2025年海外低利率，美国货币基金怎么做？

1 美国 MMF 怎么看？

1.1 美国 MMF 的发展历程

MMF 发展历程大致可以分为四个阶段。 第一阶段是 70 年代初期至 80 年代中期，MMF 发展迅速，规模迅速膨胀。受石 油危机的影响，20 世纪 70 年代美国陷入滞涨，为对抗通胀美联储收紧货币政策， 市场利率大幅提升，而受制于 1933 年推行的 Q 条例（商业银行不得对活期存款 支付利息，并对储蓄存款和定期存款设定利率上限），存款利率明显低于市场利率， 商业银行面临存款流失的局面。1972 年，世界上首只货币市场基金（Reserve Fund）诞生，至 80 年代中期，MMF 规模已增长至 2500 亿美元左右。 第二阶段是 80 年代中期至 2007 年，MMF 发展平稳，增长放缓。受美国利率市 场化改革（1986 年废除 Q 条例）的影响，银行存款利率上限取消，MMF 相较 银行存款的收益优势收窄，MMF 规模增长逐步放缓，甚至在 2001-2004 年间 有所下滑。而受益于美联储 2004-2006 年的加息周期，且当时企业短融需求旺 盛，MBS 和商票市场快速增长，优先型 MMF 收益率得到较大提升，助推规模井 喷。2007-2008 年，次贷危机爆发，避险情绪升温，资金大幅流向安全边际较高 的政府型 MMF。 第三阶段是 2008 年至 2015 年前后，MMF 流动性风险暴露。次贷危机触发了 MMF 赎回潮，且由于美联储大幅降息后 MMF 收益率大幅下滑，资金流向其他 资产。 第四阶段是 2015 年前后至今，MMF 监管不断完善，发展日渐成熟。为避免 MMF 再次出现流动性危机，2010 年后美国监管不断完善，如 2014 年 SEC 新规出 台，要求 2016 年 10 月后优先型 MMF 采用浮动净值，并允许所有 MMF 在赎 回压力大时征收流动性费用并设置赎回限制，以降低挤兑风险。在监管逐步完善 的背景下，2018 年后 MMF 规模稳步提升。截至 2025 年 7 月，美国货币基金 总规模约 7.08 万亿美元，是全球最大的现金管理工具之一。

1.2 美国 MMF 有哪些种类？

按投资标的，美国 MMF 可分为应税型 MMF 和免税型 MMF 两类，其中，应税 型 MMF 又可分为政府型 MMF 和优先型 MMF；此外，受监管要求，2016 年 10 月开始，根据主要投资者类别的不同，美国货币市场基金划分为零售型 MMF 和 机构型 MMF。

美国首只应税型 MMF 成立于 1972 年，当时世界最大养老基金“教师年金保险 公司”现金管理部主管 Bruce Bent 在“让小额投资者享有大企业才能获得的回 报率”且“兼具安全性和流动性”理念的驱动下，于 1970 年创立了共同基金“储 蓄基金公司”，1972 年共同基金购买了 30 万美元的高利率定期储蓄，以 1000 美元每份出售给小额投资者。 美国 MMF 类别的差异主要源于投资策略、风险偏好、监管框架和市场需求的差 异，而免税型与应税型 MMF 的核心区分在于税收优惠政策导致的收益差异。 监管差异促成类型丰富化。SEC 监管规则要求 MMF 维持高流动性和低风险，但 允许投资标的多样化。政府型 MMF 必须投资 99.5%资产于现金或政府证券，优质型可投资商业票据等，提供更高收益但伴随信用风险；免税型主要投向市政债， 针对税收优惠需求。 税收要求和风险偏好差异驱动需求分化。免税型 MMF 主要投资于市政债券，收 益豁免联邦税，适用于高税率个人或机构投资者（如养老金）。政府型 MMF 聚焦 安全资产，优先型 MMF 通过一定程度的信用下沉追求更高的收益。上述分化源 于投资者对税后收益的差异化追求，高净值投资者偏好免税型以节省税务成本， 风险厌恶型投资者选择政府型，风险偏好程度较高的投资者选择优先型。 税收差异角度看，应税型 MMF 的税率取决于投资者的实体类型（个人或企业）、 收益类型和居住地。 联邦所得税率方面，个人投资者通过应税型 MMF 获取的利息收入计入普通收入， 适用联邦累进税率，通常在 10%到 37%之间，具体取决于个人的收入水平；长 期资本利得税（持有时间超过 1 年）分为 0％、15％和 20％三档。企业所得税率 为 21%，适用于 MMF 分配收益或资本利得。 州税率方面，州所得税可以分为固定税率、累计税率和混合税率，各州之间差异 较大。

