2025年建筑与工程行业分析：掘金建筑建材“真价值”

25 年总结：建材基本面和指数领先建筑修复

2025 年以来建材/建筑指数震荡向上，8 月后有所分化。截至 2025 年 10 月 31 日，CI 建材 指数较 24 年末+21.0%，相比沪深 300 指数+3.0pct、较万得全 A 指数-5.4pct；CI 建筑指 数较 24 年末+9.6%，相比沪深 300 指数-8.4pct、相比万得全 A 指数-16.8pct。除今年年初 元旦节及 4 月初清明节两个假期回调较多外，其余时间尤其下半年建筑建材指数震荡攀升， 其中 8 月以来建材指数明显跑赢建筑指数。

细分行业来看，建材/建筑年初至今收益率中等偏后，建材收益绝对值好于建筑。截至 2025 年 10 月 31 日，29 个 CI 一级子行业中有 28 个录得正收益，其中建材/建筑以+21.0%/+9.6% 的累计涨跌幅分别居于第 13/21 位，板块表现处于中等及偏后水平。建筑中的区域龙头、 跨界转型股上涨较好，建材中出海链、特种电子布等细分板块涨幅领先。

基本面来看，25 年前三季度建筑增长及盈利能力仍然承压，水泥及玻纤引领建材基本面回 升。综合来看，建筑板块 9M25 实现收入/归母净利 58446/1239 亿元，同比-5.1%/-9.5%， 继 24Q2 全面转降后仍然承压，但 25 年前三季度同比降幅逐季有所收窄。建材板块 9M25 收入/归母净利分别为 4988/207 亿元，同比-3.1%/+32.9%，盈利增长主要受益于玻纤、水 泥等顺周期板块，积极复价叠加成本下跌推动细分板块盈利明显改善。

盈利能力及现金流方面，建筑板块 9M25 毛利率 9.98%，同/环比-0.08/-0.09pct，ROE 及 净利率同环比均有下降，主要因素仍在于应收账款周转率同比下降较多和减值增加，短期 盈利能力预期继续承压，但经营性现金净流出 4163 亿元，同比减少流出 781 亿元。建材板 块 9M25 毛利率/净利率分别同比+1.6pct/+1.3pct，延续改善趋势，板块信用减值趋缓，但 需关注工抵房、产线关停等资产端减值。期末建材资产负债率同比小幅提升，前三季度经 营现金净流入 289 亿元，同比增加约 131 亿元；投资现金净流出 500 亿元，同比增加流出 97 亿元，主要是水泥、陶瓷行业增加。

主线一：出海受益但尚未被充分定价

我们认为建筑建材板块出海主线已在 2025 年得到了基本面验证和估值提升。展望 2026， 我们认为虽然部分设计企业收入同比降幅开始改善，但短期难改国内建筑业施工需求继续 放缓的趋势，因此出海仍是重要主线，但个股上需关注尚未被充分定价的品种。建议聚焦 三个方向进行筛选：1）基建出海更加关注市场化项目，且海外生效订单持续增长，有望带 动公司盈利和回款整体改善；2）洁净室工程服务受益于全球科技半导体资本开支景气，业 绩高增长有望持续兑现；3）通过“以内供外”或海外新产能投产在即，有望提升全球市场 份额的建材出海龙头。

国内建筑业需求继续放缓，供给进一步出清

随着我国城镇化进入成熟阶段、经济增长动能切换，建筑建材需求面临持续下行压力，23Q4 建筑业新签订单已领先产值开始同比下滑，25Q3 建筑业产值出现 2003 年以来首次下滑（剔 除 20H1 疫情影响）。分行业来看，房建受地产影响率先出现行业需求下滑，住宅竣工价值 量 2022 年 12 月开始同比下滑，2025 年以来下滑加速，非住宅竣工价值量此前部分支撑需 求，但自 2025 年以来持续下滑，综合影响下房建竣工价值量自 2024 年 9 月起，已连续 5 个季度同比下滑。基建投资虽仍显韧性，但 2025 年 1-9 月狭义基建增速已放缓至 1.1%， 广义基建增速受电力投资景气支撑略高于狭义，同比增长 3.3%，但已低于同期 GDP 增速。 从全国建筑业新签订单同比增速看，9M25 同比-4.6%，我们认为国内建筑业相关需求拐点 仍未见到。

建筑行业集中度呈上升趋势，房建市占率逐年加速提升，出清或更为领先。建筑工程商业 模式中融资成本、技术实力和管理边界决定了建筑国企的市场份额将持续提升。18 年受信 用环境收紧影响，民企融资难导致建筑行业 19 年集中度提升已出现一次加速现象，21 年 地产信用风险导致大量中小建筑企业被动出清，22 年以来在稳增长助力下行业新签订单、 收入集中度继续上行，23 年以来在地产需求承压、地方政府聚焦化债的背景下，央国企具 备较强资金实力承担更多责任，行业集中度提升再次提速，24 年由于公路市政等传统基建 投资不足，部分以此为主业的央企收入受损较多，导致 TOP 央企市占率有所下降，25 年以 来已有所回升，但地方建筑国有企业收入市占率继续提升。根据对八家大型建筑央企统计， 9M25 新签订单市占率达 45.6%，收入市占率达 22.9%，我们认为订单的份额显著高于收入 份额，预示央企未来收入市占率有望继续提升。从领域看，中国建筑房屋施工面积占比自 2023 年以来加速提升，2025 年 9 月末达 15.1%，较 24 年末大幅提升 2.69pct，显示房建 领域出清或更为领先。

而在中小企业转型发展进程中，众多民企跨界打造第二发展曲线。根据我们梳理，建筑转 型的主要分以下几种情形：1）主业稳健，有较强的实力从容寻找第二曲线，例如江河集团 2015 年转型眼科医疗业务、城地香江 2018 年转型数据中心领域，上海港湾 2023 年投资钙 钛矿太阳能电池、探索钙钛矿材料在商业航天等新兴领域的运用，宏润建设 2025 年通过投 资及成立合资公司发展机器人等业务；2）主业承压较大，重组迫切性高，例如 2023-2024 年众多 ST 企业转型半导体、新能源、新消费等景气产业领域，以此前 2018 年率先受 PPP 清理冲击的园林企业、2021 年受地产链影响最为显著的装饰企业居多，其报表承压较大。

基建/技术/产能三类出海加速海外拓展

模式一：基建出海更加市场化，盈利回款有望提升

“一带一路”倡议自 2013 年提出以来，已在基础设施建设、经贸合作、区域互联互通等领 域取得显著成果，2025 年以来沿线投资、订单、贸易均显著加速。2024 年，我国对”一 带一路”共建国家非金融类直接投资 336.9 亿美元，同比增长 5.4%，2025 年 1-9 月同比 增长 23.7%；2024 年对外工程承包新签订单 2673 亿美元，同比增长 1.1%，2025 年 1-9 月同比增长 12.3%，其中”一带一路”共建国家同比增长 17.2%，占比自 2023 年提升至 80% 以上，并持续提升。2025H1 我国对共建国家进出口总额 11.29 万亿元，占我国进出口总值 的比例提升至 51.8%，较 2018 年提升 24.4pct，较 2024 年提升 1.5pct。

