2025年9月转债策略展望：适度降仓防守，稳中求进

一、8 月转债市场复盘

（一）转债市场回顾：主升浪延续、月末超调，估值高企

8 月股票市场上涨 10.9%，转债市场跟涨 4.3%。8 月权益市场单边波动向上、月末盘整，转 债跟涨但估值高企下获利盘主导、月末超调，全月相较股票市场滞涨。当月产业催化为牛市提供持 续动能，地产政策陆续松绑叠加月末美联储降息预期增强形成双托底。上半月，权益市场在政治局 会议积极定调下延续量价齐升势头。22 日，国产算力突破催化通信设备、半导体领涨，科创 50 单 日大涨 8.6%，上证指数同步突破 3800 点，市场主升浪加速，26-27 日短暂盘整后重拾涨势，转债 月末超调。截至 29 日，万得全 A 月内上涨 10.9%收于 6175.7 点，中证转债跟涨 4.3%至 476.1 点。

8 月转债 ETF 规模加速扩张，环比提高 41.3%至 747 亿，占转债全市场余额的 12%。以博时 转债 ETF 和海富通转债 ETF 申赎数据来看，8 月转债 ETF 流通规模从 7 月末 528 亿回升至 8 月 29 日的 747 亿，环比大幅扩张 41.3%。截至 29 日，转债市场余额 6182 亿元，两支转债 ETF 规模合 计占全市场 12%。全月整体保持净流入态势，日均净流入 10.4 亿元。

8 月中证转债指数环比收涨 4.3%，涨幅弱于宽基股指。8 月宽基指数全线收涨，小盘风格显著 占优。截至 29 日，小盘风格的创业板指表现强势，环比上涨 24.1%；中证 1000、上证 50、沪深 300 较上月末分别上涨 11.7%、7.2%、10.3%。中证转债当月累计上涨 4.3%，表现弱于宽基指数。

交易成交方面，8 月偏权市场交易活跃度再创新高，转债成交额靠 2024 年 10 月初水平，股票 成交创 2024 年以来新高。截至月末，转债日成交额（MA5）收于 1007 亿元，环比抬高 29%至 2024 年 10 月初水平，万得全 A 成交额（MA5）环比增长 61%至 2.98 万亿元，处 2024 年以来历史新高。

价格方面，8 月转债平价环比上涨 5.3%至 105 元，突破最近一年上 5 分位数。8 月平价震荡 抬升。截至 29 日，平价均值收于 105 元，环比 7 月末上涨 5.3 元，高出去年同期 33.6 元，突破近 一年上 5 分位数。

以百元平价溢价率（MA5）衡量，8 月末转债估值中枢突破近一年上 5 分位数。8 月百元溢价 率（MA5）大幅抬升，上旬抬升，月末回调。截至 29 日，百元溢价率中枢收于 30.6%，环比上月 末回升 3.4 个百分点，突破近一年上 5 分位数。

（二）行业与风格：当月通信领涨，高价、中小盘风格占优，高评级偏弱

8 月除银行转债微跌外各行业普涨，其中通信（10.5%）转债领涨，机械设备及美容护理（10.2%） 涨幅居前。截至 8 月 29 日，当月 27 个行业转债收涨，通信、机械设备和美容护理转债领涨，仅银 行转债收跌 0.1%。今年以来，通信（39.7%）、有色金属（26.1%）转债累计涨幅居前，各行业转 债年内全线收涨。

8 月权益市场涨多跌少，通信、电子、有色正股领涨，银行转债较正股抗跌。截至 29 日，上证 指数收于 3857.9 点，环比上涨 8%。各行业股票跌多涨少，通信（34.4%）、电子（24.8%）、有 色金属（18.9%）领涨。以转债和股票涨跌幅之差来衡量转债抗跌性，8 月银行转债凸显抗跌性，较 正股少跌 1.5pp，美容护理、石油石化转债上涨弹性优于正股。

8 月转债各行业转股溢价率涨少跌多，传媒、石油石化等板块估值回升，食品饮料、电力设备、 计算机等行业估值回落。以转股溢价率环比变动来衡量，截至 29 日，当月转债估值回升的行业共 8 个，回升较快的行业包括传媒（29.9%）、石油石化（57.8%）等。而估值压缩的行业共 20 个，包 括食品饮料（83%）、电力设备（41.8%）、计算机（32.4%）等。

