2024年伊利股份研究报告：乳业巨轮行稳致远，晨光熹微拐点将至

1 乳业航母，稳健前行

1.1 全球乳业五强，志存高远稳健向前

伊利集团成立于 1993 年，最早可追溯至 1956 年呼和浩特市回民区组成的养牛合 作小组，后发展为呼市回民奶食品总厂，1996 年公司挂牌上市，成为中国乳业首 家 A 股上市公司。公司主营业务包括液乳、冷饮、奶粉和饮料等，以成为全球最 值得信赖的健康食品提供者为愿景，成为中国规模最大、产品品类最全的乳制品 企业，位居全球乳业五强。站在全球乳业五强的新起点，伊利已正式发布 2025 年 挺进“全球乳业三强”的中期目标及 2030 年实现“全球乳业第一”的长期战略目 标。

我们将伊利的发展历程总结为 4 个部分，具体如下：

（一）发展初期（1956-1996 年）：养牛起家，成功改制并上市，开启品牌化运营 之路。公司最早追溯至 1956 年成立的呼市回民区养牛合作小组，1958 年改名为 呼市回民区合作奶牛场，当时拥有 1160 头奶牛，日产牛奶 700 公斤，职工人数 117 名。此后，奶牛场又改名为呼市国营红旗奶牛场，1983 年奶牛场分立为回民 奶牛场和回民奶食品加工厂。随后呼市回民奶食品加工厂经过了八、九年的艰苦 创业，实现较快发展，1992 年实现年销售收入 3351 万元，利润总额 200 万元。 1993 年，呼市回民奶食品加工厂改制，由 21 家发起人发起，吸收其他法人和内 部职工人股，以定向募集方式设立伊利集团，并更名为“内蒙古伊利实业股份有 限公司”。同年 7 月，伊利成立冷饮事业部，以产品类别划分进行管理，开启品牌 化运营模式。1996 年，公司在上交所挂牌上市，成为全国乳品行业首家 A 股上市 公司。

（二）高速成长（1997-2007 年）：乳业黄金发展十年，常温液奶打天下，产品矩 阵不断丰富，多业务共同发展。

1） 液态奶领航：1997 年，伊利率先引进了瑞典利乐公司的液态奶灌装生产线， 逐步推出伊利纯牛奶、麦芽奶、优酸乳等多品类液态奶，极大地延长了液态 奶的保质期，也使得液态奶的辐射半径明显扩大。1999 年，公司成立中国乳 业第一个液态奶事业部，带领中国乳业全面进入“液态奶时代”。2002 年，负 责液态奶事业部的总经理潘刚成为伊利集团总裁，带领伊利持续辉煌。2006 年推出专注于儿童的伊利 QQ 星儿童成长牛奶，2007 年公司推出中国第一款 有机奶“伊利金典有机奶”以及第一款无乳糖牛奶“舒化奶”。

2） 奶粉、冷饮、酸奶等业态逐步发展：1998 年集团内部两个奶粉厂合并，并推 出婴幼儿奶粉和学生加锌奶粉，随后于 2000 年公司成立奶粉事业部，2003 年 起公司始终致力于中国母乳研究，于 2007 年建成中国首个企业母乳研究数据 库。2003 年公司推出巧乐兹系列产品，一经上市当年便创造 2 亿多元的销售 额。2005 年公司成立酸奶事业部，酸奶业务随后持续以远超行业的增速快速 发展。

在此发展阶段，中国乳业的发展经历了“黄金十年”，以业内先进的乳企开始引进 世界领先的生产工艺、大规模生产无菌利乐包牛奶为标志，乳品运输和储存突破 了冷链和短保的限制，使得中国乳企快速增长、乳品消费市场大幅度扩张，中国 的人均饮奶量在这十年增长了几倍，中国牛奶产量超过众多乳业发达国家位居全 球第三。在这一“黄金时期”，双寡头伊利和蒙牛依靠常温奶抓住了市场机会，伊 利的主营收入于 2003 年超越了以低温巴氏奶为主的乳企龙头光明，首次跃居乳 业第一。随后，蒙牛依靠大商制快速发展，早期市场拓展速度相较于伊利更快， 但总体来看，在此阶段，二者均充分享受到了中国乳业市场快速扩张的红利。伊 利的营收从 1997 年的 8.54 亿元迅速扩张至 2007 年的 193.60 亿元，10 年 CAGR 达到 36.6%。

（三）拓宽壁垒（2008-2012 年）：加大奶源基地建设，“织网计划”布局全国， 注重提升品牌价值。2008 年“三聚氰胺事件”对中国乳业造成巨大冲击，消费信 心受到很大影响，致使乳制品市场需求大幅下滑，伊利、蒙牛等头部乳企均受影 响。 1） 在奶源方面：伊利意识到乳企之间的竞争是乳业产业链的竞争，持续加大奶 源基地建设，保证奶源质量可控，发展至今，伊利已掌控西北、内蒙古和东 北等三大黄金奶源基地，拥有中国规模最大的优质奶源基地。 2） 在渠道方面：2006 年伊利在全国全面实施“织网计划”，产能基地陆续在 2007- 2008 年投产，公司在加强产能建设的同时实现生产、销售、市场一体化的运 作，对每个市场进行精耕细作，成为第一家真正有能力同时覆盖全国市场的 乳企。

3） 在品牌建设方面：伊利清晰地将品牌作为公司长期发展的战略资源之一，公 司在 2005 年正式签约成为北京奥运会的乳制品赞助商之后，强化奥运营销， 加快品牌建设。从结果上看，据央视和数字一百市场咨询有限公司所做的大 规模年度经济预测问卷调查结果显示，在 2008 年北京奥运会的赞助企业中，伊利集团的公众认知度最高，占到 65.2%。2009 年，公司又牵手上海世博会， 成为国内唯一一家符合世博标准、为 2010 年上海世博会提供乳制品的企业。 借助国际大事件的契机，伊利的品牌知名度上升到一个新的高度。对比 2002- 2012 年伊利和蒙牛的销售费用率，伊利对于品牌建设的投入更为重视，公司 通过乳制品行业高速发展期的持续品牌高投入建立起伊利的品牌根基，赢得 消费者信赖，收入规模逐渐超越蒙牛。

