2024年华润置地研究报告：攀登运营能力巅峰，开凿成长接力源泉

一、序言：终于消费，始于消费

老子云“有无相生，难易相成，长短相形，高下相倾，音声相和，前后相随”， 阐释了对立统一的思想，而“始终”亦如是，一个阶段的结束，往往也是下一个 阶段的开始。 在过去 20 年房地产行业的上行周期中，华润置地保持战略定力，在开发业务保 持高质量投资、总体较好的投资兑现能力，并培育出通过多元化拿地获取战略资 源的能力的情况下，持续从经营性现金流中拿出一定资源投入于以购物中心为主 的经营性不动产业态中。二十多年前，华润置地率先提出“一站式”的商业消费 理念，区别于传统的百货商场，“一站式”商业以盒子、开放式街区、独栋旗舰 店、下沉式广场、空中花园等多形态商业空间构成。公司在 2004 年开出第一座 万象城——罗湖万象城，并在随后的 20 年里进一步衍生出“万象汇”、“万象 天地”等产品，在全国范围内规模化复制。公司通过较早布局卡位重奢市场并构 筑能力壁垒，并通过重奢与非重奢协同发展从空间和时间两个维度构筑客户粘性。 站在当下，公司已经成为综合实力领先的开发运营商以及国内领先的购物中心运 营商，是谓“终于消费”。

当前，在公司成立 30 周年，公司商业地产发展 20 周年之际，房地产行业处于下 行阶段，城镇化高速发展阶段接近尾声，公司踏上转型之路，实施“大资管”转 型。从借助开发业务现金流哺育经营性不动产业务逐步转向通过资管发展经营性 不动产业务。在资管转型过程中，公司或将依托于具备较强竞争力的购物中心等 多业态运营能力，打通“投融建管退”的资本循环，加强资产组合的再平衡能力， 更好实现资产组合成长性和稳健性的均衡。资管模式下，一方面公司管理能力或 得以“变现”，反过来也是给投资人在公司治理之外提供了资产层面的治理途径， 实现“资产治理”；另一方面资本的周转速度或也得以提高，让有限的资本更充 分地投入到成长性资产中。从以购物中心为主的经营性不动产运营能力出发，通 过资产管理转型打造新的增长模式，是谓“始于消费”。 从周期的视角来看，诚然，短期在房地产行业下行、投资增长承压的背景下，消 费或多或少受到一定影响，消费函数角度或也可参考；但站在更长周期的角度来 看，在城镇化高速发展阶段接近尾声的背景下，消费在经济中的角色或也愈发重 要，甚至逐步呈现早周期特征。经济周期或亦是“终于消费，始于消费”。

二、公司概况

1、发展沿革：始于开发，逐步多元化，形成“3+1”一体

化发展的业务组合模式 通过财务管控进入地产行业，再由投资管理转为自主经营，并确立全国发展战略 （1994-2003 年）：1994 年，华润创业入股北京市华远房地产股份有限公司， 通过财务管控进入地产行业。1996 年，改组为华润北京置地有限公司，并于 11 月在香港联合交易所上市。2001 年，华润集团重组北京华远，将北京华远更名 为华润置地（北京）股份有限公司，地产业务由投资管理转变为自主经营。2002 年，公司更名为华润置地有限公司，确立全国发展战略。 销售物业与投资物业共同发展（2004-2015 年）：2004 年 12 月，深圳罗湖万象 城开业，标志着华润置地除了销售物业以外，正式发力投资物业领域。2005 年， 华润集团重组旗下地产业务，将北京华润大厦、华润上海、华润深圳三家公司及 其持有的商业资产注入华润置地；2007 年注入华润建筑、优高雅，2008 年注入 励致家私后，公司确定了“住宅开发+投资物业+增值服务”的生意模式。2014 年， 公司发布商业地产战略，致力成为“中国商业地产领导者”。

进一步多元化，从“2+X”（即开发物业+投资物业+X 业务）过渡到“3+1”（即 开发销售型业务、经营性不动产与资管业务、轻资产管理业务和生态圈要素型业 务）一体化发展的业务组合模式（2016 至今）：2016 年，公司确定“十三五” 期间“销售物业+投资物业+X”的“2+X”商业模式。2020 年，分拆商业运营和 物业管理业务，成立华润万象生活有限公司，并正式在香港联合交易所主板挂牌 上市，轻资产业务板块正式成立。2021 年，以城市投资开发运营商的战略定位 为指引，确定了“3+1”一体化发展的业务组合模式。2022 年，华润万象生活被 纳入香港恒生指数成份股，华润置地旗下华润有巢 REIT 在上海证券交易所成功 挂牌上市。2024 年，华夏华润商业 REIT 上市，进一步完善不动产资管“投融建 管退”循环中的退出环节。

