2025年伊利股份研究报告：平台化的乳企龙头，引领行业高质量转型

前言：投资范式从高增速到长久期、高分红，乳制品龙头估值步入修复阶段

行稳致远，投资范式率先转向的乳制品龙头。伊利是我国千亿体量的乳制品巨头。1996 年上市至今，经历过产品周期及盈利改善驱动的一年三倍行情（2013年），也经历过收入翻倍但股价震荡的后千亿时代（2017 年至今）。公司作为食品饮料稀缺的平台型企业，2021 年收入站稳千亿后由份额优先转向利润优先，盈利能力逐步提升，同时承诺维持 70%以上的分红率，是食品饮料板块投资范式率先由成长性转向股息率定价的典范，2021 年至今跑赢沪深300 及食品饮料指数。

2018 年起公司步入后千亿时代，是伊利投资范式转变的起点，2023 年基本过渡完成。2017 年公司进入千亿目标冲刺阶段，市场开始担忧收入天花板，股价波动亦随之放大。2021 年公司提出净利率每年提升 0.5pcts 的目标，标志着千亿收入规模后公司更注重经营质量，2023 年公司中报交流明确分红率不低于70%，2024年 5 月回购注销 10-20 亿，在稳健的分红&回购支撑下，近两年伊利股价波动相对收敛，叠加盈利能力提升预期，公司显著跑赢食品饮料及沪深300。

1 平台化的乳企龙头，行稳致远

1.1 液奶为基本盘，奶粉、低温、奶酪多点开花

数十年耕耘，伊利从内蒙走向中国乳业第一。1993 年，伊利实业公司成立于内蒙古呼和浩特市。1996 年，公司在上交所上市，成为中国第一家A 股上市的乳制品企业。公司液奶起家，此后陆续布局奶粉、常温酸奶、奶酪等品项。至2024年，伊利乳业收入 1158 亿元，归母净利润 85 亿元（其中非内生性的澳优商誉减值31亿元），已位居中国乳业第一、亚洲乳业第一、全球乳业五强。自 1956 年，伊利发展历程可以分为以下四个阶段：

初创阶段（2002 年前）：前身是养牛合作小组，上市融资增厚启动资金，拉开差距。1956 年，伊利前身呼和浩特回民区成立养牛合作小组成立，此后三十年间，伊利从养牛合作小组发展为专业化的奶牛场+加工厂，并于1993年完成股份制改造，更名为“内蒙古伊利实业股份有限公司”，1996年“伊利股份”上市，1999 年成立液态奶事业部。上市给伊利带来优渥的融资渠道，对于彼时初创阶段的伊利来说无疑是巨大的竞争优势。1997 年至2002年伊利共从市场融三次资金，合计 12.73 亿元，这笔资金对初创阶段的伊利拉开与同行差距具有重大的意义。

跑马圈地阶段（2003-2011）：渠道下沉织网，完善产品矩阵，液奶引领发展。2003 年公司首度超越光明居乳业第一位，2005 年公司收入突破百亿，同年签约赞助北京奥运会，2006 年伊利前瞻性的启动织网计划下沉渠道，筑稳发展根基；2007 年顺势推出“金典”“舒化奶”“金领冠”等大单品，但公司 95%以上收入仍由液奶贡献。同时，本阶段公司亦积极借助国际赛事、品牌代言等打造声势，高空地面结合，跑马圈地引领行业发展，公司收入从2003年 63 亿左右扩张至 2011 年 375 亿，收入 CAGR 达25.0%。

平台化阶段（2012-2021 年）：全品项布局，全产业链延伸，夯实龙头地位。液奶发展登顶后，公司一方面积极布局上游基地，典型是2013 年起公司相继收购大洋洲基地与新西兰第二大乳业合作社 Westland Dairy，国内则在上游周期低点收购中地乳业，完善产能布局；另一方面则是内生外延拓展新品项，2013 年推出现象级单品安慕希布局常温酸奶；2017 年公司提出千亿收入目标，全力收割常温液奶份额，同时进一步尝试新品类，推出植物基品牌植选，并在次年收购泰国最大的冰激凌厂商，2019 年发力健康饮品事业部。2021年公司收入实现 1083 亿，2012 至 2021 年公司收入CAGR 达12.5%。