“一带一路”市场高景气，继建筑企业积极出海后，民企紧随其后。从海外市场开拓看，四 大国际工程相较八大央企业务规模较小，境外收入占比较高，均在 45%以上。八大建筑央企 中，中国化学 25H1 境外收入占比最高约 29%，较 24 年占比继续提升 4.55pct，中国交建次 之约 20%，中国电建和中国能建则分别为 15%/15%。新签订单是市场开拓的领先指标，23 年建筑央企境外新签订单普遍提速，24 年及 9M25 维持较高景气。八大央企中，中国交建、 中国能建、中国电建、中国中铁、中国铁建 23-9M25 境外新签增速均持续表现较好，中国化 学 23-24 年境外新签分别实现增速 165%/13%，9M25 由于高基数、境外项目跟踪落地时间 较长等原因，短期同比承压。 龙头民企由于此前海外经验少于央国企，出于谨慎性原则出海市场开拓晚于央国企，但 2024 年以来逐步体现出强劲增长。精工钢构 24 年海外新签同比+208%，9M25 海外新签延续高增 长，同比+70.9%，占比较 23 年提升 14.5pct 至 27.8%；江河集团 25H1 累计中标金额约 137 亿元，同比+6.29%，其中海外订单增长强劲，中标额实现约 52 亿元，占总订单达 38%，同 比+61%，幕墙海外订单实现 44 亿元，占幕墙总订单的 49%，同比增长 139%。我们认为国 内细分领域建筑龙头在全球市场拥有较强的竞争力，积极出海有望打造新的增长动能，尽管 拓展时间晚于央国企，但由于规模小、增长快，业绩弹性或更高。

模式二：洁净室工程借科技产业大船出海

2024 年全球半导体市场触底反弹，AI 革命拉动资本开支持续高景气，带动国内洁净室工程 产业链出海。据 WSTS 数据，2010-2024 年全球半导体销售额 CAGR 为 5.49%，2024 年 全球半导体市场规模 6305 亿美元，同比+19.7%，触底反弹重回增长，WSTS 预计 2025 年全球半导体市场规模仍将维持稳健增速，同比+10.6%至 6972 亿美元。25 年 1-6 月，WSTS 统计全球半导体市场规模达 3460 亿美元，同比增长 18.9%。 远期来看，全球半导体资本开支正因 AI 革命加速迈向持续景气周期。生成式 AI（如 Deepseek）、高性能计算（HPC）及数据中心扩展需求推动企业加码先进制程与存储投资， SC-IQ 预计 2025 年全球半导体资本支出达 1600 亿美元（同比+3%），其中 AI 相关逻辑芯 片与 HBM 存储投资增长显著，台积电、美光等头部企业扩产力度领跑。根据 SEMI（Mid-Year Total Semiconductor Equipment Forest-OEM Perspective），2025 年全球原始设备制造商 (OEM)的半导体制造设备总销售额预计创下 1255 亿美元的新高，同比+7.4%，2026 年设 备销售额有望进一步攀升至 1381 亿美元，实现连续 3 年增长，AI 驱动的技术迭代与国产 替代深化，或使行业资本开支长期维持高位。

资本开支角度，2024 年全球半导体资本开支降幅放缓，AI 引领 25 年产业投资景气依旧。 根据 SC-IQ，08-23 年全球半导体行业资本开支 CAGR 为 8.28%，其中 24 年半导体行业资 本支出为 1550 亿美元，同比-5%。SEMI 统计 1H24 全球半导体资本开支承压下滑，但 24Q4 起出现强劲反弹，出现显著景气修复趋势，预计 25Q1 产业投资仍将保持增长，主要受益 AI 部署带动的 HBM 容量需求。SC-IQ 预测 25 年全球半导体资本开支将增长 3%至 1600 亿美元，其增长主要由两家公司推动：台积电计划将资本支出同比增长 34%，至 380~420 亿美元之间，而美光计划在截至 8 月的 25 财年将资本支出提升 73%至 140 亿美元。25 年 10 月台积电上调今年上限，将 2025 年资本支出控制在 400-420 亿美元，约 70%用于先进 工艺，10% - 20%用于先进封装等，计划投资约 1.5 万亿新台币，新建四座 1.4 纳米（A14） 工艺晶圆厂。

贸易摩擦和国际局势摩擦加剧了半导体供应链地理集中的风险，而东南亚借助地缘中立性 及劳动成本相对较低、税收优惠等，成为全球半导体产业龙头投资重地。半导体制造业当 前是新加坡的主要经济引擎之一，根据新加坡国家统计局，半导体行业建筑投资商业预期 已连续 3 年为正，且政府承诺在 21-25 年间投入约 180 亿新元推动半导体领域的研发创新。 马来西亚和越南同样正加速布局半导体产业，马来西亚 24 年 NSS 战略拟通过直接补贴 250 亿令吉（约 53 亿美元），目标撬动国内外资本超 5000 亿令吉（约 1062 亿美元）。越南 1018 号决议计划吸引三星、英特尔等企业设厂，预计 2050 年配套电子产业收入突破 1.045 万亿 美元。

台积电赴美建厂拉动产业链上下游投资。2020 年 5 月，台积电宣布在美国亚利桑那州投资 120 以美元建设 5nm 晶圆厂（Fab 21 P1），成为美国历史上最大的外资直接投资项目之一， 2021 年 4 月动工，计划 24 年量产，月产能 2 万片晶圆，目标客户包括苹果、英伟达等； 22 年 8 月美国《芯片法案》落地，提供 390 以美元补贴，台积电总投资提升至 650 亿美元， 计划新建 P2（2nm，计划 25 年竣工）、P3（2nm，29-20 年量产）及研发中心，25 年 3 月宣布追加 1000 亿美金投资，建设三座晶圆厂（2nm 及以下）、2 座封装厂及研发中心。 合计总投资 1650 亿美金。 台积电赴美建厂显著拉动产业链上下游在美资本开支，如 6 月美光宣布未来预计投入约 2000 亿美元在美国本土扩厂和加码研发，其中 1500 亿元用于生产设施投资（历年资本开 支约在 70～125 亿美元之间）；环球晶圆 5 月宣布美国首座 12 英寸硅片厂启用、追加 40 亿美元投资；日月光二季度明确表示为应对 AI 需求，积极规划赴美建设封测产能等。当前 全球洁净室工程服务主流厂商以台系、德系为主，台积电大规模扩产后，产业集群效应或 拉动整体资本开支和洁净室建设需求大幅提升。

