2025年华润置地研究报告：开发运营双轮驱动，砥砺奋进迈向一流

1 公司是综合实力领先的城市投资开发运营商

1.1 公司在房地产领域深耕 30 余载

华润置地有限公司（以下简称“公司”）深耕房地产领域 30 余载。公司于 1994 年入股北京市华远房地产股份有限公司，进入房地产行业，2001 年业务模式由投 资管理转向自主经营，并正式更名为华润置地（北京）股份有限公司。2002 年确 立全国发展战略；2014 年发布商业地产战略，致力于成为“中国商业地产领导 者”。2022 年与 2024 年，旗下华润有巢 REIT 和华润商业 REIT 分别在上交所 与深交所上市。

1.2 公司背靠华润集团，具备央企背景

公司实控人是国务院国资委，具备央企背景。截至 1H2025，华润（置地）有限 公司及合贸有限公司合共持有公司 59.55% 的股份，以上两者均由华润集团 100%持股，而华润集团最终实控人是国务院国资委。

1.3 公司已构建起“3+1”业务模式

公司自 2021 年确定“3+1”一体化发展的业务模式，主营业务覆盖四大板块：开 发销售业务、经营性不动产与资管业务、轻资产管理业务以及生态圈要素型业务。 当前开发销售型仍是公司业绩的主要来源，其余三项业务则为公司打通第二增长 曲线和转型发展提供新动力。

公司营收呈上升趋势。2025 年上半年，公司实现总营收 949 亿元，同比+19.9%； 2024 年总营收 2788 亿元，同比+11.0%，主因 2020-2023 年公司销售表现较 好，该部分项目陆续竣工交付，开发销售的结转规模上升。 从营收结构看，开发销售是营收的主导，经营性不动产快速上升。2022-2025 年 上半年，房地产开发销售业务的营收基本占公司总营收的 75%及以上。其余三大 板块的业务中，经营性不动产业务占比增长较快，占比由 2022 年的 8%升至 2025 年上半年的 13%。

近两年公司核心净利润有所下降。2025 年上半年，公司实现核心净利润 100 亿 元，同比-6.6%；2024 年核心净利润额 254 亿元，同比-8.5%，主因近年来受 行业周期影响，开发销售的结转毛利率走低。 开发销售业务和经营性不动产业务是核心净利润的主要来源，经营性不动产业务 的贡献不断增长。2025 年上半年，开发销售业务占比 40%；经营性不动产业务 占比 50%。

2 开发销售：深耕高能级城市，销投融结构优化

2.1 销售有韧性，结算表现有望修复

近年来销售受行业周期影响，略有承压。2024 年实现签约额 2611 亿元，同比15%；2025 年上半年实现签约额 1103 亿元，同比-11.6%，整体均跑赢大市。 2024 年签约均价为 23032 元/平，同比-1.9%；2025 年上半年签约均价为26777 元/平，同比+11.9%。

销售结算表现正逐步改善，结算毛利率逐步企稳，后续有望修复。2024 年，开发 销售业务结算收入 2,372 亿元，一二线城市收入占比 90%，结算均价上升 24.3% 至 22262 元/平；结算毛利率 16.8%，同比下降 3.9 个百分点。2025 年上半年， 开发销售业务结算收入 744 亿元；一二线城市收入占比升至 93%；结算均价上 升 35.5%至 23192 元/平；结算毛利率 15.6%，同比上升 3.2 个百分点。随着后 续位于核心城市核心区域、高均价高毛利项目逐步进入结转，开发销售毛利率有 望上升。

2.2 增量投资稳健，存量土储充足

公司投资聚焦一二线城市。在投资端，公司坚持量入为出，以现金流安全为第一 原则，稳健的开展增量投资。2025 年上半年获取项目 18 个，新增土储 148 万 方（权益 128 万方）。投资全部集中于一、二线城市，一线城市占比 52%，二线 城市占比 48%。 公司土储总量充足且结构合理。截至 2025 年 6 月 30 日，总土储面积共计 4895 万方，其中开发销售型业务土储面积 4119 万方（以一年 1000 万方销售面积来 算，足以支撑未来 4 年销售），一线城市面积占比 16%，二线城市面积占比 54%， 三线城市占比 30%，基本保持稳定。此外，在 776 万方投资物业土储中，购物中 心占比 66%。

