一、 政策维稳预期增强，利好银行经营环境改善
（一）经济下行担忧和房企信用风险暴露，引发板块短期回调
三季度银行板块表现回落。截至 2021 年三季末，银行板块月度累计涨跌幅 0.97%，在 30个中信一级行业中排名 11，远低于 6月末水平及 9月中旬阶段性高点；年度累计涨跌幅 1.15%，跑赢沪深 300 指数 7.77 个百分点，相对收益较前两季度末有所收敛。
银行板块短期表现承压预计主要受到宏观经济下行压力增加和房企信用风险暴露的影响。宏观经济层面，随着去年同期低基数效应的消减，GDP 增速收敛，多项指标数据走弱，具体来看：2021Q3GDP 同比增长 4.9%，较 Q2 7.9%的增速进一步收窄；1-9月规模以上工业增加值累计同比增长 11.8%， 9月单月规模以上工业增加值同比增长 3.1%，两项指标增速均创 2021 年以来新低；1-9月固定资产投资累计同比增长 7.3%，低于前 8 月增速水平；9月社会消费品零售总额同比增长 4.4%，较 8 月微幅回升，继续保持个位数增长；9月出口同比增长 28.1%，增速基本保持平稳；PMI 录得 49.6%，首次降至荣枯线以下。
房地产信用风险方面，在房企融资“三道红线”和房地产贷款集中度管理落地实施的影响下，房企债务融资难度加大、销量下行叠加自身杠杆经营，引发信用风险暴露。2021 年以来，华夏幸福、泛海控股、蓝光发展和恒大集团多家房企出现债务违约事件，市场对银行房地产贷款不良风险担忧加大。截至 2021 年 6月末，19 家披露 2021H1 和 2020 年的房地产贷款不良率数据的上市银行不完全统计显示，2021H1 上市银行的平均不良率为 1.95%，较2020 年上升 0.22 个百分点，部分银行的不良率增幅超过 0.5百分点，最大幅度达 0.96 个百分点。
（二）政策边际改善，有助缓解银行资产端压力
政策层面维稳预期增强，关注经济平稳运行、信贷增长和房地产市场健康发展，有助银行资产端规模增长和资产质量改善。7 月 30 日，政治局会议指出要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间；9 月 22 日，国务院常务会议要求做好跨周期调节，稳定合理预期，保持经济平稳运行；9 月 28 日，央行货币政策委员会 2021 年第三季度例会除了进一步强调搞好跨周期政策设计外，还提出要增强信贷总量增长的稳定性，同时维护房地产市场健康发展，保护住房消费者的合法权益；9 月 29 日，房地产金融工作座谈会强调要围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度。监管多次发声维稳，有利于应对经济下行压力，有序防范化解金融风险，促进信用环境改善，利好银行信贷投放和资产质量保持稳定。
（三）社融下行空间有限，D-SIBs 监管对信贷投放短期影响较小
受信贷偏弱和表外融资减少影响，新增社融同比继续下行但降幅有所收敛，后续持续走弱空间有限。截至 2021 年 9 月，社融存量 308.05 万亿元，同比增长 10%，增速较 8 月微幅下行；9 月单月新增社融 2.9 万亿元，同比少增 5675 亿元，但降幅小于 7 月和 8 月。其中，新增人民币贷款 1.78 万亿元，同比少增 1416 亿元；新增政府债券 8066 亿元，同比少增 2050 亿元，主要受到去年同期高基数的影响；新增企业债券融资和非金融企业境内股票融资 1194 亿元和 772 亿元，同比少增 122 亿元和 369 亿元；表外融资减少 2083 亿元，同比多减 2427 亿元。受到信贷稳增长政策导向、央行新增 3000 亿元支小再贷款额度以及碳减排支持工具推出等因素的影响，预计四季度银行信贷投放企稳，对社融增速改善形成支撑。
系统重要性银行附加监管规定及 D-SIBs 名单发布，短期对信贷供给能力影响有限。10 月 15 日，我国系统重要性银行名单发布，叠加 9 月末出台的《系统重要性银行附加监管规定（试行）》，旨在健全我国宏观审慎政策框架，补齐系统重要性银行监管制度短板，促进系统重要性银行稳健经营和健康发展，维护金融体系稳定。名单评估认定了 19 家国内系统重要性银行，包括 6 家国有商业银行、9 家股份制商业银行和 4 家城市商业银行。参照《附加监管规定》，系统重要性银行分为五组，分别适用 0.25%、0.5%、0.75%、1%和 1.5%的附加资本要求，附加杠杆率为附加资本的 50%，分别为 0.125%、0.25%、0.375%、0.5%和 0.75%。从短期来看，入选银行均满足附加资本要求，不会影响信贷供给能力，中长期则面临更高的资本管理能力要求，亟需建立资本内在约束机制，提高资本内生积累能力。