2、公司治理：国资控股，管理层具备多年司内任职经历， 或保障公司战略及经营能力稳定性

公司控股股东为华润（集团）有限公司。华润（集团）有限公司是国务院国资委 直接监管的中央企业，华润集团通过华润集团（置地）有限公司以及合贸有限公 司共持有华润置地 59.55%的股份。

公司管理层大多具有多年公司或集团内任职经历，稳定的管理层结构或保障公司 经营战略的稳定性。现任董事会主席李欣先生于 1994 年加入华润集团，2001 年 加入公司，先后在东北、华东等区域任职，2013 年出任公司高级副总裁，2016 年出任公司联席总裁，并与公司时任副主席和另一位时任联席总裁共同组成华润 置地核心三人团队，随后于 2017 年出任公司执行董事，于 2018 年获委任为公 司总裁，于 2022 年 5 月获委任为公司董事会主席。截至 2023 年末，李欣持有 公司股份 40000 股。 公司董事及高管大多在集团或司内任职多年，董事会主席及多位执行董事均在集 团或司内工作 20 年以上。稳定的管理层或一定程度上可以保障公司经营战略的 稳定性。

3、业务结构：“3+1”业务架构成形，经营性不动产业务利 润贡献提升

业务结构方面，华润置地已经形成“3+1”的业务架构，除传统的开发销售型业 务和以购物中心为主的经营性不动产+资管业务以外，还包括通过华润万象生活 运营的轻资产管理业务，以及包括代建代运营、长租公寓和产业地 产等在内的生态圈要素型业务。

营收方面，公司近十年来营收基本保持增长，仅在 2022 年受行业及外部因素影 响出现下滑；且公司营收在行业中排名靠前，2023 年公司营收在主要房企中排 名第 3。

从收入结构来看，开发业务（即“销售已发展物业”/“开发销售型业务”分类） 收入贡献有所下降，收入占比过去几年基本维持在 85%左右，2024H1 下降至75%1 ；经营性不动产业务（原“物业投资及管理”和“酒店经营”分类）收入贡 献上升，过往年份贡献总收入的约 8%-9%，2024H1 贡献总收入的 14%；轻资 产管理业务占比 2023 年为 4%，2024H1 为 7%，生态圈要素型业务占比 2023 年为 2%，2024H1 为 3%。 从业绩2 结构及对应的利润率来看，公司近年来开发销售型业务（2022 年及之前 为“销售已发展物业”分类）业绩贡献占比有所下降，经营性不动产业务业绩贡 献占比提高。2023 年，开发销售型业务业绩贡献占比约 72%，利润率约 18%； 经营性不动产业务业绩贡献占比约 24%，利润率约 56%；轻资产管理业务业绩 贡献占比约 2%，利润率约 12%；生态圈要素型业务业绩贡献占比约 2%，利润 率约 18%。2024H1，开发销售型业务业绩贡献占比约 53%，利润率约 16%；经 营性不动产业务业绩贡献占比约 39%，利润率约 58%；轻资产管理业务业绩贡 献占比约 4%，利润率约 14%；生态圈要素型业务业绩贡献占比约 3%，利润率 约 19%。

三、财务分析

1、经营风格：现金流结构稳健，净资产收益率位于行业前 列

现金流结构以经营性现金流贡献为主，或反映出公司稳健的经营风格。从公司的 现金流结构来看，经营性现金流入占比保持在约 60%的水平，整体现金流结构以 经营性现金流贡献为主，或体现出公司更多依靠自身内生积累并增长的稳健经营 风格，是少数现金流结构稳健的房企之一。

净资产收益率位于行业前列，整体呈“较强盈利能力、较高质量周转、较低杠杆” 特征。2023 年净资产收益率为 12%，虽然近年公司净资产收益率受行业影响略 有下滑，但仍位于行业前列。

