2025年如何突围：消费投资框架

一、消费率的 U 型特征

（一）消费率与人均 GDP 的 U 型特征

消费率（居民消费支出占 GDP 的比重）与国家的发展水平（人均 GDP）并非 简单的线性关系。一定程度上呈现 U 型特征，两头偏高（穷国、富国的消费率均较 高）、中间低（中等收入国家消费率偏低）。

世界银行 2023 年数据，中国的人均 GDP 为 1.2 万美元，在 167 个国家地区 的分位数是 61.4%；但消费率为 39.1%，在 167 个国家地区中分位数是 7.8%，消 费率在同等人均 GDP 的国家中，排位也是相对较低的。

（二）消费率提升的临界点

美国的消费率随着人均 GDP 提升而持续提升，在发达国家中，是个个例。 常见的情况是，随着人均 GDP 提升，消费率先降后升，最后达到一个相对稳 定的中枢水平，而不同国家的消费率中枢水平，差异也较大。

对于发展中国家来说，消费率也有明显的“先降后升”的过程，消费率的低点 多数在 53%左右，比如墨西哥、智利、巴西等国，对应的人均 GDP 水平在 6000- 10000 美元。 中国消费率低点在 2010 年，为 34%，对应的人均 GDP 为 5600 美元，之后 消费率和人均 GDP 均缓慢提升。

二、中国消费率提升的关键

（一）中国消费率偏低的背后

我们进一步将消费率（居民消费支出/GDP）拆分为：收入分配（居民可支配 收入/GDP）*消费倾向（居民消费支出/可支配收入）。

从收入分配来看，中国居民可支配收入占 GDP 的比重为 43%。而从全球来 看，不管是发达国家还是发展中国家，收入分配的平均比例大体相近，都在 57%左 右，相比之下，中国的收入分配大约低了 14 个百分点。

从消费倾向来看，中国居民消费支出占可支配收入的比重为 68%。主要发达国 家的平均消费倾向为 94%，与中国人均 GDP 相近的国家平均消费倾向为 96%。可 见，中国当前消费率较低，其中来自消费倾向的影响更大。

近些年，中国收入分配有所改善，带来消费率好转；但横向比较，中国的收入 分配仍有较大提升空间。 从趋势上看，中国消费率低点在 2010 年，为 34%，对应的人均 GDP 为 5600美元，之后消费率和人均 GDP 均缓慢提升； 在这过程中，带动消费率改善的因素是收入分配，居民可支配收入占 GDP 的 比重由 2011 年的 39.5%提升至目前的 43.1%；而另一个因素，消费倾向仍在持续 回落，2020 年消费倾向快速回落，目前仍未回到原来水平。

（二）收入分配中，哪些有改善空间？

个人可支配收入（DPI）是指个人收入（PI）扣除个人所得税、社会保障支出 等税款后的余额，主要用于消费、储蓄（投资、债务偿还）等。 主要包括工资性收入（如工资、奖金）、经营净收入（如个体户经营利润）、财产净收入（如利息、租金、股息）、转移净收入（如养老金、失业救济金、住房 公积金提取）等。

从资金来源看：中国居民部门的工资收入占可支配收入的 56.5%；经营收入占 可支配收入的 16.7%；财产收入占可支配收入的 8.3%；经常转移收入占可支配收 入的 18.5%。

其中，工资收入方面：中国居民部门的工资收入占可支配收入的比重约 56%， 占 GDP 的比重约 24%，与主要发达国家相比，处于偏低水平。

财产收入方面：从趋势看，中国居民部门的财产收入占比近 10 多年趋势性提 升，目前为 8.3%；横向比较，低于加拿大、英美德、澳大利亚等国，但与其他欧 洲国家的差距相当没那么大。

财产收入中，目前利息收入的占比为 77.4%，随着存款利率的持续下行，利息 收入占比也在持续回落，在 90 年代时，财产收入中接近 100%是来自利息收入； 另外，股息收入的占比为 10.8%，近些年趋势上也明显提升。

转移收入方面：中国居民部门的转移收入占可支配收入的比例为 18.5%，近 10 多年趋势性提升；横向比较，低于欧洲的中枢水平（30%左右），但与北美的 水平相当（20%左右），并没有明显偏低；这背后与社会制度、老龄化程度等相 关。 总结来说：收入分配中，北美主要靠工资收入和财产收入，欧洲主要靠工资收 入和转移收入，中国明显偏低的是工资收入，财产收入与部分欧洲国家相当、转移 收入与北美相当。

（三）消费支出中，制约因素在哪？

消费倾向低，是拖累中国消费率的更关键因素。全球横向看，各国消费倾向分 布在 90%上下，中国的消费倾向过往持续回落至 2020 年的 65.9%，之后缓慢修 复，但目前仅回到 68.3%。 低消费倾向的另一面是高储蓄率。个人可支配收入一般用于两个方面：一是个 人消费支出，包括食品、衣物、居住、交通、文娱和其他杂项；二是个人储蓄，包 括个人存款、金融资产、债务偿还、实物投资等。

