2025年医药生物行业2026年投资策略：政策与产业共振，投资临床价值三段论

1.行情回顾：25年政策与产业共振，驱动医药板块估值修复

回顾过去10年（2015年以来），医药生物板块PE(TTM)在21x53x之间波动，均值为33x，截至2025年9月30日医药生物板块 PE(TTM)为31x。医药生物行业估值从2020年8月开始回调， 2022年9月触底，此后维持震荡磨底。自25Q1开始，板块PE稳 步回升，25Q3迎来主升浪，板块估值得到一定修复。 考虑到宏观环境、市场资金面与风险偏好，以及近年来在国内 创新药支持政策不断加码的背景下，医药产业提质升级趋势明 确，国际竞争力增强，创新药龙头企业 、细分领域特色 Biotech、CXO产业链有望进入景气度上升通道，医药板块的 投资吸引力持续增强。

股基重仓医药股市值占比处于五年均值以下，连续两个季度回升

2025Q2，股票型公募基金（选取普通股票型+偏股混合型，下同）重仓医药市值占比为12.2%，环比+1.8pct，已连续两个 季度实现回升。2020年以来，股基重仓医药股市值占比的均值为13.7%，该均值高于2025Q2的12.2%。2025Q2，剔除医 药基金的公募基金重仓医药市值占比为6.44%，环比+1.3pct，处于历史较低水平。

2.全球重回降息通道，国内政策结构性转向

降息利好创新类资产，全球老龄化促进卫生支出上行

从过往的历史发展来看，在降息通道，医药板块内的创新类资产会随着低利率宽松环境而获得更好的估值溢价。例如，参考10Y 美债收益率的走势，在2011~2012、2014、2019~2020这些降息通道的历史区间，代表创新类资产的XBI相较于代表大型企业的 标普500医疗获得了更好的超额收益。 随着美联储在2025年9月再次降息，宏观环境有望重回降息通道，与此同时，中国医药产业的创新能力与日俱增，在很多领域逐 步达到国际一流水准，代表性的创新药、创新器械等方向，有望在下一个阶段实现基本面和流动性的共振，双重利好之下走向 更宽广的星辰大海。

在医药产业的需求侧，正面临全球的需求扩容，其主要驱动因素即为全球普遍性的人口老龄化。从65岁及以上人口占总人口比 重可以看到全球老龄化呈现明显的上行态势，高收入国家尤为严重，而中国由于60后“婴儿潮”一代逐步进入退休年龄等因素 的影响，近年来老龄化呈现快速抬升趋势。 随着全球人口结构的变化，相应地卫生费用也就发生深刻地变迁，从经常性卫生支出/GDP的比例来看，近20年来多数国家均呈 现上升状态。以美国为代表的高收入国家，普遍达到10%以上，中国目前虽绝对值仍与发达国家有差距，但长期走势也呈现上 升趋势。卫生总支出的扩张，意味着医药行业的需求侧保持长期上行的态势。

中国医药创新崛起势不可挡，抢占全球份额

在医药产业的供给侧，可以鲜明地观察到中国医药创新崛起势不可挡。以最直观的医药BD交易来看，在2021~2025H1期间，中 国的医药交易占据全球交易总数的大约3成，已成为举足轻重的核心力量；从交易金额来看，近5年来中国的医药交易金额占比 在全球呈现持续提升的态势，截至2025H1已经接近半数，各种大额创新药对外授权订单频繁引发市场的高度关注。 随着中国医药创新实力的不断提升，未来的全球医药总需求蛋糕将被中国医药产业抢占越来越大比例，带动中国医药产业链在 全球范围内的长足发展。

医保“腾笼换鸟”支持创新药，集采“反内卷”稳定产业盈利

从国家医保目录的动态调整可以看到，政策在循序渐进地支持创新。以历年医保目录调整工作方案的“目标任务”段落的目标 关键词可以鲜明地看到这样的趋势，例如在2022年明确提及参保人员需求、在2025年正式将“多层次保障”提上目标任务并试 水商业健康险目录，从多个角度对创新药进医保增加支持力度。从过往报销情况来看，协议期内谈判药品报销人次呈现直线上 升态势，越来越大比例的医保资金用于支持创新药的发展。

另一项医药重大政策变化是集采规则的优化。2025年的第十 一批集采坚持“稳临床、保质量、防围标、反内卷”原则， 有望优化产业界的盈利预期，对于综合素质优秀的龙头药企 将构建更好的行业生态。 从医药制造业利润占比来看，在2024年止跌企稳，预期医药 产业未来的盈利状况有望得到持续改善。

3.投资主线：临床价值三段论

随着国内外宏观和政策形势的变化，我们认为，未来医药板块的投资 应当越来越着重于医药的临床价值本质逻辑，即解决医患的临床需求。 无论是国内的医保政策，还是出海的全球布局，均对于临床价值赋予 越来越高的溢价。

高端前沿创新靶点，重塑药企研发格局

2025年，全球生物医药行业正站在一个变革的关口，AI赋能药物发现正从概念走向实体。双抗、ADC、细胞疗法以及基因疗法 等前沿技术正不断成熟完善，探索更前沿更有用的靶点，深刻地重塑着药企研发格局。 1）肿瘤领域：从“广谱”免疫治疗走向更个体化的精准打击，从靶向肿瘤细胞本身，扩展到重塑整个肿瘤微环境； 2）减重领域：追求更优异、更安全的减重效果、探索心血管和肝脏等额外获益、以及提供更便利的口服剂型； 3）自身免疫疾病领域：告别广泛的免疫抑制，追求精准调控特定炎症通路。

