2025年H1国防军工行业板块业绩及基金持仓分析：2025H1营收上扬，景气回暖

一、2025H1：营收上扬，毛利率承压

提示：1、研究样本选取情况。首先，样本不包含 st 公司；其次，样本不包含大额商誉减值或 资产减值的公司；再次，剔除中船系旗下上市公司。至此，我们选取 154 家军工央企、地方军工国 企和民营涉军上市公司作为分析样本。 2、对包括同一控制下资产重组在内的上市公司财务报表可比统计数据进行手动调整。 3、选取财务三张表中的关键科目进行比对分析，板块整体分析为加总，不考虑关联交易因素。

（一）2025H1 增收不增利，毛利率承压

1.增收不增利，毛利率承压叠加费用高企影响显著

2025H1 军工行业营收 2741.77 亿元，同比增加 8.99%；归母净利 146.47 亿元，同比减少 12.03%， 降幅进一步收窄。整体业绩表现符合预期，增收不增利，主要原因在于下游降成本压力持续传导， 毛利率承压。 2025H1 板块整体毛利率 19.67%，同比减少 1.63pct，随着下游降价趋势逐步向全产业链渗透， 行业毛利率仍面临较大压力；此外，在收入增长同时，期间费用率同比下降 0.29pct，达到 7.22%， 行业降本增效取得一定成效。 行业研发投入依然保持较高水平。2025H1，军工板块研发费用总额为 152.40 亿元，同比增长 2.33%；研发费用率 5.56%，较上年同期下降 0.37 个百分点。

单季度来看，2025Q2 军工行业营收 1644.81 亿元，同比增加 17.18%；归母净利 99.34 亿元， 同比增长 5.21%，增速在 7 个季度后首次由负转正。从收入规模看，相比 2025Q1 的阶段性低点明 显回升，显示出季度间的周期性变化。 研发费用保持高位但研发费用率略降：2025Q2 板块研发费用 84.75 亿元，同比上涨 2.17%； 研发费用率 5.15%，同比下降 0.75pct。 环比来看，板块 2025Q2 营收环比增加 49.94%，归母净利环比上涨 110.78%。营收环比增 长主因季度间周期性变化，而利润环比上涨主因营收增长和费用率下降（环比下降 2.38pct）。 我们认为当前板块已度过筑底最艰难时期，部分利空因素已被市场消化，订单端和业绩端的拐点已经陆续而至。

从利润率来看，2025Q2 板块单季毛利率 19.55%，同比减少 1.77pct，环比 Q1 的 19.85%下降 0.30pct，毛利率下降趋势仍在持续。我们判断，伴随下游需求渐趋回暖，订单逐步落实，产业链各 环 节 提 质增 效降 低 成本 后 ，规 模 效应 有 望推 动行业 毛 利 率回 升。25Q2 净利率 6.43%， 同 比 减少 0.69pct，环比上涨 1.91pct。

我们认为，“十四五”装备采购计划务期必成，2025 年为“十四五”规划最后一年将有望成为 行业景气大年，军工板块结构机会可期。

（二）资产负债表：存货增长，行业订单拐点已现

2025Q2 军工板块总资产 14732.57 亿元，相较 2025 年初增加 10.81%；总负债 7158.34 亿元， 相较年初增加 17.54%；资产负债率 48.59%，相较年初上涨 2.78pct。

2.资产项：存货增长，行业订单拐点已现

2025Q2 应收账款余额为 3520.73 亿元，较年初增加 23.68%，行业回款趋势有所恶化。我们认 为，这主要是由于 2024 年市场需求疲软，下游验收延迟的影响延续至 2025H1。但鉴于行业下游多 为信用良好的军方客户，应收账款坏账风险较小。 2025Q2 存货余额为 2995.64 亿元，较期初增加 20.26%。我们分析，这主要是主动存货增加所 致。下游为冲刺年度交付目标，对关键原材料及零部件的需求集中释放，行业部分中上游企业订单 端同比改善明显，且交付周期紧张。为保障生产进度，相关公司加大了原材料采购并加速产品生产， 推动存货储备规模大幅增长。

3.负债项：合同负债高涨，部分子板块订单复苏已至

2025Q2 合同负债 663.21 亿元，较期初大涨 38.65%。结合存货上涨，我们认为部分子板块订 单拐点已至，新签订单达到同期较高水平。

4.ROE：当前 ROE 表现较弱

受到资产负债表扩表及净利润下降双重影响，当前板块 ROE 处于较弱周期。2025Q2 板块 ROE 为 1.41%，同比下降 0.02pct，环比上涨 0.72pct。

