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伊利股份公司研究报告：大象起舞再上新征程。

顾往昔之路：多年深耕铸就全球乳业龙头，护城河深厚

公司竞争优势体现在：1）产品端：成功打造出安慕希/金典等多个百亿级单 品，产品力出色；2）供应链端：对上游奶源的深度掌控+中游智能工厂的精 益生产+下游分销体系的精耕细作共筑高韧性&高效率并存的供应链体系； 3）渠道&营销端：持续进行渠道深耕和多元营销。21 年以来，伴随奶价下 行，乳制品行业阶段性承压，公司通过精细化的品类布局与多元化的渠道拓 展积极蓄势，巩固液奶业务的基础上储备多元化业务。

望来日之途—收入端：强化多元业务布局，全乳龙头指日可期

雀巢的核心优势在于从品类/地域拓展决策—内生/外延落地—优秀管理模式 的完整闭环，为伊利提供借鉴。展望来看，液奶业务有望温和复苏，高端产 品与功能型液奶或存结构性机遇，此外，公司核心聚焦于成人营养与乳品深 加工业务。成人营养业务发展空间广阔，据公司预测，功能保健食品行业收 入 25-30 年有望增长 23%+，以伊利为代表的国货品牌逐步建立认知。乳品 深加工业务中，外资品牌占据主导地位，伴随国内乳企产品研发能力的提升， 国产替代逻辑有望持续演绎，伊利的目标为未来 5 年实现国内百亿收入。

望来日之途—利润端：盈利能力提升仍为主线，增量业务附加值较高

1）液奶业务中，26 年奶价有望企稳，散奶价格回暖后，小乳企发动价格竞 争的空间相对有限，短期看行业竞争有望缓和，26 年公司经营趋势有望同 比改善，龙头乳企同比降低促销有望带来毛利率向上的弹性；中长期看龙头 乳企之间的竞争有望走向“理性协同”，形成更稳健的产业生态。2）多元 化业务中，达能营养品业务 2020 年以来 20%-25%的营业利润率或为伊利 提供参照；参考恒天然大中华区餐饮服务业务 21-24 财年的毛利率均值 （19.9%）与净利率均值（10.6%），伊利对于深加工业务的利润率目标 （5%-10%）或存达成的可能性，我们预计不会对公司整体利润率形成拖累。

我们与市场观点不同之处

部分投资者对乳制品行业的未来发展空间预期较为悲观，认为常温奶已步入 存量竞争时代，低温品类兴起但全国化趋势难以实现。我们认为，伊利在产 品/供应链/渠道/营销等多维度保持行业领先地位，后续有望不断打开成长边 界，公司正逐步往全乳品类拓展，打造成人营养、乳品深加工等增长新引擎。