2.3 杠杆维持低位，债务结构优化

公司杠杆水平维持低位，资本结构稳健均衡。截至 2025 年上半年，公司总资产 规模 11,487 亿元，资产负债率 55.3%，总有息负债率 40.7%，净有息负债率 39.2%。

公司债务结构在稳健的基础上持续优化，融资成本突破新低。2025 年上半年，加 权平均融资成本为 2.79%，较 2024 年末下降 32 个基点，维持在行业最低梯队， 其中境内新增融资平均成本仅为 2.5%。截至 2025 年上半年，平均债务期限为 6.4 年，债务到期分布合理，结构持续优化。

3 经营性不动产：大资管持续完善，形成深厚护城河

3.1 资管规模及质量行业领先，打通价值释放通道

公司资产规模持续扩张，且以购物中心为主，打造多元资产组合。2024 年，公司 资管规模达 4621 亿元，同比+8.1%，其中购物中心资管规模 2979 亿元，占比 64%；2025 年上半年，公司资管规模达 4835 亿元，同比+4.6%，其中购物中 心资管规模 3131 亿元，占比 65%。

公司采取多层次资产管理平台，加速资本良性循环。目前已成功搭建包括华润万 象生活、华夏华润商业 REIT 和有巢公募 REIT 在内的一个轻资产管理平台及两 个公募 REITs 平台，并同步孵化 Pre-REIT、私募 REIT 等多层次产品，逐步完 善“投融建管退”资本闭环。其中，华润万象生活市值位居物管行业首位，华夏 华润商业 REIT 及有巢公募 REIT 凭优质资产与专业运营成赛道标杆，持续释放 资产价值。

3.2 购物中心：运营能力强，商业影响力稳居首位

公司持续深耕重点城市，推动核心资产规模以及质量双增长。2025 年上半年，公 司已有 27 个城市实现 2 个及以上购物中心布局。公司未来将继续落实“一城多汇”及“多城多汇”的布局策略，提升一二线及省会等核心城市的零售市场份额， 推动市场地位及业绩贡献的稳步提升。预计 2028 年末，公司购物中心数量将增 加至 114 个，GFA（Gross Floor Area，总建筑面积）将增长至 1500 万方。

公司购物中心零售额持续增长，既有外延的规模扩张，又有内生的同店增长。2024 年，公司旗下购物中心零售额 1953 亿元，同比+19.2%，同店增长 9.4%。2025 年上半年，公司旗下购物中心实现零售额 1101 亿元，同比+20.2%，同店增长 9.4%。 2024 年，重奢零售额同比+8.7%，非重奢零售额同比+26.5%，均跑赢 3.5%的 社零增长。2025 年上半年重奢同比+13.3%，非重奢同比+24.9%，跑赢 5.0% 的社零增长。

公司购物中心客流及会员持续增长。2024 年，公司旗下购物中心场均日客流达 4.7 万人次，同比+18%；会员人数 6107 万人，同比+32%。2025 年上半年， 公司旗下购物中心场均日客流升至 4.8 万人次，较 2024 年底增长 0.4%；会员 数量升至 7237 万人，较 2024 年底增长 18.5%。

购物中心月均坪效稳中有增。2025 年上半年整体月均坪效为 2766 元/平米，较 2024 年底+0.4%，其中重奢月均坪效为 6444 元/平，较 2024 年底+4.6%，非 重奢月均坪效为 2176 元/平，较 2024 年底-0.9%。一方面随着国内促消费政策 持续出台、部分海外购物需求的回流，另一方面公司持续围绕会员需求做深运营， 优化客户体验，有效提升了会员粘性和活跃度，公司重奢销售表现逐步企稳。

结合强势的运营表现，公司购物中心租金收入持续提升。2024 年，公司购物中心 租金收入 193 亿元，同比+7.8%；2025 年上半年，购物中心租金收入 104 亿 元，同比+9.9%。

公司购物中心成本费用压降，运营效率提升。2024 年，公司旗下购物中心营业成 本占比为 16.0%，两费占比 16.1%；2025 年上半年营业成本占比 13.4%，同 比下降 0.9 个百分点，两费占比 12.1%，同比下降 2.0 个百分点。从出租率来看， 公司始终维持 94%以上的高出租率。

