2025年华润置地研究报告：历久弥新应时势，万象峥嵘筑标杆

一、 综合实力领先的城市投资开发运营商

1.1 央企背景，三十余载砥砺前行

华润置地有限公司为华润（集团）有限公司旗下负责城市建设运营业务单元， 1994 年改组成立，1996 年在香港联合交易所上市，2010 年被纳入香港恒生指数成份股，2022 年被国务院国资委确立为国 有企业公司治理示范企业。历经三十余年发展，已布局内地及香港等境内外 85 座城市，成长为综合实力领先的城市投资开 发运营商。

公司控股股东为华润（集团）有限公司，2024H1 末华润集团通过华润集团（置地）有限公司、合贸有限公司合计持有公司 59.55%股份，股权结构集中且稳定。华润集团为国内规模最大综合性央企之一，归属国务院国资委直接监管，业务涵盖大 消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业 6 大领域，下设 24 个业务单元，两家直属机构，实体企业 3077 家，在职员工 39.2 万人，位列 2024 年《财富》世界五百强第 72 位。2023 年公司总资产占华润集团 45.7%、 营业收入占 28.1%、净利润占 60%，贡献重要比重。

1.2 构建“3+1”业务模式，2024H1 非开发利润贡献超 5 成

面向“城市投资开发运营商”定位，构建“3+1”业务模式。公司以“城市投资开发运营商”战略定位为指引，构建开发销售型、 经营性不动产与资管、轻资产管理三大主营业务与生态圈要素型业务有机联动的“3+1”一体化业务模式，涵盖住宅、公寓、 购物中心、写字楼、酒店、商业运营、物业管理、长租公寓、城市代建、文体、城市更新、城市运营等领域，构建城市投资 开发运营生态圈。

大资管模式持续强化，轻资产业务保持领先。2024H1 末公司资管规模达 4491 亿元，较 2023 年末增长 5.1%，规模贡献主 要来自购物中心。2020 年公司分拆商业运营与物业管理业务，成立华润万象生活有限公司（轻资产管理业务核心）并于香 港联合交易所上市；2022 年华夏基金华润有巢 REIT 在上海证券交易所上市；2024 年华夏华润商业 REIT 在深圳证券交易 所上市。目前公司已搭建完成华润万象生活轻资产管理平台以及华夏华润商业 REIT、华夏基金华润有巢 REIT 两个公募 REITs 平台，打通资产价值释放通道，把握优质资产收并购整合机会，实现“投融建管退”资本闭环。

生态圈要素型业务多点开花，稳健发展。代建业务聚焦“6+2”赛道和深耕城市，2024H1 末在管项目 358 个，在管面积 6940 万平米，上半年政府代建新增签约面积位列行业第 2 名，价值创造和市场竞争能力持续提升。文体场馆运营业务 2024H1 实 现营业额 3 亿元，同比增长 64.4%，期末在管项目 17 个，管理资产价值 548 亿元，赛事全要素运营服务能力不断增强，发 展质量稳步提高。租赁住房业务形成有巢公邸、有巢公馆、有巢公寓及有巢国际公寓社区 4 大产品线，打造基于 REITs 平 台的轻重并举发展模式，上榜“2024 年中国 500 最具价值品牌”。

非开发业务利润贡献超 5成，经营性不动产业务贡献大头。2024H1 公司开发销售型业务收入占比 74.7%，经常性业务（经 营性不动产+轻资产管理+生态圈要素型业务）收入占比升至 25.3%，两类业务核心净利润占比分别为 48.6%、51.4%。经常 性业务中经营性不动产业务为收入、利润贡献核心，2024H1 经营性不动产业务收入占经常性业务收入 57.4%、经营性不动 产业务核心净利润占经常性业务核心净利润 81.6%，其中购物中心租金收入占经营性不动产业务收入 82.7%。

1.3 收入利润跑赢大市，财务结构稳健合理

公司 2023 年收入、归母净利润、核心净利润升至 2511.4 亿元、313.7 亿元、277.7 亿元，同比分别增长 21.3%、11.7%、 2.9%。2024H1 受大环境影响，收入同比增幅收窄，归母净利润同比下滑，但降幅相对可控，增速仍处主流房企靠前水平。

