2023年轻工造纸行业研究 22年下半年起软体家居内外销逐季转弱

1.家居板块：Q1 业绩完成筑底，Q2 改善趋势较为确定

业绩综述：22Q4 与 23Q1 收入整体仍承压，盈利有所分化。收入端来看，22Q4/23Q1 家居 板块营收分别-8.6%/-13.1%，收入端主要受疫情、地产下行及海外需求放缓影响，尤其 22 年 12 月疫情集中爆发后对 Q4 前端接单及工厂出货交付均造成影响， 22Q4 前端接单的影 响滞后反应于 23Q1 各企业报表端，但整体来看，定制家居头部企业相对仍具增长韧性。 并且 23 年春节后前端接单已开始显著改善，考虑发货节奏及基数情况，预计 23Q2 起优质 企业收入端增长有望迎来逐季加速。利润端来看，22Q4/23Q1 家居板块归母净利分别 +9.0%/-22.2%，虽然在原材料成本回落、产品提价落地的情况下，整体理应呈现修复态势， 但由于疫情扰动叠加各企业产能利用率、费用投放节奏差异，板块内部盈利分化明显，展 望全年，板块整体盈利能力改善趋势不变。

1.1 定制家居：头部企业显现经营韧性，Q1 预收款率先改善

从收入端来看，22 年受地产周期性下行及疫情影响，各定制企业收入增长均承压，欧派/ 索菲亚/志邦22年收入分别同比+10.0%/7.8%/4.6%，其中4Q收入分别+2.8%/+4.0%/+2.3%, 头部企业在外部环境较严峻的情况下经营韧性凸显。进入 23 年，22 年 Q4 疫情影响前端 订单，23Q1 收入端仍存压力，同比来看，一二线品牌中除志邦/金牌收入端+6.2%/+1.1%，其余品牌收入均有不同程度下滑，但 23 年春节后前端接单已迎来改善，欧派、索菲亚 23Q1 预收款（合同负债）分别环比+82.4%/+42.3%，随着外部经营环境逐步向好，定制板块收 入增长仍可期，但板块内部分化也或将进一步延续。 从利润端来看，22Q4 各企业在原材料成本压力缓解叠加基数较低的情况下，整体来看呈 现同比改善，但 23Q1 在收入端均承压的情况下，由于受疫情影响程度、产能利用率及费 用投放节奏差异，各企业盈利出现一定分化。

1.1.1 收入端：零售渠道短期承压，不改后续主战场地位

疫情扰动零售渠道的情况下，大宗渠道短期增长贡献度有所提升：近年来由于精装房渗透 率放缓并且大部分地产商资金链紧张，家居企业主动控制大宗业务规模，大宗红利逐步消 退。虽然在 22 年 Q4 疫情扰动下，22Q4 及 23Q1 大宗渠道贡献度有所回升，但在疫情影响 消退后，未来零售渠道或仍将是竞争主战场，大宗渠道增长贡献度逐步回落趋势仍将延续。

零售渠道两大特点越发明显：1）强者恒强，头部企业欧派、索菲亚、志邦等在 Q4 疫情影 响下零售渠道依然显现增长韧性；2）零售渠道由门店扩张驱动转为同店增长驱动的趋势 越发明显，此外整装渠道越发重要。一线品牌企业由于流量分散化趋势明显叠加自身渠道 布局已较为充分，逐步进入存量门店优化调整阶段，门店数量增长趋缓。二线品牌企业虽 然渠道仍有扩张空间，但整体开店贡献度也正边际减弱。整体来看，行业整体的增长驱动 力已明显开始从渠道门店扩张转为同店增长驱动。并且前置整装渠道布局也越发关键，逐 渐成为重要增长驱动力，22 年欧派/索菲亚整装渠道增长贡献度分别已达 34.3%/74.4%。 在这一背景下，对于品牌商渠道管理赋能以及经销商团队的能力要求明显提升，各品牌间 该能力差异使得整体业绩表现逐渐分化。

1.1.2 盈利能力：疫情扰动毛利率修复节奏，Q2 起修复趋势有望显现

整体来看，22 年 Q4 定制家居板块在原材料成本逐步回落叠加部分产品提价落地的背景下， 大部分企业毛利率、净利率同比均有所改善。而 23 年 Q1 盈利短期仍承压，主因疫情扰动 使得 23Q1 收入端承压，各企业生产端产能利用率较低的同时刚性费用仍需投放。整体来 看，疫情扰动了各企业毛利率短期改善节奏，但在原材料成本逐步回落叠加规模效应进一 步显现的情况下，改善趋势有望从 Q2 起逐步开始显现。