（三）现金流量表：回款周期拉长导致经营现金流为负

2025Q2 经营性净现金流为-310.57 亿元，同比和环比皆持续走弱，主因下游回款周期拉长，叠 加企业备产备货共同作用。

二、军工各子板块 25Q2 业绩情况

（一）军工各子板块业绩总览

我们将军工板块按两种分类方式，首先按照产业链上中下游分类：分为下游军工主机厂（不含 中船系）、中游军工信息化和机加工板块、上游军工新材料和军工元器件共 5 个子板块；然后，选 取营收、归母净利润、存货、预收账款四个指标反映企业财务经营状况。

（二）主机厂业绩分化，合同负债持续下行

25H1 主机厂整体营收 628.05 亿元，同比下降 11.6%；归母净利润 24.95 亿元，同比减少 28.1%。 单季度看，25Q2 主机厂整体营收 411.58 亿元，同比减少 10.8%；净利润 14.47 亿元，同比减少 32.0%。 25Q2 单季度板块整体营收及利润端下滑主要原因为： 中航沈飞部分新机型订单签订不及预期：中航沈飞 25Q2 单季度营收 87.95 亿元，同比减 少 27.5%；净利润 7.01 亿元，同比减少 22.2%。  航发动力业绩水平下降较多，主要因为客户需求变化，交付不及预期引起收入减少以及财 务费用增加引起。

从合同负债来看，25Q2 末主机厂整体合同负债 305.16 亿元，相较期初减少 0.6%，环比减少 17.7%。其中，航天彩虹、中航沈飞合同负债环比上行明显，分别环比上涨 278.6%、39.5%，或因 在手订单大幅增加。

25Q2 末主机厂整体存货 1014.09 亿元，环比上涨 3.9%，相较年初上涨 7.9%，基本保持稳定。 存货增加主要原因为航发动力、中无人机存货增加较多。

（三）军工信息化需求偏弱，营收及利润延续下滑趋势

25H1 军工信息化板块整体营收 627.92 亿元，同比增加 2.1%；净利润 33.88 亿元，同比减少 24.9%。单季度看，25Q2 信息化板块整体营收 372.02 亿元，同比增加 11.2%；净利润 26.13 亿元， 同比减少 3.6%。我们认为，军工信息化板块装备加改装升级、新一代信息化装备放量及自主可控国 产化等驱动因素表现均不及预期，部分新型号延迟批产，整体需求偏弱，营收维持稳定尚未出现反 转。此外，由于规模效应下降及审价、降价持续推进，板块毛利率承压，同时研发费用保持较高水 平，造成净利润下降幅度远多于营收下降幅度。

分析资产负债项，军工信息化板块 25Q2 末存货 860.44 亿元，相较年初上涨 10.3%，环比上涨 4.0%；合同负债 100.35 亿元，相较期初下降 1.1%，环比下降 3.8%。

（四）新材料内部表现分化，板块受降价影响利润大幅下滑

25H1 军工新材料板块整体营收 251.10 亿元，同比增加 4.4%；净利润 24.48 亿元，同比减少 23.2%。单季度看，25Q2 新材料板块整体营收 135.29 亿元，同比上涨 5.9%；净利润 14.31 亿元， 同比减少 16.7%。新材料板块企业表现为营收平稳、利润大幅下滑，我们认为主要受到多种牌号降 价影响，毛利率承压。具体来看，抚顺特钢、宝钛股份、光威复材等企业 25Q2 净利润同比下降较 多，西部超导、中简科技等企业 25Q2 营收及净利润均实现同比较大正增长。

从资产负债来看，25Q2 末军工新材料整体存货 211.75 亿元，相较年初上涨 5.9%，环比上涨 2.3%；合同负债 11.99 亿元，相较年初减少 1.1%，环比减少 1.2%。