受高利润率非开发业务拉动，公司 2024H1 综合毛利率 22.3%、归母净利率 13%、核心净利率 13.6%，仍处相对高位。2024H1 销管费用率 5.8%，维持相对稳定。公司 2024H1 开发销售型业务毛利率降至 12.4%，随行业变化波动，绝对水平处主流开 发企业中下区间，房价下行影响反映相对充分。

公司三条红线保持绿档，2024H1 末剔除预收款后的资产负债率 56.4%、净负债率 33.6%、现金短债比 1.54 倍；融资成本 低廉渠道畅通，2024H1 末加权平均融资成本降至 3.24%，维持行业最低梯队。2024H1 末平均债务期限延长至 6.5 年，债 务到期结构分布合理。

二、 开发销售：产品、拿地及土储优势增强竞争力

2.1 销售聚焦一二线城市，规模稳居行业前列

公司开发销售型业务聚焦高能级城市，一二线销售占比稳定 80%以上。2024 年销售金额 2611 亿元，同比下降 15%，降幅 低于十强（-24%）及百强（-30%）房企，市占率 2.7%，规模稳居行业前列并进一步提升至第三名。住房品质升级、交易区 域集中趋势下，对房企产品力、拿地能力提出更高要求，同时合理土储结构意味历史包袱较轻、更易轻装上阵。我们认为公 司土储结构合理，产品打造、多元化拿地等优势有助于更好把握行业趋势，增强竞争能力。

2.2 高品质战略贯穿始终，产品具备溢价能力

公司开发项目产品力主要体现在产品序列、服务内容两方面：1）公司不断探索人居习惯及品质追求，沉淀出具有行业影响 力的 4 大产品线——“瑞系”“悦系”“润系”“时光系”；2）公司不仅注重产品设计与功能打造，在满足居住需求同时，还 配套优质服务，同时借助商业开发、城市更新等能力优化区域环境、进一步推升居住品质。公司历史销售均价高于百强房企， 产品溢价能力明显；且公司在 2021-2024 年行业调整阶段销售均价累计上涨 28.1%，相对百强房企涨幅（23.8%）更高，一 方面可能由于公司区域聚焦更为明显、带来更高比例高单价项目入市，另一方面也可能反映品质加持下公司存量项目以价换 量压力更为可控。

同时公司运营效率持续提升，2023 年首开项目 64 个，当年拿地当年开盘 37 个，平均首开周期 6.1 个月，较 2022 年提升 1 个月。产品优势配合高运营效率，公司竞争优势与品牌影响力不断扩大，2024H1 20 个主要城市市占率排名当地前五。

2.3 逆周期拿地特征明显，多渠道投资锦上添花

公司历史拿地呈现逆周期特征，2020-2021 年地市高点降低拿地强度，2022-2023 年地市降温后积极补货，2024 年受大环 境影响拿地规模收缩，但与主流房企对比，2024 年拿地金额仍处靠前水平。拿地区域持续集中，2024H1 一二线权益投资 占比 87%，其中一线占比 60%，货量补充持续向核心城市核心项目倾斜。

公司资金优势、多元化拿地能力有望加大核心区获地可能。近年高总价地块频出，考验房企资金实力、开发效率、成本管控 等能力。公司在手现金充裕，销售端规模领先保障充足现金回流，融资端渠道畅通且资金成本较低，均有望为核心城市高总 价地块竞争提供助力，2024 年公司已成功获取 5 宗总价 50 亿元以上地块。

多元化拿地方面，公司获地方式包括城市更新、集体用地开发、收并购、文体产业协同、商业综合体开发、TOD 合作等。 2021 年、2022 年公司多元化拿地项目数量占比 44%、37%，近年亦持续通过多元化方式补充货源，拓宽核心城市货量获取渠道。

2.4 土储总量充足结构合理，历史包袱相对较轻

2024H1 末公司总土储面积 5699 万平米，其中开发销售型业务土储面积 4771 万平米，一二线占比 71%，2022 年及以后获 取项目总货值占比 54%，总量充足结构合理。