（四）国际化多元化（2013 年至今）：系统推进国际化战略，整合全球资源扩大 版图，目标 2025 挺近“全球乳业三强”、2030 年实现“全球乳业第一”的战略目 标。 1） 国际化：面对激烈的国内国际竞争环境，公司以国际化的视野主动识别行业 发展的机会并有序拓展业务领域，围绕“成为世界一流的健康食品集团”的 战略愿景，公司制定并启动了国际化战略。①2013 年 4 月，公司新西兰生产 基地建设项目正式开工，是公司的第一家海外工厂基地，同年，公司与美国 最大乳制品公司 DFA 和意大利最大乳品生产商斯嘉达建立了战略合作关系。 ②2018 年，公司旗下“Joy Day”冰淇淋进入印尼市场，同年 11 月，公司收 购泰国本土最大的冰淇淋商 CHOMTHANA，业务扩展至东南亚市场。③2019 年， 公司收购新西兰第二大乳业合作社 Westland，建设印尼生产基地。④2020 年， 公司印尼工厂完成主体建设，通过加快泰国市场的渠道及终端基础建设，公 司在泰国的年销售额增长 68%。⑤2021 年，公司在印尼投资建设的冷冻饮品 生产基地一期项目完工投产，同年，公司对新西兰 Westland 工厂进行升级， 大幅提升优质草饲黄油品牌 Westgold（牧恩）的产量。⑥2022 年 10 月， Westland 收购新西兰乳品公司 Canary 的股权，增加了乳脂、奶酪等世界级 品质的乳制品加工产能。⑦2023 年 5 月，Westland 乳铁蛋白工厂投产，产能 位居全球前三。整体来看，公司国际化业务保持良好发展态势，海外市场取 得一定成效。

2） 业务多元化：①常温酸奶：光明于 2009 年推出的常温酸奶莫斯利安成为中国 乳品行业发展的又一标志性产品，类似于 90 年代末的常温白奶，常温酸奶的 上市使得酸奶的消费场景大大增加。2013 年蒙牛和伊利相继推出纯甄和安慕 希，伊利对于安慕希的重点打造使得市占率快速提升，并一跃成为 200 亿大 单品，拉开了与蒙牛的差距。②奶粉：2022 年公司战略收购澳优，奶粉业务 实力极大增强，当年婴配粉零售额市占率达 12.4%，跃居市场第二，同时，公 司结合发展多年的自有品牌金领冠，不断发力。③奶酪、黄油、健康饮品： 2018 年公司成立健康饮品及奶酪事业部，推动奶酪、健康饮品方向的业务发 展，2019 年公司收购阿尔山伊利天然矿泉饮品公司，业务逐步多元化。

伊利长期的稳健发展离不开稳定的管理层。纵观伊利的发展历程，公司一步一个 脚印，在中国乳业快速发展时期通过液态奶打开市场，通过与北京奥运会、上海 世博会等大型赛事合作持续提升品牌影响力，成功抓住了乳制品行业发展的“黄 金十年”，并不断扩大优势，通过全球化战略进行资源优化配置，成为全球头部乳 企。从公司治理的角度来看，伊利一步步的成功离不开稳定的管理层指引战略方 向。从股权结构来看，公司董事长兼总裁潘刚自持股以来从未减持公司股权，此 外，副总经理赵成霞持股 1.45%，公司股权结构稳定。

核心管理层在集团的工作经验丰富，股权绑定风雨同舟。伊利集团董事长兼总经 理潘刚从大学毕业起即在伊利工作，从基层升至高管，至今已在集团工作 32 年 之久；集团董事、副总裁兼财务负责人赵成霞，在伊利工作也已有三十余年，从 基建会计做起，扎根财务，管理经验丰富。此外董事兼副总裁王晓刚、董事会秘 书邱向敏均从公司核心骨干提拔上来。为了提升公司高管、核心技术骨干的积极 性，维持公司的长期稳定发展，公司实施了多期员工持股计划及股权激励方案， 公司核心高管潘刚/赵成霞持股比例分别为 4.5%/1.45%，此外王晓刚和邱向敏持 股数分别为 72/33 万股。

1.2 业绩稳健增长，液体乳、奶粉、冷饮三大主业协同发展

乳业航母业绩稳健增长，规模处于行业领先地位。在高端新品接连发力，产品结 构升级的驱动下，公司营收与净利润均呈现稳定增长趋势，过去五年 CAGR 分别 为 9.7%和 10.1%。2017 年，公司提出“千亿目标”，目标 2020 年进入全球乳业 5 强、营收突破千亿，此后持续加大销售力度，收入实现较快增长。2020 年后，受 疫情影响及专家对于饮奶有益健康的持续教育，消费者健康意识提升，乳制品需 求呈拐点式上升，公司业绩表现实现高速增长。2024 年前三季度受原奶供过于求 影响，行业价格战竞争激烈，尤其在上半年，公司营收出现下滑，但利润端受原 奶红利及非经的影响依旧保持了良好增长。

公司以液体乳业务为核心，奶粉、冷饮等业务协同发展。公司液体乳、奶粉及奶 制品、冷饮为三大主要业务板块，2018-2023 年营收 CAGR 分别为 5.4%、28.0%、 16.4%，其中，由于公司于 2022 年收购澳优乳业，奶粉业务实现扩充，业务规模 增长明显。从三大主要业务板块来看，液体乳是公司收入和利润的重要来源，2023 年液体乳营收与毛利占比分别达到 68%和 63%。2023 年奶粉及奶制品和冷饮产品 毛利率分别为 38.14%和 38.45%，高于液体乳的毛利率 30.36%，公司积极拓展奶 粉及奶制品、冷饮业务，盈利能力有望不断增强。

公司盈利能力保持稳健，销售费用率维持较高水平提升品牌影响力。从盈利能力 来看，在 2021 年会计准则变更前，公司毛利率呈现稳中有升的态势，2016-2020 年间维持在 36%-38%之间的水平，归母净利率保持稳健，2023 年达到近 5 年最高 的 8.3%。由于乳制品产品的相对同质性，品牌宣传尤为重要，持续保持品牌曝光 度成为驱动消费者的关键之一，公司 2021 年营收迈入千亿大关，在此基础上， 公司依旧保持销售费用率 17%以上的水平，大力投入广告宣传持续提升品牌影响 力。

