2025年华润电力研究报告：优质火电构筑深厚底蕴，绿电差异化竞争强化优势

一、具备市场化基因的大型电力央企，绿色转型加速

1、背靠华润集团，电力资产遍布全国

华润电力控股有限公司是我国大型综合能源运营商，电力资产布局全国 31 个省 区。公司为华润集团旗下香港上市公司，为我国效益最好的综合能源公司之一。 公司围绕电力主业，布局风电、光伏发电、火电、水电、分布式能源、售电、综 合能源服务、煤炭等多业务领域。截至 2024 年底，公司合计权益装机容量为 72.43GW，火电/风电/光伏/水电占比分别为 53%/33%/13%/1%。从项目分布地 来看，27.25%的机组位于华中地区，23.72%位于华东地区，13.98%位于华南地 区，13.20%位于华北地区，10.57%位于西北地区，5.82%位于东北地区，5.45% 位于西南地区。整体而言，公司大部分机组位于中东部经济较发达地区，资产质 量较为优异。

绿色低碳化转型加速，综合能源布局全面开花。公司自 2001 年注册成立起，以 火力发电为发展起点，不断拓展优化业务布局，推进清洁能源发展与综合能源服 务商建设。公司于 2006 年把握可再生能源发展机遇首次进入新能源发电领域， 并于此后不断推进绿色低碳发展，清洁能源装机占比持续提升。“十四五”期间， 公司绿色转型加速，规划新增 4000 万千瓦可再生能源装机，可再生能源装机占 比超 50%。为确保目标顺利实现，公司积极拓展风光领域：2022 年公司建设全 国首个平价海上风电项目“苍南 1 号”，在浙江海域首次实现了批量采用大机组、 全单桩基础型式的实际应用；2023 年，公司并网华润财金红光渔业 800MW 光 伏发电项目，为我国第一批大型风光基地。多措并举下，公司可再生能源并网权 益装机容量由 2019 年的 9.42GW 增长至 2024 年的 34.19GW，5 年 CAGR 达 到 29.4%。截至 2024 年底，公司可再生能源权益装机占比达到 47.2%。

公司背靠华润集团，产业协同助力综合能源发展。公司为华润集团下属唯一电力 整合平台，截至 2024 年底，集团持有公司股份 61.73%。华润集团为我国四大 驻港央企之一，天生具备市场化基因。自 2001 年、2005 年两次“再造华润”计 划后，集团通过收购兼并，培育电力、地产、医药等主营业务板块，成功实现业 务多元化。如今集团布局横跨六大板块、覆盖超 26 个行业，形成明显产业联动 优势。公司依托集团多元化产业布局，协同集团产业加速清洁低碳转型进程。公 司与集团旗下医药上市公司华润三九合作打造多个“药光互补”复合光伏发电项 目，达到绿色发展、乡村振兴、光伏用地审批与中药生产多赢；并与华润化学联 合打造珠海华润化学综合能源服务项目，涵盖余热发电、屋顶光伏、充电桩、智 慧能源管理平台，可实现年减少碳排放量 2.3 万吨。

2、新能源贡献主要业绩，优秀公司治理下，盈利水平领先行业

火水稳健，新能源装机和电量规模快速增长。公司运营权益装机容量自 2019 年 的 40.39GW 增长至 2024 年的 72.43GW，CAGR 达到 12.4%。其中，火电装机 5 年 CAGR 为 4.31%，保持稳定增长趋势；新能源装机 5 年 CAGR 为 29.9%， 规模快速扩大；水电装机基本保持稳定。截至 2024 年底，公司火电/风电/光伏/ 水电权益装机容量占比分别达到 53%/33%/13%/1%。随着装机规模的扩大，公 司售电量规模稳定增长。2019-2024 年，公司售电量年均增速达到 6.84%，其中， 火电电量增速达到 3.6%，新能源电量增速达到 24.0%。2024 年公司附属电厂合 计售电量达 2076.37 亿千瓦时，同比增长 7.4%，其中风电、光伏售电量分别同 比增长 10.5%和 141.5%，火电售电量同比增长 4.0%。