2、盈利：利润率处于行业领先水平

公司利润率处于行业领先水平，一方面或来自经营性不动产业务的拉动，另一方 面或反映出公司开发业务总体层面较好的投资兑现能力及资源获取能力。近年来受行业因素及战略资源结算减少等因素影响，公司毛利率及净利率有所下滑，毛 利率从高点的超过 40%下滑至 2023 年的 25%，2024H1 进一步下降至 22%；但 横向对比来看，公司毛利率及净利率仍保持行业领先水平。公司相对出色的利润 率水平一方面或来自经营性不动产业务的拉动，另一方面或反映出公司开发业务 总体层面较好的投资兑现能力及资源获取能力。

3、周转：总资产周转率受资产沉淀影响，开发业务保持较 高周转

公司近年来总资产周转率保持在 20-22%这一区间，2023 年总资产周转率较 2022 年上升 2 PCT 至 22%。拆分来看，存货在总资产中的占比过去有所下降， 近年来保持在 20-22%的区间，而存货周转率近年整体呈上升趋势。横向对比来 看，公司总资产周转率位于主要房企中间水平，其中存货占总资产比例位于主要 房企中较低水平，而存货周转率与保利、中海等位于同一梯队，略高于保利、中 海等。总体来看，公司总资产周转率或受到投资物业的资产沉淀影响，而存货周 转率整体有所上升也说明开发业务本身的周转仍有所改善，整体依然保持较高质 量的周转速度。

4、杠杆：总杠杆水平较低，融资成本处于行业较低水平

总杠杆水平及负债结构稳定并处于行业低位，少数股东权益占比稳定处于行业低 位。总杠杆水平近年来保持在 3-4x，其中有息负债杠杆在 0.8-1x，无息负债杠杆 保持在 2-2.5x，少数股东权益杠杆 0.8-1x。横向比较，公司总杠杆水平均处于行 业低位。少数股东权益占比近年来呈上升趋势。横向比较，公司少数股东权益占 比处于主要房企中较低水平。

无息负债杠杆率处于行业较低水平。公司无息负债杠杆近年来保持在 2-2.5x， 2024H1 无息负债规模为 5772 亿元，无息负债杠杆率为 2.2x，其中预收账款杠 杆 1.1x，应付账款及票据杠杆 0.3x，其他无息负债杠杆 0.8x。横向比较，公司无 息负债杠杆在行业中处于较低位置。

其中，预收楼款杠杆和其他无息负债杠杆受销售情况影响，应付账款及票据杠杆 保持稳定并处于行业内较低水平，估算账期保持在一年左右，或反映出公司在供 应链上保持相对行业较好的付款条件。

有息负债杠杆及融资成本处于行业低位，或为公司带来财务稳健性及财务成本优 势，并或在潜在的行业右侧为公司提供扩张弹性。近年来公司有息负债杠杆保持 在 0.8-1x，结构上以银行及其他借贷为主；2024H1 公司有息负债约 2441 亿元， 有息负债杠杆 0.9x，其中银行及其他借贷杠杆 0.7x，票据及公司债券杠杆 0.3x。 横向对比，整体有息负债杠杆处于行业较低位置。较低的杠杆率一方面或为公司 带来较强的财务稳健性，另一方面若后续行业进入复苏阶段或可为公司带来更大 的增长弹性，捕获竞争格局改善带来的集中度提高机会；融资成本方面，公司加 权平均融资成本整体呈下降趋势，公司 2024H1 加权平均融资成本为 3.24%，公 司融资成本处于主要房企中较低水平。较低的融资成本一方面或可佐证公司较稳 健的财务状况，另一方面或可为公司带来财务成本优势。