2 乳制品行业进入新周期，结构上寻找需求增量

2.1 乳业历史复盘：曲折路上逐渐走向成熟

新中国成立以来，中国乳制品行业取得了巨大的发展，中国乳制品行业发展历程 具体可分为以下四个阶段：

第一阶段：成长初期（1949-1998 年）：新中国建国初期，中国奶牛数量仅有 12 万头、产奶量 20 万吨、乳制品 0.1 万吨，行业处于百废待兴的状态。随着改革开放的深入，人民生活水平不断提高，牛奶消费开始普及，乳制品行业逐渐形成 产业化，液体奶消费量逐步提升。

第二阶段：快速发展期（1999-2008 年）：1999 年起，中国乳制品行业发展的“黄 金十年”到来，乳制品的需求出现极大地提升，其中主要细分领域液态乳市场以 年均 60%的增长速度保持快速增长，中国乳制品行业进入快速发展期。在此阶段， 乳制品行业的产品种类仍然较单一，且市场一度出现价格竞争现象，导致乳制品 企业竞相压低生鲜乳收购价格，但与此同时行业制定的收奶标准却在不断提升， 致使生鲜乳的收购质量不断下降，引发了一系列食品安全问题的爆发，包括“大 头娃娃事件”、“三聚氰胺事件”等，行业面临快速发展下的阵痛。

第三阶段：恢复期（2009-2018 年）：“三聚氰胺事件”后，优质奶源成为乳企抢 占的重点：1）供给端，优质奶源相对有限，中国乳制品企业开始关注产业链的均 衡发展，包括加大奶源投入力度、推广规模化养殖等；2）需求端，受到“三聚氰 胺事件”影响，消费者对于乳制品的需求较前一阶段放缓，乳制品消费处于恢复 阶段；3）政策端，中国政府连续出台多项政策法规以规范乳制品行业，农业部、 卫生局等监督管理部门也加大力度对中国各类乳制品进行严格的全面检查，2009 年至今，中国农业部坚持持续对生鲜奶监测三聚氰胺指标，保障乳制品供应品质， 消费者对于国产奶信心逐步恢复。

第四阶段：高质量增长期（2019-2023 年）：2018 年末，农业农村部、发改委、科 技部等九部门联合发布关于进一步促进奶业振兴的若干意见。意见指出，以实现 奶业全面振兴为目标，优化奶业生产布局，创新奶业发展方式，建立完善的以奶 农规模化养殖为基础的生产经营体系，密切产业链各环节利益联结，提振乳制品 消费信心，力争到 2025 年全国奶类产量达到 4500 万吨，切实提升我国奶业发展 质量、效益和竞争力。需求端看，伴随居民收入的提高及电商平台的兴起，居民 对乳制品的需求趋向多样化、高端化，乳制品企业也愈加注重营销渠道的建设， 优质奶源的供给愈发充足，消费者信心得到提升。疫情期间，国家卫健委发布的 《新冠肺炎防治营养膳食指导》，强调了足量摄入乳制品对提升免疫力的作用， 同时相关专家积极科普喝奶的好处，乳制品被更多人纳入日常膳食，乳制品行业 进入新一轮高质量增长期。

2.2 乳业现状：疫后乳制品进入新周期，大盘平稳增长存在结构性机会

中国乳制品消费成为必选刚性消费仍需时日。虽然疫情期间，乳制品消费在市场 的正向引导下产生了显著的效果，但进入疫后阶段，乳制品需求呈现持续弱复苏， 且 2024 年上半年乳企价格战促销后，乳制品消费量并未明显反弹，说明当前中 国乳制品消费未成为必选刚性消费，乳制品消费习惯的培育仍有较长的路要走。 我们认为，影响中国乳制品消费量增长的原因主要系：1）消费者饮奶习惯未形 成，对牛奶营养认知不足，即牛奶是补充钙和优质蛋白质的重要来源，且性价比 高；2）中国膳食中，传统的豆浆、豆奶等饮品对于牛奶形成了一定程度的替代； 3）乳糖不耐症对于牛奶消费影响较大。因此，当前仍需要乳制品行业及头部乳企 加大声量，提升对消费者的宣传力度，实现行业的稳健增长。 乳制品行业焦点由提升优质供给转为激发有效需求，行业进入新周期。我们认为， 从新中国建立初期发展乳业至 2023 年，优质的原奶供给成为影响行业发展的核 心因素，而 2019 年以来下游乳企开始加码上游，生鲜乳供应量在 2021 年得到明 显提升，供给端问题基本解决，行业焦点由供给转向需求。根据欧睿数据，2022 年中国乳制品行业零售总额转为负增长，2023 年行业延续承压态势，乳制品消费 疲软。由于 2024 年乳制品需求端持续走弱，乳企业绩普遍承压。展望未来，我们 认为持续激发乳制品消费需求对于中国乳制品行业的中长期稳健发展非常关键， 从品类及地区发展上看，市场存在结构性的增长机会。

2.2.1 看空间，与发达国家的人均消费水平相差较大，中国乳制品消费存在增 长机会

中国人均饮奶量有较大提升空间，预计未来十年奶制品消费量 CAGR 为 3%左右。 根据《中国居民膳食指南(2022)》（新版膳食指南），奶及奶制品的推荐摄入量由 每天 300 克调整为每天 300-500 克，并且加入了干酪制品，加强了对奶制品摄入 的重视。2023 年中国人均乳品消费量 42.4 公斤，仅为世界平均水平的三分之一， 也低于《中国居民膳食指南 2022》推荐的日均 300-500 克奶及奶制品摄入量。根 据中国农业展望大会执行主席、农业农村部市场预警专家委员会秘书长许世卫的 分析，预计到 2033 年，我国奶制品人均消费量将达到 56.9 公斤，接近世界人均 水平的 40%，根据该预测，2023-2033 年我国奶制品消费量 CAGR 预计为 3%左右。

2.2.2 品类变化的机会：常温奶已近成熟，低温奶快速增长，奶粉呈现集中度 提升趋势

中国乳制品品类中，目前值得关注的主要有 4 大品类：白奶、酸奶、奶粉和奶酪， 其中白奶和酸奶又可细分为常温和低温品类。根据欧睿预测，2024 年白奶/婴配 粉 / 酸 奶 市 场 位 列 乳 制 品 细 分 行 业 前 三 ， 市 场 零 售 总 额 预 计 分 别 达 到 1516/1367/999 亿元，风味乳饮料市场规模预计将达到 700 亿元左右，成人奶粉、 奶酪以及黄油市场相对较小。