火电仍贡献主要收入，新能源盈利水平优秀，逐渐成为利润主要来源。公司营收 规模整体呈上升趋势，从 2019 年的 677.58 亿港元增长至 2024 年的 1052.84 亿 港元，年均复合增速达到 9.21%；归母净利润从 2019 年的 65.9 亿港元增长至 2024 年的 143.88 亿港元，年均复合增速达到 16.9%，其中，2023 年公司计提资产减值损失 27.49 亿港元，对业绩造成一定拖累。分业务来看，公司火电业务 收入从 2019 年的 571.63 亿港元增长至 2024 年的 796.45 亿港元，年均增速为 6.86%。2023、2024 年火电收入分别同比下滑 2.3%和 0.5%，主要是受到上网 电价下行的影响。可再生能源销售收入从 2019 年的 105.94 亿港元增长至 2024 年的 256.39 亿港元，年均增速为 19.34%。近年来，随着公司新能源装机投产规 模迅速扩大，可再生能源板块整体收入保持较快增长，截至 2024 年底，可再生 能源收入占比已经达到 24%。利润方面，由于 2021-2022 年煤价高企，公司火 电板块连续两年亏损；但与此同时，公司新能源板块盈利规模持续扩大，2020 年起盈利规模已经超过了火电，弥补了火电板块的亏损，使得公司成为 2021 年 极端煤价下唯一一家没有亏损的大型综合能源企业。截至 2024 年底，公司可再 生能源板块实现归母净利润 90.29 亿港元，占公司整体归母净利润的 62.8%。

公司治理优秀，盈利水平领先行业。2021 年因煤价高企，公司毛利率降至 34.43%， 经营净利率降至 0.99%，经营性现金流仅为 74.00 亿港元；随着煤炭价格逐步回 落，公司盈利水平不断修复。至2024年，公司毛利率回升至49.9%，同比+3.1pct； 净利率回升至 15.3%，同比+3.5pct，达到近 10 年最高水平；经营性现金流则达 到 336.95 亿港元，同比增长 16.72%。受益于华润集团整体较高的管理效率和市 场化基因，叠加自身较强的运营能力，公司盈利水平始终处于行业领先位置。

装机扩张下公司资本开支逐年增加，资产负债率持续上升。公司持续进行较大规 模资本开支，以扩大装机规模、完善业务布局，近年来用于新能源建设的支出占 比超 70%。2024 年公司资本开支达 534.33 亿港元，同比增长 19.4%，其中用 于火电机组建设为 97.99 亿港元，占比 18.3%，用于新能源电站建设为 376.52 亿港元，占比 70.5%。2025 年公司计划持续扩大资本开支规模，计划支出 568 亿港元，同比增长 6.3%，其中用于新能源电站建设金额占比 73.9%。2019-2024 年，公司资产负债率呈现上升趋势，截至 2024 年底达到 67%，仍处于行业内相 对较低水平。

公司分红比例稳定，可靠分红预期保证投资价值。近五年公司延续较为稳定的分 红水平，分红比例保持在 40%以上。2021 年，在火电板块大幅亏损的情况下， 公司仍然坚持分红，且分红率高达 67%（经重述后）。2023 年公司每股分红金 额为 1.415 港元/股（包括 0.50 港元/股的上市 20 周年&重回蓝筹股特别派息）， 同比增长 141.47%，分红比例达 61.86%，若去除特别派息，公司 2023 年分红 比例为 40.00%，与 2022 年基本持平。2024 年公司每股分红金额为 1.146 港元 /股，分红比例 40.07%。未来随着煤炭价格的稳定以及公司业务规模的扩张，公 司有望保持较高分红水平。

公司市盈率较行业可比公司偏低。对比港股火电上市企业，公司 2024 年实现 ROE 14.51%，远超可比公司水平，而公司当前 PE（TTM）仅为 6.90 倍，低于 行业均值。公司具有高盈利预期与低估值特征，估值安全边际显著。