洁净室产业链工程公司、设备材料公司围绕海外扩产计划积极出海，收入占比持续提升， 大单不断落地。工程公司方面，台资背景显著受益于中国台湾、美国等客户扩产：亚翔集 成自 2023 年以来陆续承接新加坡联华电子、世界先进、HBM 等重大项目，2025 年已公告 新加坡中标项目合计 47.4 亿元，25H1 海外收入占比达到 61.1%，未来随着项目结转海外 收入占比有望进一步提高；圣晖集成自 2024 年以来陆续承接泰国 6.7 亿项目、越南 2.78 亿 PCB 项目等，25H1 海外收入占比已超过 50%，除东南亚外，公司未来将积极协同台湾 圣晖进一步开拓美国市场。 美埃科技作为内地洁净室设备材料商，近年受益于国产替代加速、海外拓展，2021-2024 年收入 CAGR 约 17.5%，海外收入 CAGR 约 29.5%，高于整体增速，25H1 海外收入占比 达到 18.4%，仍有较大提升空间。公司 2025 年收购捷芯隆完善产业链布局，协同效应助力 海外拓展。捷芯隆是主要业务区域位于中国及东南亚的洁净室墙壁和天花板系统供应商， 约有 30%-50%的业务收入来自于马来西亚、菲律宾、新加坡等中国以外国家和地区，收入 结构中半导体行业占比超过 80%，历史上同全球工程客户保持着良好的业务合作关系，通 过业务整合有利于美埃科技拓展海外业务尤其是东南亚地区的发展。

模式三：建材龙头海外投资提升全球份额

除了基建与技术服务能力的出海，建材细分行业龙头凭借中国制造的领先优势，积极进行 海外投资，有望提升全球市场份额。建材产品直接出口的占比并不高，据中国建材工业规 划研究院统计，2024 年我国建材商品出口金额 356 亿美元，同比-13.4%，进口金额 215 亿美元，同比-35.3%，分别占我国同期货物贸易出口和进口总金额的 1.0%、0.8%，我们 认为主要是由于单位价值量偏低、运输成本占比高、各区域施工条件和产品需求差异较大 等因素。因此，建材行业提升海外收入占比要求具备一定的海外产能。 我们以海外收入占比较高的七家建材企业作为出海表征，覆盖人造草坪、玻璃、玻纤、陶 瓷、水泥等细分行业，测算 2024 年海外收入合计 533 亿元，同比+18.7%，25H1 海外收 入占比 42%，较 2016 年的 27%提升 15 个百分点。其中共创草坪、福耀玻璃、中国巨石等 龙头企业海外收入占比在 2015 年就已超过 30%，并在全球细分领域占据领先，进入的主 要市场包括欧美等成熟市场，因此面临的贸易壁垒也相对更多。2021-2022 年由于全球供 应链扰动，中国玻璃、玻纤及陶瓷等领域龙头的海外收入占比再次明显提升。 当前阶段，随着人造草坪、陶瓷和水泥等细分行业积极进行海外投资和并购，且产能集中 在中亚、东南亚和非洲等区域，带动海外收入快速提升。短期在国内需求暂无明显改善的 背景下，我们预计 2026 年建材出海仍将更加积极，建议重视海外有新产能即将投产、且前 期海外业绩已经得到验证的个股。

主线二：风险出清且盈利拐点的地产链

展望 2026，我们维持认为消费建材在总量层面应重视：1）地产销售降幅显著收窄后，按 照地产链传导顺序，涂料、瓷砖、防水、五金及玻璃等品类有望率先企稳；2）存量重装需 求有望持续稳健增长，以旧换新和城市更新类政策持续接力下，挖掘具备高性价比产品、 渠道布局完善、品牌影响力增强的细分品类龙头。个股层面，25Q3 消费建材板块零星公司 出现收入/利润率拐点，市占率呈现提升趋势，资产负债表端风险逐步出清，穿越周期能力 增强，但公司估值仍在底部蛰伏，市场风格再平衡之际估值有望迎来修复。

供给侧：收入/利润率拐点零星出现

利润表层面，我们认为板块公司已零星出现经营拐点。25Q3 消费建材板块重点公司合计收 入及盈利降幅显著收窄，个别公司收入/盈利能力重回正向增长。我们跟踪的 20 家消费建材 板块重点公司 25Q3 实现总营收 344.66 亿元，同比-3.2%（其中 6 家同比实现正向增长）， 较峰值-25.3%（峰值为 21Q4 的 464.36 亿元）；实现归母净利润 20.09 亿元，同比-8.5%（其 中 9 家公司盈利出现正向增长），较高点（21Q2 合计归母净利 54.99 亿元）下降 63.5%。 总体看收入及盈利同比降幅出现显著收窄趋势，部分企业收入拐点出现。盈利能力角度， 25Q3 消费建材板块综合毛利率为 26.49%，同比-0.86pct/环比-1.49pct，其中 5 家公司毛利 率表现同环比均出现正向增长；净利率为 5.83%，同比-0.34pct/环比-1.25pct，其中 5 家公 司归母净利率同环比均出现正向增长，零星企业盈利能力修复显现，其中三棵树、东宏股 份营收、归母净利、毛利率均出现正向改善。

从上 至下拆解消费建材板块利润表，分析板块盈利能力变化原因： a） 9M25 板块毛利率下降对盈利扰动最大，但盈利能力降幅较 24 年已显著收窄。25 年前 三季度累计看，重点公司综合净利率同比-0.75pct，扣非归母净利率同比-0.94pct，扣 非归母净利率同比下降更多，我们推测主因股票市场转暖下，部分企业投资收益对盈利 形成一定支撑，但总体看盈利能力降幅较 24 年显著收窄。拆分利润表观察，扰动最大 为毛利率降幅，同比-0.74pct，我们认为主因 24Q4 起受制于需求的显著下行，同时上 游原材料价格在低位基础上延续下滑，龙头厂商采购规模优势难以发挥，部分行业内小 厂为保生存掀起激烈价格竞争，消费建材产品销售均价多出现较大程度下滑；25Q1 以 来，龙头厂商致力于产品复价，但需求弱势叠加原材料价格仍有一定下降，复价进度 偏缓，且多数公司在销售承压下，制造优势难以体现，毛利率延续下滑。但考虑到毛 利率降幅已出现明显收窄，我们推测行业价格内卷态势已得到有效缓解。 b） 25 年样本公司费用管控加码，销售、管理趋于精细化。9M25 板块重点公司综合销售/ 管理/研发/财务费率分别同比-0.32/+0.33/-0.10/-0.06pct，期间费率合计-0.16pct，为盈 利带来正向影响。从费用绝对值看，销售 / 管 理 / 研 发 / 财务费用同比分别 -9.7%/-0.9%/-9.3%/-14.9%，销售效率显著提升，但管理精细化过程中，管理费用下降 相对平缓，收入规模收缩下对于管理费用的摊薄削弱，导致费率同比仍有上升。

