2026年宏观年度展望：决胜于“价”

稳经济:关键在“价”

中长期来看，我国经济具有较大增长潜力。2025年宏观经济总量稳定，但结构分化明显，供、需分化，量、价分化。所以内需偏弱仍是需要2026年政策解决的问题，而物价指标就是关注内需变化的核心指标，稳增长关键在于稳价格。

房地产投资和销售的“量”在经济中占比确实偏小了，但居民存量财富主要还在房地产市场，所以房价走势仍然对宏观经济非常重要。权益资产上涨确实可以对消费有一定提振作用，但权益资产在居民财富中占比偏小。

房地产新开工相比最高点已经降了72%，新房销售面积相比最高点降了52%，存在超调的可能。而不少核心城市二手房销售面积反而有所抬升，二手房替代了部分新房需求。

如果交楼风险下降，新房价格管理减少，不排除房地产市场的“量”存在见底可能。

从过去经验来看，融资指标是我国经济的领先指标。例如2016年下半年的经济回升、2020年的经济回升，都是在融资增速明显反弹的前提下。2025年财政发债节奏前置，社融增速先略升、再略降，还需进一步发力。因此，除了价格指标外，融资指标也可帮助观测需求变化。

预测我国宏观政策变化的关键，是关注我国官方经济数据。作为大国经济，宏观政策主要根据宏观数据进行调整。在2025年下半年经济增速有所走弱后，我们预计2026年宏观政策类似于2025年，政策总量会边际上加力，政策节奏有望向2026年上半年前置。

在当前的分水岭位置，价格及价格预期变化，是2026年经济、资产、财富配置的关键变量。

在内需偏弱的情况下，2026年宏观政策有望类似于2025年，继续维持积极基调，边际加力，靠前发力。

我们预计2026年公共财政赤字率有望在4%基础上继续边际上调，专项债额度有望在5万亿附近。2026年会继续发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，规模有望继续上调。

考虑到低通胀，我国实际利率仍在历史高位，有进一步降息的必要。在各类利率中，居民房贷利率仍有降息空间，我国居民债务具有较强的“刚兑”性质，存量和增量房贷利率3%以上，高于市场化的利率水平。当房价上涨预期时，房贷利率没那么重要;当房价没有上涨预期时，房贷利率尤为重要。

20240730政治局会议:要强化行业自律，防止“内罍式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。2024年12月中央经济工作会议:综合整治“内卷式”竟争，规范地方政府和企业行为。2025年3月政府工作报告:纵深推进全国统一大市场建设。加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割。打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争。2025年7月中央财经委:纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出;规范政府采鹮和招标投标，加强对中标结果的公平性审查;规范地方招商引资，加强招商引资信息披露;着力推动内外贸一体化发展，畅通出口转内销路径。7月政治局会议:纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为。

资产重构:决胜于“价”

抛开通胀，谈论利率高低是没有意义的。

居民财富管理的重要目的是跑赢通胀，保证货币购买力不下降，甚至努力追求上升。

所以居民对未来通胀的判断至关重要。

1990年代初期，日本债券型基金扩张、股票型基金收缩。不过从2003年以后，股票公募基金开始了不断扩张的趋势，成为了新阶段推动公募基金规模增长的主导力量。

90年代间，推动日本债券基金规模增长的主要是货币管理基金(MMF)和长期债券基金。2000年以后，随着中长端债券收益率降至低位，中期和长期债券基金规模逐步收缩。

进入90年代，日本基金产品对海外证券投资的占比明显提升，到2010年基金业对外证券投资的比例已经达到59.4%，这也显示了日本居民和企业希望到海外寻找一些更高收益的资产。在日本公募股票基金产品中，外币计价资产的占比最高的时候曾达到55%左右，近年回落至30%左右(除ETF外);债券基金中投向海外债券的占比持续超过50%，高点时甚至超过70%。

1990年泡沫破裂后，日经225指数至1992年已较高点跌去63%;尽管其后利率持续走低并进入零利率时代，股市仍长期低迷，2009年再度探底至7100点以下。企业盈利受压成为股市表现不振的主因。转机出现在2013年，安倍经济政策推动经济回暖，股市进入上行通道。

日本出口在90年代维持强势，而且大量向海外拓展。日本出口增速在快速下跌期(1989-1992)为5.6%，在震荡下跌期(1992-2003)为3.7%，均超GDP增速，显示出口为经济主贡献。日本公司分国内与海外子公司，90年代至21世纪初低利率时期，两者销售均增，海外子公司增速更快，海外营收成业绩增长主动力。

当年日本伴随利率中枢下降和公司股息率上升，高股息策略逐步占优。与价值、成长风格的轮换一样，在1998-2000年，受互联网股票泡沫影响，高股息策略相对劣势，但在这一轮泡沫破裂后，高股息指数再度跑赢大盘。

大变局:全球重定价

过去的国际货币，其实并没有那么国际化:从16世纪至今的几百年时间内，随着西班牙、荷兰、英国与美国的依次崛起，西班牙银元、荷兰盾、英镑先后成为重要国际货币，这些货币其实更多用在本国或殖民地，大多数其他的国际结算依赖贵金属。二战之后的全球经济体系、货币体系，是历史上所没有过的。

近几年美国的一些制裁做法，其实在破坏货币体系的信任度。

贸易赤字=政府赤字+私人部门赤字;发行美元=对外举债

对于美元来说，一方面，全球各国基于贸易结算、储备配置等需求，对美元产生需求，支撑美元汇率和压力美元利率，40%以上的美元纸币是流通在美国以外的其它经济体;另一方面，美国通过向外购买商品或资产的方式发行美元(类似于一个中央银行)，其实就是举债。因为对全球对美元有需求，实际上抬高了美元汇率，压低了美元实际利率。我们认为，信任基础发生动摇后，全球贸易和货币体系的循环发生变化，货币体系将走向分化。

随着各国之间的信任度发生变化，各国官方储备配置黄金的需求也会不断增加，进而影响黄金的定价。各国之间信任度变化的趋势很难改变，这也决定了本轮黄金的牛市是长期的、历史性的变化。本轮黄金的牛市，主要是由非经济因素驱动的，背后反映的是，全球货币体系从二战前的多极竞争阶段，进入到二战后的逐步一体化阶段，2022年以后又逐步再度进入到多极竞争的阶段。

美国限制全球化的贸易结算或冻结外汇储备，实质上是出现了“定向”违约。全球美元的需求量会缓慢下降，类似于一个企业主体，美国要想借得到钱，需要支付一定的信用溢价。

美元实际利率高企，全球仍选黄金，本身就是美元信用下降的体现。全球经济、制度大变化，各国经济增长也会受影响，整体纸币的信用都是受影响的，所以纸币需要付出更高的实际利率，才能战胜黄金。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）