2024年伊利股份研究报告：黑夜终将过去，把握高股息低估值乳品龙头机会

一、全面卓越铸就伊利，多元化拓展奠定优势

1.1 管理趋向精细，利润诉求提升

内蒙古伊利实业集团股份有限公司（以下简称“伊利”）为我国为千亿级规模乳制品巨头，旗下 涵盖液态奶、冷饮、奶粉、奶酪等多元生态业务，并在上下游产业链具备深入布局。复盘伊利历 史也是对我国乳制品行业进行回顾： 2001 年前：光明为首，伊利蒙牛仍处萌芽期。伊利前身是成立于 1956 年的呼和浩特市回民区养 牛合作小组，于 1993 年正式改制成立伊利实业集团，并于 1996 年在上交所上市。1999 年，公 司创立液态奶事业部，并于 2000 年调整战略结构，由单一冰淇淋经营上升为乳产品经营。2002 年前，光明收入达 50 亿，规模居首；蒙牛于 1999 年由牛根生等创立，规模尚小。 2003-2007 年：消费者触达半径、营销决定增速。伊利、蒙牛凭借利乐包装打破保质期桎梏，延 长销售半径，迈向全国市场，收入规模也快速提升。2005 年后，伊蒙之间营销竞争趋于激烈，费 用投入大；蒙牛酸酸乳在 2005 年冠名“超级女声”大爆，伊利成功牵手 2008 年北京奥运会组委 会。光明专注低温领域，市场空间相对受限，收入规模被伊蒙迅速超越。 2008-2009 年：三聚氰胺事件导致蒙牛易主，乳企粗放式成长告一段落。震惊全国的三聚氰胺事 件爆发，导致乳制品信任危机。蒙牛资金周转遇到困难，中粮入驻。

2010-2015 年：头部乳企管理趋于精细，常温酸奶充分利用既有渠道优势。乳企吸取教训，更加 注重上游奶源布局以保障产品质量（标志性事件是蒙牛收购现代牧业），同时随着常温领域双雄 格局趋于稳定，双方价格战减少，费效提升，象征着头部乳企管理趋于精细化。此外，由光明莫 斯利安引领的常温酸奶时代开启，安慕希、纯甄凭借伊蒙既有渠道优势后来居上，创造规模收入。 2016-2019 年：液奶基本盘稳固，加强多元业务布局。液奶格局稳定，渗透率也较高，伊蒙加强 多元化业务探索，通过奶粉、奶酪、冰淇淋等领域收并购拓展业务范围或规模。蒙牛逐步收购多 美滋、贝拉米、艾雪、妙可蓝多等，伊利收购 CHOMTHANA、威仕兰乳品等。总体来看，伊利 冰淇淋、奶粉业务成长较快，16-23 年 CAGR 分别为 12%、23%，在多元化业务拓展端具备优势。

2020-至今：伊蒙业绩与宏观经济关联度高，消费疲软下乳企加强利润诉求。先是新冠疫情爆发， 乳品销售受到多维度影响；后是地产行业低迷、宏观经济疲软，乳品需求承压。乳企收入端扩展 空间受限，进一步重视利润提升。 综合，我们认为头部乳企的发展历程可分为三个大阶段：1）2009 年以前：粗放扩张时代。乳企 受益乳制品行业规模快速提升，彼时消费者触达半径、渠道推力、营销决定增速，乳企管理相对 粗放；2）2010-2015：管理趋于精细。乳企愈发注重上下游产业链布局，同时有意识地提升费效； 3）2016-至今：头部乳企业绩与宏观经济关联度提升。双雄格局稳定，液奶渗透率较高，上升空 间缩窄，乳企收入增速与宏观经济关联度提升，例如 2016-2020 年乳品结构受益居民消费升级， 2023 年至今受制于消费疲软。当前阶段，随着收入端增长有限，乳企对利润的诉求提升。

