2023年研究成果综述暨2024年转债年度策略：乍暖还寒，宜藏器待时

暗流汹涌-2023年转债市场回顾

行业轮动较快，“主线”回撤也不小

优势板块切换快且回撤大，操作难度极高：AI、人形机器人等板块2023年“主线”的上涨速度快，后续回撤幅度较大，比如电子在一季 度上涨后4月跌7.5%、传媒5月起连跌6个月，汽车在6-7月机器人行情后8月跌7.2%，煤炭在1-2月上涨后3-5月连续下跌且幅度超10%，全 年持续性机会难寻，抓住主线行情的难度较大；

“固收+”逆势加仓转债，受权益行情拖累回报不佳

三季报公募转债持仓规模及仓位均创新高，转债占10%以上的产品今年收益率中 位数为-1.8%，实现正收益的产品占比不到1/3，不少债券型基金收益率低于-5%；为何择券难：银行、猪养殖、新能源合计及与总量经济关联高地产链、中游加工 合计占存量余额超过一半，以上行业均跑输大盘； 阶段性有表现的资源品类（黄金、石油）无相关标的；热门赛道（光模块、存储、 晶圆制造、人形机器人核心零部件、线控制动等）没有龙头公司甚至没有标的， 只能关注重点公司的产业链上下游或其二线替代，上涨持续性和涨幅均不及一线；

藏器待时-市场热点问题及策略探讨

股债跷跷板效应弱化，股市对转债估值的影响增加

过往认知里，利率与转债估值呈现显著的负相关性，利率上行时转债估值容易压缩，一方面源于利率上行债市流动性压力，另一方面转 债面临赎回问题，导致涨幅往往不及正股，股债跷跷板下转债估值压缩；2022年以来的情况则是，利率长期低位震荡，转债估值除少数债市大幅调整交易日受其驱动外，与其相关性不强；2023年以来，偏股型 转债估值明显更多的由正股上涨预期驱动，这意味着偏股型转债波动时常大于正股； 从这个角度看，转债估值最大的风险是权益预期持续走弱；若指数朝上，市场忧虑之无增量资金、流动性变差等都能迎刃而解；

刻舟求剑找买点：转债价格中位数在117-125之间震荡

转债市场价格中位数择时的本质：权益市场持续调整下，偏债品种数量和规模愈发壮大，价格向下有支撑，而权益行情持续性差，向 上难突破，价格中位数形成“箱体”区间内反复震荡；该指标与股指及转债估值有一定同步性，与利率无明显相关性； 拉长观测周期转债市场价格中位数取决于转债平价分布（权益行情及转债发行人是否选择赎回），权益牛市下价格中位数并非有效择 时指标；

低价策略受关注，先“债”后“股”案例回顾

低价策略的核心：避免主观选择的困扰，享受正股部分涨幅而不承担下跌风险；博弈的是正股估值和业绩的弹性；回顾今年先债后股案例（选取最低价<110元，非背离正股的上涨的情况下涨幅靠前），总结共性并分类： 第一类：当期业绩高增类，周期性行业很难给高估值，前期因海内/外需求持续性存疑/没人关注到，产生“预期差”（轮胎、服务器等）； 第二类：业务成长空间大，虽然去年和今年业绩承压（否则难以跌到110元以下，比如同样具有弹性而业绩相对稳健的润达、东材等），但是行业空间 大当前渗透率低（国产半导体材料、减肥药、AI大模型等），2024万得一致预期（若有）增速高；

抢权配售：新券定价高，但正股易亏钱

抢权配售是指通过成为股东获得转债的优先配售权T-2至T日需持有正股以确保获配转债的策略，2021年以来转债甚少出现破发，且新券定价普遍较高，转债层 面收益颇丰，导致抢权配售参与者众。但由于正股普遍于T日下跌，抢权配售策略整体收益不佳； 2023年以来参与每手转债正股收益中位数为-317.67元，每手转债盈利中位数为297.10元，整体收益率中位数/均值为-0.14%； 改进思路：关注股本稀释率低、细分行业龙头或者题材在转债市场具有一定稀缺性的转债，正股负收益相对较窄且转债定价偏高；若不参与转债配售，上市 当日受市场情绪及抛售盘大小等影响，也不乏参与优质个券的机会；

条款博弈：下修案例明显增加

下修博弈：前11月共计49个下修转股价案例，修正后平价提升中位数18.5%，包括较多临近回售或赎回的转债及电力设备行业转债；244 家发行人435次公告不下修；修正案例中存在不少下修“不到底”（转股价值未回到面值附近）案例，修正公告后转债不涨反跌； 不赎回：前11月共计85个不赎回案例，涉及53家发行人，公告不赎回后3天转债平均涨2.7%；

