2025年食品饮料行业分析：抢占B端乳品新蓝海，国产替代正当时

产业趋势：高附加值赛道重构行业增长逻辑

海外经验表明乳制品终端需求与 GDP 水平相关性较大，目前中国处于“常温白奶-酸奶-鲜 奶/奶酪”的品类发展中后期，主要为结构性增长机会。奶酪/黄油等固态乳制品不断打开 B 端市场的应用场景，除了传统的餐饮场景外，还在向烘焙店、咖啡/茶饮店、休闲食品等更 多领域延伸，场景的扩容直接推动了固态乳制品的市场规模增长，使其在乳制品行业中的 占比不断提升，展现出与 C 端液态奶品类主导格局不同的发展态势。此前我国 B 端乳制品 行业被进口品牌垄断，近年来，伴随着我国对于欧盟乳制品实施的反倾销调查、我国原奶 成本优势确立、相关企业在生产技术层面的突破等，国产替代趋势持续演绎。

液体乳增长承压，两油一酪贡献行业新增长点

液体乳仍为我国乳制品消费结构中占比最大的部分，当前增长承压。据欧睿，24 年中国乳 制品消费结构以液体乳（如白奶、酸奶等）为主要品类（零售额占比 68.3%），方便饮用、 种类多样、适合不同年龄段人群等商品属性促使液体乳成为中国消费者最主要的乳制品消 费选择。近年来，在消费者送礼行为变化、奶茶/咖啡/零食的替代、KA 等渠道流量重塑、 小企业价格战等冲击下乳制品行业收入陷入负增长（据尼尔森，24 年乳制品终端需求同比 下降 3.1%），其中液体乳收入下滑幅度相对明显。 奶酪/黄油等固态乳制品或为消费升级的核心受益品类，其高浓缩特性（1kg 奶酪需 10kg 原奶转化）与高乳脂含量显著拉升用奶需求，有望通过品类渗透推动人均乳制品消费量阶 梯式增长，贡献显著的结构性增长机会。海外经验表明，从液态奶向干乳制品过渡是成熟 国家乳制品消费的共同路径。横向对比海外各国，据欧睿，法国/德国/美国的乳制品消费以 奶酪&黄油等固态乳制品为主，24 年分别占比 59.6%/55.0%/47.7%（零售额占比，下同）， 全球范围内奶酪&黄油的消费占比达到 37.8%，而在奶酪属于舶来品的亚洲地区，日本/韩 国的奶酪&黄油消费份额分别为 17.1%/11.0%。我国尚处于以液奶为主的发展阶段，24 年 奶酪/黄油在我国乳制品消费结构中占比仅 2.6%/0.5%，但伴随着奶酪品类推陈出新，C 端 奶酪棒产品周期企稳，奶酪企业积极推新、迭代产品形态，B 端接棒板块景气成长，我国奶 酪行业有望开启发展新周期。从各类乳制品的营养含量对比来看，奶酪素有“牛奶的精华”、 “奶黄金”之称，据中国奶业协会，每 1kg 奶酪约由 10kg 牛奶浓缩而成，奶酪的钙含量是 牛奶的 6-8 倍、蛋白质含量是牛奶的 5-8 倍、维生素 A 含量是牛奶的 6 倍、锌铁含量更是 超过牛奶的 10 倍。黄油的营养价值同样较高，一面作为优质脂肪的重要来源，可满足人体 日常活动对能量的需求，一面富含丰富的脂溶性维生素。此外，由于奶酪、黄油等固态乳 制品经过乳酸菌等微生物及酶的作用，适用于患有乳糖不耐症的消费者。

C 端乳制品消费长期以液态奶为核心，与家庭日常饮用、便捷获取的需求高度匹配；而近 年来，B 端乳制品的使用场景不断扩容，为固态乳制品打开了广阔天地。烘焙行业中，烘 焙店制作面包、蛋糕时离不开奶油、黄油、奶酪等原材料来提升风味与口感；咖啡、茶饮 店的部分饮品也依赖固态乳制品作为关键原料；食品加工领域中，固态乳制品凭借易储存、 保质期长、成分稳定等特点，成为方便面、饼干、冰淇淋等工业化生产的重要配料；此外， 随着连锁餐饮行业的快速发展，除了此前传统的西式快餐行业（披萨店/汉堡店等），中式餐 饮店中也出现了部分创意菜单，对固态乳制品的需求量持续攀升。

政策红利+成本优势+技术改进，国产替代趋势持续演绎

此前我国 B 端乳制品行业被进口品牌垄断，中国乳制品产业持续受到进口产品的冲击，据 海关总署《2023 年 12 月进出口主要商品量值表》，23 年我国乳清粉/奶酪/黄油/全脂奶粉/ 脱脂奶粉/婴幼儿配方奶粉/液态奶的进口依存度分别为 69%/64%/63%/63%/62%/62%/3% （进口依存度为进口量在国内消费量中的占比），我们预计 24 年整体进口依存度小幅下滑。 近年来，伴随着我国对于欧盟乳制品实施的反倾销调查、我国原奶成本优势确立、相关企 业在生产技术层面的突破等，B 端乳制品领域的国产替代趋势持续演绎。

1）反倾销调查：中国商务部发布对于欧盟乳制品的反倾销调查公告，致力于保障国内乳品 行业的正当权益。基于此前中国奶业协会和中国乳制品工业协会代表国内乳制品产业提交 的反补贴调查申请，认为原产于欧盟的进口乳制品接受了欧盟及其成员国政府的补贴，对 中国乳制品产业造成严重冲击和损害，24 年 8 月 21 日中国商务部发布“关于对原产于欧 盟的进口相关乳制品进行反补贴立案调查”的公告，决定对原产于欧盟的进口相关乳制品 进行反补贴立案调查，涉及的产品包括鲜乳酪、经加工的乳酪、蓝纹乳酪等，主要对象国 包括法国、丹麦、意大利、西班牙、爱尔兰、荷兰等国。据奶业经济观察，25H1 我国奶油 类/稀奶油/奶酪的进口总量中，欧盟分别占比 10%/30%/13%。