1） 常温白奶市场较为成熟，后续预计平稳增长

常温白奶已步入成熟期，疫情期间需求快速增长，疫后回落承压。长保的常温牛 奶采用超高温、短时杀菌工艺，保质期一般在 6 个月左右，由于国内乳制品发展 早期受到奶源及冷链运输的限制，常温奶具备异地销售及储存的条件，使得我国 早期发展起来的主流牛奶类型为常温白奶。经过二十余年的发展，常温牛奶消费 市场逐步成熟，2015 年后行业增速基本维持在 3%-5%。2020 年后，疫情期间受益 于消费者饮奶意识的提升，长保的常温奶销售增长明显，例如 2020 年伊利的有 机液体乳零售额同比增速达 35%。而疫后乳制品需求回暖较为疲软，24H1 由于原 奶持续供过于求，奶价下跌明显，造成乳企展开价格战，常温白奶首当其冲，承 压明显，24Q3 头部乳企如伊利的液奶基本完成渠道调整，渠道库存水平恢复健康， 产品新鲜度明显改善。我们认为，随着常温奶库存逐步出清，价格有望回到正轨， 行业整体销售额保持个位数增长。

2）低温鲜奶规模较小，增长空间可观

低温鲜奶一枝独秀，快速增长。低温鲜奶在液体乳各品类中增速领先，根据欧睿 数据，2018-2022 年液体乳中的调制乳/低温鲜奶/常温奶/酸奶市场规模的 4 年 CAGR 分别为-3.1%/9.4%/5.4%/-2.1%，低温鲜奶市场规模快速增长，渗透率持续 提升。对比国外低温鲜奶达到 90%以上的占比，中国低温鲜奶渗透率还有很大的 提升空间。根据灼识咨询预测，到 2026 年，我国低温鲜奶市场规模有望达到 1566 亿元，在液态奶中的占比达到 39%，2021-2026 年规模复合增速达到 11.27%。

低温奶的营养价值更高，满足消费者对优质蛋白的追求。低温鲜奶与常温奶的主 要区别是由杀菌方式不同所导致的。低温鲜奶通常采用巴氏杀菌法，即在 72-85℃ 的温度下加热 15 秒左右。相比常温奶的超高温杀菌处理，低温的巴氏杀菌法不 仅保留了牛奶的新鲜程度和醇香口感，还保留了几乎全部的乳铁蛋白/免疫球蛋 白/维生素等活性成分，在“新鲜”感受、营养成分等方面具备明显优势，符合现 代年轻消费者的健康需求。例如光明“致优全鲜乳”标注免疫球蛋白 220mg/L、 乳铁蛋白 50mg/L、乳过氧化物酶≥2000U/L。我们认为，低温奶符合消费者对于 健康的追求，从液态奶消费结构上看，相较于海外发达国家，中国低温奶占比还 很低，存在较大的发展空间。

3）奶粉呈现国产化替代趋势，婴配粉注册制&新国标加速行业集中

受新生儿数量下滑影响，奶粉市场有所承压。根据欧睿，从 2010-2021 年，婴配 粉市场规模从 600 亿元左右增至接近 2000 亿元，CAGR 达到 11%，婴配粉经历了 一轮繁荣期。随着近年新出生人口的下降，中国奶粉市场开始萎缩，根据尼尔森 IQ 数据显示，2023 年中国婴幼儿配方奶粉全渠道销售额下滑了 13.9%，其中线下 渠道下滑了 17.5%，线上渠道下滑了 1%。从欧睿数据的量价拆分来看，近两年的 市场变化受销量下降的影响较大，均价相对平稳。

国产奶粉逐步高端化，奶粉出现国产化替代趋势，行业集中度也在提升。在全国 奶粉市场萎缩的背景下，出现了结构性增长的趋势--国产奶粉持续追赶进口奶粉 份额，2020 年国产奶粉市占率达到 53%，接着 2021 年市占率提升至 60%以上，奶 粉国产化趋势向上。虽然近两年由于国产奶粉此前较为激进的市场策略，外资品 牌借机通过渠道下沉抢食部分市场，但当前国产奶粉品牌也在对市场策略持续优 化中。同时，根据欧睿数据，中国奶粉行业集中度趋势提升趋势明显，已从 2019 年的 38%提升至 50%。

2.2.3 区域发展的机会：下沉市场成长空间广阔

下沉市场成长空间尤其广阔，未来或成为市场增量的主要贡献来源。2020 年中国 三四线及以下城市人口占比约 64%，占全国人口一半的农村居民还很少喝奶甚至 喝不上牛奶，农村人均奶类消费量仅为全国平均水平的 57%，城乡奶类消费水平 的差异表明国内乳制品消费市场在下沉市场的发展空间较大。根据尼尔森 IQ 零 研报告，下线市场是推动消费市场保持增长的主战场，2019-2023 年常温液奶、 低温液奶和成人奶粉在下线市场的销售额复合增速均优于上线市场。同时，2023年下线市场的店铺数量增加 9 万家，扩张速度达 2%。随着国内连锁商超下沉和冷 链物流的逐年发展，乳品厂商有机会进一步加大其在下线城市及乡村的市场渗透。

总结来看，我们认为，乳制品行业已进入发展新周期，优质的原奶供给是乳企发 展的基石，但行业发展的核心问题已从抢夺优质奶源转变为寻找并激发消费需求， 唯有提振需求才能使得行业天花板不断拔高。从增长的关键维度来看，我们认为： 1）品类方面，低温奶的增长将会为行业逐步贡献增量，婴配粉头部乳企份额有 望持续提升。常温白奶在中国市场已步入成熟期，低温奶占比还有很大提升空间， 具有完善冷链及渠道销售网络的全国性及区域头部乳企有望率先受益；婴配粉注 册制&新国标助力行业集中度持续提升；2）区域方面，下沉市场是乳制品行业增 量的重要来源，常温奶是主要切入点。随着居民收入水平的逐年提升，以及基础 设施的不断完善，县乡镇居民的生活方式与一、二线城市趋同，广大县乡镇市场 成为快消品市场增长热点。其中，拥有 2.5 亿人口、占全国城镇常住人口近 30% 的县城及县级市城区，是目前乳品市场增量的重要贡献者。根据凯度消费者调研 数据，2023 年县城及县级市城区购买常温液态乳品的家庭户数，较上年增长了 2.6%，乳品在下沉市场仍具有增长潜力。

