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转债牛市中，需要注意什么？市场创新高时，转债怎么看？复盘上轮牛市，一个明显特征是，在市场升 浪乃至主升浪时，市场对估值的变化认识存在时滞。从初期持续关注转债估 值历史高位，至中期乃至后期才开始接纳高估值的合理性。而从后验的观点 看，2020-2021 年是转债估值“新阶段”的开始，后市转债估值会持续攀升。

从后验角度看，2020-2021 年制约市场看多的因素有四：一，估值过 高的担忧。权益、转债估值达到一定高点时普遍认为上涨已经透支了未来的 业绩增长潜力。二，外部不确定性。疫情、流动性收紧、政策变动等外部影 响下对未来走势不确定，市场不断创新高时仍保持警惕。三，技术面与基本 面背离。特别是在市场超买的情况下，基于技术面和基本面分析会得到不同 结论，使得机构无法完全坚定看多。第四，获利回吐与短期风险考虑。创新 高时出于持盈保泰考量，为规避获利回吐而给予减仓操作建议。

牛市中，最需要注重的逻辑是什么？首先是识别本轮行情的“核心驱动 力”，不因次要矛盾如短期估值、事件冲击而轻易动摇。如上一轮牛市转债的 核心驱动力是权益牛市背景下“固收+”产品规模的史诗级扩张以及其在资产 荒背景下对转债市场的持续配置。在一个由增量资金定价的市场里，估值不 是静态的，而是动态的。新资金会用自己的方式重新定义“合理估值”。用旧 地图找不到新大陆。次要经验是，关注结构性机会尤其本轮行情主线板块的 长期价值，而不仅仅是短期估值风险，主线板块往往能享受较高的估值溢价。

对当下转债市场的启示？在 2020-2021 年牛市期间，市场谨慎和看空观 点依赖于两个主要支撑因素：高估值和资金驱动的非理性上涨，但被证伪。 当前，虽然市场仍然面临一定的高估值压力，但不再单纯依赖于短期流动性 驱动，而是更加依赖产业长期增长的基本面支撑。此外，当前转债供需格局 天然决定估值中枢需要上移。当前宽货币预期仍然为市场提供资金支持，但 相比 2020 年疫情爆发初期大规模货币宽松，当前流动性环境更加稳定。

后市转债市场仍要坚定看多。第一，权益慢牛趋势不改，转债向上弹性仍 有空间；第二，流动性宽松和资产荒格局延续，转债相对纯债性价比仍然存 在；第三，转债供给收缩背景下，机构配置需求不弱，供需欠配角度支撑估 值。估值压缩概率不大，市场仍有上涨空间和结构性轮动机会。如年度策略 所述，我们预计转债市场明年或有超过 10%收益机会。