2025年港铁公司研究报告：路网扩容值得期待，物业受益楼市回暖

一、全球盈利规模领先的地铁公司之一，开创“铁路+物业”模式

1.1 开创“铁路+物业”的运营模式，盈利规模行业领先

港铁公司专注于轨道交通及相关业务。港铁公司（以下简称“公司”）成立于 1975 年，主 要提供轨道交通服务、物业开发及管理解决方案。公司前身为 1975 年由香港政府全资成 立的地下铁路公司，1979 年公司建成首条地铁线路（观塘线），2007 年公司前身与九广铁 路公司合并，形成贯通新界、九龙与港岛的完整运输体系。公司业务亦辐射中国内地，以 及瑞典及澳大利亚等国际市场。

公司是全球利润规模最高的轨道交通运营公司之一。公共交通设施的前期投入和维护成本 极高，纵观全球的轨道交通运营系统，能实现大幅盈利的屈指可数。根据人民网数据，纽 约地铁亏损运营，每搭载一名乘客就亏损 1.1 美元。而港铁公司自上市起即持续盈利至今 （除 2020 年），且盈利规模显著高于其他大型城市轨道运营公司（如东京地铁、上海申通 地铁等）。

公司盈利规模高的原因如下：“铁路+物业”独特经营模式、高效运营的铁路客运业务

（1）“铁路+物业”（R+P）独特经营模式

20 世纪 70 年代，为解决交通拥堵问题，香港政府决定建设地铁。受限于财政压力，公司 创新性地将铁路建设与土地开发结合，通过地铁建设带动沿线土地升值，并将增值收益反 哺给铁路建设和运营。 具体来说，香港政府（公司实际控制人）给予公司土地发展权，应缴付的地价总额由政府 评定，评定基准为有铁路后的地价减去下调金额。随后公司兴建地铁，与开发商合作地上 物业。最后，土地价值因地铁发展而提升，公司再将土地升值所回收的利润“反哺”地铁 建设、运营和维护。该模式下，公司盈利空间有所保障。2024 年来自香港物业发展的 EBIT 占整体的 55%。

（2）高效运营的铁路客运业务

由于港铁“铁路+物业”模式深入人心，人们往往忽略港铁自身的铁路客运业务，误以为 “港铁靠房地产盈利来弥补地铁亏损”。事实上，公司的铁路客运业务本就可自负盈亏。 从利润角度，除 2020-2022 年等特殊年份，公司铁路客运业务（含车站商业业务）利润持 续盈利。 这主要归功于两点原因：（1）在城市规划环节公司即开始密切参与，可自主决定具体线路 的建设地点和时间，铁路线路覆盖了香港约 7 成人口的居所，叠加便利的换乘系统，使得 港铁成为最受欢迎的交通方式之一。香港地铁日平均客流密度高于其他大型城市，内地城 市中最高的北上广深地铁客流密度仅为港铁的一半（2）公司积极发展车站商业业务，零 售租金、广告等构成稳定利润来源。

1.2 公司各项业务均围绕“铁路+物业”模式展开

目前公司核心业务可以总结为四大类：（1）客运业务；（2）车站商务业务；（3）物业租赁 及管理业务；（4）物业发展业务，公司亦将“铁路+物业”模式拓展到中国内地等市场。 其中，物业发展业务计入公司 EBIT，不计入营业收入。 香港铁路客运相关业务收入超 2019 年。从趋势看，2020-2022 年受公共卫生事件影响， 与香港铁路客运有关收入（香港客运业务、香港车站商务业务）大幅减少，其他业务则相 对稳定。自 2023 年起随着旅客量恢复，上述两类业务收入同比大幅增长，合计已超过 2019 年。 中国内地及国际业务收入占比升至最高。公司以香港铁路客运业务起家，后拓展至中国内 地和国际，2024 年中国内地及国际业务收入为 255 亿港币，已超过香港铁路客运业务， 占总收入的 42%，而香港铁路客运业务占总收入的 38%。