3 伊利核心竞争力：产品创新为先、品牌投入持续加持、渠道深耕打 开市场

3.1 产品矩阵丰富，多业务协同发展打造奶业航母

公司历经多年发展，目前已全方位布局乳制品产品系列，产品矩阵丰富。公司目 前以事业部的形式，构建了液态奶、婴幼儿营养品、成人营养品、冷饮、酸奶、 奶酪六大产品业务群，其中液体乳系列 2023 年占公司营收的 68%，主要产品为常 温牛奶、常温酸奶、低温鲜奶、低温酸奶四大品类。同时，公司持续培育有机乳 品、乳及植物基营养品、奶酪、天然矿泉水等高增长业务发展，通过产品创新推 动公司持续增长。

液态乳业务龙头地位稳固，毛利率稳健。公司液态乳业务的规模持续增长，2000- 2023 年营收 CAGR 达到 16.58%，2023 年液态乳实现营收 855.40 亿元。即使经历 了 2008 年的三聚氰胺事件、2020-2022 年的疫情，公司依旧通过强大的品牌影响 力、产品创新以及渠道渗透和调控，实现了液态乳的持续增长。从盈利能力来看， 2021 年会计准则调整后，公司近三年毛利率呈现持续上升态势。根据尼尔森与星 图第三方市场调研数据综合显示，2023 年公司液态乳零售额市场份额为 31.6%， 2023 年由于疫后乳制品弱复苏，乳制品动销相对偏弱，虽然公司市占率同比略有 下滑，但依旧稳居行业第一。

3.1.1 常温奶：产品结构高端化，常温白奶及酸奶持续升级迭代

积极布局高端常温白奶及常温酸奶，辅以基础白奶，三大单品均超 200 亿规模。 纵观公司常温液体奶的发展历史，公司秉持创新驱动的理念，从基础的伊利常温 白奶和优酸乳起家，逐步品类高端化、功能专业化、人群细分化，推出了高端白 奶金典、畅销酸奶安慕希、针对儿童的 QQ 星、针对乳糖不耐受人群的舒化等多 个子品类，推动公司做大做强，在各细分领域占有一席之地。发展至今，公司常 温奶高端大单品金典、安慕希分别领跑细分市场，公司依托大数据平台，推动重 点产品口味、包装、技术创新升级，销售额行业领先。根据公司财报，伊利纯牛 奶、金典和安慕希三大单品销售额均超过 200 亿，三大单品成为液态乳业务的核 心支柱。

1）常温白奶： 金典大单品持续迭代升级，产品创新升级不断夯实头部白奶地位。金典有机奶于 2006 年问世，致力于打造“高品质的天然牛奶”，目前品牌旗下共计十三款产品， 产品矩阵十分丰富，满足各类消费者的高品质需求。根据欧睿数据，金典系列产品的零售额于 2016 年突破 100 亿元，于 2020 年突破 200 亿元，公司在经济上行 期力推高端品牌金典，金典有机奶在常温白奶中的市场份额持续提升。

在产品方面，金典持续进行包装升级和产品含量升级。2017 年，金典有机奶全线 产品升级，含 3.6g/100mL 乳蛋白及 120mg/100mL 原生高钙。2018 年，金典娟姗 牛奶上市，乳蛋白含量达到 3.8g/100mL。2019 年，金典一次性推出了“有机奶梦 幻盖、有机脱脂梦幻盖和纯奶梦幻盖”三张王牌，并将蛋白质含量提升到 3.8g/100mL。 在品质方面，2011 年，金典加入 IFOAM 国际有机农业联盟；2013 年，金典在业 内首创全程有机可追溯系统；2016 年，金典有机奶先后通过了中国与欧盟有机双 认证和原产地认证。金典通过制定有机奶行业标准，抢占全球核心奶源，首创全 程有机可追溯系统，建立起属于自己的成熟产业链，成为高品质的代表品牌。

在品牌方面，自 2006 年起，作为伊利的高端品牌，金典在近年来作为 G20 集团 峰会、达沃斯论坛、博鳌亚洲论坛等各类高端峰会的指定用奶，品牌影响力不断 扩大，品牌价值持续提升。

在营销方面，金典精准洞察行业风向，抓住消费者心理。金典洞察消费者的孤独 感，针对单身人士，开启长期“云养牛”服务，将产品售卖转为体验售卖；疫情 期间推出自热牛奶礼盒，举办“有机之声，温暖电台”活动，持续加深消费者对 于品牌的认知；与消费者共创品牌 IP、产品包装、品牌单品，使得品牌的生产力 得到消费者的赋能。

2）常温酸奶： 安慕希为核心品牌，大力营销、口味创新、持续迭代，成为常温酸奶领头羊。2013 年，公司推出常温高端酸奶品牌安慕希，便迅速抢占市场份额，产品上市仅 6 年 便实现年销售额破 200 亿元的佳绩，通过加码综艺冠名与植入，配合产品不断出 新，安慕希市场份额稳居第一，市占率一度高达 60%。

我们认为，安慕希的成功核心在于其出色的品牌营销及持续不断的口味创新： 在品牌营销方面，安慕希注重综艺冠名与植入，最为成功的案例当属冠名《奔跑 吧！兄弟》。2015 年是安慕希爆发式增长的一年，这一年安慕希连续赞助两季《奔 跑吧！兄弟》，相继签约跑团核心人物杨颖和李晨，通过与热门节目捆绑及双代言人策略，迅速提升品牌的知名度和影响力。除了对观众进行产品的视觉轰炸，安 慕希还深度参与到节目中，呈现用安慕希酸奶制作安慕希美食的故事。安慕希与 《奔跑吧》的深度绑定，使得安慕希品牌深入人心，呈现积极向上的生活方式。

