2025年能源及有色行业下半年投资策略：透视商品周期，看好下游高质发展驱动

商品与经济周期

大宗商品的复杂性：产品种类多，既有商品属性也有金融属 性。 大宗商品的产业链：从上游基础原料、中游中间原料、下游 的产成品，每个环节的供需都不一样。 商品的副产品：既有同涨同跌的现象，也有副产品供需失衡， 同一产业链中的不同产品走势分化的现象。 大宗商品的先行性与滞后性：不同商品对于经济周期的反应 提前和滞后程度不同。 大宗商品的不可抗力：如油价受地缘政治影响较大，农产品 受天气影响较大。  大宗商品的定价公式，合约货与现货：企业的原料采购多以 合约货绑定，价格公式可以与成本、现货、下游产品等挂钩。 历史上的主要大宗商品仍表现出价格的趋同性，且走势与经 济周期的关联性较强。

美联储自1954年起经历了13次完整的加息周期，动 因主要有经济过热、通货膨胀和纯粹货币政策冲击 三种。其中：油价影响经济增长和通胀，制约着美 联储的货币政策决策，而美联储货币政策的松紧又 会影响美国和全球经济增长，并且驱动美元对产油 国货币汇率变动，引发石油价格调整。回溯1980年-2023年的9轮加息周期，平均每轮加息 9.2次，平均加息周期15个月，平均每轮加息幅度为 386个基点。 美国衰退定义：1945年以来，NBER统计的衰退共 有13次。2000年以来美国共出现过三次衰退。第一 次（2001.03-2001.11），持续8个月；第二次 （2007.12-2009.06），持续18个月；第三次 （2020.02-2020.04），持续2个月。 商品价格在经济拐点、政策拐点的过程中均有重大 变化，双方互为因果。

黄金具有长期增值保值的功能，长短期的价格 表现均跑赢全球GDP和通胀。 2020-2024年间，由于俄乌冲突、新能源汽车 行业拉动，全球主要资源品价格上涨，如原油、 煤炭、磷矿、铜、铝等价格CAGR远高于 2020-2024年间平均。 铁矿石的周期属性明显，由于房地产放缓，在 2020-2024年间的价格CAGR远低于2000- 2024年间。 农产品的中长期价格CAGR温和，略高于经济 增速；考虑到通胀因素，农产品的实际价格 涨 幅较温和，甚至部分时期出现下跌，远低于名 义涨幅。

以商品的名义价格（未经通货膨胀调整）历史走势，贵金属>饮料>食品>能源>木材。1960-2024年间，以名义价格计算， 黄金、原油、铜、大豆的价格上涨倍数分别为67.7、48.3、13.5、5倍；2000-2024年间，黄金、原油、铜、大豆的价格上 涨倍数分别为8.6、2.8、5.0、2.2倍。 平均而言，大宗商品几乎有三分之二的时间处于同一周期阶段，突显出显著的同步性。工业大宗商品由于对全球宏观经济发 展的敏感性，表现出更高的周期波动。相比之下，农产品表现出较低的同步性。

美国国家经济研究局（NBER），峰值是指各种经济指标达到最高水平的月份，随后经济活动显著下降。同样，当一个月的 经济活动从最低点并开始持续上升时，这个月就被指定为低谷。相较于商品周期，经济周期的上行阶段时长远高于下行阶段。

油价与美债利率的关系： 以10年期美债利率为例，可以拆分为：未来实际短期利率、 通胀预期和期限溢价。通常情况下，美联储结束加息后，通胀 趋势确认下行，10年期美债收益率将大概率进入下行周期； 在经济危机期间，美债通常被视为“避险资产”，且因为流动 性好，往往推高债券价格，收益率下行。 10年美债收益率与国际油价走势正相关性较大，但是在面对 经济下行风险时，美债收益率的趋势反应提前于油价。 油价高企，但是经济走弱时，市场风险偏好下降，美债具备避 险功能，收益率下行，与油价反向。 油价高位回落，但是经济基本面良好的情况下，美债仍走高， 与油价背离。2014-2015年间，美债收益率整体与油价波动 趋势一致。美债收益率或提前反应了经济预期，但是油价的波 动更大。

库存周期分为：主动补库存（需求预期乐观）、被动补库存（需求不及预期）、主动去库存（需求下滑）、被动去库存（需 求恢复）四个过程。 价格的历史趋势，库存销售比与价格走势反向；制造业PMI新订单向上，自有库存低位，拉高商品价格（补库存）；PMI新 订单向下，自有库存高位，商品价格下跌（去库存）。如库存指数<45%+新订单>55%，预示供不应求。

