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金属包装行业：提价&出海齐头并进，龙头盈利改善可期。两片罐：啤酒罐化率提升促进行业扩容，供给拐点显现。 2019-2023 年两 片罐全国销量从 470 亿罐增长至 580 亿罐（CAGR 为 5.4%），下游主要为 啤酒、碳酸饮料等；根据我们测算，若我国啤酒罐化率从 2023 年 28.9% 增长至 2028 年 36.5%，叠加碳酸饮料规模平稳提升，两片罐行业规模有 望从 2023 年 580 亿罐增长至 719 亿罐（CAGR 为 4.8%）。2023 年两片罐 CR4 高达 77%，2025 年伴随奥瑞金并购中粮落地，行业 CR3 提升至 78%； 目前龙头自身扩产步伐明显放缓，26 年仅有宝钢厦门 11 亿罐新增产能落 地，供需压力有望持续缓解。

三片罐：下游分散，供需平稳，盈利优于两片。2022 年中国三片罐行业产 量/需求量分别为 310.5/305.3 亿罐（同比均约为 4.3%），产量与需求量增 长情况基本匹配，下游主要为功能饮料、茶饮料、八宝粥、果汁、咖啡、 奶粉罐等。2022 年 CR3 约为 66%，考虑到近年来相关投产有限，我们预 计目前竞争格局维持稳定。三片罐产品本身易加工&印刷效果好，客户更 关注供应稳定性，因此粘性更强（通常为年度定价，两片为季度）。此外， 二片罐近年投产节奏明显快于三片罐，因此为保障高开工率、龙头价格竞 争更为激烈，三片罐盈利能力明显优于两片罐。

周期拐点显现，静待龙头盈利修复。行业资本开支周期已步入尾声，24-25 年行业扩产明显放缓；盈利水平已处于低位区间，进一步恶化空间有限； 原材料 26 年价格有望保持坚挺，但高斜率增长概率有限。结合资本开支& 盈利&原材料周期判断，未来行业龙头有望由份额导向转向盈利导向，我 们判断 26 年基准价格或将实现小幅提升。倘若两片罐基准价提升 2 分，宝 钢包装/奥瑞金/昇兴股份将分别增厚利润 2.0/3.3/1.3 亿元。

出海大势所趋，龙头优先布局。25H1 宝钢包装/昇兴股份/奥瑞金海外收入 分别为 13.59 亿 元 /4.79 亿 元 /11.35 亿元（同比分别 +19.14%/12.32%/92.07%），毛利率分别为 14.33%/24.68%/6.78%/（同 期国内分别为 5.60%/7.85%/14.91%、宝钢包装内外销毛利率为 2024 年 数据）。海外竞争格局更优、定价更高，因此利润水平优于国内，金属包装 龙头近年来加速出海征程，未来受益于海外占比提升、盈利结构优化，盈 利中枢有望稳步上行。