1.3 美国 MMF 现状如何？

政府型 MMF 为美国货基主要构成部分。截至 2025 年 7 月 2 日，应税型 MMF 规模约 6.94 万亿美元，其中，政府型 MMF 规模约 5.77 万亿美元，占比约 82%。 政府型 MMF 主要面向机构投资者，优先型 MMF 和免税型 MMF 以个人投资者 为主。政府型 MMF 中，机构型规模占比接近 70%，而优先型 MMF 和免税型 MMF 中零售型规模占比分别为 81%和 91%。

收益方面，优先型 MMF 净收益率高于其他类型 MMF。2010-2016 年上半年， 各类 MMF 净收益率整体维持在 0.15%以下，2016 年末有所上升。近年来，各 类型 MMF 7 天加权净收益率主要呈先升后降再升的走势，2024 年末后有所回 落。 2025 年 5 月，政府型 MMF 7 天加权净收益率在 4.1%左右；优先型 MMF7 天 加权净收益率在 4.3%左右，其中机构型 MMF7 天加权净收益率最高，约为 4.36%，较零售型 MMF 高约 16BP；免税型 MMF7 天加权净收益率较低，约为 2.28%。

流动性方面，政府型 MMF 的底层资产流动性好于优先型 MMF，优先型 MMF 中面向机构投资者的 MMF 的底层资产流动性更优。主要投资国债（总资产至少 80%投资于美国国债或以美国国债为抵押的回购协议）的政府型 MMF 流动资产 占比长期在 90%以上。优先型 MMF 流动资产占比在 2020 年后有所提升，其中 面向机构投资者的优先型 MMF 流动性好于面向个人投资者的优先型 MMF。

组合久期方面，各类 MMF 加权平均久期均在 60 天内，政府型 MMF 加权平均 久期相对偏长。 需要单独说明的是，免税型 MMF 加权平均久期相较其他类型 MMF 明显偏低且 波动相对较大，且存在一定季节性特征，主要原因是免税型 MMF 投资组合集中 于超短期债务工具，且为满足监管要求，通常通过压缩久期满足每日赎回需求。 此外，受纳税人税收汇算清缴和信贷投放需求的影响，免税型 MMF 的久期通常 在 4-5 月降至年内低点以应对赎回需求，在 9-10 月升至年内高点。 2021 年末至 2023 年初，各类 MMF 加权平均久期下降，随后再度回升。其中， 主要投资国债的政府型 MMF 相对较长，2024 年以来 WAM 在 40 天左右波动。 2025 年以来，面向个人投资者的优先型 MMF 加权平均久期明显低于 2022 年 前的水平，主要在 25 天上下波动；面向机构的免税型 MMF 加权平均久期持续 处于低位，主要在 5-15 天内波动，2024 年以来加权平均久期降至 10 天以内。

资产配置方面，政府型 MMF 主要配置国债和回购协议，优先型 MMF 主要配置 回购协议、大额存单和商票。政府型 MMF 资产配置相对集中，其中国债和回购协议配置比重占据主导地位，2020 年以来二者合计占比维持在 80%以上，2024 年国债和回购协议配置占比分别为 50.2%和 35.4%。2024 年优先型 MMF 对回 购协议、大额存单和商票配置占比分别为 43.4%、24.1 和 25.7%。

费率角度，MMF 综合费率整体呈下降趋势。据 ICI，共同基金的投资者承担两种 主要的费用和开支：销售费用和基金费用，销售费用是投资者在购买或赎回股票 时支付的一次性费用；基金费用由基金资产支付，包括投资组合管理、基金管理 和合规、股东服务、记录保存、分配费用（12b-1 费用）和其他运营成本。 在 2009-2017 年的低利率时期，MMF 通过降低综合费率应对资金流出，从历 史上看，MMF 通常出于竞争原因免除费用，如 2006 年 62% 的 MMF 免除了 部分费用，2013 年这一数字已上升至 99%。2015 年后，全市场 MMF 整体已 处于低位，近年稳定在 0.1%-0.25%之间波动，2024 年，MMF 综合费率约为 0.22%。