2）原奶成本优势：短周期内国内外奶价的联动呈现趋势减弱，当前我国原奶价格及大包粉 价格均处于相对低位。23 年以来，国内生鲜乳过剩情况显著，供过于求使得我国原奶价格 处于相对低位，而此阶段新西兰乳品价格指数等未见明显的下行，短周期内国内外奶价的 联动呈现趋势减弱。我们对比进口大包粉折原奶的价格与国内主产区生鲜乳的价格发现， 自 24 年 4 月以来，国内奶价更有优势，为国内乳品的国产替代趋势创造条件。

3）生产技术改进：两油一酪产品生产环节的核心难点均围绕原料乳的特性把控和工艺参数 的精准控制展开，但因产品形态和加工逻辑不同而各有侧重。（1）奶油：生产难点在于脂 肪分离与稳定性控制，奶油的本质是牛奶中脂肪的浓缩物（乳脂含量通常在 30%-40%）， 需通过离心技术从牛奶中提取乳脂，若分离不彻底或杀菌/均质工艺不当，会导致打发时油 水分离；（2）黄油：生产难点是脂肪结晶与质地调控，搅拌奶油时需精准控制温度（温度 过高会导致脂肪融化，无法形成稳定的固态；温度过低则结晶过快，质地过硬、易碎裂）， 压炼不均还会影响保质期；（3）奶酪：技术门槛最高，尤其是原制奶酪，凝乳阶段需精确 匹配酶制剂与酸碱度，成熟阶段更要调控温湿度数月甚至数年，而再制奶酪（如妙可蓝多 奶酪棒产品等）依赖进口干酪加工，技术难度相对较低。

上游奶源的品质稳定性和生产设备的精度，是国产产品与进口产品核心差异的根源。“原料 基础”决定产品上限，“工艺精度”决定产品稳定性。 1）上游奶源：进口奶源（以新西兰、欧盟、澳大利亚为主）的优势在于管理标准化与成分 稳定性。一方面，进口牧场多以荷斯坦、娟姗等优质奶牛为主，饲料配比标准化（如新西 兰草饲含更高的 CLA）&精细化（如苜蓿草、青贮玉米的蛋白和纤维含量控制严格），确保 原料乳的乳脂率、乳蛋白含量稳定，且脂肪球大小均匀（利于奶油分离）、体细胞数低（通 常＜20 万/ml，减少微生物污染风险）。另一方面，进口牧场普遍采用自动化挤奶（如机器 人挤奶）、实时乳成分检测（挤奶时同步分析脂肪及蛋白含量），原料乳从挤出到冷藏的时 间不超过 2 小时，减少脂肪氧化和微生物繁殖；而国内部分中小牧场仍依赖人工挤奶，饲 料中粗饲料（如秸秆）占比高，导致原料乳乳脂率波动较大，且体细胞数偏高（部分＞50 万/ml），直接影响奶油的分离效率和奶酪的凝乳质量。 我们从主要微量元素的角度分析中国原料奶与新西兰/欧盟原料奶的差异，可以发现硒元素 和碘元素、进口奶显著高于国产奶，主因土壤和饲料差异，钙元素和锌元素、进口奶略高 但差异较小，可以通过饲料调整弥补。近年来，国产头部乳企通过收购规模化牧场以提升 奶源品质，乳脂、乳蛋白指标已接近进口水平，但中小乳企仍受限于饲料成本（优质苜蓿 草依赖进口，微量元素波动较大）和管理经验，奶源稳定性与进口乳企相比仍有差距。

2）生产设备：进口设备的核心优势在于自动化控制与细节处理能力，对于奶油、黄油、奶 酪等的质量均质性影响显著。奶油/黄油的生产中，进口离心机（如阿法拉伐）分离精度达 99.5%（vs 国产离心机的分离精度 95%-97%），温控误差±0.5℃（vs 国产设备的分离精度 ±2℃），直接影响脂肪含量稳定性；进口黄油设备（如 GEA）通过红外检测实现水分偏差 ＜1%，而国产设备易导致质地不均。奶酪领域，进口生产线（如利乐）实现凝乳切割（精 度±0.1mm）、成熟窖环境控制的全程自动化，且单线产能超 100 吨/日；国产设备多依赖 人工操作，产能低（10-30 吨/日）、精度衰减快，产品一致性偏弱。 奶酪棒品类的生产设备已基本实现国产化，但 B 端乳制品精度要求更高、依赖进口设备； 从单线投资成本对比来看，B 端奶酪产品的单线投资成本约为 C 端奶酪棒产品单线成本的 2.5-3 倍。我们认为此前奶酪棒放量的原因之一在于国内的奶酪企业已实现了生产线的国产 替代，使得行业进入门槛大幅降低，进口奶酪生产线成本为 2,000 万元（产能在每小时 3.75-7.50 万支），而国产化后的生产线成本为 300-500 万元（产能在每小时 7,500-9,000 支）。从工艺上看，奶酪棒产品在生产加工的过程中加入了明胶等凝固剂，定型后插棒，整 体精度要求不高；但 B 端乳制品精度要求更高、主要企业对于进口设备的依赖程度更高， 我们认为短期内国产化的难度较高。我们综合考虑核心设备、灭菌系统、包装设备、冷链 配套等，B 端奶酪产品的单线投资成本约为 C 端奶酪棒产品单线成本的 2.5-3 倍。

总结来看，我们认为两油一酪的生产技术难点本质是原料与工艺的精准匹配，而国产产品 与进口产品的差异在于上游奶源的标准化管理水平和生产设备的精度控制能力。近年来， 国产头部企业通过引进进口设备、建设标准化牧场等逐步缩小与进口厂商之间的差距，但 奶源波动和设备精度不足仍是制约产品品质的关键。此外，在压降成本方面，国产奶酪的 头部企业通过原材料端的国产替代（如使用本土奶源降低生产成本）和销售挤压熟成后产 生的乳清相关副产品（如提取乳清蛋白用于运动营养品）、贡献收入增量。据中国乳制品工 业协会《中国乳清产业发展现状分析》（2023 年），我国乳清产品 60%以上依赖进口（美国、 欧盟等），自主生产因成本和技术受限，难以突破高端市场（如水解乳清蛋白）。