1.2 高管持股绑定利益，三轮股权激励提升内部积极性

高管持股比例高于 5%，和公司利益紧密绑定。截至 24H1 末，公司大股东主要包括香港中央结算 有限公司（持股比例 10.88%）、呼和浩特投资有限公司（持股比例 8.46%）、潘刚（占比 4.50%）、中国证券金融股份有限公司（占比 2.87%）、赵成霞（占比 1.45%）等，公司无实际 控制人，股东背景兼具国有资本、公司高管。伊利现任董事长潘刚自2013年起进入前十大股东行 列，十余年间持股比例呈上升趋势，从未减持；伊利现任执行董事兼财务负责人赵成霞自2013年 起进入前十大股东行列，当前持股比例 1.45%；高管持股体现其对公司长期发展的信心，与公司 利益紧密绑定。 潘刚掌舵伊利二十余年，战略连贯、执行力强。潘总在二十余年间做的一系列战略举措推动了伊 利成为乳业龙头，包括早期即开展多元化产业布局、力排众议与2008年奥运组委会合作、坚定推 行国际化战略等，展现了前瞻眼光和强大执行力。

实施三轮员工股权激励计划，强化公司长期发展动力。伊利高度重视对核心管理层和员工的激励， 是 A 股市场较早实施股权激励的上市公司之一。自 2006 年以来，公司先后推出了三次股权激励 计划，通过多层次、多轮次的激励机制，涵盖公司董事、高级管理人员及核心业务与技术骨干， 深度绑定管理层和员工的利益，增强了公司的长期发展动力。

1.3 液奶为基本盘，打造奶粉冷饮多元增长曲线

产品端，伊利、蒙牛均以液态奶为基本盘，以冷饮、奶酪、奶粉等作为多元化业务拓展方向。 伊利和蒙牛在液态奶领域差距较小，双方都拥有核心大单品基本盘、丰富的产品线和充足的研发 储备。两家公司在液态奶市场的核心产品都表现强劲，伊利的营收基本盘包括伊利纯牛奶、金典 和安慕希，而蒙牛则涵盖蒙牛纯牛奶、特仑苏以及纯甄，二企业液体乳核心产品一一对应，均展 现较强的竞争力。 在多元化业务拓展上，伊蒙展现出不同的战略和侧重点。伊利的冷饮、奶粉业务布局较早，发展 较快。蒙牛通过控股雅士利拓展奶粉业务，并投资“妙可蓝多”加速布局奶酪市场。相对而言， 液体乳以外，伊利强在冷饮、奶粉，蒙牛强在奶酪。 拆分业务收入占比，2014-2023 年，公司液体乳收入占比由 78%降至 68%，奶粉及奶制品收入占 比由 11%升至 22%，冷饮占比由 7.9%升至 8.5%。奶粉、冷饮逐步成为伊利重要收入增长来源。且奶粉、冷饮毛利率高于液体乳（23 年奶粉、冷饮毛利率均为 38%），带动产品结构提升，有助 于推升整体毛利率。

二、轻装上阵叠加政策支持，预计收入增速环比向好

2.1 伊利白奶相对刚需且结构提升，去库后有望轻装上阵

2.1.1 液体乳双雄格局稳固，白奶刚需属性仍在

乳业双雄格局奠定，常温为优势领域，核心品牌一一对应。伊利、蒙牛以纯牛奶等液体乳产品起 家，至今已铸就常温液体乳双雄格局。伊利、蒙牛在常温基础白奶、高端白奶、常温酸奶领域均 拥有核心大单品，其中伊利旗下伊利、金典、安慕希均为超 200 亿体量品牌，蒙牛旗下特仑苏体 量近 300 亿，蒙牛、纯甄品牌体量近百亿。