公司购物中心资产收益持续提升。2024 年公司购物中心毛利率为 76%，同比持 平；2025 年上半年毛利率为 78.4%，同比上升 0.7 个百分点。公司购物中心的 EBITDA/COST 回报率，2024 年为 9.5%，预计 2025 年全年为 9.7%，在低利 率环境下，资产回报表现亮眼。

3.3 写字楼&酒店：多措并举提质增效，积极应对市场变化

写字楼当前表现承压。2024 年公司写字楼租金收入为 18.8 亿元，同比-8.7%， 2025 年上半年写字楼租金收入为 8.2 亿元,同比-14.2%。公司面对行业下行压 力，精准制定招商策略，持续优化租户结构，期末平均出租率维持在 75%的行业 优秀水平。同时，2025 年上半年两费占比同比下降 0.3 个百分点。

写字楼业务毛利及回报率呈下降趋势。2024 年毛利率为 72.4%，同比下降 0.5 个百分点；2025 年上半年，毛利率为 71.1%，同比下降 3.7 个百分点；2024 年 写字楼 EBITDA/COST 回报率为 6.4%，预计 2025 全年 EBITDA/COST 回报 率为 4.3%，延续下降趋势。

写字楼当前表现承压。公司酒店业务营收呈下降趋势，2024 年营收为 20.7 亿元， 同比-10.8%，2025 年上半年，酒店业务受部分项目出表影响，经营收入 8.7 亿 元，同比-16.3%。公司在营酒店通过持续优化客群结构、提升服务品质、深化成 本管控，推动经营提效，期内费用节降取得一定成效，两费费率改善 0.8 个百分 点，降至 16.6%。

酒店毛利率呈下降趋势，入住率、平均房价较为稳定。2024 年毛利率为 11.4%， 同比下降 6.1 个百分点，2025 年上半年毛利率为 9.5%，同比下降 2.2 个百分 点。入住率在近三年内均维持在 63%左右。平均房价从 2023 年高点的 1073 元 /房晚降至 2025 年上半年的 973 元/房晚。

4 轻资产管理：依托万象生活，打造强劲增长极

4.1 管理全业态版图及面积持续扩张

华润万象生活所管理的全业态版图持续扩张。近几年是公司新购物中心开业的大 年，且公司不断拓展第三方项目，2024 年在营购物中心数量达 122 个，2025 年 上半年在营购物中心数量增至 125 个。2024 年在管写字楼数量为 221 个，2025 年上半年在管写字楼数量增加至 225 个。

华润万象生活的在管及合约面积持续上升。2024 年物管总合约面积为 4.51 亿 方，总在管面积为亿方，合约 4.1 /在管为 1.09x；2025 年上半年物管合约面积 增长至 4.52 亿方，总在管面积增加至 4.2 亿方，合约/在管为 1.08x。

4.2 万象生活业绩稳健增长，积极派息回馈

华润万象生活经营质效双增，业绩高质量增长。华润万象生活 2024 年营收为 170.4 亿元，同比+15.4%；2025 年上半年营收 85.2 亿元，同比+6.5%。得益 于商管经营规模效应加强及效率提升，2025 年上半年华润万象生活的整体毛利 率同比增长 3.1 个百分点至 37.1%。

2025 年上半年，华润万象生活核心净利润同比增长 15.0%至 20.1 亿元，核心 净利润率同比提升 1.7 个百分点至 23.6%。

5 生态圈要素：定位公司转型发展加速器

公司的生态圈要素型业务包括租赁住房、城市代建、文体场馆运营、城市更新、 城市运营等业务，通过联动三大主营业务，共同构建城市投资开发运营的综合能 力。展望未来，公司正积极培育生态圈要素型业务，以转型发展加速器的定位形 成增长新动能，进而构建起各业务板块协同共进的发展格局。

2022-2024 年公司生态圈要素型业务的总营业额稳中略升。2025 年上半年营收 24.57 亿元，同比-7.7%（根据公司 2025 年 6 月收购的北京大兴产业园、华润网络深圳及华网数据科技广州，追溯调整 1H2024 数据）。从结构来看，1H2025 代建代运营占生态圈要素型业务营收的主要部分，收入占比升至 40%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）