2024年华润置地研究报告：地产全链条业务能力优异，穿越周期龙头风范尽显

1. “3+1”战略引领，全链条业务能力优异

“3+1”业务体系引领，华润置地的全链条业务能力在业内领先。正如我们在 2021 年 11 月发布的深度报 告《行稳致远的央企商业地产龙头，十四五与城市共华章》中提及，华润置地凭借央企背景、在地产市场近 30 年的积淀，在开发销售、不动产运营等方面均拥有业内领先的优势，十四五规划中也确定了自身城市投资开发 运营商的定位，确立了包括开发销售、经营性不动产、轻资产管理、生态圈要素型在内的“3+1”业务体系。在 地产行业供求关系发生重大变化的背景下，公司的开发销售业务凭借第一梯队的规模、高能级的城市布局奠定 稳定的基本盘；公司保持稳固的购物中心龙头地位，利用 REITs 等工具推动经营性不动产业务逐步向大资管转 型；华润万象生活在轻资产服务领域领先，物管与商管发展俱佳；此外，公司的代建代运营业务、长租公寓业 务也同样在业内具备优势。

业绩稳中有进，派息节奏稳定。受疫情及行业调整影响，公司业绩仍表现出韧性，2022 年后保持了高位稳 定。其中，2022 年实现营收 2070.6 亿元，同比仅下降 2.4%，实现核心净利润 270.0 亿元，同比增长 1.5%。2023 年上半年实现营收 729.7 亿元，同比上升 0.1%，实现核心净利润 112.7 亿元，同比增长 10.9%。近年来公司以核 心净利润计算的派息比率维持在 35%-40%之间，股息率保持在 4.5%以上，派息节奏稳定。2022 年派息对应 2023 年年底股价的股息率为 5.7%，若以当前股价测算股息率为 6.3%。

经常性业务占比提升，支撑公司利润率在业内领先。华润置地除开发以外的经常性业务（包括经营性不动 产、轻资产管理、生态圈业务等）占比呈提升态势，2023 年上半年达 25.1%，在头部房企中领先。受前期市场 较热时所拿高价地陆续结算的影响，公司开发业务的结算毛利率近年来有所下行，2023 年上半年为 17.0%，较 2022 年全年下降 6.0 个百分点；而 2023 年上半年经常性业务毛利率较 2022 年全年提升 7.2 个百分点至 51.6%， 带动公司整体毛利率保持平稳，2023 年上半年为 25.7%，较 2022 年全年微降 0.5 个百分点。在与头部房企的对 比中，公司的毛利率水平同样处于领先位置。

2. 开发销售聚焦高能级城市，规模稳居第一梯队

公司销售稳居行业第一梯队。地产行业销售整体有所下行的背景下，华润置地凭借较强的资金实力、优秀 的区位布局、稳定的拿地推盘实现了弯道超车，销售规模在保持行业第一梯队的基础上，销售金额排名从 2020 年的行业第 9 快速提升至 2022 年的行业第 4，2023 年继续保持这一位置。得益于聚焦高能级城市的布局，产品 更多满足改善型需求，2023 年公司的销售均价同比增长 11.1%至 23486 元/平米，抵消了销售面积同比下降 8.3% 的影响，全年销售金额同比增长 1.9%至 3070 亿元。

保持较高拿地强度，聚焦高能级城市布局。据克而瑞统计，2023 年华润置地拿地金额为 1102 亿元，以金 额衡量的拿地强度为 35.9%，较 2022 年下降 12.0 个百分点，仍保持在业内较高的水平，拿地强度在头部房企中 排名第 5。近年来公司拿地布局更加聚焦高能级城市，2023 年上半年一二线城市拿地权益地价占比达 93%，其 中一线城市达 44%；截至 2023 年上半年的土储结构中，72%位于一二线城市，其中 17%位于一线。拿地及土储 结构的优化，推动公司销售更多向高能级城市聚焦，2023 年上半年的销售金额中有 90%来自一二线城市，包括 北京、深圳、成都、南京、杭州、东莞、广州、武汉、合肥、郑州等在内的十个城市贡献了 59%的销售金额。 组织架构调整，经营效率有望进一步提升。据澎湃新闻报道，2024 年年初华润置地对组织架构进行调整， 原有的 7 个大区重组为包括华东、华南、深圳、北方、中西部在内的 5 个大区，原有 28 个地区公司重组为 20 个。组织架构的此轮精简调整，有望使公司实现更高的组织效率和灵活性，也有利于公司加强对高能级城市布 局的聚焦。