复盘伊利蒙牛液体乳发展历史，双雄胜出主要受益于多重优势：管理层眼光前瞻（以常温品布局 全国化市场、提前布局高端品牌等）、持续且精准的营销投入、上游奶源布局优势、研发能力强 （莫斯利安后快速推出常温酸奶品牌、新品频出）等。延申来讲，伊蒙双雄前期累积资本、规模 优势，中后期凭借强品牌力、充沛现金流扩大优势，在常温乳品界的地位难以被撼动，在企业决 策没有明显失误的情况下，伊蒙液体乳增速与行业规模（受到宏观经济、消费信心、食品安全事 件等影响）关联度提升。当前伊蒙白奶刚需属性仍在，受消费疲软影响动销略承压；鲜奶凭借渗 透率提升，增速快于白奶。 1）2002-2005年，眼界决定空间。伊利、蒙牛凭借利乐包装瞄准全国市场，为乳业双雄格局奠定 了重要基础。2002-2005 年，市场开拓助推伊利白奶快速增长。 2）2005-2007 年，营销为重要抓手。蒙牛冠名“超级女声”大爆，拔高品牌知名度，2006-2007 年收入增速高于伊利。此外，蒙牛、伊利均意识到高端化发展的重要性；蒙牛于 2005年推出高端 品牌特仑苏，伊利于 2006 年推出金典，为把握消费升级趋势做好准备。 3）2008-2009 年，三聚氰胺事件爆发，乳企加强奶源布局。三聚氰胺事件导致乳制品信任危机， 乳企需求承压，伊利、蒙牛收入增速均明显放缓。三聚氰胺事件倒逼乳企加强上游奶源布局，伊 利、蒙牛等乳品巨头纷纷加强牧场建设、提升奶源品质，为企业长期发展打下重要基础。奶源布 局有助于降低原奶成本波动，并有力保障产品质量。 4）2010-2015 年，乳品行业进入恢复增长期，高端白奶、常温酸奶步入大众视野。国内纯牛奶 逐渐减少价格战，高端品牌特仑苏取得高速增长，率先成为销售额破百亿的纯乳品。以光明莫斯利安为首的常温酸奶步入大众视野，获得市场欢迎；随后 2014、2015 年前后伊利安慕希、蒙牛 纯甄推出，高举高打营销下快速蚕食常温酸奶份额。 5）2016-2019 年，顺应消费升级趋势，伊利液体乳量价齐升。安慕希在 2017 年销售额达到 129 亿，且年均增速超过 200%；金典品牌快速成长，2018 年达到百亿销售规模。 6）2020-至今：新冠初期受益营养需求提升，23 年以来消费疲软导致需求承压。2021 年，受益 居民营养需求提升，伊蒙液体乳增速反弹。2023 年以来，随着消费疲软影响逐步体现，送礼、自 饮等场景受到影响，伊蒙白奶、酸奶需求相对承压，预计常温白奶需求相对刚性，低温白奶受益 于渗透率提升，常温酸奶增长主要由口味、营销创新驱动，在弱消费环境中下滑较明显。

2.1.2 库存低位+政策支持，Q3 业绩环比改善

伊利主动去库，提升渠道、产品运营健康度，24Q3 液体乳收入跌幅收窄。23 年下半年以来，消 费体感转冷，消费升级难以为继，送礼需求、档次预计也有所降低，终端动销下滑，导致 24 年初 库存累积。一方面，公司主动开发综合电商、O2O、社区团购等新兴渠道；针对电商、餐饮、礼 赠等渠道和场景需求，开展液体乳渠道定制服务，对收入有一定弥补。另一方面，公司在 24H1 主动优化渠道库存，维护产品价盘，虽然导致报表增速承压（24Q1、Q2 液体乳增速分别同比下 滑 7%、20%），但也为有利于下半年轻装上阵，提升渠道信心，24Q3 液体乳同比下滑 10%，跌 幅已边际收窄。

中秋伊蒙常温白奶明显下滑，但 10月跌幅收窄。边际来看，根据马上赢统计的月度数据，伊利常 温白奶自 23 年 10 月以来进入负增长区间，24 年 3 月以来延续单月双位数下滑趋势；蒙牛常温白 奶也呈现相似的表现，24 年 3 月以来延续单月双位数下滑。8、9 月，因去年中秋基数较高，蒙 牛、伊利常温白奶均呈现明显下滑，其中蒙牛单月分别下滑 13%、19%，伊利分别下滑 11%、 12%，但 10 月蒙牛伊利跌幅分别收窄至 13%、10%，预计因低库状态下发货端环比好转。 据木丁商品信息，金典、特仑苏在 24H2 线下商超月度销售额也延续双位数下滑。预计电商、团 购等新兴渠道表现好于商超。（注：马上赢统计的数据仅针对部分渠道、部分产品，不代表公司 整体情况）