中国居民储蓄率居高不下的原因，除了节俭文化和家庭责任（婚嫁、养老）等 传统美德之外，可能还有两方面原因造成储蓄的增加： 一是预防性储蓄，为子女教育、自身养老和突发医疗支出提前储备资金； 二是购房需求，1998 年住房商品化改革后，房价上涨和购房支出增加，居民 需长期储蓄以支付首付和房贷。

过去中国承接财富的渠道主要是地产，购房支出和预防性储蓄需求是挤压居民 消费的一个核心原因。全社会固定资产占 GDP 比重持续上行，2024 年达到 40.5%；其中，地产投资占固定资产比重于 2021 年见顶，高峰达到 31%；期间， 居民杠杆率持续提升，接近主要发达国家水平。

另外，财富效应对消费需求的正向刺激作用也很显著。其中，房地产的财富效 应传导时间相对较长，而股市的财富效应传导更为直接和灵敏。

（四）消费率提升的途径

趋势上看，中国消费率目前已进入缓慢上行通道中。 加快消费率的提升，需要多政策协同，兼顾短期与长期。短期内，通过补贴刺 激耐用品消费、通过消费券刺激日常消费；中长期则依赖： （1）收入端：①提升整体工资性收入、养老金收入、减税降费；②完善再分 配机制，增加对特定人群的转移支付；③增加分红等财产性收入。

（2）支出端：①增加医疗、养老、教育、生育、住房等保障，引导市场预 期，提升消费能力与信心； ②鼓励投资性支出，活跃金融市场，提升赚钱效应和 财富效应； ③针对人口结构变化（老龄化、Z 世代），引导服务需求和供给结构 变化。

（五）收入分配与消费倾向提升的案例

案例一：收入分配提升的案例：1960-70 年代的日本

日本收入分配比例大幅跨越是在 70 年代。1960 年代，日本家庭收入增速 10.3%，与实际 GDP 增速的 10.4%基本一致；进入 1970 年代，日本家庭收入增 速提升至 12.9%，大幅超过实际 GDP 增速的 4.3%，进一步带来收入分配比例的 大幅跨越。 这期间核心影响因素有几个：（1）日本政府在 1960 年推出“国民收入倍增 计划”，其政策惯性（如低税率、扶持中小企业）在 1970 年代仍持续发挥作用； （2）全球技术引进和二次创新（电子、机械、半导体），推高了生产率和企业利 润；（ 3）“春斗”（春季工资斗争）制度的形成和成熟，推动了全社会工资与生 产率的良性循环。

案例二：消费倾向提升的案例：1970 年代以来的美国

消费倾向与各国的文化、发展阶段、社会保障、财富效应等因素有关。且各国 的消费倾向变化趋势差异较大，有些长期较稳定，如英国、法国、日本；有些随着 收入提升，消费倾向会走低，如德国、韩国、瑞士；也有个别国家消费倾向缓慢往 上提升，如美国、加拿大。 美国消费倾向由 1970 年代持续提升至 2007 年，之后维持高位震荡。美国个 人消费支出中，服务占比 66%，商品占比 34%（耐用品 21%、非耐用品 13%）。 近些年趋势上还往上走的是服务（健康护理、休闲服务）、耐用品消费（休闲商品 和交通工具）。

美国消费倾向长期维持较高水平，与居民的收入预期、消费信心、资本市场的 财富效应等多方面有关系。 这背后最强的支撑可能还是来自收入水平与收入预期的长期向上。1965 年至 今，美国非农薪酬的月度增速，有 55%的月份跑赢 CPI；2000 年至今，薪酬增速 有 67%的月份跑赢 CPI ；2010 年至今，薪酬增速有 75%的月份跑赢 CPI。

三、消费率和消费股的表现有关系吗?

（一）美国：消费率与消费行业的长期收益、ROE、估值

美国：消费率决定消费行业超额收益。 自上个世纪 70 年代至 2010 年前后，美股必选消费行业的超额收益，跟随美 国消费率持续上行；期间超额收益有两段调整：一段是 70 年代中后期漂亮 50 泡沫 破灭、一段是 90 年代的科网牛市。美股卫生保健和可选消费行业，与消费率走势 也有正向关系，但不如必选消费行业显著。

消费率，最直接对应的是盈利能力。 美国消费率提升过程中，消费行业的 ROE 整体呈现先升后稳的走势。必选消 费的 ROE 中枢为 18%左右、卫生保健为 16%左右、可选消费为 15%左右。

美国消费率提升的前段和中段，消费行业的估值逐步抬升，此时盈利增速也较 高；随着消费率的上行速度以及盈利增速开始放缓，估值进入下行通道，必选消费的 PE 中枢为 22 倍、PB 中枢为 4 倍，相对稳定，卫生保健、可选消费有自身的成 长周期，估值波动也较大。

