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2025年展望系列之二：2025转债，水涨待船高。

行情回顾：资产荒的涟漪

回顾 2024 年，转债行情一波三折，固收+压力与机会并存。一季 度，正股在微观流动性踩踏交易后迎来重建，转债随之剧烈波 动。二季度，在增量资金涌入的支撑下，转债走出了久违且短暂 的独立行情。三季度，漫长的信用风波中，转债进入“至暗时 刻”。四季度，转债重新酝酿估值修复行情。

机构行为：转债波动特征与投资者风险偏好的错位

转债作为固收投资者参与权益市场的间接工具，定价模式相比于 股票存在特殊之处。第一，转债竞品其实更多是纯债。第二，相 比于股票，转债主要参与者风险偏好明显更低。这在很大程度上 决定了今年以来的机构行为特征。利率下行动力较强时，机构会 更倾向于波动更低的纯债；而当类权益资产 9 月末终于迎来行情 时，许多绝对收益参与者又已经完成了年内任务，叠加 9 月末以 来的行情以预期交易为主，对于刚经历了信用风波的偏债型机 构，面对这种级别的波动还是会心存疑虑。 展望 2025 年，银行严控负债成本的逻辑下，理财端仍有望实现 较大规模上升。且收益荒的背景下，纯债品种的静态收益会不断 消耗，类权益资产势必得到重视。与理财 2024 下半年远离转债 市场不同的是，保险机构大多数时刻是转债市场少有的增配力 量，当下也已经重新进入加仓节奏，且未来依然存在较大空间。

信用风波：拨开阴霾看本质

回顾信用风波的演化进程来看，独立信用事件是否会引发估值塌 陷，更多取决于市场对权益行情的预期。一个事实是，转债市场 未来面临的实质违约/退市风险有限，出现大面积信用事件的概 率不高。不过，这并不意味着，2025 年信用风波彻底离我们而 去。在市场预期趋弱的阶段，我们仍需对小盘配置策略保持谨 慎。

条款博弈：赎回下修大年，但不改转债估值运行方向

强赎倾向对高平价转债估值的系统性压制不算明显。因为强赎倾 向本身不算稳定，外推至全部转债均触发赎回即执行的情境并不 合理。且存量转债市场还有较多暂不提前赎回的个券。往后看， 随着强赎预期放缓以及转债需求改善，价位温和的中等平价品种 估值或迎来系统性修复。

转债策略：水涨待船高，提仓位优于猜行业

客观来看，在一系列制约下，转债估值偏低，而平价已经修复到 中性水平，波动也随之放大，水已涨，待船高，配置机会明显。 下一阶段，我们需要重点跟踪国内外政策脉络，交易预期波动和 效果兑现，但这毕竟要经过漫长的预期交易阶段，猜方向的性价 比可能不如提仓位。