常温酸奶跌幅大于常温白奶，安慕希相对纯甄抗跌，安慕希具备一定品牌力优势。根据马上赢统 计的月度数据，伊蒙常温酸奶早于常温白奶进入下滑区间，且跌幅高于常温白奶。安慕希、纯甄 分别于自 23 年 5 月、23 年 8 月进入下滑区间。24 年 3 月以来安慕希、纯甄线下零售额月均跌幅 分别近 15%、25%。相较常温白奶，常温酸奶不具备明显刚需属性，更类似具备一定营养价值的 休闲类饮品，主要由口味创新、营销驱动增长，因此在消费低迷时期需求弱于白奶。（注：马上 赢统计的数据仅针对部分渠道、部分产品，不代表公司整体情况）

农村农业部等七部门政策支持，有望拉动牛奶需求。2024 年 9 月 26 日，农村农业部等七部门发 文鼓励促进牛肉牛奶消费，科学宣传展示鲜牛肉、鲜牛奶品质和营养价值，推广“学生饮用奶”， 鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费。

2.1.3 伊利渠道基础扎实，话语权强+深度分销，构筑运营护城河

伊利在行业深耕多年，在上下游产业链中具备较高话语权，预付款占营收比重在行业中处于偏低 水平，合同负债占营收比重高于蒙牛、光明、三元。渠道话语权意味着：1）原材料收购稳定性 更强，2）渠道回款效率更高、厂商协同度更高、公司政策执行力更强，构筑企业运营的重要护 城河。

其次，伊利对市场掌控力较强。伊利采用深度分销、小商制策略，销售人员数量庞大（23 年末为 2.05 万人）、经销商数量多且平均创收相对不高（23 年伊利前五大客户占销售比例 5%，蒙牛前 五大客户占收入比例不到 30%），有利于更好地跟踪市场动态、执行公司政策，对终端掌控力较 强。

2.2 奶粉：市占率持续提升，婴配粉环比改善，羊奶粉海外高 增

新国标促进份额向头部集中，伊利奶粉市占率提升。新国标的实施标志着中国婴幼儿配方奶粉行 业迈入更为严格和科学的监管新时期，加速市场洗牌和结构升级，使市场份额进一步向技术先进、 研发能力强的头部企业集中。2023 年，伊利婴配粉零售额市占份额为 16.2%，同比提升 1.6pct。 伊利奶粉业务快速成长，同业中表现优异。在品牌、研发、渠道、资金支持下，伊利奶粉业务快 速成长，2023 年奶粉业务实现收入 276 亿，2018-2023 年 CAGR 达 28%；23 年、24 年前三季 度奶粉收入因消费疲软而降速，分别实现 5%、7%的同比增速，在同业中表现仍突出，且仍维持 量价齐升。根据 Datayes，24 年 8 月伊利奶粉在天猫淘宝销售额 34 百万元（yoy+22%），9 月销 售额 39 百万元（yoy+7%），环比 1-7 月明显改善。

成人粉份额领先，布局潜力赛道。在成人奶粉这一细分市场，伊利主推面向中老年群体的“欣活” 品牌，涵盖纾糖膳底、骨能膳底、心活膳底等多样化产品矩阵，通过定制营养解决方案，让中老 年人群保持更健康的身体状态。女士奶粉主打高铁高钙奶粉、高纤脱脂高钙奶粉等，并为孕妇及 哺乳期妇女量身打造了金领冠妈妈配方奶粉，全方位满足特殊时期妇女的营养需求。2024H1 伊 利在成人奶粉业务领域的零售额市场份额同比增加 0.5pct，达到 24.3%，保持领先地位。 收购羊奶第一品牌，海外市场进入高增阶段。2021 年伊利收购澳优乳业。作为羊奶第一品牌，澳 优乳业拥有着得天独厚的牧场资源，通过在中国、荷兰和澳洲的十一大工厂，建立从“牧场到餐 桌”完整的全产业链。在国际化战略的推动下，澳优羊奶粉海外收入快速增长（23 年收入 3.8 亿， 同增 45%；24H1 同增 51%），近年来东南亚、中东受益渗透率提升增势迅猛，佳贝艾特一阶段 婴配粉于 2024 年在美国顺利上市。