国内乳制品企业在定制化乳脂产品和高端原制奶酪领域面临多维度的产业化瓶颈。1）在定 制化产品方面，国内乳制品企业在技术工艺上、对乳脂功能参数的精准调控能力不足（如 熔点、耐热性等指标），原料端受限于奶源标准化程度低导致的成分波动，同时缺乏与下游 客户的深度协同研发机制；2）在高端原制奶酪领域，三大类产品（地理标志奶酪、超长熟 成奶酪及霉菌发酵奶酪）分别面临原产地法规壁垒、窖藏环境控制技术代差及菌种进口依 赖等特殊挑战，其中帕尔马干酪等 PDO 认证产品受制于原产地保护条款，超长熟成奶酪存 在发酵环境控制精度不足的问题，而蓝纹奶酪等则因菌种培育和食品安全管控难度较大、 难以实现规模化生产。这些技术、法规和产业链协同等方面的短板，共同构成了当前国产 替代进程中的关键障碍。 尽管国内奶酪企业（如妙可蓝多、光明等）已通过引进生产线、试验窖藏工艺等方式切入 中高端市场，但超高端品类仍高度依赖进口。中国乳制品工业协会《2023 年奶酪消费白皮 书》指出“国内高端原制奶酪市场 90%以上依赖进口，其中 PDO 认证产品因产地法规限 制，几乎全部来自欧洲”。我们认为，未来国内奶酪企业的破局需聚焦三大方向：1）奶源 升级：通过娟姗牛等优质畜种养殖提升乳脂率与蛋白含量；2）技术合作：与欧洲企业合资 或授权生产，消化菌种管理与熟成工艺；3）差异化竞争：优先突破再制奶酪（芝士片）及 餐饮用马苏里拉等需求明确、技术门槛较低的品类，后逐步向高端产品延伸，国内奶酪企 业已开始尝试使用国产奶源制作原制奶酪产品。

求同存异：日本乳制品发展的经验与启示

从饮食习惯可比性的角度，我们选取了邻国日本作为参考，复盘日本乳制品行业内部的结 构性升级趋势，以及餐饮等 B 端的场景扩容与创新升级。其以提案式销售深化 B 端布局、 为 B 端客户提供定制化服务，以强劲的研发实力塑造竞争优势，值得国内乳制品企业学习。 在本章节中，我们从求同存异的视角思考中国 B 端乳制品板块中长期维度的发展趋势：

行业：消费结构性升级，高附加值创新推动多元化发展

日本乳制品人均消费量于 2000 年前后见顶，消费结构性升级趋势明显，酸奶、奶酪等高附 加值产品占比提升。从人均消费量来看，日本的乳制品整体人均消费量于 2000 年前后见顶， 乳制品行业逐渐步入发展成熟期，但消费结构性升级趋势明显，牛乳/加工乳/乳饮料的消费 量在 2000 年后呈现波动下滑态势（人均消费量由 2000 年的 30.9/5.1/9.4L 下滑至 2021 年 的 25.5/3.0/8.4L），而在此期间，附加值更高的发酵乳人均消费量明显增加（由 2000 年的 6.5L 提升至 2021 年的 10.1L），黄油/奶酪等产品亦接力液奶、步入发展快车道。动因来看， 乳企差异化竞争、消费者健康化消费趋势导致日本乳制品向高营养价值、多元风味、保健 型/功能性的方向升级。

1）酸奶/发酵乳：液奶支出占比下滑，酸奶消费占比明显提升。随着加工乳及牛乳的人均 消费量分别于 1997 年和 2003 年见顶，易吸收、助消化的酸奶消费步入快速上升通道。日 本乳企瞄准酸奶、发酵乳品类从供给端进行创新以实现产品差异化竞争，叠加消费者对乳 制品的需求向健康化、保健型/功能性、更高营养价值的方向升级，明治、养乐多、雪印、 森永等乳企顺应市场需求提供高附加值产品、形成相对稳定的竞争格局。2000-2021 年期 间，新鲜牛乳在日本奶类消费支出中的占比由 60.5%下降至 39.1%，酸奶在日本奶类消费 支出中的占比由 22.4%提升至 36.1%（据日本统计局）。

2）奶酪/黄油：日本乳制品消费存在西式化趋势，奶酪、黄油品类消费量快速增长。2000-2021 年期间，黄油/奶酪在日本奶类消费支出中的占比分别由 2.0%/9.0%提升至 3.6%/17.6%。 究其原因，主要包括相关企业不遗余力的市场教育（1973 年 11 家日本本地奶酪生产商联 合组建了“日本奶酪促进委员会”，1994 年日本发起“农村奶酪普及”事业，让奶酪走出 城市并深入农村）、家庭西式餐桌的兴起以及零食奶酪的快速放量等。高附加值的奶酪、黄 油品类消费量快速增长，进一步助力乳制品行业向多元化趋势发展。

日本 B 端乳品市场发展可划分为三大阶段：1）初期导入阶段（1980s-1990s）：以西式餐 饮渗透为契机，奶酪类产品通过进口渠道和本土化改良（如调味奶酪）打开 B 端市场，雪 印等企业通过品类教育推动产品从西餐厅向快餐、日式融合餐厅等渗透，实现消费认知从 “0 到 1”的突破；2）场景扩展阶段（2000s-2010s）：伴随消费结构升级，乳制品相关产 品向即食化、小包装转型，奶酪品类逐步衍生出手撕奶酪、佐酒奶酪等细分选择，渠道从 传统餐饮扩展至便利店、烘焙产品等新兴场景，明治等头部乳企通过定制化产品加速 B 端 渗透；3）B 端&C 端联动阶段（2010 年后）：日本乳制品市场逐渐形成“餐饮端创新-零售 端承接”的协同效应，天然奶酪占比显著提升，产品向功能化（高蛋白）、高端化（产地标 签）发展，政策端通过国产化替代和“食育”项目进一步催化产业升级。总结来看，日本 B 端乳制品三个发展阶段呈现出“品类突破-场景扩张-B 端&C 端协同发展”的演进路径，为 包括我国在内的 B 端乳制品市场发展提供可参考的范式。

