2026年伊利股份公司研究报告：大象起舞再上新征程

顾往昔之路：数十载深耕，铸就全球乳业龙头

筚路蓝缕，数十载深耕成就优秀乳业龙头。公司前身为 1956 年创立的呼和浩特回民区养牛 合作小组，1993 年在呼市回民奶食品厂的基础上以定向募集方式设立而来。1996 年公司 在上交所挂牌上市，为全国乳品行业首家 A 股上市公司。历经数十载的持续创新与精细运 营，公司从年收入规模不足 5 亿元的乳品企业成长为收入体量超千亿级别的乳业龙头。目 前伊利已成长为中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业，且连续多年蝉联亚洲乳业第 一。根据荷兰合作银行发布的全球乳业排行榜，伊利从 2014 年起蝉联全球乳业五强。

业绩回顾：在竞争中不断构筑护城河的演进史

第一阶段（2000-2012 年）：模式决胜，龙头易主。在乳业全国化扩张阶段，伊利与蒙牛在 渠道模式上选择了截然不同的路径：伊利于 2006 年启动“织网计划”，坚持扁平化的深度 分销模式；蒙牛则凭借“大商制”实现快速全国化。在这一阶段，销售费用是两强争夺全 国化“入场券”的核心杠杆。为确立国民品牌形象并建立直达县乡的网点，伊利的营销支 出规模持续处于行业内较高的水位。凭借这种“重资产、重投入”的渠道运作，伊利的营 收于 2011 年正式超越蒙牛，确立了自身的行业龙头地位。 第二阶段（2013-2021 年）：单品为王，版图扩张。随着常温奶步入存量发展阶段，两强博 弈的焦点转向高毛利单品的“心智占领”。此阶段伊利的金典产品通过持续投入、缩小与特 仑苏的市占率差距，安慕希则通过顶级综艺《奔跑吧兄弟》、占据消费者心智，伊利坚持以 高投入维持品牌溢价。最终，伊利于 2021 年成为亚洲首个跨越千亿营收的乳企。 第三阶段（2022 年至今）：战略转型，多元发展。近年来，公司全面深耕多元化版图，战 略性控股澳优及深耕母乳研究、以稳固婴配粉行业领先地位，同时积极布局 B 端乳品赛道， 通过全乳品类协同发展对冲周期波动，实现从单一液态奶驱动向全价值链领先的转型。

估值复盘：关注原奶价格/竞争态势/大单品放量等节点

估值复盘：回顾过去 20 余年公司的 PE-Forward 走势，估值上行主要来自基本面改善，短 期或受宏观环境、原奶周期及竞争格局扰动，但长期看仍由公司基本面驱动，23 年以来（后 疫情时代）公司的 PE-forward 均值为 15.1x，可关注的催化因素包括：1）行业周期因素： 当原奶供需趋向平衡或行业竞争逻辑发生转变时，利润弹性的释放往往是公司 PE 估值抬升 的核心催化剂。2）公司基本面因素：关注大单品起量、产品结构优化、渠道改革红利等。

优势分析：产品/供应链/渠道/营销等多维度领先

公司的核心竞争力根植于其卓越的前瞻思维与精准的战略研判，产品/供应链/渠道/营销/管 理等多维度领先，使其能够持续领跑行业。早期，公司敏锐洞察常温产品的高端化趋势， 率先布局利乐生产线并实施“织网计划”完成深度的渠道下沉，通过饱和式营销、成功打 造了金典/安慕希等超级单品。基于“从量增向质增”转变的深远眼光不仅巩固了公司在液 态奶领域的霸主地位（据欧睿，21 年至今，公司液奶业务在国内的市占率稳居行业第一）， 更为公司积累了深厚的现金流与品牌资产，助力其反哺新兴业务、平滑单一品类周期。

