。

值得一提的是，从产品属性来看，床垫是软体各品类最标准化、最能体现规模优势的品 类，但与之相对的是，产品差异化程度低，各品牌主要是在价格带做区分，品牌推广依赖广告营销和渠道铺设，需要对品牌营销做持续投入。床垫的单位制造成本、人工成本低于沙发， SKU 少，在同时生产沙发和床垫两个品类的企业中，床垫毛利率略高于沙发 1-2pp。考虑到目前床垫企业生产规模依然不大，规模优势还未完全释放，单位成本仍有下行空间。

生产基地和物流体系布局完善，运输效率提升。短交付周期让经销商备货库存压力小，能充分平衡产能和 销售淡旺季错配。同时头部企业给予经销商物流支持，提升运输效率及消费者满意度。供应链优势可赋能终端，提升服务水平和获客能力。整体来看，龙头企业在上游垂直整合供应链，中游提升工厂人效、精益生产， 下游完善工厂和物流体系，生产端优势逐渐明晰。

4 重点企业分析

4.1 顾家家居：品类渠道全面铺开，经营管理优质

1）定制品类厚积薄发，产品设计与营销端协同，针对消费者一站式购物需求，增强产 品的套系化和设计感，赋能前端获客。公司 17 年开始试水定制家具，逐渐积累柔性化生产 能力，并在设计端与软体品类打通，针对消费者需求，解决定制与软体家具一站式采购的风格匹配问题；定制产能逐渐爬坡，21 年江东工厂定制产能投产，预计 2026 年达产后年产值 在 20 亿元，有望逐渐贡献重要收入增量。

2）多品类拓店齐头并进，大店及新零售业态探索步伐行业领先。目前公司网点数量居 行业第一，布艺、功能、定制等品类加速拓店，仍存在较大的渠道空间；此外积极探索融合 店、三级市场大店、生活馆等新型店态，以头部品牌的影响力和产品力提供一站式解决方案， 大店盈利能力向好；在官方商城、微信小程序做线上专款推广，抖音、小红书、拼多多等平 台也在探索合作模式，多渠道增加消费者触达。

3）零售能力突出，渠道管理组织架构明晰，考核指标精细化。公司信息化系统已经基 本覆盖经销商网络，准确掌握终端动销存情况；考核指标精细化，区域零售公司对经销商进 行精准的过程管理与营销支持，中长期来看有助于强化经销商综合竞争力，提升终端积极性。

4）中长期战略规划明晰，职业化管理团队组织力和执行力强大。公司已经搭建起从软 体到全屋再到生活方式解决方案的三级火箭式发展理论，战略路径明晰；职业经理人李东来、 欧亚非持续增持公司股份，对公司中长期发展信心充分；此外公司对核心高管实施股权激励， 与公司利益深度绑定，有助于保障核心管理团队稳定性，为实现中长期战略目标奠定基础 。

4.2 敏华控股：供应链护城河深厚，内销加速扩张

1）大单品功能沙发进入渗透率快速提升期。功能沙发引入国内后经历了一段消费者教 育期，消费者对品牌认知逐渐培育，在疫情催化、直播普及和价格带下行后，功能沙发渗透 率进入快速提升期；疫情下软体行业小品牌出清速度加快，头部品牌抓住机遇快速开店，竞争格局优化，20 年四家软体上市公司合计市占率同比提升 3pp 至 13.5%，敏华在国内功能 沙发的市占率提升近 9pp 至 59%。

2）完成垂直整合供应链，建立较深壁垒。公司从原材料采购、核心部件制造、多地产 能布局均完善，为前端渠道扩张赋能；在强大供应链支撑产品价格下行后，功能沙发和传统 沙发价格带重合较高，对比同行价格优势显著，形成对传统沙发的有效替代，大单品逻辑兑 现。

3）渠道空间大，产品丰富度提升，经销体系活跃。公司对经销商开店支持力度大，经 销商积极性高，仍存较大渠道红利；床品及配套品销售起量，连带销售效果好，逐渐成为营 收重要支撑，客单价上行，同店增长亮眼。

4）外销议价力强，订单充裕。21 年公司外销订单快速增长，但由于海运费处于高位， 发货有延迟，预计海运费压力缓解后在手订单将逐步转化；上半年对外销已提价 12%，转嫁 部分原材料及海运费成本，下半年提价的影响有望逐渐传导至收入端，外销盈利能力突出。

4.3 喜临门：发力全渠道营销，自主品牌零售快速发展

1）床垫具有标品属性，规模优势显著，行业集中度天花板高，疫情后床垫头部企业加 快拓店步伐，进一步挤压小品牌市场空间，头部市占率有望加速提升。

2）公司发力品牌推广，自主品牌增长亮眼，拉动整体毛利率上行。公司通过综艺节目 冠名、发力线上营销、开启直播新零售手段等方式，拓展品牌影响力，2021 年 618 公司电 商总销量达 3.6 亿（+145%）。公司自主品牌毛利率较高，看好随着自主品牌占比提升，对 整体毛利率起到拉动作用。

3）品类系列进一步丰富，产品价格带向下延伸，降维打击小品牌。目前线下品牌有 11 个系列，其中可尚系列沙发优化设计后，20 年实现翻倍增长，看好沙发新品类逐渐贡献重要 收入增量；喜眠系列以性价比打开下沉市场，开店空间大，店租成本低，同时得益于品牌优 势，在地方性卖场拿店顺利，盈利能力突出。

4）加盟商体系优化，渠道加速扩张。21 年-23 年公司保持较快的开店节奏，计划每年 新增 800-1000 家门店，23 年之后有望突破 6000 家，渠道红利充分；同时优化加盟体系， 扶持优秀经销商在当地建立头部优势，增加销售团队活力。

5 风险提示

原材料价格大幅波动的风险、中美贸易摩擦加剧的风险、疫情影响范围扩大的风险。

报告链接：软体家居行业研究：格局优化，零售能力与供应链构筑核心壁垒

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