盈利提升阶段（2021 年至今）：千亿后更重经营质量&投资者回报，从份额优先到份额、盈利兼顾。乳制品行业在 21 年后已步入成熟期，伊利千亿体量基数已足够庞大，2021 年公司提出每年净利率提升0.5pcts，标志着公司从过去份额优先转向，更重经营质量。2023 年公司收入实现1262 亿元，业绩104 亿元，2021 年年至 2023 年公司收入/业绩CAGR 分别达8%/9.5%，净利率也从 2022 年 7.7%提升至 2023 年 8.3%。2024 年行业性承压背景下，伊利主动去库，叠加减值等一次性出清，报表有所承压，收入/利润分别同比-8.2%/-18.9%。

分品项看，液奶是伊利核心业务，奶粉、冷饮、奶酪协同发展。公司液奶涵盖伊利、金典、安慕希、优酸乳、谷粒多、臻浓等子品牌，其中金典、安慕希、基础白奶均是百亿大单品，2024 年公司液奶收入 750.03 亿元，近年来随着公司不断拓品类，液奶占比下降，在公司整体收入占比由 95%以上降至65%。其他业务中，奶粉、冷饮、奶酪快速发展，2016-2024 年奶粉及奶制品业务收入由54.56亿元提升至 296.75 亿元，年均复合增速高达 22.37%，收入占比亦由9%提升至26%，成为奶粉行业第二。冷饮作为第三大业务发展稳健，2023 年突破百亿，2024年受天气影响，公司主动去库收入降至近 90 亿，占公司收入比重7.6%。此外，公司2020 年起重点培育的奶酪业务，也已成长为十亿级板块。

1.2 股权结构整体稳定，持续激励绑定管理层

公司股权结构分散，高管持股绑定公司利益。伊利最大股东香港中央结算有限公司持股 11.35%，呼和浩特国资委持股 8.46%，董事长潘刚持股4.5%，核心管理层持股 5.97%，剩下的机构投资者单一持股比例也相对较低。整体而言，伊利股权较为分散，但近年来保持稳定，管理层利益与股东利益高度一致。其中潘刚自1992年加入伊利，2002 年起担任公司总裁，深耕乳制品行业近三十年，经营管理经验丰富；其他现任高管同样均为公司元老级员工，在任十年以上，经验丰富。公司持续进行股权激励，有效激发团队活力。公司自上市以来实施多轮股权激励和员工持股激励，尤其是 2014 年后，股权激励基本是不间断，全覆盖的模式，激励对象涵盖公司董事、高级管理人员及核心业务与技术骨干，有效激发团队活力，助力公司长远发展。

2 乳制品：需求平稳复苏，供需拐点或将到来

2.1 需求端：步入成熟期，但结构和量增均有空间

乳制品 2024 年零售额 5600 亿，2018 年至今步入成熟期。相较于发达国家，中国乳制品行业起步较晚，但发展迅速。分阶段看，2014 年前行业量增驱动为主，2014年后主要由奶粉、奶酪、高端白奶占比提升驱动行业增长。以欧睿零售口径计算，2010 年-2017 年我国乳制品行业复合增长率达 9.3%，而2018-2024 年行业平均复合增速降至-0.9%，2024 年乳制品行业空间为 5567 亿。参考欧睿，在消费疲弱背景下，我们预计 2025 年液奶零售额低单下滑。细分结构看：

可选 vs 必选:白奶整体更景气，偏可选品类承压更明显。疫情教育后，更健康必选的白奶抗风险性更强，成长性也更优。而在消费弱复苏背景下，偏可选的酸奶、乳饮料、奶酪 2023 年以来承压更大。2020 年至2024 年，常温纯奶/低温鲜奶消费额 CAGR 分别为约 2.75%/2.09%，显著跑赢乳制品整体（-2.39%），同期酸奶 CAGR 为-8.33%。

常温 vs 低温:低温市场增长潜力大，乳企加速布局。当前我国低温奶占比仅为 23.7%，而海外发达市场低温奶占比均在 90%以上。近年来在技术革新(超巴奶)和冷链发展等因素推动下，低温奶已呈现加速增长趋势，2024年巴氏奶规模已达 359 亿元，2018-2024 年零售额 CAGR 约4.7%，预计随着乳企加速布局，结合消费者健康化认知提升，我国低温奶将延续景气增长。