3）减值角度，严控工程业务风险背景下，多数典型消费建材公司工程直销比例多有下降， 同时 25Q3 平均应收账款净额周转率同比修复。25 年前三季度消费建材板块合计计提信用 减值损失/资产减值损失 14.8/4.2 亿元，同比多计提 0.8/2.2 亿元，信用减值端主要为账龄 中枢上移带动的组合计提减值，考虑到多数公司 23 年起主动收缩地产业务，且大多已对 3 年以上的应收账款进行 100%计提减值损失，我们认为 25 年过后，信用减值风险或接近尾 声。此外，考虑到 24 年底，为保全资产，消费建材公司积极争取工抵房抵押，虽受制于地 产销售，抵账资产变现进度较慢，但我们推测 3 年以上的应收账款中或大部分有相应抵押 资产保全，若 26 年地产销售进一步企稳/公司推动房产过户，当前减值损失有望冲回。资产 减值角度，我们认为部分或为过户工抵房资产随房价下跌带来的可变现净值下降，截至 25H1，多数公司其他非流动资产中抵账资产累计计提折旧比例在 20%以上，根据国家统计 局，70 城二手住宅价格指数同比-5.2%/环比-0.6%，仍在下降通道，我们认为短期资产减值 或仍存一定影响，但若地产销售企稳，则其减值风险有望收敛；另外部分由于产品销售价 格下降导致存货产生贬值，但复价作用下，我们认为起影响或逐步消退。

资产负债表端，多数企业资产结构、流动性出现改善，账面现金对正常运营周转的覆盖能 力稳固，资产端风险的逐步出清使得穿越周期的确定性得到初步确认。截至 9M25，消费建 材板块综合资产负债率/有息负债率分别为 44.9%/16.7%，同比-0.7/-0.9pct，个股层面资产 负债率超出 60%的仅有三棵树/亚士创能/科顺股份/凯伦股份/帝欧水华，板块整体债务端压 力较小。截至 9M25，消费建材板块合计应收账款账面净值为 411.1 亿元，较 24 年底有所 增长，主因消费建材公司商业习惯上年初释放经销商授信、年底回收，应收账款季度间存 在正常波动，但同比-15.3%，呈现显著下降，个股层面应收账款同比上升的仅有北新建材， 绝大多数公司加强销售回款和授信管控，应收资产结构显著改善。截至 9M25，消费建材合 计账面现金余额为 241 亿元，多数公司在手现金充裕。

需求侧：存量焕新带动零售稳定发力

资金传导和自然出清推动开工端趋稳

2024 年 9 月，中央政治局首提“促进房地产市场止跌回稳”，此后系列组合拳落地，有效 推动地产主动去库存，提振新房销售及价格，但进入下半年，政策提振效果逐步退潮。根 据国家统计局， 2024 年全年累计房地产销售 / 新开工 / 竣工面积累计同比 -12.9%/-23.0%/-27.7%，其中销售累计同比降幅较前三季度收窄 4.2pct，出现显著改善； 1H25 全国房地产销售/新开工/竣工面积累计同比-3.5%/-20.0%/-14.8%，25 年上半年，积 极政策持续催化下，销售面积同比降幅较 24 年四季度继续收窄，但截至 9M25，地产销售/ 新开工/竣工面积累计同比-5.5%/-18.9%/-15.3%，地产销售降幅逐月扩大，其中 8/9 月单月 销售面积同比-11.0%/-11.9%，前期地产提振政策效果逐步退潮。 区分城市看，根据 Wind，截至 25 年 10 月 31 日，60 个样本城市中一线/二线/三线城市新 房年初至今累计成交面积同比-4.2%/-13.8%/-16.8%。一线城市地产销售韧性较强，二线、 三线政策刺激效果略有回落。

库存角度，根据克而瑞，截至 2025 年 8 月，80 城商品房库存 46070 万平，环比+0.2%/ 同比-6.8%，去化周期 27.58 个月，环比+1.6%/同比-1.7%。24 年 9 月以来，地产库存延续 去化态势，但三季度起去化速度放缓。 房价角度，根据趋势动物，10 月 20 日-10 月 26 日，趋势动物 46 城房价指数环比-0.30% （上周-0.23%），一线、二线、三线分别环比-0.36%、-0.30%、-0.30%；房价环比上涨的 城市有 2 个（上周 0 个）。25 年 2 月以来，整体房价仍处于筑底阶段，我们认为房价是销 售的前瞻指标，房价企稳才能带动成交改善。

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确提出要推动房地 产高质量发展，对比“十四五”规划中的政策表述，房地产战略目标实现了政策框架的递 进式演绎：从 21 年的“房住不炒”总定位，到“止跌回稳”的短期目标，再到“构建新 模式”的中长期任务，提出建设安全舒适绿色智慧的“好房子”。“十五五”重在完善商品 房基础制度、完善供给体系、提升住房品质等方面发力，政策推动行业从量向质切换，为 其长期价值赋能。“产品力”或将成为地产链企业穿越周期的核心竞争力之一。但在房地产 业态转型阵痛期中，地产政策持续接力仍至关重要，市场当前对于更积极的地产提振举措 存在一定预期。 展望后市，收入维度，通过拟合消费建材及中信建材板块营业收入同比表现和房价同比表 现，我们可以发现建材板块整体收入同比变动同房价高度相关，但变动幅度小于房价变动 幅度。根据国家统计局，截至 25 年 9 月，70 城新建商品房/二手住宅价格指数同比 -2.7%/-5.2%，降幅已连续 12 个月收窄，环比-0.4%/-0.6%，月度环比仍有一定波动。考虑 到房价与住宅销售相辅相成，地产销售降幅收敛下，若有进一步提振政策出台促进，我们 认为房价或有一定概率迎来筑底企稳，带动消费建材板块收入企稳。

考虑地产资金周转循环理论周期为：销售回款——购置土地——土地开发（新开工）—— 施工——竣工，25 年地产销售降幅显著收敛下，房地产开发到位资金降幅显著收窄，25 年 1-9 月房地产开发到位资金累计同比-8.4%至 7.23 万亿元，较 24 年降幅收窄 8.6pct；根据 中指院，土地市场， 9 月涉宅土地市场成交面积出现边际好转，当月成交建面/成交金额分 别同比-1%/-7%（8 月同比-25%/-31%），1-9 月累计看成交面积/金额同比-6.4%/+12.1%， 较 24 全年降幅收窄 16.5/38.1pct。按照资金周转循环顺序，我们认为开工端有望率先筑底 企稳，开工端品类需求或迎来改善。