明治：提案式销售深化 B 端布局，研发实力塑造竞争优势

明治为日本的百年乳品企业，顺势而为，持续拓展其“健康价值版图”。公司自 1916 年创 立以来，业务演进始终紧跟日本社会经济周期与消费需求变化：在战后经济高速增长阶段， 重点发展糖果、乳制品等大众食品；日本步入经济增长放缓与人口老龄化时代后，明治加 速布局功能性食品与处方药品业务。目前明治的产品已覆盖从婴儿到老年全生命周期的健 康营养需求，在多个细分品类中均处于行业领先地位，据欧睿，2024 年明治在日本乳制品 市场位列第一、市占率达 14.6%，酸奶、巧克力、蛋白粉业务市占率均为日本第一，奶酪 业务位列日本第三。2024 财年公司实现营收 1.2 万亿日元（合 572.0 亿人民币），归母净利 润 540.9 亿日元（合 26.8 亿人民币），13-24 财年的收入基本保持平稳，但利润 CAGR 达 10.0%，盈利能力有所提升。同时，公司 2B 业务不断发展，持续贡献增长动能，2024 财 年明治 B端业务收入达到 804.0亿日元（合 39.9亿人民币），22-24财年收入 CAGR为 10.5%， 2024 财年 B 端业务营业利润达到 57.0 亿日元（合 2.8 亿人民币），对应营业利润率 7.1%。 2024 财年食品业务中 B 端业务收入占比 8.9%，B 端与 C 端业务的营业利润率均为 7.1%， 22-24 财年 B 端业务的盈利能力明显提升。2024 财年明治食品板块实现收入 9,001 亿日元 （合 434.8 亿人民币），在总收入中占比 81.4%，为其核心收入支撑，其中乳制品相关业务 收入在食品业务中合计占比三成，酸奶/芝士/牛奶/益生菌酸奶业务收入分别在食品业务中占 比 8.3%/3.2%/8.4%/10.6%。13-24 财年明治食品业务的收入整体保持平稳，但公司通过优 化产品结构、集中资源发展高附加值乳品和营养品，叠加提价和提效等措施，盈利水平得 到明显改善，13-24 财年明治食品业务的利润 CAGR 为 11.6%（对应营业利润率由 1.9%提 升至 7.1%）。拆分 B 端与 C 端业务来看，22-24 财年 B 端食品业务的营业利润率分别为 4.1%/4.2%/7.1%，C 端业务的营业利润率分别为 9.6%/6.6%/7.1%，B 端业务中，明治持 续优化产品结构，强化高附加值功能产品的产业协同优势，2024 财年 B 端业务的盈利能力 追平 C 端业务。

明治的发展历程可划分为三大战略阶段，体现其从本土营养启蒙者到全球健康食品引领者 的转型路径。1）第一阶段（1910s-1960s）：以营养启蒙为核心，依托炼乳、奶粉等产品 推动日本社会对乳制品的认知，并通过学校牛奶制度确立明治的国民品牌地位；2）第二阶 段（1970s-2000s）：伴随消费分层与公众健康意识觉醒，明治加速功能化转型，推出益生 菌酸奶等产品，推动日本人均奶酪消费量从 1964 年的 0.12kg 增长至 1979 年的 0.71kg， 期间 CAGR 约 13%；3）第三阶段（2010s 至今）：聚焦高附加值产品研发与全球化扩张， 明治通过 B 端定制（如为 7-11 等连锁便利店供应乳制品）和高端线布局（THE Chocolate 等），同时公司开始推进全球化征程，其海外收入占比从 2015 财年的 6.6%提升至 2024 财 年的 13.3%，并计划 2030 年进一步提升至 30%，目标净销售额约为 2,525 亿日元（合 125.2 亿人民币）。这一演进历程彰显了明治从本土营养供应商向全球健康食品解决方案商的战略 升级。

2B 业务发展势头较好，持续优化产品结构，强化高附加值功能产品的产业协同优势。近年 来，明治的 B 端业务拓展逐步聚焦于高附加值乳制品原料及功能食品的深度供应，已从传 统的“代工+原料”模式转向更具技术含量和品牌赋能价值的“功能型+解决方案”输出路 径，聚焦酸奶原料、蛋白乳清、奶基底等高附加值品类。具体来看，公司设立“明治应用 中心”，作为客户共创平台，通过面对面交流了解其技术与功能需求，提升产品匹配度；引 入更多具有创新意识的研发及市场人才，以加快 2B 产品开发的反应速度。公司在酸奶、营 养奶粉、乳蛋白等品类中，已具备稳定且结构化的 B 端客户配方输出能力，与日本本土的 大型便利店、连锁餐饮品牌及海外食品工业客户建立长期稳定的合作关系。 产品端：百年积淀与科学研发体系铸就明治强劲的研发能力与创新实力。明治在创立之初 就奠定了强研发、致力于提供健康食品的运营基调，凸显其百年沉淀下的独特优势。1）充 分利用内外部资源：明治通过自建研究机构与外部学术部门合作，持续深化乳酸菌功能研 究。明治积极联动风投基金、组建“Wellness Science Labs”，与国内外高校、科研机构等 进行合作，借助外部资源，探索前沿技术方向。2）推出新型糖类替代品“Mayoligo”：减 糖趋势下，明治与 Samyan Corp、Ingredion、Tereos 合作推出低聚果糖“Mayoligo”作为 功能性代糖，不会影响血糖水平且热量较低，已广泛应用于酸奶和奶粉等乳制品，目前 Mayoligo 每年已实现超过 2 万吨的供应量。 市场端：提案式销售深化 B 端布局，构建多元化客户供给体系。明治的“提案式销售”，即 为下游客户提供定制化产品方案与功能型配料，带动 B 端客户稳步开拓。具体来看，明治 在政策扶持下积极开展学校食堂的乳制品供应业务，扩大 B 端业务覆盖面。此外，明治为 便利店提供乳制品的代工服务：7-11 部分带有“7-Premium”标识的产品，实则由明治工 厂制造、包装与配送；明治为罗森提供的高蛋白乳酸菌饮料带有“Lawson Select”标识认 证，明治完成了营养成分设计（添加乳酸蛋白&菌株 SP）、口味研发和包装建议的全流程生 产。