中长期看，不管是消费结构，还是人均消费量，我国乳制品对比海外仍有空间。

资源禀赋及品类发展路径，我国乳制品人均消费量较低，结构相对单一。梳理全球乳制品消费情况，除了本身奶源供应充足的畜牧文明国家（美国、新西兰），人均消费量天然较高外，日韩等均受益于饮食西化、学生奶政策培育提升人均饮奶量。对比看，我国奶源并不丰富，原奶产量较低&成本高，且礼赠场景占比较高，造成我国奶价仍较贵并且渗透率更低。

近年来政策鼓励乳业发展，上游奶牛单产逐年提升，或较好推动品类扩容。随着国内养殖规模化，奶牛单产快速提升。结合2024 年10 月农业农村部等七部门联合印发推广“学生饮用奶”，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费，近期内蒙古呼和浩特/广东深圳等地鼓励生育政策相继落地。我们认为，政策&技术合力下，有望共同带动行业扩容。

2.2 供给端：原奶价格低位，供需拐点或将到来

牛奶原料单一且成本占比较高，奶战后乳企强化全产业链延伸，上游相关度提升。乳制品行业经历 2008 年三聚氰胺事件，此后国内奶业安全补课，加强奶源建设；2013 年新西兰疫情叠加国内奶牛疫病及高温致奶荒，2014 年进口大包粉激增后库存高企，基地型乳企率先发起原奶价格战，生鲜乳价格从2013 年底的4.25元迅速跌至 2014 年底 3.41 元。也正是从 2013 年起，乳企强化上游奶源建设平滑奶价波动，典型是蒙牛 2013 年增持现代牧业 26.92%股权至27.99%，成为最大股东。自此，乳企与上游关联度提升，尤其是原奶下行周期，乳企在享受成本红利的同时也需要承担牧业亏损及喷粉减值损失。站在当前新一轮原奶下行周期看：

2021 年至今，需求弱复苏、供给退出意愿低是拉长本轮原奶供需周期的主因。原奶经历过 2008 年前后、2013-2014 年两轮大周期。但本轮自2021年起，奶价步入下行通道，2023H2 起加速下行，当前生鲜乳价格已经跌到2011年水平，对比往轮周期大幅拉长，背后主因是 1）终端需求仍在弱复苏过程中；2）随着上一轮乳企的全产业链布局，行业规模化牧场占比大幅提升，大牧场更难出清；3）饲料成本和肉牛价格普遍下跌，牧业退出吸引力降低。

2024 年上游淘牛 30 万头，春节后加速去化，预计2025 年底至2026年供需拐点有望到来。2022H2 起上市头部牧场报表开始亏损，随着原奶价格进一步下行，2024H1 牧场行业亏损比例达到 80%。经营承压背景下，以现代牧业为代表的牧场主动淘牛出清产能，2024 年 2 月起，国内奶牛存栏连续走低，原奶供给量同比增速也较此前大幅收窄。节奏上，2024-2025 年春节后乳制品消费是淡季，同时 2025Q3 需要一次性收购青储，考虑到今年大量社会牧场优先淘汰后备青年牛，2025-2026 年行业供给或有望收窄，若需求不进一步恶化，2025-2026 年原奶供需拐点有望到来。

3 竞争力：组织先行，战略驱动，构建品牌壁垒

乳制品是规模效应很强的生意，平台型企业战略制胜。乳制品同类产品口感同质化强，叠加营养的功能属性，意味着产品生命周期长，先发者可以靠全国化的品牌投放和渠道铺货做到极大单品。而品类的延展性不断（保温方式、口感、功能）意味着企业天花板高，因而战略驱动是平台型企业胜出的关键，以伊利为例，从基础白奶、优酸乳到安慕希、金典，再到奶粉、奶酪，平台化与全球化战略持续引领行业升级和自身规模扩张。