2.3 冷饮国内库存低位轻装上阵，海外拓张打造第二增长曲线

冷饮业务稳健成长，市场份额持续领先。伊利的冷饮业务历史可追溯至公司成立之初。1996 年奥 运期间伊利推出火炬冰激凌，成为风靡一时的甜品，标志伊利冷饮业务的早期成功。2000 年，公 司成立冷饮事业部。2003 年“巧乐兹”品牌横空出世，同时推出了巧脆棒和香奶棒两款产品，当 年销售额突破 2 亿人民币大关，巧乐兹也逐步成长为“国民宠儿”品牌。近年来，伊利冷饮业务 持续创新、积极把握出海机会，带领板块稳健成长。伊利旗下多个品牌在各自的细分市场中也表 现卓越，稳占细分品类的领头位置：巧乐兹、冰工厂和伊利牧场等品牌在各自领域持续保持领先。 截至 2023 年，伊利冷饮业务连续 29 年居全国冷饮行业龙头地位。

积极研发新品，创收同时推动冷饮结构提升。产品创新方面，伊利紧跟消费者对高品质和新口味 的需求，通过精准把握市场趋势和消费者口味偏好，不断推出新品，优化产品结构。2024 年以来， 伊利契合健康趋势推出“甄稀”活菌冰淇淋、“绮炫”低糖黑巧冰淇淋、“伊利牧场”低糖软心 可可雪糕等新品。消费者口味易变，研发创新是推动冷饮业务发展的核心驱动力之一。

加速突破东南亚市场，海外成为增收重要来源。伊利 Joyday 品牌于 2018 年在印尼市场首次发布， 成为伊利冷饮业务进入国际市场的先行军。近两年 Joyday市场知名度快速提升，在市场中增速位 列第一。2021 年，伊利印尼乳业生产基地正式投产，为中国乳企在东南亚建设的最大生产基地， 为东南亚市场拓展提供有力支撑。2023 年 12 月，Joyday 冰淇淋进一步拓展至坦桑尼亚市场；目 前，Joyday 已在 16 个国家和地区上市。 2018 年，伊利收购泰国冰淇淋公司 Chomthana，正式进军泰国市场，并对旗下 Cremo 冰淇淋进行全面品牌焕新。据新华网，Cremo 品牌近三年年均销售额增长超过 16.5%，一跃成为泰国增速 最快的冰淇淋品牌，已跻身泰国冰淇淋市场前三；此外，Cremo 还出口至新加坡、马来西亚、美 法澳等 14 个国家和地区。 2017-2023 年为伊利冷饮业务收入快速增长期（收入 CAGR 为 15%），预计海外拓张贡献规模增 长。

24 年前三季度，受天气、去年基数较高、消费疲软的影响，伊利冷饮业务实现收入 83 亿（yoy20%），但份额仍保持领先。24 年上半年公司协助经销商消化库存；据伊利，当前公司冷饮业务 的库存在整个行业中处于最好水平。我们认为短期冷饮增速有望受益低库存轻装上阵，长期有望 受益国内消费力恢复、新的户外场景等开拓，以及海外市场开拓。

2.4 奶酪：积极布局多元化产品渠道，发掘 ToB 业务潜力

持续深耕奶酪板块，基本盘奶酪棒外布局多元产品。自 2018 年底成立奶酪事业部以来，伊利在 奶酪领域展开一系列战略布局。2020 年，伊利以“儿童奶酪棒”为先锋，正式切入奶酪市场，并 迅速扩大产品线，覆盖儿童奶酪棒、芝士片、马苏里拉芝士碎以及成人奶酪棒“妙芝”口袋芝士 等多个品类。奶酪棒放量，带领 21H1 奶酪收入同比翻番增长。21 年 6 月，伊利全资持有的内蒙 古伊家好奶酪有限责任公司成立，标志着公司在奶酪领域的进一步深耕。2022 年，伊利旗下威士 兰乳业完成对新西兰乳企 Canary Foods 100%股权的收购。伊利奶酪在品类创新上也不断突破， 2024 年与盒马合作推出定制岩烧乳酪酱、上市“泡面芝士条”等新品，进一步拓宽消费场景，满 足消费者对多样化奶酪产品的需求。