在产品方面，安慕希在原味、蓝莓、香草口味产品的基础上，陆续推出高端颗粒 型黄桃燕麦、草莓燕麦、芒果百香果等多口味新品。2019 年，安慕希推出橙肉& 凤梨、猕猴桃青提混合果肉、青桔葡萄柚青稞口味等常温酸奶新品。2020 年，安 慕希推出子品牌 AMX，打造 0 蔗糖、低 GI 的新一代健康酸奶。随后在 2021-2023 年，逐年推出 AMX 控感小黑钻、气泡酸奶、奶酪爆浆球酸奶、活性益生菌酸奶等 新品，形成了丰富的产品矩阵。安慕希紧密跟随市场需求变动，精准把脉市场风 向和消费需求，推出新品的周期越来越短。

3.1.2 低温奶：乘低温之势，加速布局低温奶业务

1）低温酸奶： 形成了以畅轻系列为核心的多元化产品矩阵，并持续创新。目前公司低温酸奶以 畅轻系列为主，畅轻诞生于 2009 年，自 2014 年以来，畅轻持续引领低温酸奶品 类的发展，品牌力领跑低温酸奶，连续 8 年稳居第一。除畅轻以外，公司的低温 酸奶品牌矩阵丰富，包括大果粒、每益添、JoyDay、母品牌酸奶等。2021 年畅轻 开启品牌升级，发布焕新阶段全新理念“简的刚好就是畅轻”。同时，畅轻做了产 品配方和包装升级：产品主张“0 添加”，不添加明胶、合成色素、甜味剂，精简 保留了生牛乳、多种优质益生菌，浓缩牛奶蛋白粉；新的包装运用更具时尚感的设计元素、具有视觉冲击感的 icon，将七种产品口味对应七个颜色，清晰的向消 费者传递了品牌“简的刚好”的平衡理念。

2）低温鲜奶： 借助品牌和渠道的优势，低温鲜奶业务快速打开局面。2019 年底，公司接连发布 三款低温巴氏奶鲜奶产品“金典鲜牛奶”（780ml 塑装）、“牧场清晨鲜牛奶”（950ml 盒装）、“伊利鲜牛奶”（950ml 盒装），“金典鲜牛奶”业务在次年便实现了较好增 长，成为公司新的业绩增长点。我们认为，公司的低温鲜奶系列产品已有“伊利” 和“金典”品牌的背书，消费者认知度高，且低温酸奶的渠道优势可以直接赋能 低温鲜奶，使得公司的低温鲜奶产品能够快速铺货，业务起步迅速。24H1 金典鲜 奶逆势实现接近 60%的增长，渠道持续精耕中，长期贡献可期。

3.1.3 奶粉及奶制品业务：整合资源积极培育第二曲线

较早入局奶粉行业，研发创新引领行业，婴配粉产品线持续扩充，成人奶粉地位 稳固。根据尼尔森与星图第三方市场调研数据，公司婴幼儿配方奶粉零售额市场份额由2020年的6.0%提升至2023年的16.2%；2023年成人奶粉市占率为23.3%， 稳居细分市场第一。 1）婴幼儿奶粉：以金领冠系列产品为核心，深耕母乳研究 20 余年。公司于 2003 年开始自主研究国内母乳特点，在 2008 年金领冠系列婴配粉成功上市，此后， 公司持续进行产品研发及更新迭代，产品系列覆盖全，满足不同消费人群需求， 包括珍护/睿护/塞纳牧/菁护/悠滋小羊等系列。根据尼尔森零研数据，2021 年金 领冠销售收入突破百亿元，2021 年伊利金领冠市占率增速居市场第一。2022 年 公司成功收购澳优，极大增强了公司在婴幼儿奶粉领域的竞争力。2021 年 3 月， 婴配粉史上最严新国标出炉，并于 2023 年 2 月正式实施，金领冠继率先通过“新 国标”注册之后，又率先完成了新国标产品的升级面世。2024 年,金领冠迎来了 全新科研战略升级，正式开启“伊利全球母婴营养Σ研究”，引领行业全面迈入系 统模拟母乳的“Σ新时代”。

2）成人奶粉：产品矩阵丰富，覆盖中老年、女士、学生等各类人群。公司目前推 出了“欣活”子品牌，定位中老年健康乳品专家，针对中老年人群的健康需求， 致力于提供更专业的配方，更科学的定制营养解决方案。此外，公司还推出了女 士系列、学生系列、全家系列等多样化产品，不断丰富产品矩阵，夯实成人奶粉 的市场地位。

积极布局奶酪业务，着眼于中长期发展。公司于 2018 年成立奶酪事业部，2021 年成立全资子公司伊家好奶酪，专门运营奶酪业务，21Q4 公司上市常温奶酪棒， 并利用优势渠道网络进行铺货。目前，公司奶酪业务分为儿童奶酪、佐餐奶酪、 奶酪零食和伊利专业乳品等四大板块，推出了奶酪棒、可以吸的奶酪、芝士片、 淡奶油、黄油等各类产品。我们认为，当前国内奶酪市场仍处于成长初期，公司 立足于中长期发展，布局奶酪业务，具有战略意义。

3.1.4 冷饮：冷饮行业领军者，海外布局，具有增长潜力

公司在发展之初便涉足冷饮行业，业务规模连续二十多年处于市场领先地位，逐 步布局东南亚冷饮市场。公司冷饮事业部成立于 1993 年，主要生产冰淇淋、雪 糕等系列产品，公司将冷饮作为最早的主营业务。公司冷饮事业部累计上市产品 已达 1000 余种，连续二十余年产销量稳居行业第一。公司冷饮业务产品品牌众 多，包括巧乐兹、甄稀、冰工厂等一系列知名品牌，历史上也推出了火炬冰淇淋、 “四个圈”等轰动一时的爆款产品，当前巧乐兹已成长为国内同类产品市场份额 第一、市场渗透率第一和国内冰品市场知名度第一的品牌，强势领跑中国包装冰 品市场。2018 年公司旗下的 Joyday 品牌首次落地印尼市场，2021 年公司收购泰 国冰淇淋品牌 Cremo，并助推其市占率跃升泰国前三。2023 年公司冷饮业务实现 营收 106.88 亿元，首次突破百亿元大关，同比增长 11.72%。公司在市场份额处 于行业领先的背景下，不断升级打造创新产品，赋予冷饮业务新的内涵。随着公 司冷饮业务扩张至东南亚地区，未来有望进一步打开成长空间。