1.3 营收规模创新高，渐进式派息政策凸显投资性价比

营业收入创历史新高。2020 年受公共卫生事件影响，公司营收下降 22%，后稳步恢复， 2023 年已超过 2019 年水平，且 2024 年再创历史新高，达 600 亿港币，同比增长 5%，2015- 2024 年公司收入 CAGR 为 4%。 归母净利润快速恢复。2020 年受公共卫生事件影响，公司录得罕见亏损，而后一年即扭亏 为盈，2024 年物业发展业务爆发式增长，公司归母净利润增长 103%至 158 亿元，已较为 接近 2017-2018 年高点，2015-2024 年公司净利润 CAGR 为 2%。2024 年公司归母净利率为 26%，超过 2019 年同期。

公司坚持渐进式派息政策，派息金额稳中有升。不考虑特别股息的情况下，公司逐步增加 每股股息。2024 年公司每股股息为 1.31 港币，同比持平，派息金额为 82 亿元，派息率 为 52%，股息率升至 4.8%。

香港利率下行，公司具备投资性价比。香港 HIBOR 利率在 5 月快速下降，三个月拆借利率 从 4.07%的高点快速下降至当前的 1.83%。本次香港利率快速下降主要由于内地投资者对 港币资产需求增加且美元贬值，美元/港币现汇触及联系汇率区间的强方（7.75），促使香 港金管局入市干预，卖出港币、买入美元。未来考虑到美元趋势性贬值以及年内美联储降 息预期，预期下半年 HIBOR 难以回升至以上半年较高水平，凸显公司的投资性价比。

公司发行美元债券，将为铁路建设注入资金。公司于 2025 年 3 月发行 30 亿美元债券，票 面利率为 4.375-5.25%，最终总订单认购额达 134 亿美元，相等于总发行额的 4.47 倍。 随后公司以低于 4%的利率将美元借款换成港元借款，与上年平均借款利率更为接近。公 司于 2025 年 6 月发行 30 亿美元永续债券，票面利率为 4.875-5.625%，该债券最终总订 单认购额达 160 亿美元，即超购 4.3 倍。两笔融资均有望为公司的铁路建设注入资金。

二、铁路业务：客流强劲复苏，路网扩容可期

2.1 香港车务业务：经营大幅改善，路网扩容强化竞争力

公司铁路网络覆盖香港全境。港铁（前身地铁公司）自 1979 年起一直致力为乘客提供既 安全又快捷可靠的市区列车服务。2007 年 12 月，地铁公司与九广铁路公司的车务运作正 式合并，并成立为港铁公司，形成贯通新界、九龙与港岛的完整运输体系。截至 2024 年 末，公司在中国香港的铁路网络已经覆盖 99 个车站，总长 271 公里。

港铁乘客量及票价均增长。受公共卫生事件影响，2020-2022 年，港铁乘客量明显下降。 2023 年起乘客量开始稳步增长，2024 全年已超过 2019 年同期水平。2020 年以来公司本 地铁路服务的平均车费逐年上涨，2024 年平均车费达到 8.67 港币。

公司通过票价调整机制（FAM）厘定整体票价调整幅度，设有 “负担能力上限” 安排， 平衡公司赚取收入来维修及提升铁路网络的同时，使票价维持在公众可负担的水平。票价调整机制（FAM）与消费物价指数（CPI）的变化、工资指数挂钩，同时考虑生产力因素， 公式如下： 票价调整机制 = 0.5×△CPI+0.5×运输业名义工资指数 - 生产力因素。如果计算出的 调整百分比在 ±1.5% 范围内，当年将不进行调整，该调整百分比将结转到下一年。生产 力因素与香港物业发展利润有关，若利润高于 100 亿港币则为 0.8%；若为 50-100 亿港币 则为 0.7%；若小于 50 亿港币以内则为 0.6%。

盈利修复趋势明确，过境与高铁驱动结构优化。本地铁路服务为香港客运的核心业务，对 收入贡献占比最大，而 2023 年以来过境服务和高速铁路（香港段）成为新增长引擎。盈 利方面，虽 2020-2022 年公司车务客运业务 EBIT 承压，但已于 2023 年迅速恢复，2024 年 EBIT 仅小幅亏损，已好于 2019 年。