四、开发销售型业务：投资聚焦，相机抉择，销售 排名保持行业前列

1、销售：销售保持行业前四，高能级占比逐步提升

2023 年公司销售金额逆势增长，排名行业第四，2024 年 1-8 月全口径销售额保 持行业第四，或为后续结算提供一定支撑。公司除 2022 年在行业下行背景下公 司销售同比小幅下滑 5%以外，其余年份公司销售金额整体保持增长，2023 年在 行业销售下行，甚至行业头部公司3 平均销售金额下降的背景下公司全口径销售 金额逆势同比增长 2%。2024 年 1-8 月公司全口径销售额同比下降 25%。根据 克而瑞数据，2024 年 1-8 月公司全口径销售金额排名行业第 4，与 2023 年排名 持平；权益销售金额排名较 23 年全年提升 1 位至第 3 名。公司销售在过往的逆 势增长以及靠前的行业排名一方面或可佐证公司前期相对较高的全局投拓质量， 另一方面或为公司后续结算提供一定支撑。同时，公司过往总体较出色的开发投 拓质量以及投资兑现或为哺育购物中心等经营性不动产业态提供现金流支持。 2024 年 1-8 月公司全口径销售金额/销售面积分别为 1554 亿元/668 万平方米， 同比分别为-25%/-25%。能级结构方面，公司近年来约九成销售来自于一、二线 城市4 ，且近三年来一、二线城市销售占比仍逐步提升，一、二线城市销售占比从 2019 年的 84%提升至 2023 年的 91%；销售能级结构的提升一方面或与市场结 构性变化有关，另一方面或也是公司投资聚焦的结果，或可为后续销售规模的稳 定提供支撑。销售均价方面，近年来公司销售均价整体呈上升趋势，公司 2024 年 1-8 月销售均价为 23281 元/平方米，同比小幅下降 1%，在市场整体房价下行 的背景下公司销售均价仍保持相对稳健；销售均价的稳健或来自于公司项目向核 心区位集中5 ，并或可为后续结算利润率提供一定支持，有助于结算利润率保持稳 定。销售权益比方面，公司近年销售权益比6 保持在 70%左右，2024 年 1-8 月销 售权益比较 2023 年下降 2 PCT 至 69%。

2、拿地及土储：投资聚焦核心区位，相机抉择，多元化拿 地助力差异化获取战略储备

拿地方面，公司 2024H1 拿地金额 256 亿元，同比下降 75%；公司过往拿地力 度保持在接近 50%的水平，2023 拿地力度为 56%，2024H1 拿地力度较 2023 年全年大幅下降 35 PCT 至 21%，公司近年拿地力度在主要房企中处于较高水 平，上半年拿地力度的收缩或与市场环境变化有关；公司过往较积极的拿地力度 或为后续销售提供一定保障，同时 24 年的拿地收缩或是市场下滑背景下的相机 抉择。能级结构上，公司拿地逐步向高能级城市聚焦，一、二线投资占比7 逐步提 升，一、二线投资占比从 2021 年的 91%提升至 2023 年的 93%，其中，一线投 资占比从 2021 年的 17%提升至 2023 的 46%，2024H1 进一步提升至 60%。聚 焦的投资策略或为公司后续销售流速及利润率的兑现提供一定保障。权益比方面， 公司近年拿地权益比稳定在 65-70%区间，2023 年拿地权益比为 65%，同比下 降 5 PCT，2024H1 拿地权益比回升 7 PCT 至 72%。 拿地方式层面，公司除公开市场拿地外，还具备片区综合开发、城市更新、收并 购、TOD 合作等多元化拿地能力，公司 2021-2022 年约四成项目通过多元化拿 地获取，多元化拿地能力或可一定程度上帮助公司持续获得开发业态以及购物中 心甚至综合体等经营性不动产业态的高质量土地资源及战略资源。

存量土储方面，公司近年开发销售型业务土储中一、二线城市占比（建面口径） 保持七成左右，一方面，土储中高能级占比较高或是拿地聚焦的结果，另一方面， 集中于高能级城市的土储结构或为公司后续去化提供一定保障。投资物业土储方 面，一、二线城市占比（建面口径）保持在 70%-80%区间。

五、购物中心：长期保持战略定力，重奢与非重奢 协同发展，内生增长及新开业共同驱动收入利润持 续增长

1、概况：零售额及租金收入稳步增长，经营效率持续向好

零售额及租金收入稳步增长，经营效率持续向好。公司购物中心零售额近年来持 续增长，从 2019 年的约 650 亿元增长至 2023 年的约 1640 亿元，2019-2023 年复合增速 26%；租金收入方面，除 2022 年受减租等因素影响租金收入出现下 滑外，公司租金收入整体保持增长趋势，从 2019 年的 94 亿元增长至 2023 年的 179 亿元，2019-2023 年复合增速 17%；租售比略有回落，从 2019 年的 14.5% 回落至 2023 年的 12.2%。 出租率方面，公司 2024H1 购物中心出租率 97.3%，较 2023 年增长 0.8 PCT， 近三年出租率均保持在 96%以上的较高水平。利润率方面，毛利率从 2019 年的 72.3%提升至 2024H1 的 77.7%，经营利润率从 2019 年的 44.0%提升至 2024H1 的 64.7%。回报率方面，公司购物中心 EBITDA 回报率从 2019 年的 7.9%提高 至 2021 年的 11.0%，随后 2022 年回落至 8.0%后逐步回升，2024H1 EBITDA 回报率为 9.7%，EBITDA 回报率的波动或受减租以及新开业节奏等因素影响。