1.1.3 预收款及现金流：预收款改善幅度呈现分化，头部企业现金流仍较优

预收款：22Q4 疫情影响需求释放，终端接单压力体现，各定制企业预收款（合同负债）同 比、环比来看均有下降。进入 23 年以来，随着经营环境改善，家居消费需求逐步释放， 终端接单情况已有所修复，头部企业由于更早布局，其接单情况好转更为明显，其中欧派、 索菲亚 Q1 预收款（合同负债）分别环比+82.4%/+42.3%，Q2 收入改善趋势较确定。 现金流：大宗占比较低的企业 23Q1 净现比处于行业领先地位，体现较优经营质量。

1.2 软体家居：23Q1 收入仍承压，盈利能力改善趋势已现

软体家居板块，整体来看，在国内疫情、地产端影响及外销需求放缓的情况下，22 年 Q4 及 23 年 Q1 收入及利润端均承压，22 年 Q4 板块收入/归母净利同比分别-16.0%/-61.2%， 23 年 Q1 板块收入/归母净利同比分别-12.0%/-9.4%，23Q1 在收入承压的情况下，整体盈 利能力呈现弱复苏态势。展望全年，相对定制家居而言，软体家居 Q1 预收款仍未明显改 善，后续业绩改善节奏或慢于定制家居，但目前国内经营环境已逐步转好叠加海外去库存 进入末期，软体家居整体业绩改善趋势仍较为确定。

1.2.1 收入端：23Q1 国内外需求同步承压，内销拐点或早于外销

22 年下半年起软体家居内外销逐季转弱，主因疫情及海外需求放缓，23 年 Q1 除梦百合依 托渠道扩张内销逆势增长外，多数企业内外销仍承压。展望后续，海外市场方面，目前根 据美国家居批发商库存数据来看，美国从 22 年 Q4 开始已进入到去库存阶段，库存金额呈 现逐步降低趋势，并且库销比也正逐步改善，海外市场需求拐点即将迎来。国内市场方面， 随着地产销售、竣工情况逐步转好，终端家居需求有望逐步修复，软体家居内销 Q2 起有 望逐步改善。

1.2.2 盈利能力：毛利率改善趋势已现，费用亟待摊薄

毛利率方面，在各家已对产品进行提价并且原材料价格、运费回落的情况下，22 年 Q4 起 各家毛利率环比企稳回升。23 年 Q1 板块整体毛利率延续改善趋势，顾家家居/喜临门/梦 百合毛利率分别同比+2.3/-1.9/+6.8pct 至 32.1%/32.4%/36.0%。

净利率方面，22 年顾家家居/喜临门/梦百合净利率为 10.3%/3.5%/0.7%，同比+1.0/- 4.3/+4.0pct。其中依托毛利率的改善及费用的较好管控，22 年 Q4 顾家家居净利率同比 +0.9pct 至 10.2%。23 年 Q1 顾家家居/喜临门/梦百合净利率分别同比+0.1/-0.1/-0.5pct 至 10.2%/4.3%/1.2%,毛利率改善的同时进一步精准控费，整体净利率改善趋势有望延续。

费用率方面，22 年顾家家居/喜临门/梦百合费用率同 比+0.8/+5.2/-0.7pct 至 19.4%/27.6%28.9%，其中 22Q4 顾家家居/喜临门/梦百合费用率为 27.1%/35.5%/37.0%， 同比+5.9/+13.4/+2.0pct。23 年 Q1 顾家家居/喜临门/梦百合费用率同比+3.1/- 0.6/+9.4pct 至 18.3%/30.5%/25.4%。整体来看，软体企业整体期间费用率提升或主因在 行业竞争加剧的情况下销售费用率提升叠加收入端承压无法摊薄部分刚性费用投入。

1.2.3 预收款：国内需求释放节奏及海外去库存致使 Q1 预收仍承压

预收款方面，22 年底顾家家居/喜临门/梦百合预收款分别同比-36.1%/+84.02%/-41.9%至 15.3 亿元/3.7 亿元/1.1 亿元。23 年 Q1 顾家家居/喜临门/梦百合预收款同比、环比改善 仍不明显，预计一方面由于软体家居可线上销售，疫情带来的积压需求相对较少叠加装修 采购流程偏后，整体影响需求释放节奏，另一方面海外需求仍处在较低水平。