多个项目正在建设中，路网扩容可期。公司现正全力推进香港下一阶段的铁路发展，包括 《铁路发展策略 2014》、《北部都会区发展策略》及《香港主要运输基建发展蓝图》下的 多个项目。目前东涌线延线、小蚝湾站、东铁线古洞站、屯门南延线及洪水桥站的建造工 程正在进行中，竣工后预计 2030 年将合计增加 7 个车站，车站数量将达到 106 个。2025 年 7 月 8 日，公司发布公告称，已与运输及物流局局长就北环线的第一部分签订项目协议，且物业发展用地已确定（约 24-26 公顷），预计 2034 年同步开通主线及支线。 新铁路项目将带来物业发展的新机会，深化“铁路+物业”模式。伴随铁路站点及里程的 增多，不仅有利于铁路客运和车站商务业务的增长，也将创造物业发展的机会，而物业发 展利润将反哺铁路建设，形成正向循环，带动公司规模的不断扩大和利润的持续产生。上 述 5 个发展中的项目均已有明确土地储备，合计达 237 万平米。

2.2 车站商务业务：铁路客运流量变现，零售租金暂时承压

车站商务业务实现铁路客运流量的变现。公司通过庞大的铁路网络提供优质的零售、广告 及电讯服务，大量客流为上述业务带来需求。截至 2024 年末车站商店总面积达 71,236 平 方米，商店数量达 1579 间，拥有 42602 个广告点。 车站商务业务中租金为核心收入来源，较 2019 年仍有差距。车站商务业务中收入占比最 高的为零售租金，受公共卫生事件影响，公司 2020 年推出租金减免政策，造成收入下滑， 2022 年起减免政策逐步推出，租金收入回升，但商户续租意愿及租金水平仍未完全修复， 导致截至 2024 年尚未恢复至 2019 年同期水平。

零售商店面积稳步扩张，单位租金收入有待回升。2019-2024 年港铁车站商店数量整体呈 上升趋势，近三年数量基本稳定，但商店面积持续扩张，增速明显。2022 年以来单店租金 收入和每平米租金收入稳步增长，但尚未恢复至公共卫生事件之前水平，主要系港人北上 消费形成潮流，内部消费提振未如预期，车站商店新订租金同比回落。

广告收入恢复至 2019 年九成。广告收入为车站商务业务中第二大收入来源。2024 年公司 广告点数量相比 2019 年同期减少了 5546 个，但单个广告点收入自 2022 年总体呈上升趋 势，受益于政府文旅推广活动和跨境客流回升，2024 年广告收入基本恢复至 2019 年九成。

2.3 中国内地及国际地区业务：积极拓展中国香港以外市场，增厚公司利润

公司积极拓展中国内地及国际地区业务。公司经营在香港取得成功，而考虑香港面积有限， 公司将目光投向香港之外。2007 年公司获得伦敦地上铁的运营和维修专营权，正式拓展 国际业务；2009 年京港地铁开通首条线路，公司正式拓展中国内地业务。此外，2011 年 公司全资子公司竟得深圳龙华车辆段上盖物业开发一期土地使用权，即现在的港铁天颂项 目，这是公司在香港之外获得第一宗物业开发用地。2024 年公司及其附属公司、联营公司 和合营公司在香港以外地区的总载客量已达 25.2 亿人次。 项目方面，在中国内地，公司主导深圳地铁 13 号线等标杆项目，并拓展成都、郑州等城 市的车站广告、商业租赁及物业开发（如深圳天颂 TOD 综合体）业务。在国际市场，公司 业务覆盖澳大利亚、瑞典等市场，如运营悉尼地铁 M1 西北线等关键线路。

中国内地及国际业务的收入相对稳定，利润规模创近年新高。过去三年（2022-2024 年）， 公司中国内地及国际的铁路、物业租赁及管理业务收入均为 250 多亿港币。按利润贡献占 比看，该业务中来自联营及合营公司的应占利润高于经常性业务，主要系公司参股中国内 地多家地铁公司，所得收益反映在应占利润中。伴随海外业务的扩张，2024 年中国内地及 国际的铁路、物业租赁及管理业务 EBITDA 及 EBIT 已超 2019 年。考虑部分项目（英国、 瑞典项目）将于 2025 年退出，预计 2025-2026 年来自中国内地及国际业务的收入或降低。