2、能力：通过较早布局卡位重奢市场并构筑能力壁垒，重 奢与非重奢协同发展，从空间和时间两个维度构筑客户粘 性

公司较早布局购物中心业态，且对现金流支持购物中心业态发展保持较强的战略 定力。公司从 2004 年罗湖万象城开业开始布局购物中心业态，截至 2023 年公 司在营购物中心 76 个。2010-2023 年，公司每年估算持有型物业投资金额占估 算经营性现金总流入比例约 8%，或反映出公司对购物中心等持有型不动产投资 的持续性及战略定力。

重奢购物中心“先发优势”明显，或为公司构筑较强的能力壁垒。当前重奢购物 中心市场主要参与者的布局时间普遍偏早，“先发优势”或主要体现在重奢品牌 资源及优质区位资源两方面，同时购物中心运营体系的探索及搭建也需要较长时 间。从部分重奢购物中心品牌发展历程上来看，首个重奢购物中心开业到后续规 模化布局一般会经历 5-10 年甚至更久的时间，期间主要是对整个重奢产品运营 体系的探索及搭建，包括核心地段选址，高端产品设计、重奢品牌招商、重奢环 境营造等。

重奢购物中心运营能力的打造是一个长期积累的过程，从而和核心区位稀缺的土 地资源一起共同构筑了新进入者壁垒，且具备迭代的可持续性。相比于普通品牌， 重奢品牌在与购物中心的合作中通常具有较强的议价权，长期的合作能加深品牌 对商场的认可度，同时在重奢品牌“抱团效应”下更容易持续扩大公司的重奢品 牌库，而新进入者在获得重奢品牌认可及品牌积累上将需要投入较长的时间，从 而反向构成进入壁垒；同时，重奢通常布局于高能级城市的核心区位，相较低能 级城市，高能级城市过去的地价上涨以及核心区位土地资源的稀缺性也构筑了新 进入者门槛。据公司官网披露，当前合作国际奢侈品牌数 110+个，合作国际奢 侈品店铺数 470+个，或也一定程度上体现了公司在重奢购物中心运营能力方面的积累。 观察公司运营成熟的重奢购物中心（开业时间三年以上），基本上对各品类的奢 侈品品牌都有一定覆盖，一定程度上也可佐证公司的运营能力及品牌积累。但另 一方面，即使是开业年限超过十年的深圳罗湖万象城以及杭州万象城等也并未实 现主要奢侈品品牌的全覆盖，或也反映出重奢购物中心较高的增长空间“天花板”， 而较高的“天花板”下公司或可通过招商、调商等运营提升手段实现持续的内生 增长。

除重奢外，公司或可将其积累的内容打造能力和运营能力等优势赋能非重奢购物 中心，形成购物中心业态整体的竞争优势，并通过“一城一汇”、“多城多汇” 布局扩大客群覆盖面，从空间和时间两个维度构筑客户粘性。公司购物中心主要 品牌包括万象城、万象天地、万象汇等，分别针对不同区位以及不同消费客群。 多元化的品牌条线下，公司或可将其在打造重奢购物中心过程中积累的品牌资源、 IP8 资源等内容打造能力及运营能力迁移并“降维”至包括重奢和非重奢在内的不 同定位的购物中心，从而打造购物中心业态整体的竞争优势。另一方面，公司还 可以通过“一城一汇”、“多城多汇”布局，实现对不同客群的覆盖以及增强客 户粘性。同时从长周期角度来看，伴随着消费者生命周期的不同阶段以及财富积 累，客户的消费升级和变迁也会依托这种粘性在不同定位的门店间转移，使得客 户粘性不仅仅体现在空间上，也体现在时间上。 从结果上看，公司已有 25 个城市实现 2 个及以上购物中心布局。从深圳、杭州、 南京、青岛等样本城市观察，2023 年多个华润经营的购物中心在当地首店数量 排名前 5，其中既包括重奢购物中心，也包括非重奢购物中心，或进一步佐证公 司的品牌资源及内容打造能力。

3、增长：同店持续增长，新开业节奏保持稳定

公司购物中心同店零售额持续增长，新开业节奏保持稳定，或为后续购物中心业务收入及利润增长提供支撑。公司购物中心零售额增长由同店增长及新开业共同 贡献。同店增长方面，公司除 2022 年外，近年同店零售额保持增长，2018-2024H1 同店增速平均 17%。新开业方面，公司 2024-2027 年平均每年计划新开业购物 中心 9 个，或为公司后续购物中心业务收入及利润增长提供支撑。