二、优质火电资产为基，成本优化盈利持续改善

1、两部制电价机制落地，煤电收益模式理顺

预计短期内火电仍然为我国能源保供主力。截至 2024 年底，我国火电总装机达 14.44 亿千瓦（其中煤电装机 11.95 亿千瓦，气电 1.44 亿千瓦），占我国电力总 装机的 43%。全年发电量 6.34 万亿千瓦时，占我国当年发电总量的 67.4%，仍 为我国主力电源。2030 之前电力供需或仍处于紧平衡态势，且考虑到水电/核电 建设周期较久、新能源稳定性不足等特征，短期内火电仍为保供主力，“三个八 千万”计划结束后，预计 2030 年前火电装机仍将适度增长（《新型电力系统发 展蓝皮书》）。在未来以新能源为主导的电力体系下，火电将逐步退出主力电源 的舞台，转而成为完全的系统性调节电源，为保障电力供应安全兜底。

受新能源挤占利用小时数，火电企业盈利能力受到压制。随着电力系统清洁化转 型，火力发电特别是煤电逐步向提供可靠电力、调峰调频能力的基础性电源转型， 为清洁能源发挥配套保供作用。逐年增长的清洁能源发电挤占了燃煤发电空间， 煤电机组多数时间运行在低于额定功率以下，其利用小时从过去的 5000-5500 小时持续降低，至 2022 年仅为 4300 小时左右，且此下降趋势预计延续。煤电 机组仅以售电取得电量电价收入将难以覆盖其成本投入，企业盈利能力受到压制， 可持续发展性受到挑战。

电量电价+容量电价两部制电价落地，稳定煤电盈利预期。此前我国煤电电价经 历了由标杆电价向“基准+浮动”的市场化电价机制的转变，煤电企业形成了以 发电量与市场供需综合决定营业收入的收益模式。然而，面对双碳进程下煤电机 组出力持续下滑，仅以电量电价难以覆盖机组成本，煤电企业盈利能力受限。2023 年 11 月国家发改委、国家能源局发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》， 提出煤电容量以回收煤电机组一定比例固定成本的方式确定，其中固定成本统一 规定为 330 元/千瓦，2024-2025 年多数地区回收比例为 30%左右，部分煤电功 能转型较快地区提高至 50%左右，并提出 2026 年各地回收比例原则上应提高 20%左右。以煤电利用小时为 4300 小时计，回收比例为 30%/50%/70%/100% 时将分别对应度电容量电价 0.023/0.038/0.054/0.078 元/千瓦时。容量电价的出 台为火电企业提供营收保障，弥补因出力降低而无法覆盖的固定成本，稳定煤电 企业盈利预期。

2、煤炭价格回落燃料成本降低，火电业务稳健成长

公司火电资产主要分布于电力负荷较高地区，对利用小时形成支撑。截至 2024 年底，公司火电权益并网装机容量为 38.25GW，其中 31.1%位于华东地区，29.3% 位于华中地区，15.4%位于华北地区。公司大部分火电机组位于中东部及沿海经 济较发达的地区，当地较高的电力负荷使得火电机组拥有较高的利用小时数。近 年公司燃煤机组利用小时均高于全国火电机组平均利用小时。2024 年公司煤电 机组平均利用小时为 4625 小时，同比略减 1.2%，超出我国火电机组平均水平 225 小时。

火电机组提质增效，煤耗水平稳中有降。公司较早开展热电联产业务，火电机组 经济效益较好，并且近年来，公司积极通过生物质耦合、技术改造等途径降低煤 耗。2024 年公司用于发电机组技术改造的资本性支出达 14.45 亿港元，同比增 长 15.8%。在煤电机组提质增效的推动下，公司供电煤耗近年来保持稳定，2024 为 295.94 克/千瓦时，同比降低 1.23 克/千瓦时。

煤炭价格回落成本压力减轻，2023 年火电业绩扭亏为盈，2024 年业绩进一步改 善。2021 年因国际大宗商品价格上涨、国际煤炭供应短缺等因素的复合影响， 我国煤炭市场价格攀升，公司标煤单价随之升至 1022 元/吨，同比增长 59.51%， 造成度电成本燃料成本高企。然而燃料成本上升未传导至价格侧，公司火电板块 承受巨额亏损，亏损 71.56 亿港元。此后，随着煤炭供给增加，供需格局逐渐宽 松，煤炭价格下跌并趋于稳定，公司火电业绩逐年修复。2023 年公司标煤单价 恢复至 987.5 元/吨，同比下降 12.64%，度电燃料成本下降至 296.3 元/兆瓦时， 同比下降 12.62%，火电板块业绩扭亏转盈，归母净利润达到 28.55 亿港元，同 比增长 183.2%。2024 年，公司标煤单价降至 922.1 元/吨，同比下降 6.6%，度 电燃料成本下降至 276.2 元/兆瓦时，同比下降 6.8%，火电板块利润进一步修复， 达到 52.21 亿港元，同比增长 82.9%，度电归母净利润达到 0.034 港元/千瓦时， 同比增长 76%。