融资成本具备领先优势。截至 2023 年上半年，华润置地的综合融资成本仅 3.56%，在头部房企中处于领先 位置，仅次于中国海外发展。从财务费用的角度来看，2023 年上半年华润置地实现净财务收益，在头部房企中 领先。

3. 不动产运营龙头成长持续，逐步转型大资管

3.1 购物中心龙头地位稳固，运营实力进一步提升

公司购物中心运营实力持续提升。公司包括购物中心、写字楼、酒店在内的经营性不动产收入持续增长， 2023 年上半年经营性不动产业务收入大幅增长 41.0%%至 107 亿元，排名行业第一。华润置地以万象城、万象 汇为代表的购物中心产品线保持稳定的开业节奏，截至 2023 年公司已开业购物中心达 76 家，总建面共 960 万 方，较 2018 年增长 42 家，其中重奢购物中心共 10 家；根据规划，2024-2026 年公司将新开 38 家商场，届时总 建面将达 1480 万方。2023 年以来，随着公共卫生事件影响消退，在规模增长和同店效益提升的共同带动下， 公司购物中心的租金及零售额迅速反弹，2023 年上半年购物中心的租金收入同比增长 39.5%至 86 亿元，零售额 同比增长 38.9%至 750 亿元。截至 2023 年上半年，公司购物中心出租率为 96.2%，在高位稳定，月均坪效达到 2763 元/平米，达到历史最高水平；重奢与非重奢购物中心的运营效率同步提升，2023 年上半年同店零售额增 幅分别达到 25.0%和 29.0%。

购物中心龙头地位稳固。截至 2023 年上半年，公司零售额排名当地前三的购物中心共 57 个，占公司购物 中心总数的 85.1%。以购物中心租金的排名来看，2023 年上半年公司购物中心排名行业第一，凭借着规模与单 店效率的稳步提升，公司购物中心在中国的龙头地位持续稳固。

写字楼与酒店经营状况均获明显提升。在写字楼市场整体受到需求减弱、供给增多影响的背景下，公司写 字楼业务在 2023 年上半年实现逆势提升，租金收入同比提升 19.2%至 10.0 亿元，出租率较年初提升 2.6 个百分 点至 81.8%。随着前期公共卫生事件影响的消退，2023 年公司酒店业务迎来快速反弹，2023 年上半年酒店经营 收入同比大幅增长 90.1%至 10.8 亿元，酒店平均房价达到 1041 元/间/夜，较 2022 年全年水平增长 12.5%，入住 率达 64%，较 2022 年全年提升 22 个百分点。

3.2 消费基础设施 REITs 先行者，逐步转型大资管

参与发行首批消费基础设施 REITs，跑通投融管退模型。作为国内首批四单的消费基础设施 REITs 之一， 华润商业 REIT 获得了市场的较高关注，REIT 基金于 2024 年 2 月 8 号正式成立，其底层资产为青岛万象城， 估值近 80 亿元，并已于 3 月 14 日在深交所上市，上市当天上涨 0.04%。华润置地作为原始权益人，除了在将 底层资产出售给 REIT 的过程中获取一次性收益外，还将通过认购持有 REIT 一定的份额获得持续的分红收益， 并通过为底层资产提供后续的运营管理服务，实现持续的管理费收入。随着 REITs 工具的运用，公司投资物业 的投融管退循环进一步打通，后续也有望通过持续的资本循环，进一步做大业务规模。