购物中心的租金内生增长或具有可持续性。从公司已开业购物中心租金收入情况 来看，重奢购物中心开业 2-5 年/5-10 年/10-15 年租金收入复合增速分别约 15%/15%/7%；非重奢购物中心开业 2-5 年/5-9 年租金收入复合增速分别约 28%/15%。虽然购物中心的租金收入增速存在结构差异并且呈现出随开业年份 增加增速边际递减的趋势，但整体来看，在较长的开业年限依然能保持显著高于 通胀的租金收入增长，或也一定程度上反映出同店租金增长具有可持续性。

六、写字楼及酒店

1、写字楼：均位于一、二线城市，经营质量稳中有升

公司写字楼均位于一、二线城市，一线占比超六成。2024H1 公司在营写字楼数 量 21 个，较 2023 年增加一个。能级分布方面，公司在营写字楼均分布于一、二 线城市，且一线城市占比（总建面口径）逐年提高，从 2019 年的 41%提高至 2024H1 的 63%。

毛利率呈上升趋势，近年租金收入整体呈上升趋势，出租率稳定在 80%左右， 2024H1 出租率及租金收入有所下降。租金收入方面，过往年份中除 2022 年受 减租影响租金收入出现下滑外，公司租金收入整体呈上升趋势，从 2019 年的约14 亿元增长至 2023 年的约 21 亿元，2019-2023 年复合增速 11%，2024H1 租 金收入同比下降 5%。出租率方面，近年来出租率稳定在 80%左右。毛利率方面， 公司写字楼毛利率整体呈上升趋势，从 2019 年的 70.5%提升至 2021 年的 71.9%， 随后 2022 年回落至 69.1%，2024H1 回升至 74.8%，达到近年来高点。回报率 方面，过去三年 EBITDA 回报率基本稳定在 6.6%-7.0%区间，2024H1 EBITDA 回报率为 6.1%，较 2023 年下降 0.9 PCT。

2、酒店：资产组合有所调整，经营效益有一定波动

在营酒店区位主要位于一、二线城市和旅游城市，资产组合出现一定调整。过去 几年公司在营酒店规模逐年增长，在营酒店数量从 2018 年的 9 个增加至 2023 年的 18 个，2024H1 减少至 17 个，较 2023 年减少的项目为淄博喜来登酒店， 或也一定程度上体现出公司的资产处置及组合调整能力。区域分布方面，公司酒 店主要位于一、二线城市及旅游城市。

酒店业务经营效益有一定波动。收入方面，2023 年公司酒店收入约 23 亿元，同 比增长 67%，较 2019 年收入增长 55%，2019-2023 年复合增速 12%，2024H1 为 10 亿元，同比下降 4%。入住率及单价方面，2020 年以来受出行减少等因素 影响，公司酒店入住率有所下降，从 2019 年的 69%下滑至 2022 看的 42%，而 2023 年入住率回升至 63%，2024H1 较 2023 全年下降 1 PCT 至 62%；2024H1 平均房价 996 元/房晚，较 2023 年平均房价下降 7%。毛利率方面，公司酒店业 务毛利率近年来波动较大，从 2019 年的 25.6%震荡下降至 2022 年的 0.9%， 2023 年回升至 17.5%，2024H1 较 2023 全年下降 5.8 PCT 至 11.7%。

七、轻资产管理

轻资产管理平台营收及利润持续增长。公司轻资产管理平台华润万象生活 （1209.HK）自 2020 年上市以来，营收及利润持续增长，营业收入从 2020 年的 约 68 亿元增长至 2023 年的约 148 亿元，2020-2023 年复合增速 30%，2024H1 同比增长 17%至约 80 亿元；归母净利润 2020 年的约 8.2 亿增长至 2023 年的 约 29.3 亿，2020-2023 复合增长率 53%，2024H1 同比增长 36%至 19.1 亿元； 利润率方面，华润万象生活毛利率和净利率整体均呈上升趋势，毛利率/净利率分 别从 2020 年的 27%/12%增长至 2024H1 的 34%/22%。