股价复盘：1）2013 年之前（PE-TTM 均值为 12.0x）：此阶段公司以婴幼儿奶粉为主营业 务，日本国内新生人口数量陷入瓶颈，公司乳制品业务营业利润率长期低于 5%，且产品同 质化问题突出，缺乏高附加值品类。2）13-16 年（PE-TTM 均值为 23.4x）：此阶段公司战 略转向中老年营养品，推出针对心脑血管、骨骼健康的配方奶粉，高附加值产品的收入占 比提升，2016 年公司在老年保健食品的市占率达 31.4%、位列行业第一；同时食品业务中 功能性酸奶（明治 Probio Yogurt R-1、LG21 等）以及巧克力等核心品类借力健康化趋势实 现热销，制药业务依靠仿制药与创新药授权实现增长，共同驱动公司盈利能力提振。3）17-22 年（PE-TTM 均值为 18.5x）：此阶段日本国内消费市场趋于饱和，人口老龄化加剧，日本 通胀低迷与人口结构问题的共同制约下、消费者对于食品的需求增长乏力，17-22 财年公司 收入 CAGR 为-3.1%，增长乏力带动公司 PE-TTM 估值在 17-22 年由 22.3x 下行至 11.9x。 4）2023 年至今（PE-TTM 均值为 15.1x）：此阶段日本再通胀预期提升了消费板块的整体 股价吸引力，公司致力于食品业务多元化布局、以平滑周期波动；此外，公司因高分红及 现金流稳健（自由现金流 100%分红）获得估值支撑。

他山之石：B 端乳品巨头恒天然的探索与借鉴

恒天然（Fonterra）是全球领先的乳制品出口商，总部位于新西兰，采用合作社模式运营， 拥有众多奶农股东。公司以天然草饲奶源和完善的全球供应链为基础，产品覆盖乳粉、乳 清蛋白、奶酪、乳脂、功能性蛋白等多类原料与高附加值营养产品，已成为绝大部分全球 TOP 50 食品企业的核心乳制品原料供应商。1920s 以来，新西兰各地出现区域性乳业合作 社，1960s 新西兰政府推动合作社合并，形成新西兰乳品局（NZDB）和新西兰合作乳品公 司（NZCDC）。1980s 新西兰取消农业补贴，倒逼乳企效率提升，恒天然前身企业（Kiwi） 开始投资喷雾干燥技术，大规模生产全脂奶粉。2001 年新西兰政府主导三大合作社（NZDG、 Kiwi、NZDB）合并，正式成立恒天然合作集团，成为全球最大的乳制品出口商。恒天然通 过 NZMP 和安佳等品牌服务全球食品制造、餐饮、营养健康等企业客户，渠道优势与客户 粘性较强，正从传统原料出口商转型为“全球营养解决方案供应商”。24 财年公司总营收 229.9 亿纽币（合 992.1 亿人民币），13-24 财年的收入 CAGR 为 1.9%，净利润 11.3 亿纽 币（合 48.7 亿人民币），13-24 财年的利润 CAGR 为 18.2%。

依托于新西兰的奶源优势，恒天然构建了原料基础与专业解决方案并重的产品矩阵，形成 了贯穿乳制品全价值链的综合性体系，服务覆盖原料供应、食品制造至营养健康全产业链。 1）B 端业务中，恒天然以大宗乳品原料为基础，供应包括全脂奶粉、脱脂奶粉和无水乳脂 等标准化产品，主要服务于食品制造商和再加工企业。24 财年恒天然的原料业务实现收入 150.9 亿纽币（合 651.3 亿人民币），收入占比 65.6%，是恒天然的核心收入来源。恒天然 已覆盖全球 140 多个国家的食品生产商和分销商，负责全球乳制品原料的生产与出口。同 时恒天然针对 B 端餐饮渠道开发了定制化的解决方案，为商业厨房提供乳制品解决方案， 以定制服务为主，如专门为连锁餐饮和茶饮品牌设计奶酪、奶盖和烘焙奶油等产品，与星 巴克、喜茶等头部客户形成稳定的供应关系。在专业营养领域，恒天然聚焦高附加值原料 的研发与生产，包括婴幼儿配方奶粉基粉、运动营养乳蛋白以及模拟母乳成分 HMO 等特殊 配料，这些产品凭借技术壁垒在医疗营养和功能性食品市场占据重要地位。24 财年恒天然 的餐饮服务业务实现收入 40.6 亿纽币（合 175.1 亿人民币），收入占比 18.6%。 2）C 端业务中，恒天然面向终端消费者提供自有品牌乳制品，公司旗下品牌包括 Anchor （安佳）、Anlene（安怡）、Anmum（安满）等，产品矩阵包括液奶、黄油、奶粉、芝士等 家庭用乳制品，恒天然通过多品牌策略实现差异化布局。安佳作为主力消费品牌，提供包 括 UHT 牛奶、黄油和再制奶酪在内的大众化乳制品；Kapiti 定位高端市场，以手工制作的 特色奶酪和冰淇淋满足精品消费者的消费需求；Mainland 则专注于传统奶酪品类。这些 C 端品牌不仅独立运营，还与 B 端业务形成协同，如将专业技术反哺到产品创新中。24 财年 恒天然的消费品业务实现收入 36.8 亿纽币（合 158.8 亿人民币），收入占比 16.7%。