二、 三季报显示基本面向好趋势不变，不良风险可控
（一）营收与净利维持较快增长，个股业绩分化
上市银行前三季度整体营业收入增速进一步回升，利润持续释放，但个股之间的业绩表现分化。2021 年前三季度，41家上市银行合计实现营业收入 4.37 万亿元，同比增长 7.71%，增幅较上半年进一步回升；归母净利润 1.47 万亿元，同比增长 13.58%，维持两位数高增；2021Q3单季，41 家上市银行合计实现营业收入 1.46 万亿元，同比增长 11.47%；归母净利润 4967.12万亿元，同比增长 14.81%。
单个银行来看，不同银行之间业绩表现分化。2021 年前三季度，14家上市银行营业收入和归母净利润增速均出现两位数增长。其中，宁波银行、成都银行、江苏银行、齐鲁银行、南京银行等 5家银行的营业收入超过 20%；江苏银行、张家港行、宁波银行、杭州银行、南京银行、招商银行、成都银行和邮储银行等 8家银行的归母净利润增速超过 20%。相比之下，部分上市银行的营收或净利依旧出现负增长。
营业收入增速扩大主要受到非息收入高增的影响，而拨备计提压力缓解则是上市银行前三季度利润持续释放的核心动力。2021 年前三季度，41 家上市银行累计非息收入 1.22 万亿元，同比增长 17.2%，远超利息净收入增速（4.44%）；41 家累计减值损失 1.19 万亿元，同比下降 3.83%，拨备冲回反哺利润，使得净利增速继续维持高位增长。
（二）利息净收入维持小幅增长，量价层面压力有望逐步释放
在房地产市场调控、房地产贷款集中度管理以及信贷需求偏弱等多重因素的影响下，上市银行资产端增速放缓，叠加 LPR 重定价对净息差的影响，导致利息净收入增速整体偏低。2021年前三季度，41 家上市银行累计实现利息净收入 3.15 万亿元，同比增长 4.44%；净息差 2.15%，较 2020 年下降 8BP，但相对于 2021H1 小幅回升 2BP；截至 2021 年 9 月末，41 家上市银行的总资产为 223.72 万亿元，较 6 月末仅增长 0.77%。
资产端信贷投放力度减弱，但 LPR 重定价的影响消减，叠加稳信贷政策导向支持，后期银行贷款端量价层面的压力有望逐步释放，促进利息收入改善。截至 2021 年 9 月末，41家上市银行贷款余额为 128.53 万亿元，较 6 月末增长 2%，低于前两季度增速，预计主要受到企业信贷需求薄弱以及房地产市场调控、房地产贷款集中度管理的影响。依据央行三季度银行家调查报告显示，2021Q3 贷款需求指数和审批指数分别为 68.3%和 49.3%，需求为 2021年最低且审批指数已经低于疫情前。
从 LPR 利率走势与上半年金融机构贷款利率表现来看，LPR 重定价的影响减弱，贷款利率降幅收窄，整体呈现企稳态势。截至 2021 年 10 月末，1 年期 LPR 报 3.85%， 5 年期以上 LPR 报 4.65%，已连续 18 个月维持平稳；2021 年 6 月末金融机构一般贷款加权利率 5.2%，同比下降 6BP，远小于 3 月末和 2020 年末 18BP 和 44BP 的降幅，重定价一次性冲击基本消化，后期影响有限。
负债端，存款增长承压、成本压降预计会成为影响银行息差改善的关键因素。截至 2021年 9 月末，41 家上市银行累计存款余额 153.57 万亿元，相较二季度末增长 0.97%，延续二季度以来的低增长态势，预计受到 M2 走弱以及负债端监管强化的影响。2021 年 4-9 月，M2 同比增速降至 9%以下，低于 2021Q1 和 2020 年同期水平。与此同时，监管多措并举引导银行优化负债管理，对存款增长造成压力，包括结构性存款压降、限制异地存款和整治互联网存款定期存款等。
尽管存款严监管升级对揽储造成压力，但也为降低银行存款利率下降打开空间。市场利率定价自律机制工作会议审议通过优化存款利率自律管理方案，拟将商业银行存款利率上浮的定价方式，由现行的“基准利率×倍数”改为“基准利率+基点”；在转换定价方式的同时，对不同类型的商业银行设置不同的最高加点上限。