实物量层面看，开工端的确出现边际企稳信号。根据百年建筑网，截至 10 月 31 日，施工 角度，民用及房建水泥直供量116万吨，环比+18.2%/同比-22.4%，年初至今累计同比-41.7%， 同比降幅出现收窄趋势；从更前瞻的维度看，根据庞源租赁，截至 10 月 31 日，庞源指数 （塔吊租赁价格指数，与多数基建工程相比，房建工程多为高层建筑，故通用型塔机租赁 市场景气度能更好反应房建开工/主体施工阶段实时表现）为 361，环比-7 点，同比-41 点， 周度波动相对较大，但年初以来价格指数基本同 24 年处于同一台阶，或前瞻指引房建开工 端企稳迹象出现。

延续我们从建筑幕墙及装修企业订单数据拟合分析，竣工端短期压力仍在，但降幅有望平 滑。一般建筑物主体封顶阶段前，业主即启动装修/幕墙工程招标工作，装修工程/幕墙工程 施工市场根据具体项目规模不同而有一定差异，但多数在 6-7 个月内完成，因而建筑装修 及幕墙企业订单对竣工数据有一定预判意义。将三者进行拟合后，我们发现：从 25Q3 装 修公司订单角度出发，新增家装订单同比-1.9%，较 25Q2 同比增速-2.9pct，但较 24 年底 降幅显著收窄。家装订单虽同比仍降，但降幅边际收窄，我们认为竣工短期企稳仍面临一 定压力，但降幅或逐步平滑。

二手房存量重装带动零售需求稳定发挥

“十五五”城市更新仍是城市工作重要抓手，我们认为存量翻新类需求或持续稳定增长。 10 月 28 日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布，强 调注重新型城镇化，大力实施城市更新，有力促进投资和消费良性循环，蕴含巨大内需空 间。 家庭装修维度，部分城市家装补贴新政试点执行和扩围，多重因素共振提振建材零售需求。 2024 年以来，多地试点执行住宅装修补贴政策，如深圳，产权人进行全屋整体装修的，按 照购买家装物和材料总购置价的 20%给予一次性补贴，单个产权人累计补贴最高不超过 2 万元；杭州个人购置的用于住宅房屋装修、厨卫等局部改造所需物品和材料的（包括饰面 砖、地板、墙板、集成吊顶、套装门、整体柜、淋浴房、洁具等 16 大类）可享受购置价的 20%给予补贴，每人且每套房补贴金额最高不超过 2 万元。10 月财政部、发改委联合下达 第四批 690 亿超长期特别国债，至此全年 3000 亿中央资金已全部下达，我们预期存量翻新 零售需求景气延续。

我们在此前报告《重识建材之六：存量重装崛起元年》（20240721）中对家装市场规模及 其结构进行了较为详细的测算，我们认为除少部分品类（如防水卷材多用于开工阶段地下 基础建设及主体封顶后的屋面防水，管材在主体施工阶段多采取水电暖通管道预埋方式等）， 消费建材大多用于房屋建筑施工后期装修阶段，包含一次装修（首次装修）及二次装修（非 首次装修）两种。一次装修主要由新交住宅房屋（增量市场）带动，将其按照住宅类型划 分为精装房、毛坯房、保障房、自建房；二次装修根据装修动机差异，我们划分为二手房 成交后重装、存量房自发翻新（剔除二手房成交后重装部分）两类进行分析，由于二次装 修主要发生在过去年度已交付房屋，我们将其定义为存量市场。随政策的逐步调整及基本 面的演进，我们认为存量翻新逻辑在未来中长期有望逐步兑现，结合当前基本面情形对此 前测算参数进行更新调整。

我们认为 24-26 年合计装修需求受制于前期地产销售和竣工下降，整体仍将呈现小幅下降 趋势，但整体仍维持在 2000 万套/年以上，24-26E 复合增速预计为-2.0%。其中新房市场 装修需求预计降至 900 万套/年左右，24-26E 复合增速预计为-8.2%，存量翻新需求或在 1100~1200 万套/年左右波动，24-26E 复合增速为 5%。24 年起存量翻新需求占比或超过 50%，成为存量需求崛起的新起点，此后占比逐年提升，短期新旧结构转变下需求震荡分 化明显。但短期来看，存量零售市场阶段性受居民收入增长预期等因素影响，总量表现或 仍偏弱，且大量工程端装企和建材企业涌入零售市场，竞争显著增强，重装需求显著超越 新房装修、成为更加可持续的成长赛道或仍需一定时间。 此外，城市更新层面，根据 2024 年 5 月国务院发布的《第一次全国自然灾害综合风险普查 公报》，普查涵盖成像房屋建筑 3.54 亿栋，总建筑面积 1280 亿平，其中城镇房屋(含住宅 和学校、医院、商场、写字楼、厂房等建筑)4738.8 万栋、662 亿平方米，农村房屋(含住宅 和公共建筑、商业建筑、文化建筑、生产(仓储)等建筑)3.07 亿栋、618 亿平方米。我们以 1280 亿平为 2023 年底全国存量建筑面积，参考住建部历年发布的城镇及农村人均住房面 积，测算截至 24 年存量住宅面积约 634 亿平，存量非住宅面积预计 680 亿平：

拆分住宅与非住宅建筑：住宅市场，根据住建部公告，2019~2024 年实际开工老旧小区改 造年均 4.65 万个，假设老旧小区平均面积为 2 万平米，则 19~24 年平均年度住宅翻新率为 2.5%，因而我们假设近年城镇住宅翻新率为 2.5%，农村住宅及其他非住宅类建筑我们假设 翻新率为 1.5%，测算存量建筑物外部翻新需求面积 24-26E 约在 24 亿平/年，随存量建筑 物规模扩大及平均使用年限中枢上升而逐年提升。

涂料、板材与防水龙头收入领先企稳

参考我们此前发布的报告《重识建材：节奏与复盘》（20230216）我们认为施工建设的时 间顺序决定了消费建材业绩兑现的先后，不同时间节点的需求量分布决定了业绩兑现的弹 性空间。防水材料板块同新开工关联度强，管材等更靠近施工中期，涂料、瓷砖、人造板、 石膏板、五金则更靠近竣工或竣工后周期装修。按照地产链资金传导顺序，展望 2026，我 们看好开工端防水材料需求率先企稳，25Q3 防水板块公司收入拐点隐现。此外，“十五五” 城市更新加码，10 月 24 日二十届四中全会精神介绍和解读发布会，国家发改委预计“十 五五”时期预计将建设改造地下管网超过 70 万公里，新增投资需求超过 5 万亿元，而在 2024 年 12 月，国家发改委曾预计在未来五年需要改造的城市燃气、供排水、供热等各类 管网总量将近 60 万公里，投资总需求约 4 万亿元。因此，我们认为此次发言，国家发改 委预计管网改造建设市场规模和总投资额均有望较此前预期提升，市政基建侧管材需求有 望迎来提振。

存量翻新侧，25 年二手房成交高基数背景下同比延续微增，据 Wind，截至 10 月 31 日， 18 个样本城市累计成交面积同比+1.5%，而成交是翻新的较强催化，装修新旧动能转化之 际，考虑到近年二手房成交房龄中枢下移，我们认为越是表层装修材料越易率先受益，我 们认为涂料、人造板等零售需求或有蓬勃增长。

