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伊利股份研究报告：平台化的乳企龙头，引领行业高质量转型。发展行稳致远，典型的长久期资产。随着经济步入中低速增长区间，依赖 城镇化、人口等驱动增长的食品饮料行业，投资范式也逐步从成长定价， 转向股息率定价，而居民生活方式的变化，又考验各细分品类（白酒、 啤酒、乳品、饮料等）的久期。从海外经验看，乳制品属于优质高蛋白， 且随着餐饮效率化意识觉醒、消费习惯变化和技术进步，奶酪、黄油、 奶粉等深加工产品具备长期增长潜力，乳制品行业被认为是长久期资 产。伊利股份作为我国乳制品企业龙头，拥有深厚的渠道和消费者基础， 2021年收入站稳千亿后，发展战略由份额优先转向利润优先，加强对成 人粉等高附加值产品研发推广，盈利能力逐步提升，同时承诺维持70% 以上的分红比例，我们认为伊利股份是典型的股息率定价资产。

乳制品需求平稳复苏中，供需拐点或将到来。2020年后居民健康意识提高， 需求呈现脉冲式增长，其中白奶相对于乳饮料、酸奶等景气度更高，低温奶 渗透率亦在逐步提升，这也带来了上游牧场产能的新一轮扩张。而2023年 后，需求呈现弱复苏，行业出现供过于求，生鲜乳的价格从2021年下半年 持续下行，当前价格3.04元，多数牧场处于亏损状态。2024年行业去产能 共识逐步形成，上游牧场累计淘牛约30万头，按照目前去化速度，我们预 计2025年四季度或有望出现供需拐点。中长期看，当前我国乳制品步入成 熟阶段，预计2024-2028年复合增速1.61%，2028年行业规模达6117亿元。

组织先行，战略驱动，构建品牌壁垒。乳制品规模效应明显，平台型企业 战略制胜。伊利核心竞争力在于全国化的品牌与渠道基础下，实现成本优 势效率领先，借助强大的品牌力和极致性价比，公司市占率、盈利能力、 人均薪酬、人均创利持续领先行业。展望未来，伊利以液奶为基本盘（当 前已拥有金典、安慕希、基础白奶共三个百亿级单品），奶粉持续提份 额（2024年收入占比已提升至24.39%，成人粉&婴配粉份额分别位列行业第 一/第二），积极布局低温、奶酪等，有望维持稳健增长。

短期受益原奶出清盈利具备弹性，中长期伊利股息率在食品饮料行业靠前。 原奶价格持续低位的背景下，上游中小牧场陆续退出，供需平衡拐点有 望在2025-2026年出现。若奶价温和回升，行业竞争格局改善，伊利买 赠促销减少，同步大包粉减值损失、信用减值损失收窄，公司业绩有望 回升。结合公司坚持70%以上分红率，股息率在食品饮料行业属于靠前， 且未来资本开支存在进一步下降空间，当前估值处于历史较低分位。