提纲挈领-重点行业梳理及展望

消费电子与半导体

2023年消费电子板块超额收益明显，得益于全球去库尾声需求复苏，Mate 60、Vision Pro 等新品发布推动需求复苏；当前板块PE（TTM）26.4x，略低于近5年均值30x；2023年半 导体板块受欧美制裁、大基金减持部分相关公司股票、大厂下修年内预期等影响年内表现 不佳；当前板块PE（TTM）110.2x，低于近5年均值145.2x；AI嵌入消费电子终端有望推动智能手机换机需求，头显等新一代可穿戴终端渗透率提升； 全球PC库存已降至常规水平，疫情期间欧美需求透支已一定程度消化；汽车及能源电子 需求维持增长，激光雷达/全视觉方案迭代均带来硬件升级需求；供给侧来看，各类芯片 库存去化及需求复苏程度虽不均，但部分已现涨价信号，本轮上行周期制造及上游材料设 备国产替代进程将进一步加速；全球半导体销售持续8月环增，费城半导体指数创新高； 2024年消费电子与半导体板块看点密集，有望迎来估值业绩双击，消费电子建议围绕华为、 苹果、小米等主要品牌供应商布局；半导体关注需求整体回升，材料与设备国产替代；

汽车零部件与人形机器人

2023年汽车零部件板块自主品牌崛起，进口替代空间外延，下游汽车“以价换量”行 情带动零部件需求量增长；当前板块PE（TTM）34.6x，稍低于近5年均值39.1x；零部 件板块因特斯拉成长带动零部件企业出海、人形机器人产业化等加持下获超额收益； 展望2024年，碳酸锂价格下降背景下成本压力继续下降，新能源车免征购置税政策延 续，新势力及自主品牌新车型有望继续放量；而国内新能源汽车渗透率提升速度变缓， 出海成为自主品牌后续增量重要来源；产业趋势方面，关注： 智能化：工信部等四部门对L3/L4的准入和上路通行作出试点通知，促进智能驾 驶规模化推广和安全应用，转债关注相关硬件升级；人形机器人商业化推进，关注平台型零部件企业及传感器、减速器、齿轮厂商； 配置升级带来的投资机会（如800V高压快充带来电池材料升级）；

AI应用及算力

2023年ChatGPT概念板块表现亮眼，标志性事件为Open AI推出GPT4并获得微软的进一步 注资，掀起全球范围内AI浪潮；当前板块PE (TTM)315.2x； 算力板块方面，由于2023年各类大模型的推出和迭代，训练和推理量大增，海内外大厂 开启算力“军备竞赛”，以英伟达为核心的算力芯片公司上下游供应商、服务器厂商及 部分算力租赁服务商今明两年盈利预期不断调增；当前算力板块PE (TTM)53.3x，低于近 5年均值83.6x； 展望2024，我们看好AIGC、数据要素、算力基础设施及国产芯片相关板块表现： 国内部分大模型已实现重磅升级，多模态大模型推出、GPTs的出现，AI应用有望 进入加速落地期； 数据要素在训练模型中具备极高价值，相关政策文件正逐步完善；AIGC迅速发展持续拉动算力需求，算力基础设施建设景气度延续； 美国进一步扩大英伟达、英特尔芯片出口受限范围，AI芯片迎来国产替代窗口期；

商用车与工程机械

2023年商用车板块超额收益突出，主要受益于海运物流修复、电动化渗透率不断提升的 趋势，国内品牌出口强势增长；当前板块PE（TTM）43.2x，稍低于近5年均值47.0x； 2023年工程机械板块柳工等龙头加速出海，带动行业复苏，年内收益表现亮眼，但内销 阶段性承压，导致部分时间板块回调；当前板块PE（TTM）19.1x，略高于近5年均值 18.3x；展望2024，国内商用车与工程机械厂商出海中继，全球市占率有望进一步提升； 内销方面，万亿特别国债第一批资金预算2379亿元已下达，中央经济工作会议强调明年 着力扩大国内需求的重点工作任务，预计明年经济稳定复苏，房地产及基建领域投资带 动工程机械及重型卡车内销转暖，旅游需求旺盛供给出清带动需求修复；

家用电器与纺织制造

2023年家用电器板块年初需求较弱，6月起伴随气温上升电商启动大促，多地推出消费 补贴且外销需求旺盛，超额收益明显；四季度受到内需较弱及资金面因素影响板块调 整较多，当前板块PE（TTM）11.9x，低于近5年均值18.9x；2023年纺织制造板块，年初受疫情后消费恢复缓慢影响，库存去化进程偏慢；四季度 美国消费旺季来临，纺织制造龙头开工率提升带动行业基本面向好；当前板块PE （TTM）16.0x，略低于近5年均值16.5x； 展望2024年，国内失业率稳步下降的背景下居民消费信心有望进一步修复，房地产市 场经历量价齐跌后有望企稳，美国经济软着陆概率加大，消费板块行情可期；家电板 块关注渗透率增长的集成灶及小家电，以及海外销售占比增长的公司；纺织制造有望 受益于疫后体育赛事大年国内外库存改善需求复苏，关注锦纶6及其他高性能新材料；

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）