2.造纸：盈利触底行业承压，Q2 起压力缓解，静待需求转暖

2.1 行业回顾：成本压力行至弱复苏趋势下纸企盈利磨底

整体角度，22A 受外部因素影响需求表现疲软，高木浆成本价格贯穿全年，造纸板块整体 盈利承压；进入 23Q1，由于造纸下游需求较为分散，整体景气度与整体社零消费相关性较 强，在需求弱复苏节奏下，行业景气度修复节奏偏缓。分纸种角度，受上游木浆价格大幅 下滑影响，纸价挺价力度比较：文化类双胶纸>文化类铜版纸>白卡纸>箱板纸。成本来看， 23Q1 大部分纸企仍在消化前期高价木浆库存，盈利能力仍在底部徘徊。

根据我们跟踪的 12 家重点造纸公司业绩表现，发现 22A/23Q1 重点纸企营收增速同比 +9.5%/-8,5%，归母净利润-70%/-112%，板块整体盈利水平自 21H2 以来进入下行周期，且 截至 1Q 盈利仍在磨底，根据细分纸种供需表现进行盈利韧性比较，特种纸板块>浆纸系> 废纸系。具体来看， 1）供给端：受俄乌战争、内销需求偏弱影响，进口纸对供给端压力进一步减弱，从开工 率角度，22A 各纸种开工率边际下滑，以箱板纸为代表部分纸企延长停机检修时间，部分 中小产能长期停机导致出清，格局得到改善。但 23Q1 开始，我们看到箱板纸进口恢复趋 势，主因运费降低导致外废成本快速下降，东南亚小厂受当地需求低迷影响、叠加 23 年 1 月起的进口箱板纸关税取消进一步凸显海外纸品的价格优势，23Q1 箱板纸/瓦楞纸进口 量 103/81.7 万吨，同比+29.2%/+46.6%，国内玖龙、山鹰等箱瓦纸大厂开启降价缩小内外 价差，预计 5-6 月起进口影响边际减弱。 2）需求端：内需疲软导致提价缓慢，出口则受海外消费需求、能源价格变动呈现前高后 低趋势，以白板及白卡纸为例，22Q3/22Q4/23Q1 出口量同比+93%/+17.3%/-6.3%。从价格 表现来看，文化纸受需求韧性、格局较优影响整体价格温和提张，白卡纸在出口&内销需 求边际下滑叠加新增产能投放预期下，价格呈下跌趋势，箱板纸价年初以来快速下跌并于 3 月止跌。 3）成本端：高浆价伴随产能投放进入下行通道，废纸价格下行至过去 3 年低位。①木浆 价格：22A 高浆价贯穿全年，当前阔叶浆/针叶浆到港价分别为 550/850 美元/吨，较高点 下行幅度超 30%，已经达到部分中小浆企成本曲线，且短期预计仍有下行空间。②废纸价 格：受下游需求疲软影响，3Q 以来废纸价格呈下行趋势，3 月底吨价 1500 元/吨，较年初 下滑 420 元/吨，1Q 纸企仍处于高价库存消化期带来部分库存减值，4 月起成本已企稳。

盈利能力：周期底部盈利进入磨底期。浆系纸受成本、需求压力盈利进入底部区间，特种 纸用浆成本在 4Q、1Q 集中体现，尽管供需格局更优但盈利仍边际收窄，废纸系受成本快 速下行带来的存货减值、停机延长开工率下行带来折旧成本分摊提升影响，大部分进入亏 损区间。预计 Q2 部分需求端较稳定的纸品开始受益低价浆到港，盈利能力有望呈现逐季 修复。

纸企库存行至高位，净现比边际收窄。受成本端木浆原料库存成本高位、部分企业 1Q 出 现物流运输问题出货短期受阻，账面产成品存货有所增加。经营性现金流角度，受纸价下 跌影响，下游去库存，一方面影响纸企单季度销量，另一方面影响纸企预收款，导致经营 性净现金流入环比减少，经营净现金流、净现比同比收窄。

资本开支现分化，特纸、浆系&废系龙头坚持底部逆势扩张。浆系龙头太阳一直保持扩张 节奏，浆系其他纸企扩张速度有所放缓；头部特种纸仙鹤、华旺、五洲等资本开支有所加 速，积极向多品类、上下游产业链等方向延伸扩张；废纸系行业中小纸企资本开支速度放 缓，以山鹰、玖龙为代表的头部企业仍在资本投入期。