（五）元器件 Q2 营收上扬

25H1 军工元器件板块整体营收 236.31 亿元，同比增加 11.5%；净利润 30.96 亿元，同比减少 15.2%。单季度看，25Q2 元器件板块整体营收 135.44 亿元，同比上涨 18.7%；净利润 20.41 亿元， 同比减少 4.3%。元器件板块企业表现为利润降幅快于营收，我们认为主要受到降价影响，毛利率承 压。 航天电器业绩水平下降明显，主要由于交付确认不及时以及主营产品生产所需贵重金属材 料供货价格上涨，导致成本大幅上升。 振华风光业绩水平下降明显，主要受国内特种领域产品持续降价的影响，产品销量基本持 平，使得产品销售毛利率同比下降；同时应收款项增加，计提的信用减值损失增加。 臻镭科技业绩同比大幅上升，主要由于下游行业回暖、需求向好，公司持续巩固特种领域 优势和市场，实现在手订单和在手项目同比大幅增长。 火炬电子增收更增利，主要由于行业景气度逐步改善，公司订单量迅速回升，实现营业收 入同比增加，且新材料板块业务体量及盈利能力增长显著，导致利润较去年同期上涨。

从资产负债端看，25Q2 末军工元器件整体存货 157.46 亿元，相较年初上涨 8.3%，环比上涨 12.5%；合同负债 6.07 亿元，相较年初增加 16.9%，环比上涨 12.5%。

（六）机加工各公司受下游情况影响有所分化，关注新质领域增量

25H1 军工机加工板块整体营收 98.02 亿元，同比增加 3.9%；净利润 11.22 亿元，同比减少 19.2%。单季度看，25Q2 机加工板块整体营收 56.21 亿元，同比增加 15.1%；净利润 6.39 亿元， 同比减少 12.7%。后续建议关注低空经济、商业航天等新质领域对机加工板块带来的增量。

从资产负债端看，25Q1 末军工机加工整体存货 92.90 亿元，相较年初上涨 10.2%，环比上涨 1.1%；合同负债 6.45 亿元，相较期初下降 16.5%，环比增加 0.5%。

（七）分赛道看，25Q2 业绩分化，关注订单拐点

分赛道看，2025H1 导弹产业链业绩持续向好，稳定增长，25Q2 收入 155.05 亿元，归母净利 润 19.12 亿元，分别增长 35.5%和 14.0%；雷达/通信/电子对抗、无人机赛道触底反弹，单季度业 绩有恢复趋势，归母净利润分别为 3.15 亿元（YoY+44.6%）和 1.41 亿元（YoY+27.0%）；新域新 质&国产化、国企改革 25Q2 营收增长但利润下降，或将迎来业绩拐点；航空/航发产业链、卫星互联网和 北斗业绩持续承压。国企改革标的中，中航西飞利润保持增长，建议关注重大资产重组已完成的标的 中航成飞。 中期看，导弹产业链景气度有望持续恢复；雷达/通信/电子对抗赛道公司建议关注新型号增量 情况及相关民品进展；卫星互联网和北斗赛道将受益于卫星互联网建设及低空经济发展，但赛道内 公司目前受到降价影响较为显著，短期内利润将承压；利润拐点将晚于订单拐点出现，建议关注放 量产生规模效应的时间点。

三、军工板块 25Q2 基金持仓情况

（一）基金军工持仓环比上升，同比略微增长

主动型公募基金军工持仓占比 3.61%，环比上升 0.33pct：2025Q2 主动型公募基金军工 持仓占比 3.61%，环比上升 0.33pct，同比上升 0.16pct。随着 2 月以来订单改善信号显现，市 场预期转向积极，二季度持仓占比企稳回升。

剔除军工主题基金后，其他主动基金军工持仓环比上升。2025Q2 基金（剔除军工主题）持仓占 比 5.19%，环比上升 2.69pct，同比上升 2.32pct。

（二）持仓集中度环比有所下滑

2025Q2 持仓集中度（CR10）49.71%，环比下降 0.66pct，同比下降 9.51pct。剔除军工主题 基金后，CR10 集中度为 43.56%，环比下降 5.59pct，同比下降 15.66pct。军工股持仓集中度与中 证军工走势相关性为-0.52，呈现显著负相关关系。

根据公募基金前二十大重仓股持股市值的统计分析，从 2025Q2 表现看，持股市值排名前二十 的公司中包括 11 家军工集团央企、3 家地方军工国企以及 6 家民营企业，市值占比分别为 61.45%、 10.18%和 28.36%。

（三）超配比例大幅上升

2025Q2 军工板块超配比例为 1.17%，环比上升 0.67pct，同比上升 0.72pct，超配比例大幅上 升，超过 24Q2 同期水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）