主线三：高端应用有望加速工业新材料突围

水泥：需求平坦化，去产能进入实操阶段

25 年水泥价格震荡走低，当前已跌回 2016-2017 年水平。国内水泥价格自 24 年 5 月筑底 回升，24Q3 开始同比增速转正，但 25 年 6 月开始同比重回负增长，且同比降幅趋于扩大。 据数字水泥网数据，截至 25 年 10 月 31 日，全国 PO42.5 高标散装水泥出厂价 357 元/吨， 同比-15.2%。尽管 25 年重点水泥企业继续加强错峰生产，但价格仍震荡走低，我们总结认 为主要由于：1）下游需求整体偏弱，全国水泥平均出货率自 2021 年以来逐年下降，尤其 25Q3 基建、地产和制造业投资同比增速较快走低；2）25 年水泥出货率更趋平坦化，淡旺 季特征不明显，导致 24 年淡季提价未能重现；3）煤炭等原燃料成本要素价格处于低位；4） 受 24Q2-25Q1 盈利改善影响，行业自律共识和部分企业错峰执行效果下降。 分区域来看，据数字水泥网，25 年前 10 个月华北/东北/华东/中南/西南/西北水泥均价分别 为 337/427/341/333/368/375 元/吨，同比-12.2%/-17.9%/-20.8%/-14.5%/-9.8%/-13.3%， 除西南区域外，其他区域价格同比降幅均超过两位数。 根据我们在《供给变革系列一：水泥的复盘与展望》（20241125）中的梳理，“十三五”期间 水泥需求处于平台期，但通过严控新增产能、加强错峰生产、龙头企业合并重组等举措， 国内水泥价格 2016-2021 年整体上行。但 2022 年以来，由于水泥需求快速下降，以错峰 生产为主要手段的“去产量”面临更大挑战，产能利用率进一步下降的空间有限。我们认 为，围绕超产产能规范、能耗和碳约束、区域产能整合等实质性“去产能”举措的落地执 行，才能有望推动“十五五”期间水泥价格重回增长。

25H2 以来煤炭价格回升快于水泥，导致行业 Q3 盈利承压。煤炭是水泥企业的重要能源动 力来源，25 年以来煤炭价格同环比延续回落趋势，成本端延续改善趋势，据 Wind，截至 25 年 10 月 31 日秦皇岛动力煤市场价 775 元/吨，同比-9.3%，但较 25H1 同比降幅已明显 收窄。若按水泥价格-煤炭价格*单吨煤耗计算水煤价差，则当前水煤价差为 254 元/吨，同 比-19.6%，今年下半年以来水泥和煤炭价格走势背离，导致水泥行业盈利下降。我们以成 本优势领先的海螺水泥为例，我们测算其 25Q3 水泥及熟料吨均价为 210 元，吨毛利 55 元， 虽然吨毛利高于 23Q4-24Q3，但已降至 2015-2016 年水平，即行业供给侧变革前的盈利水 平。若在上一轮资本开支周期（2018-2022 年）未及时进行产能升级和成本改造的企业， 我们预计当前大概率处于亏损状态。

我们认为水泥去产能的路径已经清晰，2026 年关注落地执行的节奏，其中超产规范和区域 整合是主要看点。据工信部《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》及《产能管 理工作有关事项通知》，水泥熟料生产线实际日产量不得超过备案产能的 110%、超产产能 在 2025 年底前需补齐产能指标。今年 9 月 24 日，国家工信部等六部门联合印发《建材行 业稳增长工作方案（2025-2026 年）》，进一步提出“水泥企业要在 2025 年底前对超出项目 备案的产能制定产能置换方案，促进实际产能与备案产能统一”，我们认为实现水泥去产能 的核心是控制熟料生产线产能与产量的有效压降。展望 2026 年，一方面，政策约束下熟料 生产线的超产产能指标补齐有望提速，推动水泥去产能于 2026 年进入实操阶段；另一方面， 25Q3 行业盈利的再度回落有望加快部分区域水泥产能的整合，除冀东在东北市场的主动整 合外，我们预计华南区域有望加快市场整合进程。

根据数字水泥网统计，2024 年末全国名义核准熟料产能 18.1 亿吨/年，而名义产能超过 20 亿吨，平均超产程度约 20%。而据中国建材联合会在《水泥行业熟料产量检测核算技术要 求》（征求意见稿）的统计，2024 年末国内共有水泥生产线 1561 条、备案熟料产能 16.3 亿吨，实际产能超过 23 亿吨。截至 2025 年 10 月，我们统计 2024 年 7 月以来累计有 134 条熟料产线公告了置换补充产能指标，合计补充产能 15 万 t/d，退出关停产能 23.8 万 t/d， 其中外购指标占比 23%，平均置换比例约 1:1.6，若按 310 天生产天数估算退出熟料年产能 约 7390 万吨。 我们假设，若行业实际超产幅度在 15-25%的情况下，如超产产能得到全面规范（部分超产 产能后续按照设计备案产能进行生产则不需要置换补指标），全国熟料产能有望从 21.7 亿 吨/年削减至 18.1-19.7 亿吨/年。如以 2025E 熟料产量/实际产能计算，全国水泥行业的实 际产能利用率有望从 48%提升至 50-60%。

预计 26 年水泥需求同比-4.4%，水泥产量同比-4.0%，降幅均有望较 25 年收敛。据国家统 计局，2024 年全国水泥产量 18.3 亿吨，同比-9.5%，而 2025 年 1-9 月全国水泥产量 12.6 亿吨，同比-5.2%，我们预计全年水泥需求和产量同比降幅或在我们此前预期的 6%左右。 据国家统计局，据国家统计局，25 年 1-9 月基建（不含电力、热力、燃气及水生产和供应 业）/地产/制造业投资累计同比+1.1%/-13.9%/+4.0%，较 1-8 月增速-0.9/-1.0/-1.1pct，9 月 投资面延续放缓。其中铁路、水利等中央财政资金来源较多的细分领域延续较快增长，地 产销售/新开工/竣工面积同比-5.5%/-18.9%/-15.3%，较 1-8 月增速-0.8/+0.6/+1.7pct，房地 产建安实物量同比仍然承压。但近期中央财政从地方政府债务结存限额中安排 5000 亿下达 地方，较去年同期增加 1000 亿，且 5000 亿政策性金融工具已累计投放约 2900 亿，我们 认为 25Q4 基建及 2026 年基建投资有望部分改善，同时地产新开工端降幅有望进一步收窄， 我们综合预计 2026 年国内水泥需求同比-4.4%，同时进一步通过水泥出口缓解国内竞争， 预计 2026 年水泥产量 16.5 亿吨，同比-4.0%。