3.2 品牌推广是乳制品第二生产力，伊利品牌力行业领先

公司重视品牌建设，品牌力行业领先。由于同一类型的乳制品产品品质上差异化 较小，品牌力在消费者购买习惯中起到至关重要的作用。公司注重品牌形象建设， 从 2008 年北京奥运会到 2019 武汉军运会、2022 年北京冬奥会、2023 年杭州亚 运会，从 2010 年上海世博会到 2016 年杭州 G20 峰会，公司作为唯一一家提供服 务的乳制品企业频频亮相。同时，公司也是世界经济论坛、博鳌亚洲论坛、世界 互联网大会等顶级峰会的合作伙伴。公司的品牌曝光度和知名度在中国乳业市场 遥遥领先。自 2011 年起，伊利与迪士尼成功携手，成为迪士尼大中华区唯一战 略乳品合作伙伴。在十余年的紧密合作中，伊利立足于 QQ 星、安慕希、奶酪棒等 各品类，与迪士尼建立了从营销到实际生产产品的多线合作，也在消费者心中打 造了快乐、健康的形象。此外，公司品牌宣传费用广泛投入综艺，持续多年冠名 各大热门综艺，如浙江卫视的《奔跑吧》、芒果 TV 的《中餐厅》等，持续为安慕 希、金典等大单品增强品牌影响力，赞助数量也遥遥领先于同行业其他品牌。

销售费用投放维持高水平，广告营销是费用主要流向。过去十年间，在 2021 年 会计准则修改之前，公司销售费用率持续保持在 19%以上的水平，并最高一度接 近 25%，以品牌高曝光来占领消费者心智，2021 年公司营收突破千亿，在千亿规 模的基础上，公司销售费用率依旧保持在 17%以上的水平，销售费用绝对投放额 领先于行业。从销售费用具体拆分来看，2023 年公司销售费用绝对额为 225.72 亿元，其中广告营销费/职工薪酬占比分别为 62%/30%，公司将超过百亿的费用用 于广告营销，持续提升品牌竞争力，持续引领行业。

3.3 深度分销持续下沉，全渠道多元化布局形成深厚的渠道壁垒

公司的渠道模式经历了从传统的线下深度分销到如今的“线上+线下”全渠道、 多元化布局的发展历程。早期，伊利主要依赖经销商网络和区域性布局，逐步扩 展至全国市场。随着市场的成熟和消费结构的升级，伊利不断优化渠道模式，在 2000 年代强化商超渠道，并积极开拓特通市场。进入 2010 年代，伊利顺应互联 网发展，布局电商平台和 O2O 模式，实现线上线下渠道的融合与升级。发展至今， 公司在传统渠道上通过深度分销保持线下渠道优势，同时积极拓展 O2O、社群团 购、生鲜平台等新兴渠道业务进一步扩大市场覆盖，提升了市场竞争力和灵活性。通过持续的渠道创新和数字化转型，伊利构建了多元、稳定的销售网络，为其在 国内外市场的长期发展奠定了坚实基础。 “织网计划”：结合奶源及产能的扩张，实现“纵贯南北、辐射东西”的全国性市 场布局，前瞻性覆盖全国市场。自 2006 年起，伊利集团启动了“五年三步走”发 展战略，并在 2011 年全面完成。通过五年的努力，伊利成功实现了对上下游产 业链的全面掌控：上游获取优质稀缺奶源，中游建立奶源中转枢纽，下游则完善 了全国的生产与销售布局，确保产业链的高度互联互通。在这一过程中，伊利推 动了“织网计划”，在全国各大销售区域建设现代化生产基地，拓展销售渠道，积 极进入二、三级市场，最终形成了“纵贯南北、辐射东西”的全国性市场布局。

渠道精细化管理，持续下沉。公司 2007 年借助商务部“万村千乡”活动进入乡 镇销售终端，积累了先发优势。2013 年，伊利开始推行渠道精细化管理。到 2014 年，公司以销售区域为单位，建立了 PDCA 管理循环机制，对渠道网点进行了精 准分级管理，优化了营销资源的配置。当年，公司产品的终端铺货网点数量和单 店销售额同比均增长 2%。2015 年，伊利启动了数字化营销信息平台项目，利用 互联网技术提升对渠道终端信息的掌控能力。自 2016 年起，公司强化了与线上 线下零售商的战略合作，全面推进渠道精耕，通过“村淘业务模式”加速了县乡 镇市场的渗透。发展至 2018 年，公司直控村级网点数量提升至 60.8 万家，2020 年，公司服务的乡镇村网点近 109.6 万家，下沉市场形成了紧密的网点布局。与 蒙牛的大商制相比，伊利的深度分销模式使得其在终端掌控能力更强。

乳制品在下沉市场拥有增量空间，公司渠道优势凸显，线上线下渠道融合发展， 持续提升市场渗透率。我们在 2.2.提到：当前乳制品行业发展进入新周期，大盘 平稳发展的过程中，寻找并激发需求成为行业焦点，而下沉市场的广阔空间则是 寻求增量的一个关键点。随着居民收入水平的逐年提升，以及基础设施的不断完 善，县乡镇居民的生活方式与一、二线城市趋同，广大县乡镇市场成为快消品市 场增长热点。伊利在渠道战略中同步推动了线上和线下渠道的融合发展，打造了 全渠道覆盖的销售网络，其在下沉市场的深耕速度及广度领先于行业，有望在下 沉市场持续挖掘需求增量，支撑公司的中长期可持续发展。

3.4 掌控全球优质奶源，为高品质产品打下上游供应基础

国内持股头部牧场，优质奶源优先供应。伊利集团于 2006 年启动的“五年三步 走”发展战略中，第二步便是优质奶源带布局，公司倾力打造了呼伦贝尔、锡林 郭勒和新疆天山的三大黄金奶源基地，牢牢掌握了中国最优质的奶源。公司通过 持股形式积极参与布局上游奶源，持股优然牧业、中地乳业和澳优乳业。其中， 优然牧业为中国规模最大的乳制品上游综合产品和服务提供商，也是伊利最大的 原料奶供应商。截至 2024 年 6 月 30 日，优然牧业在国内 17 个省份运营 96 座现 代化牧场（含 1 座奶山羊场），奶牛存栏数量超过 60 万头，成母牛（不含娟姗牛） 年化单产达 12.6 吨，奶牛存栏量及单产水平均为行业领先。优然牧业可提供优质 生鲜乳及娟姗奶、DHA 奶、A2 奶、有机奶等特色生鲜乳，供奶比例占伊利整体的 25%，充分保障原料奶供应。

