2025年金属包装行业分析：走向行业自律，盈利有望改善——行业历史复盘与水泥行业的比较研究

二片罐行业：下游需求稳健增长

金属包装是指采用金属薄板，针对不同用途制作的各种不同形式的薄壁包装容器。2023 年中国金属包装行业规模以上企业928 家， 全国金属包装容器行业累计完成主营业务收入 1505.62 亿元，金属包装行业的市场规模占整体包装行业市场规模的比例约为 13.1%。 从下游应用领域来看，中国金属包装的市场需求中约 70%来自食品饮料行业。食品饮料行业所用的金属包装产品类别按生产工艺 可分为两片罐和三片罐，其中两片罐以铝制为主，主要用于饮料罐；三片罐主要为马口铁材质，可用于饮料罐、食品罐等。

二片罐产业链： 二片罐上游原材料以铝材为主。参考宝钢包装数据，二片罐成本结构中原材料成本占比约87%-88%，制造费用7%-9%，人工4%- 5%。其中，原材料主要为铝材，铝材成本占比约70%。 二片罐下游需求主要为啤酒和碳酸饮料，啤酒约占50%-60%，碳酸饮料约占20%-30%。

金属包装下游需求——啤酒 。我国啤酒产量2021年-2024年维持在3500万千升左右波动，但啤酒罐化率仍有 较大提升空间。 据Euromonitor 数据显示，我国啤酒罐化率已由 2016年的21.2%提升至 2024年 的29.6%，但仍显著低于全球平均43.8%、英美等发达国家60-70%的啤酒罐化 率水平。 若啤酒产销量不变，罐化率提升1/5/10pct将带动11/53/107亿罐二片罐需求。

啤酒罐化率的提升，从市场层面来说，是迎合了非即饮渠道的消费需求；从厂商层面来 说，则是帮助厂商高端化和降本。 1、市场层面：啤酒的消费场景多元化，啤酒消费非即饮渠道占比持续提升带动罐化率 提升。2024年非即饮市场占比达到52.5%，相比2019年提升4pct。 2、厂商层面： 1）高端化：包装是产品营销和沟通的工具之一，包装升级也是啤酒高端化的重要措施 之一。罐装啤酒包装罐型更丰富、设计的自由度更高，更契合啤酒高端化的包装需求。 2）降本：近几年啤酒产能存在“关小建大”趋势，酒厂的运输半径提升，而铝罐相较于玻 璃瓶具备重量轻、体积小、不易碎等优点，有助于降低运输成本。

国内整合复盘：整合后盈利能力改善明显

近期二片罐行业的变化主要为行业整合落地，竞争格局优化，有望带动盈利底部改善。 1）行业整合落地，集中度提高，格局优化： 25Q1二片罐行业整合落地（奥瑞金收购中粮包装于25Q1并表）。整合并表后，行业集中度从CR4=75%提高至CR3=75%，龙一 奥瑞金份额接近40%，集中度进一步提升，竞争格局趋于稳定。

2）龙头企业目标一致追求利润： 奥瑞金：公司并购完成后将致力于发挥与中粮的协同效应，进一步优化上市公司盈利能力和资产质量。由于收购规模较大，公司 将新增较多贷款和利息（有息负债率从24年末的25.3%提高至25H1末的40.5%），若利润改善则能够有效缓解公司财务压力。 宝钢包装：公司为央企控股上市公司。2025年国资委对央企的考核保持“一利五率”经营指标体系，总要求是“一增一稳四提升”， 即利润总额稳定增长，资产负债率保持总体稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业收现率同比提升。

3）龙头企业带头进行产线搬迁、减少供给，行业供需改善的预期较为明确： 我们预计行业扩产高峰期已过，未来产能增速将明显放缓，并且随着奥瑞金将部分产线搬迁至海外，国内供需情况将会有所好转。 供给端：目前国内二片罐在建项目主要为宝钢包装厦门项目产能约11亿罐（配套华润雪花，预计25年下半年-26年投产），奥瑞 金8月2日公告计划投资建设海外生产线项目，其中计划将国内部分生产设备搬迁至海外，提升国内生产基地的有效产能利用率， 预计奥瑞金搬迁产能共减少16亿罐。 需求端：未来二片罐需求仍有望随着罐化率的提升稳步增长，据沙利文研究数据，中国两片罐销量2024-2029 年复合增长率为 6.6%。