风格方面，8 月各价格转债普涨，高价月内占优（+8.9%），中低价环比上涨约 3%。今年以来 整体收涨，高价风格年内涨幅超 20%。截至 29 日，低/中/高价指数分别环比抬升 3.1%/3.3%/8.9%。 2025 年以来高价风格占优（+20.3%），中价、低价分别累计上涨 14.3%、11.6%。

8 月各规模风格收涨，当月中小盘占优（+4.9%），大盘偏弱（+2.1%），年内小盘转债表现 强势（+20.6%）。截至 29 日，小盘、中盘转债当月均收涨 4.9%，大盘转债环比上涨 2.1%。今年 以来小盘风格涨幅领先，小盘/中盘/小盘分别累计上涨 20.6%/14.1%/10.4%。

8 月中低评级转债环比涨约 5%，高评级偏弱（AAA 级收涨 1.6%）。年内低评级领涨，AA 以 下转债 累 计 上 涨 22.6% 。 截 至 29 日 ， AA- 及 以 下 /AA/AA+/AAA 级 转 债 环 比 分 别 收 涨 5.2%/4.9%/5.3%/1.6%，年内 AA-及以下评级涨幅最高（22.6%），AA 级、AA+级、AAA 级转债 涨幅分别录得 16%、14.9%、7.7%。

二、9 月转债市场与策略展望

（一）转债市场展望：多头风险累积，短期波动或加剧，中期产业主线未改

当前转债估值处历史高位，相较股票性价比不足，买盘止盈压力或进一步引发负反馈，短期内 考虑适度降仓、增配低波以防守。月末转债相较正股超调，或与“固收+”基金为代表的前期多头获 利了结相关，后续赎回负反馈风险或仍存。现阶段中报收官，部分正股业绩不及预期利空扰动，叠 加沪指在 3850 点附近进入盘整期，短期有回调压力，需警惕戴维斯双杀风险。短期操作上考虑侧 重阶段性防守，可适度降仓锁收益、增配低波动品种，同时规避高溢价标的。 前期股市加速上涨，多头风险持续累积，且市场对事件催化高度敏感，短期波动或进一步加剧。 8 月末，融资净买入占全 A 成交额 11.2%（突破历史上 10 分位数），两融余额占 A 股流通市值 2.4% （处历史上 25 分位数），多头力量与杠杆波动风险同步累积。

A 股中报业绩收官，对应转债正股来看，同比增速上半数增利、六成增收，上游有色、中游机 械及环保、下游金融、传媒、消费、医药行业增收增利。二季度中下游边际改善的行业包括环保、军工、机械、汽车、家电、金融。2025 年中报数据显示，433 家（剔除 ST、*ST）转债发行人中， 约 49%归母净利润、62%营收同比增长，39%实现增收增利。分行业看，上半年盈利增长居前的有 传媒、非银、农业、纺服、家电等，正股盈收双增比例居前的则包括银行、有色、环保、汽车。Q2 单季度看，归母净利润、营收平均同比为正的行业为非银、银行、环保、汽车、家电、军工、机械。

中期维度上，一方面，转债存量市场延续收缩，纯债低利率环境下大类资金配置意愿仍较强， 待回调至合意估值后或有支撑，科创相关或仍为权益投资主线，短期回调后可择优布局。年初至今 转债存量持续萎缩至 6200 亿，新券供给未显著放量，而 8 月末转债 ETF 规模已接近 750 亿；低利 率环境下，中长期资金及“固收+”产品等犹具一定配置意愿。尽管短期估值待消化，但回调至合意 区间后，供需缺口或仍对估值形成支撑。权益市场方面，年内科技创新相关产业或仍是明确投资主 线，短期回调后可重点关注相关优质标的布局机会。

