伊利股份研究报告：乳业巨轮行稳致远，晨光熹微拐点将至.pdf

伊利股份研究报告：乳业巨轮行稳致远，晨光熹微拐点将至。乳业巨头伊利，全业务基础扎实，长期目标问鼎全球。伊利集团成立于 1993年，主营业务由最初的单一冷饮逐步扩展至液体乳、奶粉、奶酪等多 元化的乳制品业务，在稳定的管理层带领下，公司业务拓展扎实有效，当 前各业务基本处于细分领域的龙一或龙二的位置。2023年公司实现收入 1262亿元，同比+2%，规模稳居全球乳业五强。在做好国内业务的同时， 公司稳步推进国际化战略，向“全球乳业第一”的长期战略目标迈进。

乳制品迈入新周期，需求驱动下，存在结构性增量机会。复盘乳业历史， 过去乳制品快速发展的近二十年间，国内需求整体呈现快速增长趋势，乳 制品人均消费量逐渐上涨，渗透率不断提升，而国内原奶供给相对不足。 随着2019以来下游乳企加码上游，2021年之后，国内生鲜乳供应量显著 提升，供给端问题基本解决，行业增长驱动因素由供给转为需求。在当前 新周期下，我们认为，行业仍存在结构性增量：1）品类上，低温奶占比 提升可期，婴配粉头部乳企份额有望持续提升；2）区域上，广大的县乡 镇下沉市场具有增长潜力，常温奶是主要切入点。

伊利凭借其多元化的产品矩阵、突出的品牌影响力、深度分销的渠道壁垒、全球优质的奶源布局等因素推动千亿航母稳健前行。多元化的产品业 务布局是稳健前行的关键，2023年公司液体乳/奶粉及乳制品/冷饮产品分 别实现收入855/276/107亿元，其中液体乳中已有伊利纯牛奶、金典和安 慕希三大单品的销售额突破200亿元，市场份额稳固，公司对于百亿体量 单品的丰富运营经验使得其拓展其他新的品类具有明显优势。公司持续重 视品牌建设及深度分销的渠道运营，建立了深厚的壁垒。在奶源布局上， 公司通过持股优然牧业、中地牧业和澳优牧业较早掌控了全国优质奶源， 并通过“全球织网”整合了全球的优质资源。

站在24Q4，我们预计在乳制品供需格局改善预期下，明年原奶价格或有望企稳，伊利预计将直接受益。上游供给正逐步去化：24H1我国奶牛存栏量 连续四个月环比下降，24H2预计原奶供给水平将持续调整。下游需求政策 驱动下有望向好：24年9月以来，国家发布了一系列有关提振乳制品及消 费的指导意见，提振需求方能促进行业的健康发展。若行业供需改善，原 奶价格有望逐步走向上行周期，伊利的毛销差有望扩大，推动净利率的提 升。此外，公司重视股东回报，预计未来几年分红率不低于70%，属于高 股息标的，攻守兼备。