在电价、用电负荷相近的背景下，公司火电机组盈利水平更高，体现出优秀的管 理能力。2022-2024 年，公司煤电利用小时分别为 4731/4688/4625 小时，单位 燃料成本分别为 0.339/0.296/0.276 元/千瓦时，火电度电归母净利润分别为 -0.021/0.017/0.032 港元/千瓦时。与火电机组同样大多位于中东部及沿海地区的 国电电力相比，华润电力的单位燃料成本较低，火电度电归母净利润明显较高； 与华能国际相比，华润电力的机组利用小时数普遍高出 300 小时以上，且单位燃 料成本低约 3 分/千瓦时，体现出优秀的运营管理能力。

三、在运风电差异化竞争，十四五新能源增量可观

1、绿色转型加速推进，全面市场化时代运营效率重要性凸显

截至 2024 年底，我国可再生能源发电装机达到 18.89 亿千瓦，同比增长 24.6%， 装机占比连续两年超过一半。其中，风电光伏合计装机达到 14.06 亿千瓦， 2016-2024 年年均复合增速达到 23.5%。发电量方面，2024 年我国风电光伏合 计发电量 1.36 万亿千瓦时，同比+22.9%，发电量占比达到 14.4%。根据《新型 电力系统发展蓝皮书》规划，至 2030 年，我国新能源装机占比将超过 40%，发 电量占比超过 20%，至 2060 年，新能源成为发电量结构主体电源与基础保障性 电源。

风光资源分布存在地区错配，部分地区面临新能源消纳难题。我国风光资源分布 存在地域性，主要集中于三北地区，与电力负荷分布存在错配，部分新能源装机 占比较高的省份面临相对严重的弃风、弃光问题。以风电为例，蒙东地区为我国 风资源富集区，其 2022、2023、2024 年的弃风率分别为 10.0%、3.3%和 6.0%， 高于全国平均水平 3.2%、2.7%和 4.1%；而在风资源相对偏少而用电需求较高 的东南沿海省份，如上海、浙江、福建等地，风电几乎可保证全额消纳。

此外，风光发电与用电需求也存在时间的不匹配性，市场化交易价格常出现折价。 由于电力存储成本较高，电力供需系统往往以“即发即用”的形式实现生产侧与 需求侧的联动，而新能源发电受制于自然资源供给，风电在夜间出力水平较高， 光伏则在正午迅速攀升至出力高峰，均与用电负荷呈现时间上的错配。由于出力 不稳定，且发电边际成本相对较低，新能源进入市场交易后常面临较大幅度的折 价。尤其是在西北、东北等风光资源富集但负荷需求不足区域，受限于输电通道 容量约束与本地消纳能力，市场供需失衡将引发激烈价格竞争，可能会出现持续 性低电价。此外，在现货市场中，新能源机组基于近零边际成本的市场报价策略 将显著压低出清价格，该价格信号将通过"现货-中长期"市场传导机制形成电价下 行压力。

136 号文推动新能源全面入市，行业竞争由数量、规模竞争逐渐转向效率、策略 竞争。2025 年 2 月 9 日，国家发改委、国家能源局印发《关于深化新能源上网 电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》，提出推动新能源上网电价全 面由市场形成。136 号文主要内容包括：1）推动新能源上网电价全面由市场形 成；2）建立支持新能源可持续发展的价格结算机制，对纳入机制的电量，按机 制电价结算，通过场外差价结算机制实现“多退少补”；3）以 2025 年 6 月 1 日为界限，区分存量和增量项目分类施策，存量项目机制电价与现行政策妥善衔 接，增量项目机制电价通过市场化竞价方式确定；4）与国家能源电力规划衔接， 强化改革与绿证政策协同，纳入可持续发展价格结算机制的电量，不重复获得绿 证收益。全面入市后，新能源企业收入结构从“固定电价+补贴”转为“市场交易+差价补偿-调节费用”，收益波动性增加，倒逼企业主动参与交易策略设计， 提升发电预测精度与成本控制能力，同时不断加强成本端控制，运营管理水平较 高的企业将占据优势。