玻璃：价格维持低位，供需有待再平衡

25 年以来浮法玻璃价格承压下滑但降幅趋缓，3 月以来库存在 5000-6000 万重箱区间震荡。 2025 年以来，随着竣工面积延续同比下滑，浮法玻璃需求延续承压态势。据卓创资讯，25 年前 10 月全国 5mm 浮法白玻均价 68 元/重箱，同比-21.7%，其中 10 月均价 65 元/重箱， 同比-0.3%，月环比+0.7%，同比降幅逐步趋缓，9 月底以来行业价格阶段性反弹后再次回 落。库存方面，截至 10 月 30 日重点样本企业库存 6200 万重箱，同比+35.1%，当前库存 处于相对高位，且 25 年 3 月以来基本维持在 5000-6000 万重箱区间。

原料能源成本延续回落，25Q3 企业盈利能力环比下滑。据 Wind，截至 10 月 30 日全国重 碱均价 1300 元/吨，同比-21.7%，25 年前 10 月均价 1542 元/吨，同比-34.0%，重碱价格 下降明显且降幅大于玻璃价格降幅，原料端成本压力相对较小。能源成本方面，25 年前 10 月燃料油均价 5186 元/吨，同比-3.7%，天然气均价 3.2 元/立方米，同比-6.0%，主要能源 价格同比小幅下降。结合国内浮法玻璃均价，我们以“白玻-纯碱-燃料油”和“白玻-纯碱天然气”测算在使用不同燃料情况下浮法玻璃生产企业的盈利情况，25 年以来浮法玻璃企 业盈利能力整体处于低位。 从上市企业浮法玻璃毛利率情况来看，25 年以来主要浮法玻璃公司的单季度毛利率呈下降 趋势，尤其是 Q3 各家公司毛利率环比均有所下滑，其中旗滨集团/金晶科技/耀皮玻璃/南玻 25Q3 毛利率分别为 10.8%/-0.4%/16.9%/12.8%，环比分别-3.5/-4.3/-2.0/-2.8pct。

在产产能维持在相对低位，25 年以来玻璃产量同比延续下滑。浮法玻璃产能在 24 年 2 月 达到历史高点后持续下降，25 年以来行业在产产能整体维持在相对低位，但由于 8 月后复 产产线相对较多，因此在产产能并未出现明显下降。据卓创资讯，截至 10 月 30 日全国浮 法玻璃日熔量为 16.0 万吨/天，同比+0.8%，25 年前 10 月全国浮法玻璃冷修及停产产线 25 条，而复产产线有 17 条，冷修产线数量少于去年同期，但复产产线数量已超过去年全年。 产量方面，据国家统计局，25 年 1-9 月平板玻璃产量 7.3 亿重箱，同比-5.2%，其中 9 月产 量 8148 万重箱，环/同比-1.4%/-9.7%，单月同比降幅创年内新高。

展望 26 年，我们期待反内卷等相关政策，以及市场竞争出清持续推进带动行业竞争格局改 善。首先我们认为 26 年浮法玻璃成本端有望延续稳中有降的趋势，预计全年浮法玻璃原料 端成本压力维持相对较小。供给端，虽然当前在产产能已下降至较低水平但仍高于 20 年低 点，且竣工端需求仍处在下行趋势，因此当前供给仍有下降空间。9 月六部门印发《建材行 业稳增长工作方案（2025-2026 年）》，提出依法依规淘汰水泥、平板玻璃落后产能，我们 认为随着国内反内卷相关政策持续推进，叠加能源燃料等环保要求逐步趋严，玻璃行业落 后产能或有望进一步出清，带动行业竞争格局改善。

从历史情况来看，每年房地产竣工面积约 10 亿平米，对应单平米浮法玻璃需求约 0.9-1.2 重箱/平米，但随着存量翻新需求逐步提升，近年来单平米对应浮法玻璃需求有所提升，24 年约 1.4 重箱/平米，以此比例测算，2025 年竣工面积每下降 1%，对应接近 1400 万重箱 浮法玻璃需求减量，以平均 1 条产线 600 吨/天的日熔量估算则对应约两条产线的年产量。 结合今年的产线冷修及在建情况，我们假设 2026年新点火和复产产能合计为 12000 吨/天， 中性预计冷修产线为 30 条，则 2025 年浮法玻璃年均日熔量为 148000 吨/天，对应的浮法 玻璃年产量为 8.5 亿重箱，同比-6.9%；参考华泰地产团队预测，我们中性预计 26 年竣工 面积同比增速为-10%，考虑翻新比例提升及单平米需求为 1.5 重箱/平米，则对应浮法玻璃 需求为 8.6 亿重箱，对应期末行业库存约为 5832 万重箱，相比当前库存水平有所下降。

由于浮法玻璃行业库存变化通常为领先指标，是行业供需的直接反映，我们以 26 年行业净 增产线条数代表供给，以竣工面积增速代表需求，结合两者的变化对 26 年行业库存进行敏 感性测算。中性情景假设下，若 2026 年竣工面积同比-10%，且行业产线净减少约 15 条， 则我们测算 26 年底行业库存相比 25 年底下降 9%。

玻纤：结构性复价有序推进，AI 电子布景气延续

新增产能逐步释放，25 年前 10 月玻纤产量同比增速回升。据中国玻璃纤维工业协会，2024 年我国玻璃纤维纱产量达 756 万吨（其中池窑纱/坩埚拉丝产量分别为 726/30 万吨），同比 +4.6%，2022 年以来产量增速连续三年回落，其中能耗较高生产低效的坩埚拉丝产能连续 下降。据卓创资讯，25 年前 10 月国内玻纤预估产量为 653.53 万吨，同比增长约 12%，同 比增速相比前三年有所回升，随着新增产能逐步释放，预计 25年产量同比将延续较快增长。

25 年前 9 月出口需求回落但价格同比回升，25H1 玻纤公司海外收入占比下降。据卓创资 讯，25 年前 9 月我国玻纤及制品出口/进口量为 156.8/7.9 万吨，同比-3.1%/-3.2%，出口/ 进口均价分别为 1468.7/11189.8 美元/吨，同比+4.7%/+36.4%，今年以来出口及进口量均 有所回落，但海外复价落地带动出口均价同比上涨，进口均价则延续大幅上涨，主要由于 进口产品种类相对高端。据各公司财报，25H1 中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海 股份海外收入占比分别为 34.8%/9.2%/29.7%/14.2%/20.7%，受关税扰动及海外市场需求 回落等因素影响，今年以来玻纤公司海外收入占比整体呈下降趋势。

25 年以来玻纤价格整体平稳，10 月新一轮复价有序落地。据卓创资讯，25 年前 10 月全国 2400tex 缠绕直接纱/SMC 合股纱/ G75 电子纱均价分别为 3708/5079/9092 元/吨，同比 +5.9%/+12.2%/+8.0%，年内价格整体保持相对平稳，其中电子纱等高端产品市场整体表现 良好，10 月 G75 电子纱价格开启年内第二次上涨，高端产品 D、E 系列及低介电产品延续 高景气度，AI 等新兴领域需求旺盛有望继续驱动低介电电子纱等高端产品量价齐升。