我们进一步从拿地时间、地市高点拿地分布观察公司存量土储情况。考虑房地产项目开发周期普遍 3-4 年，选取 2020 年以 来各房企拿地情况推测各房企土储结构。相对而言 2022 年以来地市热度回落，土拍溢价率明显下滑，预计 2022 年以后新 获取项目盈利能力大概率整体优于 2020-2021 年。根据中指统计，公司 2022-2024 年拿地金额占 2020-2024 年拿地金额比 例 51.2%，处主流房企靠前水平，表明地市热度下降后公司积极补货、持续优化土储结构，与前文分析逆周期拿地特征吻合。 同时，公司在 2020-2021 年地市高点拿地项目集中，一线及二线主城拿地金额占比 66%，处主流房企居中水平。核心城市 核心区域项目更易去化，行业调整阶段即使打折销售对毛利率及减值等影响亦能逐步消化，不会持续侵蚀利润、占用现金流。 从历史减值来看，公司 2021-2024H1 累计减值规模、减值幅度均处主流房企前列，亦一定程度释放存量项目压力。

三、 商业运营：定位、布局及丰富储备加深护城河

3.1 持续打造高收益资产组合，购物中心为核心业态

公司资管规模持续扩张，租赁及经营收入稳步增长，持有项目成本回报率维持高位，历史租金覆盖股息及利息倍数超过 1 倍， 2024 中报预计全年经常性收入可两倍覆盖股息及利息。从业务协同及风险缓释角度，公司经营性不动产及相关轻资产管理 业务开展，有助于开发销售型业务获取资源、平衡风险及对冲业绩下行压力，为公司整体业绩稳定、风险平衡重要力量。

购物中心为公司重要资产。2024H1 末公司在营购物中心 82 座，高于写字楼（21 座）、酒店（17 座），在营面积 1045 万平 米，覆盖城市 48 座。业绩贡献角度，2024H1 购物中心租金收入 94.8 亿元，占经营性不动产业务收入 82.7%，占公司总收 入 12%。

3.2 购物中心综合实力领先，储备资源丰富

公司购物中心已在内地形成领先优势，具体体现为： 1）购物中心零售额、租金收入居主流商业地产商前列； 2）实现规模与效率平衡，与内资企业对比，公司购物中心数量、面积适中，但单场零售额、租金更优，与港资企业对比， 公司单场租金较低，单项目盈利有待提高，但购物中心总量拉开量级差距，已实现规模化运营； 3）租售比适中，与租户共享规模成长，构建良好租售生态。

公司购物中心储备丰富，奠定持续增长基础。2024H1 末公司开发中购物中心 46 座，开业计划清晰，预计 2027 年末在营购 物中心将增至 110 座，计划开业购物中心主要分布于一二线及核心三四线城市，仅通过购物中心数量增长即有望为租金及运 营收入提供有力支撑。

3.3 购物中心全产品线覆盖，区域聚焦保障健康业绩

公司践行“一城多汇”、“多城多汇”策略，购物中心聚焦核心城市核心地段。2024H1 末公司在营购物中心一二线占比 80.7%， 长三角、珠三角、环渤海占比 68.7%，开业项目多位于核心城市核心地段，整体资产质量较优。2024H1 末公司已有 25 个 城市实现 2 个及以上购物中心，购物中心数量前五城市分别为北京、深圳、上海、杭州、南京，69 座在营购物中心位列当 地零售额前三。

公司购物中心产品线齐全，差异化定位增强品牌资源选择权。公司打造万象城、万象汇、万象天地三条差异化商业产品线， 根据赢商网分析公司已成为中国内地唯一在重奢、中高端、非标项目均实现规模化布局的企业，成功构筑全产品线竞争壁垒。 公司 2023 年重奢购物中心 13 座，行业排名第一，获国际奢侈品牌高度认可，合作重奢品牌超 120 家，6 大重奢品牌内地 开店亦更倾向公司项目。公司中高端及非标项目定位亦明显高于普通购物中心，根据赢商网统计，万象商业非重奢场 S 级/A 级/B 级品牌占比 0.3%/26.8%/39.7%，显著优于全国购物中心均值 0.09%/15.2%/29%，意味万象商业优质品牌吸引力强， 有助于捕捉市场变化与消费者需求，更好吸引客流。

3.4 购物中心运营能力突出，持续提升商户、客户粘性

公司具备完善商业地产开发运营体系，在“投资定位—设计建造—招商—运营—人才培养”专业体系支持下，形成全价值链 专业能力。公司商业地产合作品牌不断增加，可通过持续更新品牌组合焕新商业项目活力；同时公司持续优化客户体验，积 极深挖会员需求，会员数量不断增加，客流与会员流量有效转化有助于单项目坪效提高，利于单场业绩与盈利潜力释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）