伊利股份研究报告：黑夜终将过去，把握高股息低估值乳品龙头机会.pdf

伊利股份研究报告：黑夜终将过去，把握高股息低估值乳品龙头机会。全面卓越铸就伊利，多元化拓展奠定优势。复盘历史，乳企的管理模式从粗放转向 精细，核心产品体系由单一转向多元，伊蒙凭借品牌、渠道、资金、奶源等优势， 逐步提升常温液体乳份额，形成双雄格局。随着双雄格局稳定，近年来伊蒙液体乳 收入和宏观消费环境关联度提升，并加强产品多元化布局。液体乳以外，伊利冷 饮、奶粉贡献规模业绩，也是奠定其成为乳制品绝对龙头的要素。当前消费疲软环 境下，伊利等乳企均加强利润诉求，例如伊利制定了25年净利率达9%的目标。

轻装上阵叠加政策支持，预计收入增速环比向好。液体乳：白奶刚需属性仍在，受 消费疲软影响动销略承压；鲜奶凭借渗透率提升，增速快于白奶；常温酸奶在弱消 费环境中下滑较明显。24H1伊利主动去库，当前库存低位；受益发货端好转，Q3 伊利收入跌幅收窄；10月常温白奶终端销售额跌幅收窄。奶粉：伊利婴配粉份额持 续提升，且8月天猫淘宝销售额环比明显改善。羊奶粉海外进入高增阶段，贡献规 模收入。冷饮：国内库存低位，下半年轻装上阵；海外东南亚等市场发展良好，打 造第二增长曲线。奶酪：逐渐提升烘焙餐饮渗透率，24H1ToB企业渠道实现增长。

伊利或受益上游去产能，关注高股息低估值乳品龙头。上游乳牛产能去化已启动， 中小型牧场较快退出，大型企业逐步清退低效产能； 2025年原奶或将迎来供需平 衡。若奶价步入回升阶段，我们认为伊利经营净利率（剔除一次性投资收益）有望 进一步提升：1）毛利率角度：结构升级+适度提价，毛利率下降空间不大；2）费用 率角度：费用已在24H1集中投放，预计24H2及25年存在促销费用下降空间；奶 价回升将导致乳品销售竞争趋缓，且大包粉减值损失、信用减值损失存在较大下降 空间。综合，奶价回升有利于伊利经营净利率提升（剔除一次性投资收益）。此 外，公司是高股息低估值优质标的。（11月4日）股息率4.2%，公司承诺24年分 红率至少70%；且资本开支存在进一步下降空间。伊利11月4日动态PE仅15 倍，纵向、横向对比均处于低位，具备安全边际。