25H2 粗纱暂无新增产能，电子纱新增多条产线及扩产规划。25 年以来，随着价格及盈利 恢复，部分前期已基本建设完成的产线陆续点火，但新增供给集中于 25H1，25 年前 10 月 行业新点火产能 55.5 万吨，冷修产能 15.6 万吨，复产产能 28 万吨，其中 25H2 以来尚无 新增粗纱产能，新投产产能主要为高端电子纱产线。由于生产难度较高，目前全球能够稳 定量产且品质满足终端需求的低介电电子纱企业数量较少，主要集中在日本、中国台湾。 早期国内个别低介电布生产商通过采购国外低介电纱生产低介电布，2019 年 11 月国家发 改委发布《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，将 5 万吨/年及以上电子纱池窑拉丝技术， 超细、低介电等高性能玻璃纤维及玻纤制品技术开发与生产列入鼓励类，国内玻纤企业持 续加速在低介电电子纱上的布局。 据卓创资讯，截至 25 年 10 月底全国玻璃纤维池窑在产产能 839.8 万吨，同比+11.0%，玻 纤供给端格局相对稳定，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际国内在产产能分别为 280.5、143、 100.5 万吨，CR3 达 62%，CR5 达 74%，前五大龙头公司份额基本稳定，但近年来新进入 者产能投放同样积极，其中天皓玻纤已点火投产 27.3 万吨产能，后续仍需关注新进入者产 能释放对供给端的影响。

25 年以来库存占在产产能比例维持在 10%，9-10 月库存连续两个月环比下降。25 年 3 月 以来随着行业随着新增产能逐步释放，行业库存整体呈持续上升趋势，但行业库存占在产 产能的比例维持在 10%左右，整体处于相对合理水平。据卓创资讯，截至 25 年 10 月底国 内玻纤纱库存为 83.7 万吨，月环比下降 6.3%，连续两个月出现下降，反映出市场需求整 体出现回暖，后续仍需关注传统领域需求恢复情况及风电等领域的需求增长持续性。

26 年 Low Dk/Low CTE 及 Q 布等高端领域需求有望延续放量。我们认为 26 年传统建筑 领域对玻纤需求的整体增速或将趋于放缓，而在热塑纱、风电纱和电子纱等高端领域具有 相对较高壁垒，该领域需求仍将保持较快增长。 供给方面，25H2 以来行业无新点火粗纱产能，随着行业复价落地企业盈利恢复，前期基本 建成的新增产能逐步释放，我们认为在行业龙头理性竞争下产能投放节奏将趋缓，且新增 产能多与老旧产线冷修配合进行，我们预计 26 年新增产能压力相对较小。

我们认为随着全球通用人工智能技术加速演进，人工智能训练和推理需求持续扩大，对 AI 服务器和高速网络系统的旺盛需求推动对大尺寸、高速高多层 PCB 和高频高速 CCL 的需 求，低介电电子布以其低 Dk 和低 Df 的特性，成为满足高性能需求的理想材料。根据我们 在《重识建材九：特种电子布供需展望》（250922）中测算，25/26/27 年低介电电子布的 市场需求为 9349/16848/23960 万米，其中 26 年 LowDK-2/LowCTE 供给缺口分别为 574/124 万米，高端产品的紧缺有望延续至 26 年。

碳纤维：持续关注高端制造领域应用拓展

24H2 起碳纤维需求出现持续回升。需求体量看，据 2024 年全球碳纤维复合材料市场报告， 2024 年碳纤维在全球/中国有 15.6/8.4 万吨市场规模，同比分别+35.7%/+21.7%，风电和 航空航天军工等领域需求回暖带动碳纤维需求恢复增长，其中国内需求占比已由 2016 年的 25.6%提升至 2024 年的 53.8%。目前国内大部分碳纤维需求已由国产满足，24 年国产碳 纤维 6.8 万吨，占总需求的 80.1%。据百川盈孚，25 年前 9 月国内碳纤维表观消费量 6.4 万吨，同比+48%，24H2 以来碳纤维表观消费量呈持续回升趋势。 国产产能持续释放，碳纤维出口量同比延续高增。根据海关总署的数据，2025 年前 9 月我 国进口/出口碳纤维分别为 5671/1738 吨，同比+6.4%/+23.0%，出口量同比延续较高增长， 国产碳纤维在全球的影响力进一步提升，同时进口量自 24 年起也恢复同比增长，主要来自 于日本及中国台湾高端体育器材产品。

产能持续增加且开工率同比提升，但需求旺盛带动工厂总库存从 3 月起逐渐下降。据百川 盈孚，截至 25 年 10 月底国内碳纤维总产能达 16.2 万吨，同比+19.6%，且 24H2 以来开 工率持续回升，25 年 10 月开工率达 61.7%，同比+14.1pct。另一方面，由于下游需求持续 增长，碳纤维库存在 25 年 3 月起持续下降，截至 10 月 31 日，样本生产企业工厂总库存达 1.6 万吨，同比-3.4%，供给增加的背景下库存仍持续下降反映出下游需求保持景气。

碳纤维价格低位企稳，持续去库有望带动价格反弹。据 Wind，截至 25 年 10 月 31 日，国 内 T700-12K/T300-12K/T300-24K/T300-48K 碳纤维价格为 105/85/75/70 元/千克，同比分 别-27.6%/-5.6%/-2.6%/-2.8%，但环比已接近 11 个月持平。原材料方面，截至 25 年 10 月 31 日丙烯腈价格 8000 元/吨，同比-9.6%，成本及原材料价格持续下行带动碳纤维毛利环 比改善，但当前盈利能力仍处于低位。

风电领域需求有望大幅增长，关注低空经济、机器人等新兴领域。据赛奥碳纤维，24 年中 国碳纤维需求领域中风电叶片占比约 26%（2.2 万吨），同比增长 22%，随着 25 年风电装 机延续旺盛需求，预计将进一步拉动相关碳纤维产品需求。同时，我们认为碳纤维作为替 代性材料，随着产能扩张带动成本及价格下降，其性价比有望持续提升进而带动需求领域 扩张，其中人形机器人和低空经济等新型产业的快速发展有望为碳纤维带来新的需求增量。 2025 年 3 月，深圳沃特推出 Wouper®PPA 及其碳纤维增强方案：PA6T/XT+碳纤维增强方 案，具备 145℃玻璃化转变温度、1.38g/cm3 低密度（比铝合金轻 50%），同时拥有 500MPa 弯曲强度和 40,000MPa 弯曲模量，能够抗 500 万次疲劳和 10 万小时蠕变测试的颠覆性性 能，打破机器人骨骼的“性能囚笼”，随着碳纤维解决方案的持续进步，预计未来碳纤维有 望在机器人等领域发挥更大作用。

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