展开“全球织网”，整合全球最优资源，不断丰富奶源供应体系、增强研发能力、 向海外市场扩张。根据公司官网，伊利在亚洲、欧洲、美洲、大洋洲等乳业发达 地区构建了一张覆盖全球资源体系、全球创新体系、全球市场体系的骨干大网。 伊利的全球合作伙伴总计 2000 多家，遍及 6 大洲，分布在 39 个国家。伊利在全 球拥有 15 个研发创新中心、81 个生产基地，旗下液奶、奶粉、酸奶、奶酪、冷 饮等产品销往 60 多个国家和地区。1）奶源方面，公司完成了一系列奶源企业的 收购，包括大洋洲乳业（Oceania Diary）、威士兰乳业（Westland）和澳优乳业等， 夯实其所拥有的全球奶源优势，同时也与新西兰恒天然、乌拉圭科拿等头部乳业 形成战略合作；2）研发方面，2014 年公司与瓦赫宁根大学联合创立欧洲创新中 心，此后先后设立了东南亚创新中心、日本创新中心等；3）向东南亚拓展，公司 在印尼和泰国市场的拓展具有成效，也在马来西亚、越南、缅甸等国家分别设立 了销售贸易子公司。

4 为什么此时推荐伊利？

4.1 拐点将至：行业供需格局有望改善，奶价下跌周期或接近尾声

原奶价格的波动早期源于供给因素，目前转为需求是核心因素。从历史原奶价格 的上行来看，三聚氰胺事件、饲料价格上行、海外奶源供给短缺都使得奶价有上 行的空间，这些奶价上行发生的背景都是基于需求端持续向好，由供给短暂不足 引起的。进入 2022-2023 年，需求见顶后，原奶价格持续下行，即使饲料价格上 涨也无法提振奶价转移成本，核心原因在于需求疲软，过剩的供给短期内难以出 清，原奶价格持续下滑。从终端来看，由于持续供过于求，乳制品终端产品库存 积压，厂家唯有采取降价促销手段以期拉动销售，逐步去库存，但原奶供需持续 不平衡，奶价依旧下行，走出了中国乳业史上相对持续最长的奶价下行周期。

我们认为，“需求疲软，供过于求→原奶价格持续下行→终端产品促销价格战”这 样的去库存方式对于终端价盘存在伤害，如果仅原奶供给逐步减少，而市场需求 无法提振，则将会持续上述的负向循环。因此，乳制品行业的健康发展核心在于 需求的提振。自 2024 年 9 月以来，一系列有关提振乳制品及消费的指导意见发 布，有望提振乳制品需求，行业供需逐步向好的方向发展： 1）提升奶业竞争力。9 月 15 日，《国务院办公厅关于践行大食物观构建多元化食 物供给体系的意见》发布，文中提到“稳定牛羊肉基础生产能力，提升奶业竞争 力；加快苜蓿等饲草业发展，保障肉牛、肉羊和奶牛等饲草料需求；引导乳品企 业发展奶酪、乳清等产品加工；开展食物营养健康消费科普宣传，引导居民减油 增豆、增禽增奶，增加蔬果、水产品及全谷物消费。” 2）扩大国内需求。9 月 26 日，中共中央政治局召开会议，提出“着力深化改革 开放，扩大国内需求”，“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收， 提升消费结构”，表明对提振内需经济的重视。 3）促进牛肉牛奶消费，鼓励发放消费券拉动牛奶消费。9 月 26 日，农业农村部 等七部门联合印发通知稳定肉牛奶牛生产，通知要求，着力稳定肉牛奶牛基础产 能，要求各地加快实施基础母牛扩群提质项目，培育奶牛家庭牧场和奶农合作社 等新型经营主体。有效降低养殖场户饲草成本，用好用足粮改饲支持政策，加快 推进优质饲草收储进度；实施好草原畜牧业转型升级整县推进项目，提高项目建 设质量。促进牛肉牛奶消费，科学宣传展示鲜牛肉、鲜牛奶品质和营养价值，推 广“学生饮用奶”，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费。 4）大力提振消费。12 月 9 日的中共中央政治局会议及 12 月 11 日-12 日的中央 经济工作会议，提出“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，并 将其摆在明年 9 项重点任务之首。

原奶供需双向利好，奶价或有望 25 年中期逐步实现企稳回升，伊利有望逐步重 回量价齐升阶段。我们认为，国家提振内需的方向明确，其中强调了对乳制品行 业的提振，明确指出促进牛肉牛奶消费，通过发放消费券方式拉动牛奶消费，乳 制品需求端的拐点或逐步到来。从供给端看，虽然 24H1 上市牧业集团由于奶牛 单产提升，产奶量增长，但存栏增幅已放缓。从农业农村部生鲜乳收购站监测数 据显示，24H1 我国奶牛存栏量连续四个月环比下降，减少的牛源主要来自于社会 牧场和中小牧场。我们预计 24H2 至 25H1 行业将逐步调整原奶供给水平，供给端 持续出清。因此，我们预计原奶价格下降幅度或逐步趋缓，25 年中期原奶价格或 企稳，行业逐渐走向正向发展轨道。对于伊利而言，原奶价格企稳后，乳制品供 给端压力趋缓，公司有望从 24 年价格战的影响中走出，逐渐回升至量价齐升的 状态。

4.2 重视股东回报：预计未来几年分红率不低于 70%

公司分红稳定，未来几年分红率不低于 70%。公司一直以稳定的分红来回报股东， 自 2013 年起分红率持续高于 50%，2023 年分红率为 73.25%，股息率高达 4.49%。 根据公司公告，公司表示 2024 年预计分红额将有所提升，未来几年将保持分红率不低于 70%的标准，希望分红额也持续增长。当前乳制品行业发展进入新阶段， 提振需求成为驱动行业增长的核心要素，我们认为，无论行业需求是否尽快出现 拐点向上，伊利的产品、品牌及渠道力依然突出，基本面整体稳健，现金流优秀， 公司有足够实力保障良好的股东回报。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）