产品端：公司构建了覆盖“产品创新”与“技术研发”的双轮驱动体系，坚持奉行“伊利 即品质”的产品信条。一方面，公司基于精准的消费者洞察与乳糖水解、超滤等核心技术， 成功打造舒化、金典、安慕希等常温大单品，并将该能力延伸至奶粉、奶酪等赛道，依托 多年母乳研究成果和乳脂分离技术等，实现跨品类产品突破；另一方面，公司通过全球研 发网络和“基础研发-技术升级-产品开发”三级创新体系，支撑全链条数智化质控与乳品深 加工技术攻关，持续提升产品品质标准并推动产业链自主化升级。

供应链端：公司通过对上游奶源的深度掌控、中游智能工厂的精益生产以及下游分销网络 的协同调度，构筑了高韧性&高效率并存的供应链体系。1）上游：通过控股优然牧业掌控 饲料源头，应用 TMR 技术与高标检测体系确保饲源质量；推行规模化养殖，借助“数字牧 场”监控奶牛健康；依托自有牧业提升生鲜乳自给率，以超国标与欧盟的标准，结合数智 化溯源和全程温控保障原料乳品质。2）中游：打造“现代智慧健康谷”等智能工厂，运用 大数据优化生产排产，实现液态奶行业领先的灌装效率（每小时 4 万包），且全面执行高于 欧标的质量管理体系，通过超 1,000 项检测及 FSSC22000 认证。同时，以数智化订单与 物流中台支持“一盘货”策略，利用 AI 优化库存及物流路径，提升产供销协同效率。3） 下游：通过深度分销网络直控终端、覆盖下沉市场；借助数智化中台实现经销商精准补货 与库存预警，提高资金周转与抗风险能力；对零售终端实施数字化门店管控，确保产品陈 列与新鲜度管理，并通过全渠道整合打通线上&线下渠道的流量，依托在线会员数据洞察， 完成从销售至消费者心智触达的闭环管理。

渠道端：持续精耕+积极拓展，渠道体系日渐完善。目前公司销售以经销模式为主导，25H1 收入占比 96.8%，公司借助深度分销体系，对终端的控制力较强。2006 年公司在全国范围 内开展织网行动，率先完善了“纵贯南北、辐射东西”的战略布局，成为国内第一家覆盖 全国市场的乳品企业。2013 年起，公司推进渠道精耕计划，通过开发空白网点和强化现有 网点的维护，逐步提升销售终端的掌控能力与门店效率。凭借率先布局渠道下沉的优势， 公司目前已建立较为完善的低线市场渠道体系。直营模式上，2014 年公司对于直营旗舰店 进行了优化，并大力发展直供平台商、建立战略合作关系。 营销端：中国牛奶的售价高于海外大多数国家，横向对比美国/日本/中国原奶价格与牛奶零 售价的比值，24 年中国（28%）＜日本（33%）＜美国（40%），也就是说，中国的牛奶 零售价中给予了高于美国&日本的品牌溢价。公司通过长期的品牌建设与高频次的内容运营， 构筑了深厚的品牌护城河。1）稀缺资源占位：公司擅长通过连结全球顶级 IP 来建立品牌 权威，奥运营销已持续将近 20 年，将伊利“品质”与国家名片建立联系。此外，公司通过 航天战略合作、世博会、世界杯等重大事件的宣传，持续建立品牌形象，使得其新品在上 市初期便能建立良好的信任基础，显著降低了消费者的尝试门槛。2）超级单品孵化：公司 通过与顶级综艺 IP 的深度共创，实现了核心品牌的饱和式心智渗透，通过场景化的内容植 入，公司成功将产品的功能与情感价值精准对接目标受众，使“安慕希”、“金典”等品牌 在常温酸奶与高端白奶赛道长期保持领先的市场份额。