恒天然的服务涵盖从基础乳原料采购到定制化营养解决方案的全链条合作，客户结构多元 且合作稳固。恒天然的客户主要集中在全球 B 端食品产业链中，涵盖食品制造、餐饮连锁、 烘焙/饮品品牌及营养健康企业等多个板块。恒天然为雀巢、达能、家乐氏等全球食品巨头 提供乳清蛋白、乳粉等标准化原料，通过 NZMP 平台实现规模化供应；并通过自有品牌 Anchor Food Professionals（安佳）服务麦当劳、肯德基、星巴克等快餐与烘焙/饮品龙头 客户，提供奶油、芝士片、稀奶油等定制化半成品。此外，公司服务范围也已涉及到营养 健康领域，近年来，公司依托 Nutiani 平台向运动营养、免疫营养、临床营养企业提供高附 加值乳蛋白和功能性乳脂，下游客户包括汤臣倍健、雀巢健康、凯爱瑞、雅培等功能食品 企业。公司客户多为中大型企业，进入壁垒较高，一旦切入后客户粘性较强、复购率较高， 公司与下游客户的合作模式也从原料交易延伸至配方共创与长期合约绑定，稳定且高质的 客户结构已成为恒天然提升盈利能力的重要保障。

恒天然的核心竞争优势体现为奶源禀赋、技术创新、全球供应链与区域深耕能力的多维协 同，构建了从牧场到终端的全产业链壁垒。1）奶源优势：依托新西兰草饲奶源，恒天然的 原料乳脂含量达 4.5%-5.2%（据 2023 年恒天然可持续发展报告），高于全球行业均值 3.8%-4.3%（据国际乳品联合会 2022 年报告），恒天然的原料乳蛋白含量达 3.5%-3.8%（据 2023 年恒天然技术白皮书），高于全球行业均值 3.0%-3.3%（据 2021 年 FAO 全球乳业评 估报告），支撑其 15%-20%的产品溢价；2）技术赋能：恒天然通过全球研发中心提供菜单 共创、营养方案设计等增值服务，并以 NZMP 平台的模块化原料（乳粉/乳清/功能蛋白等） 满足客户的定制化需求，同步布局 A2 蛋白、细胞培养乳脂等前沿技术；3）供应链壁垒： Farm Source 平台实现牧场到工厂的垂直整合，保障原料品质与可追溯性，叠加跨境物流 网络确保大客户订单的稳定履约；4）区域深耕能力：因地制宜实现差异化布局，在中国市 场重点强化婴配粉和茶饮原料供应，在东南亚主推清真认证产品，在非洲市场则侧重奶粉 营养解决方案，这种全方位、多层次的产品布局共同构成了其在全球乳业市场的核心竞争 优势。 股价复盘：1）2015 年之前（PE-TTM 均值为 12.8x）：2013 年发生恒天然乳清蛋白“肉毒 杆菌”事件，恒天然启动全球召回，达能中止与恒天然的合作，索赔 2.8 亿欧元（后和解）， 恒天然 CEO 辞职，计提 4.5 亿纽币的善后费用，叠加 13-14 年全球乳制品价格指数（GDT） 全脂奶粉价格快速下跌，2014 财年恒天然利润大幅下滑，食品安全事件叠加基本面承压带 动公司估值持续下探。2）15-18 年（PE-TTM 均值为 12.5x）：15-16 年 GDT 全脂奶粉价 格亦处于下行周期，随后 17-18 年贝因美业绩不及预期、带来恒天然报表端的大量减值， 中国牧场出售亏损，此阶段公司 PE-TTM 估值呈现区间震荡；3）19-21 年（PE-TTM 均值 为 15.3x）：此阶段恒天然的战略收缩初见成效，出售中国牧场、澳洲资产，加速化债，同 时餐饮服务业务的收入占比有所提升，毛利率的稳定性改善，PE-TTM 估值较前一阶段呈 现小幅修复；4）22-24 年（PE-TTM 均值为 10.0x）：2022 年 GDT 全脂奶粉价格同比上涨， 但 23-24 年全球需求疲软（尤其是中国的进口量同比下滑明显），使得 23-24 年 GDT 全脂 奶粉均价连续回落，带动恒天然 2024 财年的收入及净利润均呈现同比下行态势，PE-TTM 估值亦有所下行，但自从 2024 年年中公司 PE-TTM 估值已开启波动上行通道，显示出一 定的估值韧性，2025 年以来，公司的 PE-TTM 估值基本稳定在 11x 以上。

盈利剖析：高附加值定制化，乳清副产品精深加工

2B 乳制品业务具备较好的盈利潜力，利润率提振的核心在于产品附加值提升与客户结构优 化。从恒天然各业务条线的毛利率对比来看，24 财年消费品业务的毛利率 24.8%＞餐饮服 务业务的毛利率 23.2%＞原料业务的毛利率 13.1%，但由于 C 端消费品业务的费用投入较 多，24 财年餐饮服务 EBIT 利润率达 11.4%，显著高于原料业务的 6.0%与消费品业务的 5.4%，餐饮服务业务与原料业务之间盈利能力的差异主要源于定制化服务带来的高附加值 （如为星巴克/喜茶等头部客户提供专用奶盖、烘焙奶酪等解决方案），可以较标准化原料产 品溢价 15%-20%。23 财年恒天然的餐饮服务业务中通过定制化乳脂、奶酪等产品，贡献 了该板块 35%+的收入，高附加值产品占比提升，而原料业务仍以大宗商品为主（长期合约 锁定价格），受 GDT 价格波动直接冲击。展望未来，通过进一步聚焦功能性原料（如乳铁 蛋白）和场景化解决方案（如茶饮专用乳脂），2B 业务的利润率仍有上行空间。

从大中华区（中国及东南亚市场）的财务数据来看，24 财年大中华区毛利率为 13.8%，净 利率为 6.5%，各业务条线的盈利能力有所分化。原料业务的毛利率从 21 财年的 4.3%提升 至 24 财年的 6.6%，净利率从 3.0%上升至 3.6%，主要系恒天然通过成本优化及定价策略 调整等措施，毛利率和净利率均实现稳步增长。餐饮服务业务是恒天然大中华区的核心盈 利板块，21-24 财年的毛利率均值为 19.9%、净利率均值为 10.6%，较强的盈利能力表明 恒天然在价值链中具备较强的定价权，较好的产品品质与定制化服务使得恒天然具备一定 的品牌溢价能力。消费品业务的毛利率高于原料业务与餐饮服务业务，但费用率高企使得 C 端业务的净利率在 21-24 财年始终为负（24 财年为-3.8%）。