3.1 壁垒：全国化品牌与渠道，成本优势效率领先

公司的核心竞争力是强组织力下的规模效应，也就是成本优势和效率领先。伊利作为行业龙头，通过持续、不间断的股权和现金激励绑定管理层，狼性机制和进取文化自上而下，运营效率不断提升。在规模效应及精细管理下，公司近年来人均创收/创利稳定提升，毛销差及盈利能力亦领先行业。

伊利规模效应体现在，国民品牌、渠道织网与全产业链的基础设施赋能下，同一品类更强的品牌力、更高的性价比、比竞对额外的利润，全国化的大单品模式得以跑通：

国民品牌家喻户晓，兼具美誉度和辨识度。伊利营销因时俱进，品牌价值领先。2005 年，伊利被选为北京奥运会独家乳品赞助商，并与北京奥组委达成长期合作关系；2010 年，伊利牵手上海世博会；之后伊利相继赞助了2012年伦敦奥运会、2022 年北京冬奥会以及 2024 年巴黎奥运会。此外，公司亦与《中国好声音》、《奔跑吧兄弟》、《爸爸去哪儿》、《乐队的夏天》等热门综艺合作，迅速放大子品牌声量。母子品牌共建的模式，一方面主品牌拉高调性，支撑国民品牌的美誉度；另一方面子品牌针对特定人群精准营销，提高费效比。在凯度消费者指数评选中，“伊利”以近12 亿的消费者触及数和 90%的品牌渗透率，连续 9 年成为消费者选择最多的品牌。

精细化管理与下沉，渠道兼具深度与广度，县乡镇市场渗透率领先。2006年伊利启动“织网计划”，加快渠道下沉，率先建立“纵贯南北、辐射东西”的全国性销售网络，并在 2012 年继续“二次织网”，借助商务部发起的“万镇千乡”活动，持续增加下沉市场网点数量，弥补渠道覆盖空白，进一步加强销售终端的掌握能力。截至 2021 年末，伊利在全国有500 多万个线下销售网点，其中乡村网点达 110 万家，经销商近两万，渠道渗透能力逐年提升。此外，公司亦积极布局母婴店、O2O 等新兴渠道，多元化发展。

3.2 展望：常温领先，奶粉突围，低温&奶酪追赶

平台化战略驱动下，伊利实现乳制品全品类布局。常温奶伊利份额优势明显。奶粉业务作为高盈利品类重点攻破，近年来不断突围，婴配粉成为行业第二，成人粉则成长为第一。奶酪主要靠餐饮端驱动增量，冷饮维持平稳增长。具体来看：

液奶：2024 年公司液奶占整体收入 65%，预计维持稳健增长。公司当前已有金典、安慕希、基础白奶三个百亿级单品，金典受益于疫情品类教育，近四年来维持双位数增长 CAGR，安慕希增长相对平稳。整体看，伊利在常温奶领域持续提升份额，但 2024H1 原奶供过于求背景下，中小乳企抢占份额，更高性价比的渠道型牛奶品牌和白牌出现，伊利蒙牛主动去库，常温份额反而被蚕食。展望 2025 年，我们预计伊利常温修复，低温或有所增长，整体液奶持平略增。

奶粉：2019-2024 年公司奶粉业务复合增速高达23%，占收入比重已达24%，是公司景气增长的高盈利品类。格局上，飞鹤、伊利2022 年在婴配粉行业超越外资跻身前二；同时伊利在成人奶粉市场位列第一，未来份额有望进一步提升。展望 2025 年，在 2024 年尤其是下半年新生儿双位数增长的背景下，预计 2025-2026 年二段、三段需求有所支撑，伊利奶粉仍有望维持高单增长。

奶酪：伊利 C 端零食奶酪经历调整后预计整体企稳，增量更多在餐饮端。格局上伊利仅次于妙可蓝多；B 端餐饮则是安佳等外资优势领先。我们预计2024年伊利 C 端奶酪略降，B 端增加，整体持平。预计未来零售端止跌、餐饮端增量驱动下维持中单位数增长，但在成本管控、精细化费投下，有望减亏。

冷饮：公司的相对高盈利品项，2024 年受到天气影响消费场景承压，叠加公司主动去库，冰激淋双位数下滑。预计 2025 年有所修复，未来保持平稳增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）