为了分析行业整合对盈利能力的影响，我们复盘了国内上一轮整合历程。 国内二片罐行业上一轮整合主要发生在2017-2019年。 1）昇兴收购太平洋：2016年公司参与设立产业并购基金，先后收购太平洋制罐中国包装业务 6 家公司。 2）中粮包装收购： 2017 年中粮包装陆续收购纪鸿包装51%股权、成都高森包装容器 100%的股权。 3）奥瑞金收购波尔亚太：2018年11月公告计划收购波尔亚太，2019年10月1日正式完成收购并纳入上市公司合并范围。 2019年并购完成后行业CR4达到69%，其中奥瑞金+波尔亚太23%、宝钢包装19%、中粮包装14%、昇兴股份+太平洋13%。 随着行业逐步整合，龙头企业的优势更为明显。同时部分中小企业在竞争日趋激烈、环保政策趋严等因素下逐步退出市场，行业 产能利用率逐步提升。

整合后，18-19年行业盈利情况明显好转。 宝钢包装业务结构以二片罐为主，18年随着二片罐行业利润底部修复，业绩率先改善，19年延续改善趋势。 奥瑞金、昇兴股份、中粮包装都有三片罐业务，三片罐的原材料主要是镀锡板，17、18年镀锡板价格+25.5%、+7.9%导致三片 罐盈利承压；虽然我们预计18年二片罐行业有所改善，但几家公司整体业绩受到三片罐影响仍然承压。19年随着镀锡板价格下跌， 三片罐盈利好转，叠加二片罐仍在修复趋势中，三家企业的利润均出现显著增长。

从上市公司二片罐数据来看： 18-19年：单价、单位毛利、销量均提升；上市公司二片罐收入和毛利额均有所增长。 20-21年：单价、销量提升，单位毛利下降（铝价上升，二片罐单价也有所提升但未完全覆盖铝价涨幅），上市公司二片罐收入 和毛利额仍然保持增长。

股价复盘： 宝钢包装、奥瑞金的历史股价趋势和净利润TTM趋势基本一致。 2018年7月-2021年8月，随着二片罐行业竞争格局改善及后续原材料铝价上涨推动二片罐涨价，宝钢包装净利润TTM持续上行， 股价也呈现上涨趋势，区间涨幅达到203%（同期上证指数涨幅122%）。 2020年5月-2021年11月，随着奥瑞金利润改善，股价区间涨幅达到107%（同期上证指数涨幅41%）。

海外龙头对标：盈利能力修复空间大

海外金属包装龙头企业主要有波尔（BALL.N）和皇冠（CCK.N）。 波尔：2024年公司营收118亿美元，饮料罐营收110亿美元，其中北 美&中美占比51%、EMEA 31%、南美18%。2023年公司北美&中美 金属包装市场份额64%、南美53%、EMEA 38%。 皇冠：2024年公司营收118亿美元，饮料罐营收85亿美元，其中美 洲占比62%、欧洲24%、亚太14%。 从两家公司饮料罐经营利润率（Operating Margin）来看，美洲市 场基本维持在12%-17%之间；欧洲市场在22年以前维持在10%- 15%，22年受俄乌影响跌下10%，23年开始逐步修复。

从估值来看，由于企业的ROE较高、现金流好、下游需求稳定增长，市场也给予了较高的PE估值（截至25年9月4日，波尔 PETTM 25倍、皇冠PETTM 19倍）。 我们拆解两家龙头的ROE来看，他们具备共同的特点：低净利率、高资产负债率、合理的资产周转率。这也能在一定程度上说明 金属包装行业的特点，虽然作为中游加工环节的净利率并不高，但下游需求稳定增长、现金流好，可支撑企业较高的资产负债率， 从而实现较好的净资产回报率。

借鉴水泥经验：行业自律推动利润率修复

水泥行业2016-2021年价格触底回升、持续上涨，我们对这一轮水泥涨价进行了复盘，认为与当前金属包装行业所处的状况存在 一定相似之处。 关键触发事件：

1、政策推动供给端调控、化解产能过剩。2016年国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》（国 办发〔2016〕34号），明确指出目标任务到2020年，再压减一批水泥熟料产能，产能利用率回到合理区间；水泥熟料产量 TOP10集中度达60%左右；建材工业效益好转，水泥行业销售利润率接近工业平均水平，全行业利润总额实现正增长。明确提 出要压减过剩产能，具体措施包括严禁新增产能、淘汰落后产能、推进联合重组、推行错峰生产。

2、下游需求稳定增长，供需矛盾缓解。 水泥下游需求主要为房地产和基建。2016-2020年房地产需求持续回升，房地产投资增速每年基本维持在7%以上；同时2016- 2017年基建投资保持15%左右高增长，2018-2020年虽然增速有所放缓，但仍然维持正增长。下游需求的稳定，叠加供给增速放 缓，供需矛盾有所缓解。