战略性收购，加速 ToB 布局。Canary Foods 为全球知名的黄油、奶酪企业，产品遍布 20 多个国 家和地区，为其奶酪业务的全球化布局提供强有力的支持。Canary Foods 具备乳脂、奶酪等世界 级品质的乳制品加工产能，且拥有成熟的航空公司、酒店、餐厅销售渠道，有助于伊利加速布局 ToB 奶酪业务。

员工持股计划深化，激发内生动力。伊利集团通过实施核心员工持股计划，增强伊家好的内部动 力和市场竞争力。该计划涉及对伊家好奶酪的增资，其中伊利集团出资 28,720 万元，核心员工持 股平台出资 31,280 万元，使得核心员工持股比例达到 40%，有利于提升员工的积极性。 ToC 受消费疲软拖累短期承压，预计伊利奶酪 ToB 业务稳健增长。ToC 市场则受到大消费市场 整体疲软的影响，消费者在选择日常消费品时变得更加谨慎，导致奶酪等价格偏高、且非必需品 的品类销量增长放缓。ToB 市场展现增长潜力，伊利积极把握餐饮、烘焙市场消费趋势，通过 “伊利 Pro”系列产品，提升在烘焙、餐饮、饮品行业的渗透率。随着 24 年以来餐饮、烘焙业逐 渐恢复，伊利奶酪在企业渠道实现增长。

三、伊利或受益上游去产能，关注高股息低估值乳品 龙头

3.1 牧场去产能将促进原奶供需平衡，伊利净利率有望受益奶 价回升

3.1.1 奶牛产能去化大势所趋，原奶供需平衡终会到来

多数牧场陷入亏损，奶牛产能去化已启动。由于产能高位、需求不振，我国原奶价格自 21年下半 年起持续下滑，我国多数规模牧场均已出现亏损，例如已上市的西部牧业、现代牧业、中国圣牧、 优然牧业 24H1 净利率分别为-7.3%、-3.2%、-9.4%、-4.6%，更不必说管理能力、规模效应都较 弱的中小规模牧场。根据绿松鼠，23 年下半年至今，部分竞争力较弱、效率低下的中小型牧场已 退出市场，“有限度地”减少华中、西北地区原奶供应过剩问题。牛只去化是大势所趋，否则牧 场将会陷入持续亏损经营；24H1，产能去化已在推行，例如宁夏牛存栏量从 23 年末 91 万头降至 24 年 5 月的 81 万头。退役低效牛、老龄牛、低产牛优先清退，预计部分后备牛也在去化。上市 牧业企业在 24H1 的生物资产公平值变动减乳牛出售成本产生的亏损增加，例如现代牧业相关亏 损为 11.5 亿（23H1 为 5.3 亿），优然牧业相关亏损为 4.5 亿（23H1 为 2.9 亿），意味着这些上 市企业正在推进乳牛产能去化。 相对而言，中小规模牧场奶牛去化速度更快、幅度更大，清退的奶牛种类更广（涉及到老弱残成 母牛及后备牛等），大规模牧场不再主动新增产能，奶牛产能去化规模相对有限，预计以老弱残 成母牛为主。 根据绿松鼠预测，2025 年原奶或将迎来供需平衡。原奶供需平衡后，奶价有望迎来回升。

3.1.2 若奶价步入回升阶段，伊利净利率有望进一步提升

原奶是乳制品加工企业的核心原材料之一，奶价和原材料成本波动关联度高。纵观历史，伊利、 蒙牛毛利率都与奶价明显负相关。伊利在奶价上行、下降周期中，毛利率变化幅度均大于蒙牛。 但伊利、蒙牛在奶价上行期时，毛利率相对较平稳，下降空间不大，预计主要因产品结构升级、 提价对毛利率起到支撑作用。