2 低利率环境下，美国 MMF 有哪些变化？

近年来，美国 MMF 有三段明显的低利率时期，分别出现在 2002 年-2004 年、 2009年-2016年和2020-2021年，其中前两段均出现了以年为周期的赎回潮。 考虑到宏观环境的差异，我们主要对比后两段时期 MMF 的变化。

2.1 2009-2016 年：监管趋严叠加风险偏好下降，MMF 规模稳定、 结构剧变

2009-2016 年低利率时期，MMF 监管显著强化，引导 MMF 发展回归本源，更 加关注安全性和流动性。 次贷危机爆发后 MMF 遭系统性赎回。2008 年 9 月 16 日，雷曼兄弟破产次日， 持有其 7.85 亿美元商业票据的 Reserve Primary 基金净值跌破 1 美元，为美国 MMF 首次“跌破面值”，9 月 17 日，美国货币市场基金流出 892 亿美元，随后 很快引发了整个货币市场基金行业大量资金赎回潮，一度导致美国商票市场陷入 停摆。 2011 年美债危机进一步推动 MMF 关注安全性指标。据中国证券报，美国新兴 市场投资基金研究公司（EPFR）7 月 29 日发布的报告显示，市场担忧美国国会 两党的债务上限谈判会破裂，导致美国发生债务违约，货币市场基金被监测到出 现净赎回 375 亿美元资金，自 2011 年 6 月的第二周以来，货币市场基金已经被 检测到出现逾 1400 亿美元的资金净赎回。穆迪也在一份报告中指出，美债上限 谈判僵局已经令货币市场共同基金客户面临的风险陡增，其中包括投资者或将无 法拿回政府债券的本金或利息付款，以及资产组合的整体信用质量下滑等。 美国对 MMF 的监管以安全性、流动性、风险控制为核心，主要依据《1940 年投 资公司法》Rule 2a-7 及后续修订条款（如 2010 年、2014 年及 2023 年新规）， 并结合系统性风险防范进行分层管理。 一是资产质量，主要关注资产评级、回购协议规范及信用风险控制，确保底层资 产的安全性。

信用评级方面，每年接受至少四个国家认可的“全国公认的统计评级机构” （NRSROs）对资产组合是否满足监管要求进行评估，获得 NRSROs 的两个最 高的短期或长期评级。 逆回购抵押物方面，要求国债逆回购抵押物只能是国债和现金，政府机构债抵押 物只能是政府机构债券、国债和现金。 持仓方面，要求持有最长期限为 45 天，且不得超过总资产规模的 3%，持有同一 发行人的证券资产上限由 1%降至 0.5%。

二是流动性，主要关注应对赎回压力的能力，强调现金缓冲和高流动性资产配置。 2010 年，为了避免如 2008 年次贷危机时爆发的赎回潮再次发生，美国 SEC 设 定了最低流动性要求：非流动性资产占全部资产比重不得超过总资产 5%、基金 每日持有的流动资产占全部资产比重不得低于 10%，每周持有的流动资产占全部 资产比重不得低于 30%。此外，要求定期进行压力测试，以维持每股资产净值稳 定。 2014 年，SEC 新规允许所有 MMF 在赎回压力大时征收一定的流动性费用，并 且设置赎回门槛，从而降低挤兑风险：如果周流动资产占比低于 30%，赎回可以 收取流动性费用（不超过 2%）或基金董事会暂停赎回权；如果周流动资产占比 低于 10%，赎回必须支付流动性费用（默认流动性费用为 1%，不得超过 2%）。 此外，在进行定期的压力测试时，需要满足周流动资产最低 10%的流动性要求。 2023 年，流动性要求继续提升。每日流动资产占比由不低于 10%提高到不低于 25%，每周流动资产占比由不低于 30%提高到不低于 50%。同时，取消暂时暂 停赎回的能力，并取消将流动性阈值与征收流动性费用挂钩的条款；但要求优先 型 MMF（机构型）和免税 MMF（机构型）在基金的净赎回规模超过净资产的 5% 时收取流动性费用。取消压力测试要求周 10%流动资产的明确阈值，改为要求 MMF 确定并定期测试其在市场压力期间寻求维持的最低流动性水平。此外，允 许零售型和政府型 MMF 通过减少流通份额来应对负利率环境，从而保持资产净 值稳定，但必须遵守董事会的决定并向投资者披露。