另一方面，尽管“存款搬家”相关数据存在滞后性，但当前居民储蓄对权益市场资金面的支撑 迹象已逐步显现。我们通过两类指标观测资金流向：一是非银机构存款增速，可直接反映流向非银 资产的资金变化；二是住户存款增速与广义货币 M2 增速之差，这一剪刀差本质是观测居民储蓄的相对收缩幅度：当剪刀差收窄甚至转负时，意味着居民存款增速不及货币扩张节奏，储蓄大概率从 存款端外迁。2016 年以来，住户存款增速与非银存款增速呈显著“跷跷板”效应（相关系数-0.37）， 且这种负相关常出现在 A 股阶段性走强区间（2015 年、2019-2021 年、2024 年等）。当前存款增 速回落趋势尚处初步阶段，居民储蓄有望持续为股市资金面积蓄中长期力量。

（二）转债策略展望：阶段性防守、把握估值较合理的顺周期品种及条款机会

具体配置方面：选取主体评级在 A+及以上、距离到期 1 年以上、剩余规模 1 亿以上标的。考虑 到轮动预期，行业适度分散防守，包括前期回调的公用、环保、金融、消费等，辅以顺周期的化工、 有色等行业。1）防守稳健：七成。以大盘宽基、中低价标的打底，溢价率处市场中下水平（<30%）， 平衡偏债型为主，业绩方面要求 2025 年 H1 未亏损且 H1/Q2 同比改善、经营性净现金流为正或环 比未恶化。2）条款博弈：三成。小仓位博取强赎推进带来的上涨可能，选取已计算强赎进度且进度 不高于 40%，剩余 1-3 年到期，中报未亏损或高景气行业标的。

此外，牛市环境下强赎进度加快，博弈价值提升，关注对应机会与风险。近期权益市场高企， 转债估值整体较贵、杀溢价环境中个券博弈重要性凸显，建议条款前中期埋伏布局、并关注进度后 期强赎风险，尤其是条款进度过半后，重点提示未转股比例较低（<50%）、股权稀释压力不大（8% 以下）、大股东及管理层未减持完毕、余额较小（<3 亿）、2 年内临期、正股市值较小（<50 亿）相关标的强赎风险。

三、量化类策略：高波超额明显，中波策略跑输

策略绩效及策略推荐：上一周期（8.1-8.29）低价增强策略、改良双低策略、高价高弹性策略 分别录得 4.1%、2.3%、7.5%（同期基准 4.3%）。今年以来，三类策略绩效分别为 13%、24.5%、 47.1%（同期基准 14.8%），累计超额收益率-1.8%、9.6%、32.2%。高价高弹策略继续占优。

（一）低波策略：低价增强策略

策略逻辑：低价因子自转债市场交易较活跃以来长期有效，也是转债基金、“固收+”基金较常 用的基本选券因子。策略通过贴近债底的价格构建安全边际，适当控制信用、流动性等风险以压缩 下行空间，同时保留正股上涨或条款博弈带来的向上弹性（具体筛选指标参见《银河固收转债量化 类策略更新》）。 策略绩效：上一周期（8.1-8.29）策略绩效为 4.13%（同期基准为 4.32%，基准为中证转债指 数，后同），低于基准 0.19%。今年以来策略绩效为 13.01%（同期基准为 14.85%），相对基准 -1.84%。今年以来最大回撤为-5.01%（同期基准为-6.19%），夏普比率为 2.4（同期基准为 2.81）， 日胜率为 61.27%，周胜率为 68.57%，月胜率为 87.5%，盈亏比为 1.42。

当前持仓及较上个换仓期变化。 1）最新持仓：盛泰转债、兴业转债、洋丰转债、爱玛转债、晶科转债、韦尔转债、冠宇转债、 中环转 2、巨星转债、大参转债、希望转 2、重银转债、闻泰转债、渝水转债、上银转债、风语转债、 杭氧转债、通裕转债、常银转债、新 23 转债。 2）较上期变动：较上期（8 月 19 日）调入盛泰转债（纺织服饰）、兴业转债（银行）、洋丰 转债（基础化工）、爱玛转债（汽车）、晶科转债（公用事业）、韦尔转债（电子）、冠宇转债（电 力设备）、中环转 2（环保）、巨星转债（农林牧渔）、大参转债（医药生物）；调出漱玉转债（医 药生物）、环旭转债（电子）、青农转债（银行）、牧原转债（农林牧渔）、亿纬转债（电力设备）、 爱迪转债（汽车）、花园转债（医药生物）、旗滨转债（建筑材料）、聚合转债（基础化工）、新 乳转债（食品饮料）。