在营购物中心数量保持增长，零售额、租金收入及经营利润率持续提升。在营购 物中心数量从 2020 年的 59 个增加至 2024H1 的 108 个，在营购物中心面积从 2020 年的约 6.4 百万平方米增长至 2023 年的约 11.0 百万平方米，2020-2023 年复合增速 20%，2024H1 较 2023 年增长 8%至约 11.9 百万平方米。零售额从 2020 年的约 827 亿元增长至 2023 年的约 1812 亿元，2020-2023 年复合增速 30%，2024H1 零售额约 1007 亿元，同比增长 20%。坪效方面，除 2022 年有 所下降外，整体保持上升趋势，从 2020 年的约 1879 元/平增长至 2024H1 的约 2700 元/平。出租率方面，近年来出租率稳定在 96%-97%。业主租金收入方面， 同样持续增长，从 2020 年的 112 亿元提升至 2023 年的 220 亿元，2020-2023 年复合增速 25%。利润率方面，近年来经营利润率持续提升，从 2020 年的 58% 提升至 2023 年的 65%，2024H1 经营利润率在 2023 年基础上进一步提升 3 PCT至 68%，达到近年来高点。

第三方购物中心数量持续增加，或反映出公司购物中心轻资产管理能力获市场认 可并佐证公司购物中心轻资产管理业务外延式发展潜力。公司第三方购物中心数 量持续增加，从 2021 年的 34 个增加至 2023 年的 55 个，其中 2023 年在营第 三方购物中心项目 23 个，储备项目 32 个。2024H1 第三方项目收入贡献占比 28%，较 2023 年提升 2 PCT，税前利润贡献占比 21.4%，较 2023 年提升 3.9 PCT；经营利润率方面，近年不断提升，从 2021 年的 30.3%提升至 2023 年的 52.7%。

写字楼在管规模持续增长。在管写字楼数量从 2020 年的 80 个增加至 2024H1 的 206 个，面积从 2020 年的约 5.7 百万平方米增长至 2023 年的约 14.8 百万平 方米，2020-2023 年复合增速 38%，2024H1 较 2023 年增长 31%至约 15.2 百万平方米。

物管在管规模持续扩大，2024H1 外拓速度有所放缓。物管总在管面积从 2020 年的约 1.1 亿平方米增加至 2023 年的约 3.7 亿平方米，2020-2023 年复合增速 49%，2024H1 同比增长 22%至约 4.0 亿平方米，同比增长 22%；其中当年新签 第三方合约面积从 2020 年的约 0.09 亿平方米增加至 2023 年的约 0.6 亿平方 米，2020-2023 年复合增速 88%，2024H1 同比下降 14%至约 0.2 亿平方米。

八、生态圈要素型业务

1、长租公寓：营业额持续增长，出租率稳中有升

公司长租公寓营业额持续增长，出租率稳中有升。公司长租公寓营业额持续增长， 从 2020 年的约 2 亿元增长至 2023 年的约 7 亿元，2020-2023 年复合增速 49%， 2024H1 同比增长 19%至约 4 亿元。规模方面，公司长租公寓房间数逐年增长， 从 2020 年的约 0.7 万间增长至 2024H1 的约 5.6 万间。出租率方面，公司长租 公寓出租率稳中有升，从 2020 年的 91%提升至 2024H1 的 96%。

2、代建及文体：营业额有所提升

公司代建项目营业额从 2022 年的 6.7 亿增长至 2023 年的 11.4 亿元，2023 年 内新获取代建项目 80 个，2023 年末在管项目 338 个，建筑面积 6393 万平方 米；2024H1 公司代建业务在管项目 358 个，在管面积 6940 万平方米。公司文 体项目营业额从 2022 年的 3.1 亿增长至 2023 年的 6.0 亿元，2023 年内新获取 文体项目 3 个，2023 年末在管项目 15 个，在管面积 700 万平方米，2024H1 文 体营业额为 3.0 亿元，同比增长 64%。

九、城市综合开发运营：整合多业态能力，打造片 区统筹模式

公司通过整合多业态能力，打造片区统筹模式，或可帮助公司获取战略资源。公 司打造出城市综合体、城市更新、新区建设、TOD 综合开发、城市代建代运营、 产业地产、文旅地产等片区统筹模式，通过整合公司在多种业态的资源和能力， 参与城市片区统筹规划、开发、建设与运营。在片区统筹模式项目中，一个项目 或包括住宅、公寓、写字楼、购物中心、文体、酒店等多种业态，要求公司同时 具备多种业态的开发、运营能力，甚至是选址、规划能力，能力壁垒较高。一方 面，片区统筹模式或可帮助公司获得战略土地、项目资源，另一方面，或可进一 步加强公司对多业态复杂项目的开发及运营能力。在公司大资管转型的背景下， 片区统筹能力或可从资产获取和运营能力两个层面赋能公司大资管转型，或是公 司的重要战略能力。