恒天然通过深度开发奶酪生产的副产品——乳清，实现了从废料回收到高附加值原料的全 产业链价值挖掘，显著提升了资源利用效率与业务收益。作为全球领先的奶酪生产商，恒 天然在副产品乳清的产品开发上经历了三个阶段的关键突破：1）早期（1960-1980 年代）： 1970s 受全球环保法规驱动，恒天然开始研究乳清回收技术，通过基础回收技术将乳清转 化为饲料级乳清粉；2）中期（1990-2000 年代）：恒天然运用超滤等创新工艺，成功将乳 清蛋白浓缩物（WPC）商业化，切入运动营养和婴幼儿配方奶粉等高增长市场；3）近期（2010 年至今）：恒天然进一步向精深加工转型，开发出乳铁蛋白、水解乳清蛋白等高价值特种原 料，并推出 Nutiani 等定制化解决方案。这种持续的技术升级使恒天然将原本需要环保处理 的副产品转化为重要利润来源，23 财年乳清衍生品已贡献恒天然原料业务收入的 35%，不 仅实现了降本增效的产业链闭环，更创造了显著的边际收益。恒天然在全产业链价值挖掘 方面具备战略优势，通过技术创新将生产环节的副产品转化为支撑业务增长的新引擎。

业务趋势：由原料商到价值链整合者，战略升级路径清晰

恒天然 B 端业务的发展历程呈现清晰的战略升级路径，从早期依托新西兰奶源优势的大宗 原料出口，逐步转向以技术和服务驱动的定制化营养解决方案。2005 年以前，恒天然的业 务以大宗乳制品（全脂奶粉、乳清蛋白等）的出口为核心，通过 NZMP 品牌建立全球原料 供应链，服务食品加工企业；2010 年后，随着消费升级趋势显现，公司战略重心转向高附 加值场景，2015 年推出 Anchor Food Professionals（安佳）品牌，切入烘焙、茶饮等餐饮 细分赛道，提供淡奶油、芝士片等定制化半成品。2019 年至今，恒天然的业务开展进一步 向“营养+服务”的方向深化，通过 NZMP 功能原料模块（如乳蛋白、益生菌）和 Nutiani 高端健康解决方案，绑定国际食品巨头及特医食品客户，实现从“供应商”到“技术合作 伙伴”的转型。2024 年 5 月 16 日恒天然公告计划剥离全球消费品业务（涉及 Anchor、Anlene 等品牌），回归“原料+餐饮服务”主业，强化 B 端核心优势、实现战略聚焦。

分区域看，大中华区 24 财年在公司总收入中占比 27.7%，需求增长较快，已成为公司区域 收入增量的重要引擎，我们以中国市场为例，安佳专业乳品作为恒天然在中国市场的餐饮 品牌，深耕 B 端乳制品深加工市场多年，产品覆盖淡奶油、黄油、奶酪等，本地化深耕成 效显著。恒天然进入中国的历史最早可以追溯至 1973 年，其早期经营模式为粗放的经销商 分销模式，通过经销商铺货，响应速度较慢、稳定性较差。1）渠道端：2015 年朱晓静被 任命为大中华区的总裁，开启了餐饮业务的渠道通路改革，在北京、上海和深圳等地建立 冷链中心以及客服体系，在全国范围内拓展经销商网络，2018 年开始布局下沉市场，渠道 变革之下、产品到货时间显著缩短，客户粘性增强。2）产品端：恒天然入华超 50 年持续 推进本地化深耕。2015 年恒天然在中国建立应用研发中心，开发适配亚洲市场的再制奶酪、 乳脂预混料等，服务于本土快餐及茶饮客户；2023 年恒天然与华润万家合作开发预制菜专 用乳蛋白原料，完成对于中国餐饮供应链关键节点的布局。3）研发端：恒天然通过“乳脂 升级”与“中点西芯”形成技术联动，典型案例包括无水奶油替代植脂奶油、黄油改良月 饼皮、奶酪升级馅料等，“客户共创”战略反向推动恒天然的研发迭代，如与海底捞共建“火 锅乳品研发中心”，火锅奶酪需求催生恒天然的耐高温蛋白专利等。

国内市场：应用场景增加，B 端乳制品有望接棒板块景气成长

对比与我国饮食习惯接近的日本&韩国，我国两油一酪的人均消费量仍有较大提升空间。据 欧睿，24 年奶酪人均消费量对比来看：韩国（2.6kg）＞日本（1.8kg）＞中国（0.2kg）； 24 年奶油人均消费量对比来看：日本（0.3kg）＞韩国（0.2kg）=中国（0.2kg）；24 年黄 油人均消费量对比来看：日本（0.8kg）=韩国（0.8kg）＞中国（0.1kg）。 乳制品在 B 端市场的应用持续深化，工业客户与餐饮端共同推动行业增长，形成多元化、 全场景的渗透格局。在工业领域，黄油和奶油作为预制食品加工的核心原料，广泛应用于 烘焙、酱料、速冻食品等生产环节，并随着客户对特定熔点、脂肪含量及风味配方的定制 化需求增长，推动乳制品供应商加速创新；同时，餐饮端消费场景的拓展进一步加速 B 端 乳制品的渗透，西餐、韩餐及中餐的创意菜单（如创新融合菜等）显著提升了奶酪和黄油 的用量，而下游烘焙门店、茶饮行业的高增也为乳制品提供了强劲的需求，使得应用场景 从传统西式快餐逐步延伸至面包厂、新式茶饮及中餐品牌，形成工业与餐饮端双轮驱动、 协同增长的发展态势。本节我们主要对于我国 B 端乳制品的场景扩容路径进行分析： 1）饮食西化的背景下，西餐行业有望维持稳健增长，从而为乳制品的餐饮消费提供持续的 增长动力。西餐（正餐+快餐，尤其是西式快餐）与韩餐有较多的菜品使用奶酪/黄油等乳制 品，包括意面、披萨、汉堡、沙拉、芝士火锅等。截至 25H1 末，以肯德基/麦当劳/必胜客 为代表的西式连锁快餐店在中国的开店数分别达到 11,938/7,784/3,856 家（据窄门餐眼）。 据红餐产业研究院《西式快餐趋势洞察报告 2024》，2024 年全国西式快餐门店数占比最高 的城市仍为四家一家城市，上海/北京/广州/深圳的占比分别为 3.2%/2.5%/2.2%/1.9%。随 着国内下线城市消费水平的不断提升，西式连锁快餐店还有进一步下沉空间，开店数量仍 将保持稳定增长。以百胜中国为例，其计划到 2025 年底，中国内地肯德基餐厅预计净新增 800-1,000 家，必胜客餐厅预计净新增 400-600 家。