三、香港物业业务：投资物业短期承压，开发物业受益楼市回暖

3.1 香港物业租赁及管理：面临出租不确定性和重估风险

港铁以轨道交通为支点带动地产价值，依托"铁路+物业"模式形成"开发-自持-运营"的闭 环。通过地铁建设获取沿线土地开发权后，其将物业拆解为两类资产： 1）变现型资产（住宅、部分商业），通过快速出售实现现金流回笼； 2）永续型资产（商场、铺位、写字楼、停车场、幼稚园等），长期持有以获取租金收益与 资产增值。截至 2024 年底，按可出租面积计算，公司在香港的投资物业应占份额包括： 315242 平方米的零售物业、39451 平方米的写字楼、以及 19206 平方米的其他用途物业。

2024 年，港铁物业租赁及物业管理产生的 EBIT 为 41.69 亿港元，同比+4.25%,连续两年 实现正增长，主要受益于两个新开业商场的租金增量贡献：2023 年下半年开业的「围方」 及「THE SOUTHSIDE」，以及租金豁免的会计摊销减少带来的成本优化。 2024 年，港铁公司物业租赁收入为 50.76 亿港元，同比+5.86%；物业管理业务同步扩张， 物业管理收入为 3.03 亿港元，同比+6.69%。

截至 2024 年底，按出租面积分析，商场的租约到期概况分别为约 26%于 2025 年到期、32% 于 2026 年到期、27%于 2027 年到期，以及 15%于 2028 年或之后到期，对比往年，两到三 年内到期的租约占比达到 59%，物业租赁期限结构逐渐优化。

商场租户以民生消费业态为主，截至 2024 年底，按出租面积分析，商场的租户组合为餐 饮类约占 31%、时装、美容及配饰类约占 22%、服务类约占 19%、休闲娱乐类约占 18%，以 及百货公司和超市类约占 10%。

2024 年港铁在香港的商场平均出租率为 99%，同比持平；在「国际金融中心二期」的 18 层写字楼的平均出租率为 93%，同比下降 3 个百分点，连续三年下降。 整体物业租赁平均租金单价自 2020 年以来连续四年负增长，2024 年为 1130 港元/平方米 /月，同比-2.3%，降幅有所收窄。 我们认为写字楼出租持续承压，商场尽管维持较高出租率，但同样存在一定的租金下行压 力，商场新签租金连续五年负增长，2024 年商场新订租金下降 8.9%。

商写市场的租金及出租率短期承压

对于写字楼而言，我们认为随着写字楼供给的上升、居家办公普及率提升、宏观大环境的 变化，即使是高端写字楼，仍面临租金及出租率的压力。上环/中区的私人甲级写字楼租 金指数维持近五年的低位；同时根据仲量联行，截至 2025Q1，香港中环的甲级写字楼空置 率为 11.5%，仍处于相对高位。

对于商场而言，由于入境旅客减少、网购渗透率持续提升、港人北上消费、港币汇率较强 势等因素影响，香港零售业表现尚未恢复至 6 年前的水平，商场整体表现承压，租金指数 走低，优质商场空置率走高。 短期内商写市场表现承压，除了对公司投资物业业务的经营业绩造成影响，同时还通过公 允价值计量模式影响业绩。港铁投资物业全部按第三方机构评估的公允价值记量且其变动 计入当期损益，该会计处理虽能在租金上涨周期通过重估收益增厚利润，但在当前租金预 期下行的环境中，可能在年末重估过程中，造成公允价值变动损失。