2.2 行业展望：特种纸成本拐点已现，大宗静待需求好转

木浆价格：Q1 起价格进入快速下行周期，中期供大于需格局下价预计成本压力偏缓。23Q1 起，伴随 Arauco156 万吨、UPM210 万吨阔叶浆产能投放，以及海外需求下行带动港口木 浆库存进入累库周期，木浆价格当期处于下行周期，阔叶浆下行幅度超 35%，根据 BMA 统 计，2023-2026 年全球新增商品阔叶浆产能 490 万吨，供给端增量超过 10%，供大于求格 局下，预计未来 2 年木浆价格中枢水平处于低位区间震荡。

3.家清个护：经营改善趋势确立，二线国货品牌逆势成长

3.1 需求韧性凸显，成本压力缓解盈利修复兑现

收入端角度，低基数、必选消费属性下，板块收入端表现稳健，从微观视角来看，受单一 原材料压制较为严重的个护品牌企业经营策略出现分化，部分企业采取积极扩张的方式底 部抢占份额提升市场地位，部分企业则采取以利润为先的偏保守型策略，短期放缓渠道拓 展进度，提升经营质量。盈利能力来看，成本端压力缓解经营改善整体趋势确立。以无纺 织品为原料的个护板块成本压力边际放缓，盈利呈改善趋势。而以木浆为原料的生活用纸 品类则成本压力仍较高，各公司提价方式进行成本压力的部分转嫁，4Q、1Q 盈利落入短期 历史底部区间。

3.2 行业展望&投资分析：短期看好必选品盈利修复趋势，二线国货品牌加速成长值得期 待

短期视角：盈利修复有望逐季兑现。生活纸伴随低价浆进入成本库存，业绩拐点有望于 2Q 起兑现，个护产品盈利拐点已于 22 年 Q3-Q4 显现，后续新品开拓支撑营收成长值得关注。 中长期视角，两大趋势值得关注： 1）二线国货品牌加速成长。以百亚为代表的二线日用品品牌，渠道端深入下沉市场布局， 切入抖音等线上新兴平台弯道超车，后续增长潜力充足。 2）高端化、多品类仍是发展主线。尽管短期需求端的疲软部分的延缓了中高端新品的推 出和升级速度，但中长期以产品力提升为引导的消费升级主线仍未改变。以洁柔、维达为 代表的生活用纸企业积极推进产品结构高端化。例如，洁柔一方面完善并优化生活用纸品 牌矩阵，另一方面建立护理用品、健康精品业务板块，从外界引进优质人才优化组织架构， 战略性重点发展非传统干巾业务品类，加速更高毛利的个护、健康精品业务发展。维达则持续推进高端品牌立体美、得宝的多系列品类的开拓，且强化中高端个护卫生巾品牌 Libresse 的推广，中高端产品占比稳步提升，优化盈利结构。

4.宠物板块：下游去库导致外销短期承压，国内强成长有效对冲成长压力

受库存调整影响 22A 外销前高后低，23Q2 起订单有望开启逐季修复。回顾 22 年，1-2Q 受 海外集中补库影响出货表现亮眼，3Q 末起外需通胀消费压力&下游渠道去库影响，增速有 所放缓，1Q 宠物板块外销整体营收呈高双位数下滑。我们认为外销基本面/低迷情绪消化 已行至尾声，根据部分公司反馈，1Q 末起下游零售商去库结束，结合宠物食品终端需求降 幅未见大幅向下，且具备 9~12 月保质期、快消刚需补库等特征，宠物食品 4-5 月出口订 单已出现边际改善，预计 2Q 起订单环比现拐点、3Q 同比拐点预期强化。中期角度，从历 史复盘角度宠物食品消费韧性好于消费行业大盘，中期角度看好国内头部宠物食品公司凭 借成本&供应链优势外销份额攀升。 国内自主品牌借助兴趣电商扩容+拓品类驱动仍快速成长，部分对冲短期海外成长压力。 宠物食品线上修复速度显著优于电商整体增速，从品牌格局演变趋势来看，上市公司旗下 中高端副牌成长靓眼，外资品牌短期略显疲态。乖宝旗下（麦富迪/弗列加特）借助抖音 店铺矩阵，店播成果显著领跑。国内成长逻辑持续兑现，龙头乖宝宠物过会强化板块关注 度，头部企业产品研发升级速度加快+渠道深耕效果兑现，量利齐升期有望加速到来。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）