依据当前基准利率测算，新规后国有行的定价上限普遍下调，活期存款、1 年期/2 年期/3 年期定期存款利率上行分别为 0.45%、2%、2.6%和 3.25%，较新规前下降 4BP、10BP、34BP 和 60BP；股份行和城农商的活期存款和 1 年期定期存款利率上限分别为 0.55%和 2.25%，较新规前上升 3BP 和 0BP，2 年期/3 年期定期存款利率上限分别为 2.85%和 3.5%，较新规前下降 30BP 和 63BP。定价方式转换对中长期贷款利率上限的影响更为显著，有利于减少存款成本刚性，降低负债端成本，缓解息差压力。（报告来源：未来智库）
（三）中收维持稳健，其他非息收入受益低基数影响
上市银行的中间业务收入整体实现稳健增长。2021 年 1-9 月，41 家上市银行累计实现手续费及佣金净收入 6591.85 亿元，同比增长 6.86%，增速较前两季度有所放缓，占营业收入比重为 15.07%，基本维持平稳。部分上市银行的中收贡献度领先同业，预计受益于财富管理与投资银行相关收入增加的影响。2021 年 1-9 月，招商银行、浦发银行、平安银行、交通银行、光大银行、青岛银行和民生银行的手续费及佣金净收入对营业收入的贡献度超过 15%；其中，招商银行、平安银行、光大银行和兴业银行的手续费及佣金净收入维持两位数高增。
尽管资管新规下的业务整改持续对银行理财业务规模扩张造成压力，银行已加速财富管理转型，基于客户需求开展资产配置服务，产品代销、托管、资管等发展迅速，成为驱动中间业务收入改善的核心关键。以 2021 年半年报代理委托手续费收入为参考，部分银行中间业务手续费及佣金收入中代理类业务收入比重超 3 成，而宁波银行、无锡银行和北京银行等银行的占比达 81.43%、76.62%和 60.98%。与此同时，多家银行从战略层面加大财富管理布局，有助进一步释放增长动能。
受益于去年同期低基数，其他非息收入延续 2021H1 以来的改善趋势，增速大幅回升。2021年 1-9 月，41 家上市银行累计其他非息收入 5611.25 亿元，同比增长 32.24%，较上半年 9.68%的增速回升明显。其中，投资收益（含公允价值变动损益）3115.57 亿元，同比增长 39.7%，是非息收入高增的主要贡献因素。2021Q3 以来的 10 年期国债到期收益率远低于去年同期水平，利好投资收益同比改善。截至 2021 年 9 月末，10 年期国债收益率为 2.88%，远低于去年同期的 3.15%。
（四）拨备计提充分，资产质量风险整体可控
不良率处于较低水平，关注贷款占比指标改善，拨备计提充分，有助于应对经济增速放缓、非标资产回表、房地产信用风险暴露对资产质量的影响。截至 2021 年 9 月末，41 家上市银行的平均不良率为 1.27%，较 2020 年末下降 0.09 个百分点；就三季报披露关注类贷款占比的 31家银行来看，多数银行的关注率相较 2020 年末出现下滑。与此同时，拨备覆盖率持续上升，预计来自 2020 年疫情以及 2021 年非标资产回表所导致的拨备计提力度加大的影响。截至 2021年 9 月末，41 家上市银行的平均拨备覆盖率为 299.1%，较 2020 年末上升 26.41 个百分点。整体而言，资产质量处于较优水平，有助应对外部环境变化所带来的风险。
华夏幸福债务清偿方案出台且恒大事件中银行表内信贷相关风险敞口较小，房地产领域风险整体可控，对资产质量短期影响有限。依据华夏幸福发布的公告，公司 2195 亿元金融债务，将通过卖出变现能力强的资产回笼资金、出售项目公司股权带走金融债务、优先类金融债务展期、现金兑付、以持有型物业等约 220 亿元资产设立的信托受益权份额抵偿、公司承接、展期降息和后续经营清偿等形式有序化解。
此外，恒大事件对银行短期影响有限。无论是恒大集团借款还是银行对公贷款在银行总体贷款规模均处于较低水平。截至 2021 年 6 月末，恒大集团一年以内借款 2400.49 亿元，在金融机构贷款中占比 0.13%；40 家1上市银行累计对公房地产贷款占贷款余额和对公贷款余额比重 6.30%和 11.34%，处于较低水平。考虑到政策层面维稳预期增强以及银行房地产贷款通常具备充分抵押品且风险敞口较小，因此房企信用风险暴露对于银行资产质量的风险可控。尽管如此，后续仍需关注房企信用风险对银行理财业务的影响，包括非标资产回表下的增量减值计提以及理财产品违约对财富管理业务的冲击。