能源成本有望改善

2022 年 以 来 ， 地 缘 政 治 冲 突 加 大 ， 美 国 页 岩 保 持 资 本 开 支 纪 律 ， OPEC+ 实 际 增 产 远 低 于 配 额 增 长 。 俄罗斯受制裁或影响长期原油产量。 2023 年 ， 沙 特 、 俄罗斯及其他主要 OPEC+ 主 要 产 油 国 联 合 减 产 ， 对 油 价形成了有力的支撑。而随着委内瑞 拉、伊拉克实际产量的反弹、美国页 岩油强势增产、全球石油消费预期下 调，油价进入震荡区间。2024年在OPEC+联合减产、全球 经济恢复、美国低库存等背景下，原 油 价 格 仍 然 维 持 相 对 强 势 。 而进入 2025年后，地缘冲突持续、美国再次 挑起贸易战，预期原油消费下行 ，叠 加 OPEC+ 加 速 恢 复 生 产 ， 油 价 震 荡 下行。

复盘过去40年以来的战争冲突与 油价变动，油价短期受到事件性干 扰，但是长期仍取决于供需平衡。 历史上，几次石油危机带来的巨 大影响往往都以同国际宏观经济产 生共振为前提。

第一次石油危机永久地抬高了油价中枢：1973年以前，由于“七姐妹”的垄断地位，原油价格被长期压制；同期，1973年 中期，美国工业品批发价格已以每年10％以上的速度上涨，且包括石油在内的许多主要工业品供应及工业产能极度短缺。欧 佩克国家采用黄金而不是美元来定价石油，随着布雷顿森林体系瓦解，金价在20世纪70年代末升至每盎司455美元。

第二次石油危机同美联储货币宽松共振：石油快速增长的需求主要来源于全球经济增长，也来自预防性需求的急剧增加。到 1978年初，美联储一直保持高度宽松的货币政策立场，使能源价格上涨转化为更普遍的通胀，并持续上升。

第三次石油危机影响较弱：1990年7月伊拉克前总统萨达姆提倡欧佩克提高油价，以协助伊拉克及其他成员国支付债务的利 息。8月2日，伊拉克突袭科威特，一举掌握了全球20%的原油产量，并意图进一步染指沙特阿拉伯。

2007石油危机，主要由供需驱动：2005年到2007年之间，全球石油产量未能增长，其主要原因为包括沙特在内的部分主要 产油国有意调整产量以稳定价格。尽管供应停滞不前，需求却在强劲增长。2007年中国的石油消费比2005年增加了87万桶/ 天。由于产量并没有增长，价格的上升压缩了其他地区的需求。

需求侧拉动对于油价的影响明显大于供 给侧：1998年亚洲金融危机爆发，全球经 济增速从前一年的4.18%减速至2.5%，全 球石油需求增速下降至0.5%，布伦特原油 区间最大跌幅61%；2001年互联网泡沫破 裂，叠加“911”事件，全球原油需求增 长 连 续 低 于 1% ， 而 2000 年 OPEC 增 产 4.32%，2001年9月到11月期间，布伦特 原油最大的跌幅超过40%。

过去很多次油价波动与产油国发生地缘 政治扰动的时机相符，但产量减少并不是 油价上涨的主因，经济增长引起的需求侧 冲击才是油价上升的主要动力。受需求端 影响飙升后，油价是否能在更长时间保持 在更高的中枢水平上，取决于经济的潜在 增速是否上抬。若经济以高于潜在增速的 速度增长，石油价格和产量都会阶段性上 升。

至2025年7月11日当周，美国原油商业库存4.22亿桶，较去年同期减少1806万桶，库存比五年同期平均水平低7.98%左右； 汽油库存2.33亿桶，较去年同期减少13万桶；馏分油库存1.07亿桶，较去年同期减少2110万桶。 至2025年6月，OECD的原油及液体商业库存为27.96亿桶，较去年同期减少3762万桶。

2025年7月上旬，美国炼厂加工量较上月改善，至7月11日为1684.9万桶/天，开工率为94%；2024年同期炼厂加工量为 1692.8万桶/天。 2025年6月，我国规上工业原油加工量6224万吨，同比增加6.7%。根据海关总署，6月份，我国进口原油4989万吨，同 比增长7.4%。2024全年，国内进口原油5.53亿吨，同比下降1.9%，规上工业原油加工量7.08亿吨，同比下降1.6%。

美联储自1954年起经历了13次完整的加息周期。1948年以来，NBER统计的衰退共有13次，而技术性衰退有11次；其判定 的衰退起始日期往往领先于技术性衰退的判定。自20世纪80年代以来，美联储历次加息中，仅1995年加息未出现衰退。  截至2025年7月11日美国10年期国债收益率约4.43%，基本维持震荡运行。市场押注美联储7月继续暂停降息，美债收益率 或将继续在该位置维持震荡。

历次美国经济衰退前均伴随10年-2年美债利差的明显倒挂，倒挂指标平均领先时间为17个月左右。短端利率通常主要受到 美联储货币政策的影响，而长端利率则由宏观经济、通胀水平、流动性溢价等因素对供求关系的共同影响。  目前美国2年期国债和10年期国债收益率曲线倒挂现象自2022年7月初持续至2024年8月末，目前已经基本结束倒挂，2024 年11月底12月初再次出现利差收紧趋势，2025年1月重回30基点以上，但截至目前与3个月期美债出现倒挂，说明市场降息 预期较低。