脑机接口临床产品有望加速落地，医疗成为下游应用广泛

脑机接口（Brain Computer Interface，BCI）是在大脑与外部设备之间创建信息通道，是生命科学和信息科学融合发 展的前沿技术和科技创新及产业创新深度融合的重要领域。 医疗是目前脑机产业下游商业应用最成熟、产业规模最大的行业，2024年国内临床试验达31项，覆盖卒中康复、意识障 碍、抑郁症等10类疾病。政策端医保定价打通支付链路，有望推动脑机接口相关设备落地。

高质量国产创新药，加速授权出海中

国产创新药已进入高质量创新阶段。 ASCO 年会作为全球规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤学会议之一，见证了中国肿瘤学研究 的发展。目前，中国药企入选的临床研究逐年增多，展示了其在新药研发方面的活跃度和竞争力，2025 年中国学者入选会议的研究达到 70 余项， 反映了目前国内医药研发呈蓬勃态势。此外，多项国产创新药在临床试验中证明了自己具有Best-in-class的疗效。例如，百济神州的泽布替尼在 全球多中心3期临床中头对头战胜了伊布替尼；康方生物的依沃西双抗在头对头K药的3期临床中取得了显著的PFS优效，中位PFS从K药的5.82个 月提升至11.14个月，疾病进展风险降低49%。 国产创新药加速授权出海中。 今年以来国内药企的大额BD不断涌现，仅上半年国内的BD交易总额就已经达到了608亿美元，同比增长129%。其 中，三生制药与辉瑞就授权PD-1/VEGF双抗药物SSGJ-707海外权益，创下中国创新药出海首付款纪录，首付款高达12.5亿美元，总额高达60.5亿 美元。随着中国药企的研发能力、研发效率不断增强，且面临国内市场竞争加剧的情况下，未来，将会有更多制药企业寻求出海的机会，与海外 药企探索多种合作模式。

国产高端医疗器械创新升级，强势崛起

技术突破势在必行，医疗耗材集采常态化，加速创新升级。1）当前国际形势风云变幻，生物医药行业由于集成多种复杂高端 技术，极有可能受到不利影响，除了国内采购海外设备受阻外，还存在海外供应链“卡脖子”风险。国内产品创新升级，突 破高端医疗器械的技术封锁势在必行。2) 2020年以来，以“国采+省级联盟”模式为主导的带量采购广泛开展。随着集采的 深入和扩围，国内医疗器械市场面临较大控费压力。 以创新为导向，政策支持高端器械国产化率提升。国家出台多项文件支持创新医疗器械发展，国内企业紧抓政策红利，创新 器械上市数量快速提升。企业正逐步在各类医疗器械领域实现技术突破、缩小与进口企业的差距，如高值耗材、CT、核磁、 生化诊断仪器、化学发光、分子诊断等。医疗器械龙头企业加大研发投入，加速创新产品落地和高端化。

中国CXO低成本高效率，实现稳健增长

地缘政治冲突不改CXO公司长期发展：2024年初由于地缘政治原因美国提出《生物安全法案》，试图限制药明生物、药明康德 等中国CXO龙头公司与美国医药企业进行合作，中国CXO行业整体承压。但经过一年多时间，随着生物医药行业的投融资活动 逐渐恢复，中国CXO企业凭借强大竞争优势，已出现经营恢复态势。龙头公司如药明生物、药明康德、凯莱英、康龙化成，其 单季度营收和单季度扣非归母净利润的同比增速，先后在24Q4~25Q1期间实现由负转正，且均在25Q2实现较高的同比正增长。 成本低效率高，构建CXO护城河：中国公司之所以恢复增长态势，维持竞争优势，核心在于能以较低成本高效地交付项目。从 平均工资来看，海外CXO龙头公司人均年薪均在50万元人民币以上，中国CXO龙头公司仅药明生物达到这一水平，其他企业在 30万以内。从效率来看，以药明康德为例，其为了满足客户快速增长的多肽生产供应需求，公司规划产能从2022年的6000L迅 速扩至2025年的10wL+，用三年时间实现产能的指数级增长，成为全球最大多肽供应商。我们认为，中国CXO公司只要保持其 成本和效率优势，并在此基础上持续进行技术迭代创新，其行业地位将保持稳固。

国产一次性手套厂家海外扩产，全球竞争力提升

市场格局分层明显，供需两端格局发生变化： 疫情期间，中国一次性手套生产商产能扩张规模跻身全球前列。以2021年全球一次性手套生产商销售收入各选取国内 外排名前三的厂商分析其在2019年至2021年疫情期间的产能状况，6家公司在该阶段均扩张了产能，其中中国生产商的 扩张规模更为激进，规模跻身全球前列。 中美关税影响之下，国产头部厂商如英科医疗开始增加东南亚产能布局，我们认为随着国产一次性手套厂家海外扩产的 推进，国产一次性手套厂家的全球竞争力有望提升。

报告节选：

编辑：火腿肠