三、 银行理财整改近尾声，财富管理转型增厚盈利空间
综合考虑到净值化转型已接近尾声以及部分银行调整代销基金费率以提升产品竞争力，财富管理相关业务有望持续发力，成为银行轻型化转型和盈利水平提升的突破口。从银行业理财登记托管中心发布的数据可以看出，截至 2021 年 9 月末，银行理财市场存续规模达 27.95万亿元，同比增长 9.27%，环比 6 月末增长 8.33%，增速进一步改善。其中，净值化理财产品存续规模 24.19 万亿元，占全部理财产品存续余额比重为 86.56%，实现稳步提升。
整体而言，银行理财产品净值化转型处于收官阶段，新产品发行加速有望成为银行理财业务规模企稳回升的核心动力。与此同时，招商银行、平安银行、建设银行、交通银行、微众银行等多家银行下调或取消基金申购费并加大 C 类产品布局，主动推进代销业务转型，通过向客户让利和提供资产配置服务，实现业务经营与客户利益绑定，有利于优化客户体验，增强财富管理业务整体竞争力。
部分银行的零售业务已经显著受益财富管理业务的提前布局和快速发展。以财富管理布局领先的招商银行和平安银行为例，2021H1，招商银行与平安银行财富管理业务收入 206.12亿元和 45.93 亿元，占手续费及佣金收入比重分别为 36.8%和 22.2%，较去年同期均有所上升。轻资本业务贡献度增加有助缓解资本压力的影响，增厚盈利水平。
从零售金融业务角度来看，招商银行和平安银行的利润率分别为 44.98%和 23.82%，较2020 年分别上升 3.97 和 4.15 个百分点，财富管理业务的带动效应增强。细分业务层面，2021H1 平安银行中间业务手续费及佣金收入 206.88 亿元，手续费及佣金支出 173.98 亿元，测算利润率 15.9%；其中，代理类业务手续费及佣金收入 50.26 亿元，手续费及佣金支出 4.46 亿元，测算利润率高达 91.13%；依据半年报披露，平安银行代理类业务收入的增长主要来自于对私行业务的积极推进，可见其对零售业务盈利能力的显著贡献。
四、 上市银行全年业绩预计快速增长，估值性价比凸显
（一）预测中性情景下的营业收入和归母净利润同比增长 7%和 12.5%综合各项因素分析，我们认为 2021 年全年上市银行累计营业收入有望保持快速增长，净利润增幅较前三季度有所收窄但整体延续高增，测算 2021 年 41 家上市银行悲观、中性和乐观情景下累计营业收入分别为 5.7、5.75、5.8 万亿元，同比分别增长 6.04%、7%和 7.89%；累计归母净利润分别为 1.88、1.91 和 1.95 万亿元，同比分别增长 10.38%、12.5%和 14.52%。具体来看：
（1）信贷投放和定价企稳，利息净收入增速预计改善。综合生息资产规模和净息差表现测算 2021 年悲观、中性和乐观情景下累计利息净收入分别为 4.24、4.27 和 4.3 万亿元，同比分别增长 5.04%、5.77%和 6.5%。
（2）财富管理业务布局深化，净值化转型接近尾声叠加费率下调强化代销业务竞争力，有望持续增厚中间业务收入，假设 2021 年悲观、中性和乐观情景下手续费及佣金净收入增速分别为 6.75%、8.25%和 9.75%，测算手续费及佣金净收入分别为 8480.27、8599.42 和 8718.59亿元。
（3）低基数效应延续，其他非息收入表现预计进一步改善，假设 2021 年悲观、中性和乐观情景下投资净收益增速为 11.25%、11.5%和 11.75%，测算投资净收益分别为 3053.41、3060.28和 3067.14 亿元；假设公允价值变动损益增速为 300%、325%和 330%，测算公允价值变动收益分别为 668.37、710.14 和 718.5 亿元；假设汇兑净收益增速 73%、78%、83%，测算汇兑净收益分别为 219.23、225.56 和 231.9 亿元。
（4）随着营业收入表现的改善，成本收入比有望降低，同时拨备处于较高水平，减值计提压力缓解。假设 2021 年悲观、中性和乐观情景下成本收入比为 27.6%、27.55%和 27.5%，减值损失增速为-1.75%、-2%和-2.25%，税金及附加增速为 8.05%、8.55%和 9.05%，其他业务成本增速为 12.75%、13.25%和 13.75%，测算营业支出为 3.41、3.42 和 3.43 万亿元，同比增长2.75%、3.02%和 3.26%。