三是组合期限，强调短久期策略，避免期限错配风险。2010 年改革中，美国 MMF 的 WAM（加权平均剩余期限）上限由 90 天缩短为 60 天，同时新增 WAL（加 权平均剩余存续期）监管限制，上限 120 天。

四是信息披露，关注提升透明度，保护投资者利益，包括条款披露和第三方评估。 2010 年新规要求，MMF 应在每个月末 5 日内在其网站上发布组合信息，为期不 少于六个月，还需要公布资产类型、到期期限等信息。 另外，2014 年 SEC 新规规定，面向机构投资者的优先型 MMF 不再维持此前每 单位净值 1 美元的固定价格，而是采用浮动净值法，以避免出现大规模赎回。

总体来看，在 2010 年-2015 年 10 月的美国低利率时期，MMF 市场结构并没 有显著变化，但在 2015 年 10 月至 2016 年 12 月期间，MMF 的产品结构出现 明显调整。在此期间，美国优先型 MMF 规模大幅下滑，由 1.79 万亿美元下滑至 0.55 万亿美元左右，而政府型 MMF 规模相应上升，由 1.04 万亿美元上升至 2.27 万亿美元，考虑到 2016 年 MMF 仅流出 302 亿美元，或可推断政府型 MMF 吸纳了优先型 MMF 流出资金。 核心驱动因素是 2016 年开始实施的 SEC 监管新规。SEC 新规要求面向机构投 资者的优先型 MMF 采用浮动净值估值，即“打破刚兑”，此举旨在消除投资者对 货基“保本”的预期，避免恐慌性赎回引发的系统性风险。 市场风险偏好切换，机构投资者关注 MMF 安全性。优先型 MMF 主要投资于商 业票据、公司债，信用风险相对较高，政府型 MMF 主要投资于国债、政府机构 债和回购，风险更低，监管改革放大风险差异，而同期各类 MMF 收益率并无明 显差异，均处于接近于 0 的水平，投资者主动规避净值波动，转向政府型 MMF。 此外，市场流动性需求上升。在经济不确定性大背景下（如 2015 年债务上限担 忧、2016 年英国退欧冲击），市场对短期流动性需求提升，政府型 MMF 因高流 动性资产占比高，成为首选工具。

此时期 MMF 显著转向安全资产和流动性工具，信用风险偏好降低。一方面，政 府型 MMF 大幅提升对国债和政府机构债配置比重，由 2007 年的 45.5%大幅提 升至 2008 年的 72.9%，随后虽然小幅下滑，但总体比重大多时间维持在 60% 以上。另一方面，优先型 MMF 大幅减配公司债和商票，由 2007 年的 53.6%持 续下滑，2011-2016 年期间公司债和商票配置比重维持在 30%以下。

从收益水平来看，2011-2015 年间美国政府型和免税型 MMF 收益率降至接近 0 的水平，而优先型 MMF 收益率也在 0.1%以下，同期美元活期和支票账户存款 利率在 0.3%以下，美国 CD 利率在 0.2%-0.7%区间波动。

久期方面，政府型和优先型 MMF 久期先升后降。2008 年，政府型和优先型 MMF 平均到期天数分别较 2007 年上升 17 天和 3 天，优先型 MMF 久期提升较少主 要源于此前久期水平已偏高，二者久期提升或出于增厚收益的考虑。此后在监管 不断完善的过程中小幅下降。 费率方面，在收益明显下滑的背景下，各类 MMF 费率均有显著下调。其中，零 售型 MMF 费率下降明显，由 2009 年的 0.49%大幅收窄 30 个基点至 2013 年 的 0.19%。相较于零售型 MMF，机构型 MMF 为平均账户余额较多的投资者提 供服务，因此费率往往较低，而随着机构 MMF 市场份额占比的增长，全市场 MMF 的平均费率也得以下降。