库存方面，港口库存相对充足且接近高位，下游企业基本以少量按需买货为主，煤矿整体出货情况不佳，部分煤矿报价上行， 但下游采购力度有限，对后续煤价涨势或持续性形成压制。 2021年以来，动力煤价在宏观调控下进入下行区间，目前已接近2020年的低位，进入七月未见明显抬价，短期来看反弹空 间有限，后续或将持续维持低位。

铝业下游需求切换

电解铝在制造业应用范围最广，因此采用制造业PMI与上海SHFE铝价进行对比分析。可以看到铝价与PMI指数高度相关， 价格波动领先PMI一个月左右。但2021年能耗双控导致多地限电减产，供应偏紧推升铝价最高至24695元/吨，经历调整后铝 价中枢呈上升趋势。

我国电解铝消费量与GDP总量相关度较高，国民经济发展趋势与电解铝消费水平高度相关。尽管房地产投资有所降低，但 同时汽车、航空航天等高端制造业对铝的需求增加，因此在此阶段，GDP总额变化趋势与电解铝消费增速相关度更大。

在CPI的分类项中，SHFE铝价与交通和通讯CPI、居住CPI的相关程度较高，主要原因是金属铝下游最终用户集中在交通， 建筑和家电领域，因此相关程度高于其他行业。

2009-2014全球高库存时期，铝价处于相对平稳的状态。2014年后库存大幅变化将带动铝价呈现相对反向波动。同时库存 决定价格波动幅度，供需变化决定价格波动方向。LME铝库存在2009年-2013年间处于高位，超过400万吨，当期波动率约 为96302.38；2022年至2024，铝库存处于历史低位，一度跌破100万吨，波动率约为121141.4，波动水平明显高于高库存 时期。

尽管金属铝产能近年增长陷入停滞，全球消费维持较为稳定的增长。2021~2024年全球原铝消费增速呈现出触底反弹的趋 势，主要由于前期需求报复性修复后全球经济面临停滞，去年部分经济体呈现复苏迹象。 国内电解铝需求今年以来明显好于往年同期，尽管出口退税政策取消，但长期复苏趋势不变。

2024年末至2025年初，国内铝 土矿供需出现一定错配，导致氧化 铝价格飙升，进而导致电解铝利润 出现巨大波动。由于几内亚收回矿 权，尽管当前收回多为“僵尸矿”， 但远期忧虑仍在，或将永久抬升氧 化铝、电解铝价格中枢。 其他成本环节方面，氟化铝价格 在年初冲高后进入下行区间，目前 处于中部偏高区间；而预焙阳极 6 月以来有所反弹，主要受油价影响 石油焦价格抬升继而抬升预焙阳极 价格，后续有望回落。  叠加电力成本下移，预计电解铝 利润有望维持较高位置。

铜需求稳定向好

2014-2020 年 ， LME 铜 价 相 对 平稳，震荡波动。美联储联邦利率 缓慢上升，相关性并不明显。 2020-2021 年 末 ， 铜价由于全 球范围内的贸易中断和多种影响叠 加，价格飙升，美联储联邦利率处 于低位。 2022-2025 年 中 ， 铜价回调下 跌，与此同时，美联储联邦利率经 过多轮加息降息处于历史高位。  总体而言，在历史价格利率波动 中美联储联邦利率和铜价变化几乎 呈现高度的负相关性。

美国制造业PMI指数相对同步与铜价变化，国内PMI指数略领先于铜价变化，趋势大体一致。截至2025年6月底，美国PMI 指数为49，LME三个月合约铜价为9702.21美元/吨。 近年来，美国消费者价格指数变化率和消费者信心指数与国际铜价相关度增强。但在2023年后出现了部分负相关变化趋势。

2025年6月，我国电解铜当月期末库存约为14.27万吨，电解铜现货库存自2025年起持续走低，较今年2月跌幅已超过 58%，一定程度上增加我国电解铜市场价格的不稳定性。6月电解铜产量为114.79万吨，5月消费量为135.69万吨，生产消费 水平均稳步缓慢上升，我国电解铜消费缺口依然存在。 至2025年4月，全球电解铜期末库存为137.5万吨，环比下跌8.3%,同比减少1.9%。全球电解铜4月消费量为241.56万吨， 环比增幅约为0.3%。

我国铜矿最主要产地是江西、黑龙江、云南、西藏等省份，大多出自国内重点大型矿山持股公司。 至2025年6月，我国电解铜产量分布较为集中，多数省份均有冶炼能力，其中江西省产量约为14.42万吨，山东和甘肃产 量均超10万吨/月。山东、云南、浙江电解铜产量增幅较明显。

2025年6月，铜制品价格大多维持稳定，铜杆、铜带、铜合金等价格变化较上月同期变化不大，但5月几乎所有铜产品价格 均出现较大幅度的提升。 下游主要产品在2025年6月产量均出现不同程度下跌，且跌幅明显。铜管6月产量16.69万吨，环比下跌13%，其余三种产 品产量下滑约4%，但今年3月铜产品产量当月暴涨，主要原因系电力电缆与建筑、新能源订单激增。

报告节选：

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