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华润电力研究报告：优质火电构筑深厚底蕴，绿电差异化竞争强化优势。公司为华润集团旗下唯一电力平台，近年来新能源装机快速增长。截至 2024 年底，公司合计权益装机容量为 72.43GW，其中火电/风电/光伏/水电占比分 别为 53%/33%/13%1%。2024 年公司营业收入达到 1052.84 亿港元，同比增 长 1.9%；实现归母净利润 143.88 亿港元，同比增长 30.8%。随着新能源装 机规模快速扩大，其利润贡献自 2020 年起已经超过了火电，2024 年实现归 母净利润 90.29 亿港元，占公司整体业绩的 62.8%。

优质火电资产为基，运营管理能力优异。公司火电机组主要分布在江苏、广 东、湖北等经济相对发达的省份，机组利用小时数较高，发电经济效益较好。 2022-2024 年，公司煤电利用小时分别为 4731/4688/4625 小时，单位燃料成 本分别为 0.339/0.296/0.276 元/千瓦时，火电度电归母净利润分别为 -0.021/0.017/0.032 元/千瓦时。与火电机组同样大多位于中东部及沿海地区 的其他全国性火电公司相比，公司单位燃料成本更低，火电度电利润更高， 在电价和电力负荷相近的背景下，体现出公司优秀的运营管理能力。

在运风电项目差异化竞争，十四五新能源增量可观。公司大部分新能源项目 位于Ⅳ类资源区，具备差异化竞争优势，同时相较于大基地项目而言补贴回 款压力更小。此外，公司依托集团市场化基因，严格要求项目收益率，新能 源项目更注重效益而非规模，风光利用小时数均高于行业平均水平，盈利能 力领先。2025 年公司计划新投产新能源 10GW、煤电 6.09GW，投产后可再 生能源装机占比将达到 50%，公司“十四五”目标有望达成。

分拆华润新能源上市，有望缓解资本开支压力。公司拟分拆华润新能源赴 A 上市，募集资金 245 亿元，用于开发合计 717.5 万千瓦的新能源及储能项目。 若华润新能源上市顺利，公司面临的新能源扩张资本开支压力有望得到缓解， 虽然分拆上市短期内会稀释华润新能源的股比，但募集资金有助于长期增长 潜力释放，中远期公司股东仍将显著受益。