2.2 2020-2021 年：货币宽松、通胀上升推升市场利率，MMF 规模 上升、降费率、降久期

2020-2021 年，受疫情影响，美联储大幅降息，带来了短暂的低利率时期，随后 开始快速升高。 从收益水平来看，2021 年 1 月-2022 年 1 月，各类 MMF 收益率均大幅回落至 0.05%以内，同期银行活期账户利率、货币市场账户利率和 3 个月以上 CD 利率 略高于 MMF 收益率。

资产配置方面，或受利率上行的影响，政府型和优先型 MMF 均提高了对回购协 议的资产配置比重。政府型和优先型 MMF 对回购协议配置比重分别由 2020 年 的 23.5%、26.3%大幅提升至 2021 年的 51.2%、36.6%。

久期方面，2021 年末各类 MMF 均开始大幅降低久期，其中面向个人投资者的 优先型 MMF 平均到期天数由 50 天左右的水平大幅降至 10 天以内（2022 年 10 月），2023 年后各类 MMF 久期再度回升。 费率方面，2021 年 MMF 费率较 2020 年大幅下降 10BP 至 0.11%。

3 我国货基未来发展方向可能是什么？

过低的收益率水平，对我国货基规模增长带来一定挑战。国内货基主要配置债券 （包括存单）、银行存款和买入返售，在市场利率低位徘徊、存款利率调降的背景 下，未来货基收益率或进一步承压，对规模扩张形成掣肘。

借鉴美国 MMF，我国货基未来发展方向主要可以从五个维度考虑。 首先，朝着差异化、精细化方向发展，满足不同类别群体的需求，也有助于不同 细分赛道的货基规模进一步扩张。借鉴海外，一方面是可以根据税收、风险等级 进行进一步区分；另一方面是可以考虑推出主题化货基，如贝莱德的 ESG 货基 等。 此外，货基发展或将进一步回归本源，以适应未来的监管的可能变化，高流动性、 低风险是其核心诉求，同时考虑到支持财政的诉求，政府型产品可能是未来的发 展方向之一。 第二，资产配置将更加灵活，久期、持仓券种变化或大开大合。2003-2006 年， 为增厚收益，美国优先型 MMF 对风险溢价更高但流动性相对较弱的商票和公司 票据配置比重明显提升。政府型 MMF 的久期和持仓波动更大，会在低利率时拉 久期、增加债券类配置，在加息周期显著增加回购协议配置、久期也会随之大幅 降低。

第三，降费或是大势所趋。2006 年以来，MMF 平均费率的变动主要受市场利率 变动影响，当联邦基金利率处于低位时，MMF 费率也同步大幅降低以增厚投资 者收益从而增强 MMF 吸引力。

此外，我国货基收费以持续性费用（管理费、托管费、销售服务费）为主，美国 MMF 包括一次性费用（销售费用）和持续性费用（管理费、12b-1 费、托管费 等），结构灵活且有费用减免机制，能更动态适应利率变化。

第四，未来货基监管体系可能进一步优化，向精细化与分类监管转型，信息披露 范围将进一步扩大，透明度将继续提升。相比美国 MMF，我国货基在监管方面 还有进一步优化的空间，如集中度、流动性组合期限等方面的要求可考虑进一步 靠拢美国 MMF 标准。此外信息披露透明度或进一步提升，未来或可借鉴美国 MMF 改为月度披露组合信息。

第五，功能升级，从收益工具转向“生态型现金枢纽”可能也是未来发展方向之 一。一方面，可以考虑试点归集闲置资金自动申购货基，减少频繁申赎导致的收 益损耗，如日本的货币储备基金 MRF，可自动归集证券账户中的闲置资金和与证 券交易相关的保证金。另一方面，可以考虑引入 AI 等技术应用推动产品创新，提 供更精准、前瞻的投资信息提示和服务，如贝莱德的阿拉丁（Aladdin）系统可以 实现组合与风险分析等功能，为客户提供每日风险评估报告、盘前分析、以及交 易和资金分配模型。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）