持续实现投资物业公允价值变动收益，逐步向大资管转型。一方面，华润置地实现了持续稳定的投资物业 公允价值变动收益，2022 年为 70 亿元，2023 年上半年为 37 亿元；截至 2023 年上半年资产管理规模达到 3791 亿元，较 2022 年年底增长 5.7%，其中以购物中心业态为主要构成，公司的资管规模持续提升，为公司逐步转 型大资管业务奠定基础。另一方面，随着国内私募不动产股权基金启动试点、公募 REITs 拓展至消费基础设施 领域，公司在制度土壤上积极参与实践，先后发行有巢 REIT、商业 REIT，后续也有望通过在资产不同阶段引 入不同风险偏好资金、利用私募与公募基金的方式，做大资管业务，获取资产增值收益、项目管理收益、基金 管理收益等，实现向大资管业务的逐步转型，将自身强大的资产运营管理能力进行变现。

4. 轻资产管理及生态圈要素业务守正出奇

核心轻资产运营平台华润万象生活业绩保持高增速。其营收从 2020 年的 67.8 亿元增长至 2022 年的 120.2 亿元，2023 年上半年为 67.9 亿元，同比增长 28.7%；根据其业绩目标，十四五期间核心净利润的复合增长率目 标达到 40%，2021、2022 及 2023 年上半年，公司核心净利润分别为 17.0、22.3、14.2 亿元，增速分别为 107.3%、 31.2%、36.7%，业绩保持高增速，十四五目标完成概率较高。

管理面积不断扩大，运营能力卓越。业务上，一方面通过母公司交付、第三方外拓、收并购等方式，华润 万象生活的物管在管面积持续提升，截至 2023 年上半年物管合约面积 3.8 亿方，在管面积 3.2 亿方，合管比 1.17， 在管面积排名上升至行业第 7。另一方面，商管业务作为万象生活的独特竞争优势，在总营收中的占比维持三 至四成；其中购物中心作为商管业务的代表业态，除了华润置地的管理交付外，万象生活也积极外拓，截至 2023 年上半年在管商场数量达 88 家，其中 12 家为重奢商场；在优秀商管能力赋能下，零售额排名当地前三的商场 数量占比达 84.1%。

长租公寓管理规模持续扩大。华润置地的长租公寓管理规模由 2020 年的 0.7 万间逐步增长至 2023 年上半 年末的 2.6 万间，此外储备房间数量达到 3 万间；长租公寓整体出租率由 2020 年的 91%逐步提升至 2023 年上 半年的 93%；2023 年上半年长租公寓实现营收 3.2 亿元，同比增长 21.2%。

保租房 REIT 华润有巢上市后经营向好，为母公司提供稳定收益。2022 年年底华润有巢 REIT 正式上市， 其 2023 年上半年的经营情况优于上市时的预计水平，REIT 上半年实现收入 38.3 百万元，优于预计的 35.4 百万 元；实现净利润率 24.8%，高于上市时预计 7.6 个百分点；实现可供分配金额 32.1 百万元，高于上市时预计的 24.0 百万元。在发行有巢 REIT 的过程中，底层资产从华润置地出表，公司实现近 2 亿元的一次性利润；此外， 公司还通过 REIT 实现持续性收益，有巢 REIT 上市后，公司持有其 34%的份额，截至 2023 年年底已收取 1334 万元的现金分派，且公司为 REIT 项目提供日常的运营维护服务，2023 年上半年收取管理费 553 万元。

代建代运营业务能力位居行业前列。凭借在房地产开发领域的长期积淀，公司积极开拓代建代运营业务， 聚焦大型场馆、医院、保障房、市政等赛道。截至 2023 年上半年，公司代建业务的在管项目数量达 286 个，建 筑面积达 5530 万方，代运营业务的在管项目数量 12 个，建筑面积 630 万方；上半年代建代运营业务实现营收 6.1 亿元，同比大幅增长 102.8%。从新拓获取项目的规模上看，公司代建能力已位列行业第 2，2023 年上半年 新拓代建项目建面 823 万方，仅次于绿城管理控股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）