2、风电项目“小而美”，盈利能力优异

“火转绿”战略持续推进，公司新能源项目投产加速。与全国新能源发展方向一 致，近年来公司新能源项目快速扩张。2024 年，公司新并网新能源项目 7.79GW， 同比增长 20.6%，并获得 13.58GW 新能源开发建设指标，推动疆电入渝 6.1GW 基地项目和 90 万千瓦海上风电项目有序落地。截至 2024 年底，公司风电在建 管理装机容量 9.86GW，光伏 8.86GW，在手项目充足。公司计划于 2025 年底 实现清洁能源装机占比达 50%的目标。2021-2024 年期间，公司并网新能源装 机超过 21GW。据公司规划，2025 年新增风电光伏装机容量目标为 10GW，新 增煤电装机容量目标为 6.09GW，投产后公司可再生能源权益装机将达到 44.19GW，占公司整体装机的比重将达到 50%，公司“十四五”目标有望达成。

平价项目增多+市场化电价下行压低度电利润水平，装机及电量规模扩大带动整 体盈利提升。随着新增平价项目增多，以及电力市场整体交易价格下降，公司新 能源平均电价降低。2024 年，公司可再生能源度电收入为 0.491 港元/千瓦时，同比下降 8%，度电归母净利润为 0.173 港元/千瓦时，同比下降 6%。与此同时， 新能源发电规模扩张冲抵电价下降对利润带来的负面影响，2024 年公司风电售 电量 437.71 亿千瓦时，同比+10.5%；光伏售电量 69.16 亿千瓦时，同比+141.5%； 水电售电量 15.40 亿千瓦时，同比+15.2%，可再生能源板块实现归母净利润 90.29 亿港元，同比增长 11.7%。

在运风电差异化竞争，精细化经营保障领先盈利水平。公司新能源装机主要集中 在华中、华北和华东三大区域。截至 2024 年底，公司在运风电项目主要分布在 河南、内蒙古、湖北、山东和广东，除内蒙古外，其他地区均为Ⅳ类资源区，与 其他新能源企业重点开发“三北地区”的策略形成了明显差异，使得公司具备差 异化竞争优势。尽管Ⅳ类资源区风资源稍弱，但这些地区以开发非大基地项目为 主，补贴回款压力相对较小，2019 年以来，公司应收账款增速显著低于其他新 能源运营商。2024 年，公司应收账款绝对值仅增长 14.55 亿港元。相比之下， 龙源电力 / 三峡能源 / 大唐新能源 / 华 电 新 能 应 收 账 款 绝 对 值 分 别 增 加 77.07/80.76/37.96/99.12 亿元，补贴回收压力较大。此外，依托于华润集团的市 场化基因，公司严格要求项目收益率，持续推进新能源项目优选优运，风光利用 小时数均高于行业平均水平，高效的运营能力得以让公司在同等投入的情况下获 得更优异的经营产出，并摊薄单位发电成本，最终体现为领先行业的盈利水平。

拟分拆华润新能源赴 A 上市，资本开支压力有望进一步缓解。2023 年 3 月公司 发布公告，拟将华润新能源上市以加速推进新能源建设进程，分拆公司将继续被 纳入公司合并报告范围；2023 年 6 月，公司已获联交所同意分拆资产及 A 股上 市；2025 年 3 月 14 日，公司公告华润新能源计划在深交所主板上市的申请已获 受理。本次上市拟募集资金 245 亿元，用于开发合计 717.5 万千瓦的新能源及储 能项目。若华润新能源上市顺利，公司面临的新能源扩张资本开支压力有望得到 缓解，虽然分拆上市短期内会稀释华润新能源的股比，但募集资金有助于长期增 长潜力释放，中远期公司股东仍将显著受益。

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