伊利销售费用率与奶价呈负相关。在奶价下行周期中，市场竞争趋于激烈，乳企打价格战概率提 升，销售费用随之提升。在奶价上行周期中，竞争趋缓，库存降低，产品新鲜度提升，预计促销 费用明显下降。 蒙牛销售费用率：自 2009 年中粮入驻后，蒙牛销售费用率整体呈现上升趋势，直至 2021-2022 年因消费场景缺失等因素致费用率下降，2023 年以来因奶价下滑、竞争趋于激烈，蒙牛销售费用 率再度回升。总体而言，蒙牛销售费用率在2021年以前整体呈上升趋势，我们认为主要因品牌力 为乳企竞争的核心要素之一，因此蒙牛销售费用总额需大致追平伊利。随着当前竞争格局趋于稳 固，乳企费用投入逐渐步入稳定区间，预计蒙牛费用率也会与奶价呈现较明显的反向关联。

奶价与乳企毛利率、销售费用率同时呈现负相关关联，我们采用毛销差指标来探索乳企盈利能力 和奶价的关系。总体来看，在奶价上行期，伊利毛销差呈现跟随提升的现象，主要因销售费用率 下降幅度＞毛利率下降幅度。奶价上行期，蒙牛毛销差滞后上升，预计主要因蒙牛费用率维持高 位，下降幅度低。

展望未来，预计原奶供需平衡后，奶价回升有望引领伊利经营净利率进一步提升，主要因以下原 因： 毛利率端：历史来看，奶价上行期伊利毛利率的下降幅度往往较小，主要因 1）毛利率较高的奶 粉、鲜奶增速较快，结构继续提升；3）公司可选择产品提价以应对成本提升，因此毛利率下降 空间不大。预计下一轮奶价上行期中，伊利毛利率也将延续小幅承压的趋势。 预计奶价回升后，伊利将充分享受费用率降低的红利：1）24H1 伊利已进行大规模去库，产品渠 道库存降低、新鲜度提升，费用已在上半年集中投放，24H2 及 25 年存在促销费用下降空间 （24Q3 销售费用率已环比 Q2 下降 1.6pct）；2）奶价回升将导致乳品销售竞争趋缓；3）大包粉 减值损失存在大幅下降空间，24 年前三季度资产减值损失 6.9亿，拖累净利率 0.8pct；4）信用减 值损失存在大幅下降空间，24 年前三季度为 3.7 亿，拖累净利率 0.4pct，主要因上游牧场压力加 剧，公司提升了针对上游合作牧场的贷款拨备率，导致减值增加。 我们认为在之后一轮原奶价格回升阶段，伊利费用率有较大降幅空间，伴随毛利率温和下降，经 营净利率将提升（剔除 24 年一次性投资收益）。

3.2 股息率位于行业前列，乳品龙头被明显低估

伊利分红金额、分红率均位于较高水平，23 年共分红 76 亿，股利支付率达到 73%。公司股息率 位于乳制品行业前列，截至 24 年 11 月 4 日的股息率（以 23 年度分红金额计算）为 4.2%，在乳 品行业排名第四。此外，公司承诺 2024 年度分红率至少 70%，分红金额相比 23 年进一步提升， 有力保障股东利益。 另一方面，随着产线布局基本完成，预计未来几年公司资本开支存在下降空间。公司预计2024年 全年资本开支在 50 亿左右，已开始呈现逐渐下降的趋势，未来几年基本也会维持在这个水平。资 本开支金额下降进一步保障分红。

估值角度，伊利在 11 月 4 日 PE(TTM)为 15 倍，位于 2019 年至今的 4%百分位，处于历史低位。 横向对比，伊利市盈率低于光明、新乳业、妙可蓝多、熊猫乳品等，在乳品行业位于低位，预计 因伊利主动去库、消费疲软导致 24 年以来业绩增速不及预期；但 24H2 以来伊利轻装上阵，重新 出发，低库存叠加白奶促消费政策，预计经营业绩增速会较 24H1 明显回升（剔除一次性投资收 益），支撑估值上行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）