3、行业整合，集中度提升。 2016年，中国中材、中国建材合并，金隅重组冀东。行业整合后，集中度明显提升，行业前10产能占比从54%提高到57%，行业 前3产能占比从33提高到39%，推动了企业间的恶性竞争向市场竞合方向转变。 由于水泥存在运输半径的限制，存在区域性的特点，企业合并之后在部分区域占据更高的市场份额，区域话语权更强。1）两材 合并产能重合区域：江苏产能占比接近35%、湖南超过30%、江西超过25%、内蒙古超过20%、安徽接近15%；2）金隅冀东重 合区域：河北产能占比接近50%、吉林及山西占比超过15%。

4、企业经营思路调整，由求“量”转向求“效益”。 经历了2015年量价齐跌、利润重创后，企业意识到降价销售并不能给企业带来更大的利益，经营思路开始发生转变，不再一味追 求“量”的扩张，更加注重效益的提升，减少了市场低价恶性竞争行为。 头部企业均存在提价意愿。1）海螺集团在“十三五”期间力争实现安徽省政府提出的“一强三冠”目标，即：力争在“十三五”期间成 为安徽省首个进入世界500强的企业，水泥单一品牌产值全球第一、绿色新型建材产值全球第一、水泥节能环保装备及相关服务 业产值全国第一。世界500强排名的核心指标为营业收入，在水泥产能、产量难以快速增长的背景下，提价成为营收增长的关键 因素。2）中国建材、金隅集团并购后短期存在一定负债压力，资产负债率处于相对高位、已获利息倍数处于相对低位，提价可 带动利润和现金流改善、缓解负债压力。中国建材、金隅集团2015年资产负债率77.72%、67.74%，已获利息倍数1.39、1.88倍。

5、煤炭价格上涨和公路治理超限导致水泥企业的运营成本增加，推动水泥价格上涨。 1）2016年煤炭价格大幅上涨。环渤海动力煤价格2016Q3/Q4分别上涨16%/58%，煤炭成本约占水泥生产成本的40%左右，煤炭 成本的上升推动了水泥价格上涨。 2）公路治理超限力度加大，运输成本增加。2016年8月，交通部、工信部 、公安部、工商总局和质检总局联合发布《关于进一 步做好货车非法改装和超限超载治理工作的意见》，加大了公路超载超限的整治力度，使水泥原材料和能源运输成本及销售物流 成本增加，推动了水泥价格的上涨。

2016-2021年水泥价格持续上涨，2016年初最低点价格在244元/吨，2016-2017年水泥价格持续上涨至最高463元/吨，2018-2021 年价格在420-460元/吨之间高位震荡，2021Q4在大宗商品及煤炭等原燃材料价格大幅上涨的带动下，水泥价格暴涨至最高623元/ 吨。 2016-2021年水泥行业利润额、利润率持续提升，利润率从低点3.7%逐步提升至18%以上。

当前二片罐行业与水泥行业16年发生的变化相似，具备提价基础， 但缺少提价契机（例如原材料价格上涨）。从提价的触发因素来 看，水泥2016年提价的触发因素主要包括“供给收缩、行业整合、 企业意愿、需求增长、成本上涨”，当前二片罐行业已经具备其中 4点，但还缺少“成本上涨”这一触发因素，我们认为，当前二片罐 行业已经具备提价基础，但缺少提价的契机。 但二片罐行业和水泥行业的下游存在差异，可能导致短期价格弹 性不如水泥。 二片罐下游需求主要是碳酸饮料和啤酒，需求周期性弱，随着罐 化率提升而稳步提升，同时下游集中度高，啤酒CR5接近80%， 下游议价权相对较强； 对比水泥来看，水泥下游主要为基建和地产，周期性强，并且下 游集中度低、议价权弱，当需求好转时若供给跟不上容易带来较 大的价格弹性。

运输半径： 1、水泥是典型的“短腿”行业，水泥市场有明显的区域性。 水泥单位价值低、重量大，运输成本高昂，一般公路运输半径约为200公里、铁路约500公里，水路稍长一些可达1500公里以上。 但由于仓储时间不宜过长，所以水泥市场呈现出以本地销售为主的区域化特征。 2、二片罐行业也有一定的“短腿”特点，企业普遍贴近客户配套建厂模式，控制物流成本，并快速响应客户供货需求。 二片罐单个产品售价较低、空罐体积大，长距离运输不经济且易造成运输损伤，运输半径通常在500公里以内，国内外的金属包 装制造企业普遍采取“贴近客户”的生产布局特点，即在核心客户的生产基地附近建设配套的金属包装生产基地，以最大程度降 低运输费用、提高客户响应能力和盈利能力。 以奥瑞金枣庄项目为例，枣庄项目建设在枣庄青啤产业园区内，与青啤生产工厂几乎无运输距离，与公司原山东奥瑞金青岛工厂 相比（距离枣庄工厂距离约450公里），2020年、2021年和2022年的千罐运费成本降低13.22元/千罐、11.40元/千罐和10.14元/ 千罐，节省的运费将带来2-3pct的毛利率差异。

报告节选：

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