3.2 香港物业发展：香港楼市逐渐筑底回稳，公司大量地铁楼盘有望受益

港铁的“铁路+物业”（R+P）模式本质是政府规划权与企业开发权的深度绑定。香港政府 通过授予铁路沿线土地开发权，换取港铁承担铁路建设成本。港铁以补缴地价联合开发商 开发地块，将铁路外部性溢价转化为物业销售利润，形成“零现金投入-土地资本化-收益 反哺”的闭环。这一机制下，政府主导宏观规划，港铁执行开发，开发商分担风险，三方 权责清晰，资源互补。 2024 年，公司的物业发展利润同比激增 392.8%至 102.65 亿港元，占本公司股东应占净利 润的 65.1%，物业发展的利润确认受项目建设销售进度影响，2024 年主要来自「日出康城」 第十一期、何文田站第一期、「港岛南岸」第一期、第二期、第四期和第五期等多个项目。 截至 2024 年末，公司拥有土地储备（未入账口径）：13 个已批出及兴建中的物业发展项 目，对应 89 万方楼面面积，提供约 1.5 万个住宅单位。 此外，公司在 5 个站点拥有大量尚未批出的物业发展项目，总楼面面积 273 万方，有望在 未来十年内招标并开发。

香港政策端持续发力，促进楼市止跌回稳

香港自 2022 年底推出多项输入人才计划，截至 2025 年 4 月底，香港的各项输入人才计划 共收到超过 47 万份申请，其中超过 31 万份已经获批，已有近 21 万名人才抵达香港。高 精尖人才通常具备较高的资产或收入，能够创造大量租房及购房需求，促进香港租金、房 价的企稳回升。 2024 年 2 月 28 日，香港政府撤销所有住宅物业需求管理措施（“辣招”），即日起所有住 宅物业交易无须再缴付额外印花税、买家印花税、新住宅印花税（“撤辣”）。本次“撤辣” 后，香港当地人在港买房的印花税税率将从 7.5%减少至 1.5%，内地人在香港买房的印花 税税率将从 15%减至 100 元～成交价的 4.25%，相比撤辣之前，有 10.5%左右的税费优惠， 相当于直接打了 9 折。

2024 年 10 月 16 日，香港金管局向银行发出指引：所有住宅物业和非住宅物业的按揭成 数上限划一为七成，“供款与入息比率”上限划一为五成。此举将最高按揭成数和“供款 与入息比率”上限恢复至 2009 年以前的水平，即加大了购房的杠杆，促进信贷扩张。

香港楼市基本面出现筑底企稳迹象

从量上看，2024 年撤辣后，香港楼市交易量快速提升，2024 年全年新房住宅成交额 1931 亿元，同比+51.3%；成交合约数量 16912 份，同比+57.3%。在去年政策高基数下，2025 年 上半年成交略有下滑，但整体中枢高于撤辣前，2025H1 新房住宅成交额 951 亿元，同比12.3%；成交合约数量 9334 份，同比-0.9%。 从价上看，香港差饷物业估价署数据显示，2025 年 2-5 月私人住宅价格指数稳中略升，中原地产的周度高频数据显示：中原城市领先指数自 5 月底以来持续上升，中原经纪人指 数自 6 月底以来站上荣枯线。多方数据验证，香港房价出现筑底信号。 此外，租金回报率>按揭利率，对房价构成支撑。①按揭利率：当前香港按揭模式基本采 取 H 按（1 个月 HIBOR+1.3%），由于 5 月以来港府多次向市场注资，流动性充裕，6 月末 1 个月 HIBOR 降至 0.7%，7 月中旬 1 个月 HIBOR 约 1.2%，当前 H 按息率约 2%-2.5%，除非后 续港府大量回收流动性，料 1 个月 HIBOR 不会大幅上升。②租金回报率：截至 2025 年 5 月，ABCDE 类住宅（住宅分类 A 类：39.9 平以下，B 类：40-69.9 平，C 类：70-99.9 平， D 类：100-159.9 平，E 类：160 平以上）的租金回报率分别为 3.7%、3.2%、2.8%、2.6%、 2.4%，均高于十年前。因此出现月供低于租金的“供平过租”现象，推动转租为买、买楼 收租的需求。 综上，我们认为香港楼市基本面尚具韧性，当前香港经济金融持续发展、“辣招”基本放 开、大量人才引进带来潜在购买力持续流入、按揭利率低于租金收益率（月供低于房租）、 下半年美联储有望开启降息，今年以来香港楼市正步入筑底企稳的状态。港铁的项目大部 分为铁路沿线或地铁上盖项目，天然具备交通便捷的优势，若香港楼市成功筑底企稳，将 对公司地铁楼盘的销售形成利好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）