蛰伏解读：行业下行期积极蓄势，压力最大的阶段已顺利度过

21 年以来，原奶价格步入下行周期，22 年起，中国乳制品零售规模步入同比下滑通道，消 费力走弱+渠道分化+小乳企价格战+礼赠需求分流等因素共同导致乳制品需求阶段性承压。 近年来，在消费力走弱使得产品结构下移、消费者送礼行为变化（目前旺季消费占比出现 下行趋势）、奶茶咖啡零食的替代、KA 等渠道流量重塑、小企业通过价格战抢占低端市场 的份额等冲击下，乳品行业收入整体陷入负增长（据欧睿，22-25 年中国乳制品零售规模分 别同比-4.9%/-4.1%/-5.3%/-3.6%），供需剪刀差放大，量与价均有一定的压力。

在行业经营承压的阶段，公司主要做了以下准备，为后续的行业上行期积极蓄势： 1）品类：液奶品类的发展遵循“K 型”分化的特征，一面新增部分性价比产品、一面积极 培育高端产品（如金典基础产品以上的部分品种），冰品业务顺利调整，高毛利的奶粉业务 持续投入。自 21 年乳制品行业进入调整期以来，公司采取了审慎而聚焦的经营策略：在液 奶品类中，公司的发展遵循“K 型”分化的特征，一面新增部分性价比产品（含乳饮料等）、 以迎合消费力偏弱的消费环境，一面积极培育高端产品（如金典基础产品以上的部分品种）， 保持公司在高端品种中的消费者认知度。公司在部分热门品类（如奶酪棒和低温鲜奶）保 持稳健，避免激进投入，既顺应行业趋势，也契合全国化乳企布局低温品类难度较大的现 实。同时，公司冰品业务顺利调整，25Q1-3 收入同比增长 13.0%；高毛利的奶粉业务持续 强化，通过产品升级与渠道深耕实现增长，部分对冲了液态奶产品结构下行的压力。 2）渠道：24 年库存调整动作坚决，强化新鲜度管理，积极顺应渠道变迁，全面拥抱线上 电商与新兴零售渠道。据公司业绩会，24 年 3 月公司开启渠道库存调整，在行业下行期积 极为经销商纾压，提升渠道健康度、增强客户信心。24Q4 以来公司渠道库存调整基本告一 段落，25 年公司持续强化新鲜度管理，渠道库存基本处于合理健康的水位。此外，据欧睿， 中国乳制品行业的渠道结构存在一定的变化趋势，超市及大卖场的合计收入占比由 2011 年 的 57.6%下降至 2025 年的 37.5%，而线上电商渠道的收入占比则由 2011 年的 0.9%提升 至 2025 年的 23.4%。公司目前在京东、天猫、拼多多、抖音等电商平台的市占率均处于行 业领先地位，同时，公司也在积极布局 O2O、社群团购、生鲜平台及零食店等高增长渠道。 面对以山姆会员店为代表的仓储会员商超崛起，公司展现出较强的渠道适应能力与定制化 服务能力，通过推出契合特定客群需求的高品质专属产品，实现对高质量消费场景的精准 覆盖。伊利线上渠道已全面升级为数字化增长引擎，通过全域电商矩阵、即时零售网络与 数据驱动的用户运营体系，实现从销售通路到品牌与消费者直接互动平台的转型，推动线 上销售占比持续提升并反哺产品创新。

复盘伊利与蒙牛 2020 年以来的业绩情况，多元化业务支撑下，伊利的整体业绩稳健性更强。 1）收入端：伊利 21-24 年的收入 CAGR 为 4.6%（vs 蒙牛 3.9%），其中伊利液奶业务的收 入 CAGR 为-0.4%（vs 蒙牛 1.9%），伊利其他业务整体的收入 CAGR 为 18.4%（vs 蒙牛 17.2%），24 年液奶业务在伊利/蒙牛的总收入中分别占比 64.8%/82.4%，伊利的多元化业 务表现更优。2）盈利端：伊利 25H1 的毛销差/归母净利率分别为 17.9%/11.6%，较 2020 年提升 3.9/4.3pct，蒙牛 25H1 的毛销差/归母净利率分别为 12.8%/4.9%，较 2020 年提升 3.5/0.3pct，多元化业务支撑下，伊利的盈利稳健性较强。

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