（二）日本：消费率与消费行业的长期收益、ROE、估值

日本市场来看，必选消费行业的超额收益与日本消费率也呈现很显著的正相关 性，卫生保健和可选消费行业，与消费率走势也有正向关系，但同样不如必选消费行业显著。

日本经历了 90 年代的资产价格泡沫之后，消费行业的 ROE 也跟随日本消费 率走高；日本消费率在 2013 年见到 58.1%的高点之后，消费行业的 ROE 也逐步 见顶回落。

但日本消费行业的估值与消费率的关系相对没那么强，消费行业的估值峰值出现在 1990 年前后的泡沫化阶段。之后估值中枢逐步趋向稳定，必选消费的 PE 中 枢 18 倍、PB 中枢 1.6 倍；卫生保健的 PE 中枢 23 倍、PB 中枢 2.2 倍；可选消费 的 PE 中枢 18 倍、PB 中枢 1.6 倍。

（三）各国的消费率与消费行业的长期收益、ROE、估值

横向比较主要的发达国家，1980 年以来，各国的消费率与必选消费行业指数 涨幅呈现很强的正相关性。其中，美国的消费率均值最高，为 65.7%，对应的必选消费全收益指数的年化涨幅为 13.5%；其次是英国，消费率均值为 64.9%，对应的 必选消费全收益指数的年化涨幅为 10.0%。 背后是，消费行业的长期回报率由 ROE 决定，而各国消费率与 ROE 也有较 强的正相关性。因此，对于成熟市场来说，消费率能否持续提升，或者维持在较高 水平，决定了消费行业的长期表现。

四、消费股的短期与长期投资范式

（一）为什么必选消费是各国表现最突出的行业？

各国行业横向比较，必选消费都是长期涨幅前列的行业。1980 年至今，美股 的必选消费行业的年化收益率为 13.5%（全收益指数），仅次于科技的 14.1%和卫生保健的 13.7%。

行业的长期涨幅、行业 PB 估值，与盈利能力都呈现出很强的正相关特征。这 也是支撑必选消费行业长期能够跑赢的关键。

此外，必选消费行业的盈利能力具有低波动的特征，这决定了其市场表现也有 低波动的特征。行业的长期表现，决定因素是其盈利能力的高低及其稳定性。

从具体标的来看，全球典型的必选消费公司的年化收益率（股价收益+股息收 益），与长期的 ROE 中枢，也有很强的正相关性。

另外，这些必选消费公司的 PB 估值大部分可以由其 ROE 决定（1980 年以来 的数据，R 方 80%以上）

而必选消费长期跑赢的关键，来自通胀。从各国 CPI 及其分项的历史增长率来 看，必选消费和服务业的涨幅最突出。

（二）为什么 A 股消费股表现匹配不上当前盈利能力？

但是，上述的规律，解释不了一个现象：中国零售消费增速不低，消费股静态 ROE 也不低，但为什么市场表现不行？ 宏观角度，2020 年之后，中国零售消费进入降速增长阶段，目前的增速水平 与美国接近。

微观角度，从静态 PB-ROE 看，中国必选消费的盈利估值水平也处于“右上 角”区域，与美国必选消费差距不大。

回到市场来看，A 股的消费指数自 2021 年初以来，持续走在下行通道中，特 别是食品饮料板块。其中，2023-24 年，消费指数的走势与 ROE 反向，这背后隐 含着，在大地产周期中，市场对于消费板块未来盈利预期大幅下修。

但 A 股消费板块的内部分化也很大。其中，部分细分消费板块的 ROE 走势稳健或趋势上困境反转，如软饮料、啤酒、农产品、食品加工与肉类；另外一些细分 消费板块，ROE 仍未见明显的企稳迹象，比如白酒、美容护理、食品零售、大卖 场与超市等。

通过 PB-ROE 估值模型简单测算，当前市场确实已计入了消费板块盈利能力 不小幅度的下滑预期。以食品饮料为例，市场计价 ROE 可能会从当前的 20.2%下 滑至 15%左右；而家电板块，ROE 可能从 15.8%下滑至 12%左右，幅度在 20%- 30%之间。

盈利能力未触底，也就意味着短期较难获得超额收益。因为，盈利能力的边际 变化，通常决定了短期超额收益的高低以及估值水平的变化方向。

那么，当前消费板块在期待什么？ 回到现实问题，消费板块值不值得抄底，核心还是要回到盈利层面的判断，背 后是需求端和通胀症结。 从以下几个层面来看： （1）贝塔机会，需要有更多的证据，目前预计整体贝塔仍偏弱。 （2）阿尔法机会，关注几个方向：出海、新消费、定向补贴等，后面重点关 注全球需求端可能的复苏，带来的结构机会，比如北美地产链。 （3）交易性机会，几个交易思路： ① 较强悲观预期的修正，目前市场普遍对消费政策的力度和效果预期较低。 ② 政策落地时点和方向的催化，年底重要政策会议，涉及耐用品、家装、设 备更新、生育补贴等。 ③ PB 和高股息带来的安全边际，部分非白酒类的消费龙头，或已具备较强安 全边际，一旦盈利周期出现反转，则这类标的通常也有较好的弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）