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华润电力（0836.HK）研究报告：新能源业务贡献提升，估值重塑再启程。公司为可再生能源转型中的综合能源服务商，电力央企中的龙头。华润电力主要从 事火电和可再生能源电站的投资、开发和运营。截至 2021 年，公司运营 37 座燃煤 发电厂、141 座风电场、31 座光伏电站和 2 座水电站，权益装机容量为 48.0GW， 其中火电/风电/光伏发电/水电占比分别为 67.8%/29.9%/1.7%/0.6%。2021 年公司 收入 898 亿港元，同比增长 29%，其中火电/可再生能源发电/热能供应（火电厂发 热）收入分别占比 70%/23%/8%，同比增速分别为 35%/63%/24%。在国内煤炭 价格较低的年份，公司以火电为利润主要来源，2021 年由于上游煤价高企，火电亏 损，可再生能源发电的利润贡献度大幅上升。

新能源电力持续降本市场空间广阔，传统电企力挺新能源转型。我国电力结构以火 电为主，火力发电量占 71%。随着新能源发电成本不断降低，新能源发电有望成为 未来的主力电源，而火电则充当调节性电源的角色。新能源发电转型既符合产业方 向，也符合国家“双碳”远期政策目标。“十四五”期间，传统火电企业纷纷加大 在新能源装机方面的投入，风光发电在平价后酝酿倍数级的市场增长。

风光发电突破增长天花板，提升公司盈利稳定性。公司预计在“十四五”期间力争 新增 4000 万千瓦可再生能源装机，2025 年末可再生能源装机占比超过 50%。结合 公司 2021 年装机量实际增长情况，我们预计未来 4 年公司风光装机量增速较高， CAGR 达到 35%。长期来看，随着新能源装机量的不断提升，新能源发电有望持续 贡献收入，并改善公司盈利能力。且未来平价时代不再依赖补贴，预计公司大量应 收补贴缺口有望在今年补齐，公司现金流将大幅改善。

长协煤比例提升锁定煤价上行风险，公司火电业务盈利能力有望改善。公司市场电 占比逐年提高，2021 年占比达到 71.5%，且市场电平均电价较标杆电价降幅不断收 窄，2021 年公司市场电折价 3.4%，较 2020 年收窄了 4pcts。我们预计 2022 年公 司火电市场电占比将继续提升，且整体市场电平均电价较标杆电价有望从折价 3.4% 转为上浮，全年综合销售电价预计上涨。成本方面，长协煤比例提升亦可降低煤价 上行风险，加上煤价已经到了历史较高阶段，一旦煤价反转，公司火电板块盈利预 计将得到改善。