（二）中波策略：改良双低策略

策略逻辑：选取转债价格和转股溢价率综合较低的标的进行组合持有，兼顾价格与估值弹性进 行动态的调整与轮动，在一定安全垫的基础上寻找具有较大上涨空间和潜在回报的投资标的（具体 筛选指标参见《银河固收转债量化类策略更新》）。 策略绩效：上一周期（8.1-8.29）策略绩效为 2.31%（同期基准为 4.32%），低于基准 2.01%。 今年以来策略绩效为 24.48%（同期基准为 14.85%），超额回报 9.63%。今年以来最大回撤为6.92%（同期基准为-6.19%），夏普比率为 3.72（同期基准为 2.81），日胜率为 63.58%，周胜率 为 65.71%，月胜率为 87.5%，盈亏比为 1.56。

当前持仓及较上个换仓期变化 1）最新持仓：牧原转债、中环转 2、嘉诚转债、恒邦转债、国泰转债、闻泰转债、宏发转债、 常银转债、常银转债、旗滨转债。 2）较上期变动：较上期（8 月 19 日）调入牧原转债（农林牧渔）、中环转 2（环保）、嘉诚转 债（交通运输）、恒邦转债（有色金属）、国泰转债（商贸零售）、闻泰转债（电子）、宏发转债 （电力设备）；调出通裕转债（电力设备）、希望转 2（农林牧渔）、花园转债（医药生物）、百川 转 2（基础化工）、金田转债（有色金属）、渝水转债（环保）、超声转债（电子）。

（三）高波策略：高价高弹性策略

策略背景：24 年 4 季度以来转债市场表现强势，在 A 股市场震荡走弱的行情中，转债市场上涨 明显，整体估值修复至 23 年以来中上位置。如何在长钱长投、关税缓和影响下风险偏好提升以及转 债市场当前不低的估值的环境中寻找仍有超额收益的板块与个券成为市场关注重点。 策略逻辑：今年以来高价品种与权益市场风格相对契合，凭借强股性特质持续跑赢中证转债， 因而策略精选高价、低溢价品种，剔除正股基本面瑕疵明显、资质过低的转债，并通过行业平衡配 置来分散风险。近期中证转债指数持续创新高，转债市场整体价格中枢上移。基于全市场分位数的价格下限标准，当前券池可选标的数量不足；因此本期开始对策略的价格下限要求进行了进一步放 宽，剔除全市场价格上 5%的转债，再重新计算中位数。 策略绩效：上一周期（8.1-8.29）策略绩效为 7.45%（同期基准为 4.32%），超额回报 3.13%。 今年以来策略绩效为 47.07%（同期基准为 14.85%），跑赢基准 32.22%。今年以来最大回撤为10.64%（同期基准为-6.19%），夏普比率为 4.44（同期基准为 2.81），日胜率为 62.43%，周胜率 为 60%，月胜率为 87.5%，盈亏比为 1.50。

当前持仓及较上个换仓期变化。 1）最新持仓：博 23 转债、皓元转债、水羊转债、万凯转债、柳工转 2、神通转债、牧原转债、 道通转债、汇成转债、常银转债。 2）较上期变动：较上期（8 月 19 日）调入博 23 转债（有色金属）、皓元转债（医药生物）、 水羊转债（美容护理）、万凯转债（基础化工）、柳工转 2（机械设备）、神通转债（汽车）、牧原 转债（农林牧渔）；调出中宠转 2（农林牧渔）、洪城转债（环保）、再 22 转债（建筑材料）、凯 盛转债（基础化工）、九典转 02（医药生物）、嘉泽转债（公用事业）、金田转债（有色金属）。

四、一级市场跟踪

（一）一级市场发行

截至 9 月 1 日，9 月（2025/9/1-2025/9/30）转债无公告发行、无新增上市。8 月发行包括凯众 转债、金威转债、胜蓝转 02。8 月上市为微导转债。

可转债的发行需要经过以下流程：1）董事会预案，2）股东大会批准，3）证监会受理，4）发 审委通过，5）证监会核准，6）可转债发行公告，7）股权登记日，8）可转债申购日，9）中签尾号 公布及缴款，10）可转债上市。我们据此统计近期发行进度较快的可转债。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）