十、资管转型：增长动能接力，通过资产再平衡实 现资产组合成长性和稳健性的均衡

公司提出向大资管业务转型，并已经打通“投融建管退”循环的各个环节。投融 资环节，公司一方面可以直接投资项目，而若政策允许，公司或也可通过私募基 金进行融资或退出；建设环节，如上文所述，公司具备多种业态及综合体的开发 能力；管理环节，公司具备多种业态经营性不动产的运营管理能力，并拥有一个 轻资产管理平台——华润万象生活；退出环节，公司过去曾通过 CMBS、类 REITs 等资产证券化形式盘活部分资产，而目前公司拥有华夏华润商业 REIT和华夏基金华润有巢 REIT两个公募 REITs 平台， 后续或可通过扩募实现可持续的资产处置及再平衡。

资管模式初现成效，资产管理规模持续增长。2024H1，公司资管管理规模 4491 亿元，较 2023 年末增长 5.1%。其中，购物中心资产管理规模 2856 亿元，较 2023 年末增长 5.6%，同比 2023H1 增长 19.5%，占总资产管理规模的 64%； 写字楼资产管理规模 607 亿元，较 2023 年末增长 2.0%，同比 2023H1 增长 8.0%，占总资产管理规模的 13%；酒店资产管理规模 125 亿元，较 2023 年末 下降 2.9%，同比 2023H1 增长 5.9%，占总资产管理规模的 3%；文体资产管理规模 548 亿元，较 2023 年末增长 9.7%，同比 2023H1 增长 38.4%，占总资产 管理规模的 12%；其他业务资产管理规模 355 亿元，较 2023 年末增长 2.4%， 同比 2023H1 增长 8.9%，占总资产管理规模的 8%。

资管转型一方面或可加速扩大公司经常性业务规模，另一方面则可帮助公司更好 实现资产组合的再平衡，从两方面共同提高公司未来业绩的稳定性，实现资产组 合成长性和稳健性的均衡。 2024H1 公司经常性业务9 收入 200 亿元，同比增长 9.0%，收入占比 25.3%，较 2023 年提升 9.8 PCT10，同比 2023H1 提升 0.2 PCT；经常性业务核心净利润 55亿元，同比增长 14.4%，核心净利润占公司总核心净利润 51.4%，较 2023 年提 升 17.0 PCT，同比 2023H1 提升 8.6 PCT。后续随着公司资管转型推进，公司 经常性业务收入、利润规模及占比或进一步提升，从而或可提高公司未来业绩的 稳定性。同时，由于公司经常性业务利润率整体高于开发销售型业务，经常性业 务收入占比的提升或可为公司整体利润率提供一定支撑。

另一方面，不动产资管模式增强了公司的处置能力，更好实现资产组合成长性和 稳健性的均衡。在不动产资管模式下，公司可根据对不同资产风险收益的判断， 较灵活地对不同类型的资产采用不同的处置策略，从而实现资产组合的再平衡， 通过加快资金周转效率使得公司可以实现更快的增长，并在成长中保持稳健性。

进一步从商业模式变革的角度来看，资管模式或进一步帮助公司将管理能力“变 现”，反过来也是给投资人在公司治理之外提供了资产层面的治理途径，实现“资 产治理”；资管模式还可以提高资本的周转速度，让有限的资本更充分地投入到 成长性资产中。在资管模式下，公司的价值来源既包括自持的资产收益本身，也 包括了管理费收入以及超额业绩报酬，而这二者也与公司的管理能力相关。一方 面，若公司管理能力较好，则可获得更多投资人的信任，从而扩大资产管理规模， 增加管理费收入，另一方面，若公司可实现较高的资产收益率，或也可获得更高的超额业绩报酬11。换言之，在资管模式下，除自持份额收益以外，公司或还可 通过管理费收入和超额业绩报酬将资产端的管理能力进一步“变现”。此外，在 资管模式下，可以通过对成熟资产的处置并进行再投资加速资本周转速度，提高 自持权益部分的回报率并扩大资管规模，让有限的资本更充分地投入到成长性资 产中。

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