2）烘焙行业奶酪/奶油等乳制品的相关应用较为广泛，近年来保持了较为稳定的增长。以 奶酪、芝士为主要辅料的面包、披萨产品均广受欢迎，在早期奶酪市场培育阶段加强了消 费者对奶酪的认知；奶油亦为蛋糕产品中不可或缺的原材料之一。据欧睿，2024 年我国烘 焙食品零售额 3,494 亿元，21-24 年 CAGR 为 9.3%，保持稳健增长。当前烘焙行业不断推 进产品与口味的创新，奶酪&奶油等乳制品的应用场景仍有进一步提升空间。

3）奶茶中使用奶酪&奶油产品的单品销量持续上升，有利于推动行业发展。我国奶茶行业 的发展经历了“冲粉奶茶-桶装奶茶-手摇茶-现萃茶”这四个阶段，已由冲泡奶茶时代逐步 过渡至现制奶茶时代，现萃茶以奶盖（含芝士奶盖）、奶基底为特色，增添风味的同时为奶 酪、奶油等乳制品销售提供了较强的增长动力。据灼识咨询，以终端零售额计，2023 年中 国现制饮品市场规模为 5,175 亿元，至 2028 年，现制饮品规模将接近预包装饮品、达到 11,634 亿元，较 2023 年提升 1.2 倍，对应 24-28 年 CAGR 为 17.6%，显示出旺盛的消费 增长趋势。茶饮行业日益内卷的竞争环境中，主要品牌均保持较高的推新频率，推出季节 性、区域性新品，以唤醒消费者和拓宽客群，在此过程中，奶盖、奶基底的口味或为致胜 的关键。

规模测算：我们用西式快餐行业（含披萨餐厅和非披萨类西式快餐）、烘焙行业、茶饮行业 的下游市场规模，综合考虑食材成本的占比和乳制品在食材成本中的渗透率，除了乳制品 在披萨餐厅食材成本中的渗透率我们假设不变以外，其余场景的乳制品渗透率我们预计逐 年小幅提升，最终算得 2024 年 B 端乳制品市场规模为 412 亿元，对应 21-24 年 CAGR 为 17.5%，其中西餐场景/烘焙场景/茶饮场景的市场规模分别为 107/44/261 亿元，对应 21-24 年 CAGR 分别为 9.4%/11.1%/23.3%，预计 2028 年 B 端乳制品市场规模有望达 703 亿元， 对应 25-28 年 CAGR 为 14.3%，其中西餐场景/烘焙场景/茶饮场景的市场规模分别为 156/60/487 亿元，对应 25-28 年 CAGR 分别为 9.8%/8.1%/16.9%（由于我们仅考虑西餐、 烘焙、茶饮这三种主要的应用场景，预计我们的测算结果会小于总的行业规模）。

细分板块：乳制品新周期已然起步，带来行业增量机会

奶酪：多元形态破局，期待产业跃迁

规模：据欧睿，24 年中国奶酪行业市场规模超 200 亿元，C 端市场规模于 25Q1 降速放缓， B 端产品应用场景增加、带来行业增量机会。据欧睿数据，24 年中国奶酪市场规模达 209 亿元，16-21 年受益于消费结构升级及公众健康意识提升，我国奶酪市场快速成长（期间 CAGR 达 17.9%），但受消费力偏弱、以奶酪棒为代表的儿童即食类产品陷入景气下行周期 等因素影响，22-24 年我国奶酪市场规模阶段性承压。据妙可蓝多 24FY&25Q1 业绩说明会， 25Q1 我国零售端奶酪行业市场规模同比-5%/环比+2%，行业降速已经有所放缓。与此同时， 22 年起，餐饮工业奶酪产品的需求量持续增长，B 端奶酪在奶酪大盘中的销量占比于 24 年提升至 70%，带来行业增量机会。

格局：国产奶酪品牌正通过产品创新与成本优化加速 B 端市场渗透，但工艺升级与全产业 链能力建设仍需时间。国产奶酪品牌凭借价格优势、供应链稳定性及持续提升的工艺水平， 逐步成为餐饮、食品加工等 B 端客户的重要选择。以妙可蓝多为例，24 年完成对蒙牛奶酪 业务的并表后，其 B 端服务能力显著增强，25Q1 餐饮工业奶酪收入增速达 30%+（追溯后 口径），核心驱动力来自产品升级与场景化创新。然而，我国奶酪企业正在面临生产端的挑 战。从产品形态看，过去对奶酪棒这一单一品类的过度依赖正在被打破，但我国奶酪企业 对于原制奶酪的工艺成熟度与恒天然等国际龙头相比仍有差距，尤其在发酵控制、风味稳 定性等关键技术环节需持续突破。从产业链看，国内奶酪企业正通过原材料端的国产替代 和乳清等副产品应用来优化成本结构，但核心设备（如膜过滤系统）仍依赖进口，短期内 难以完全实现降本增效。未来，随着 B 端客户对高品质、定制化需求的增长，国产奶酪企 业需在工艺精进、供应链整合及副产品高值化利用上同步发力，方能真正与国际品牌抗衡。

奶油：健康趋势已现，国产品牌崛起

规模：23 年中国奶油行业市场规模达 180 亿元，在烘焙、茶饮等餐饮需求驱动下持续增长， 产品结构呈现以动物奶油为主导、植物奶油与混合奶油差异化并存的格局，健康化与功能 化趋势逐步显现。据中国乳制品工业协会《2023 年奶油行业报告》，23 年中国奶油行业市 场规模约 180 亿元，近 5 年 CAGR 为 8.5%，主要系受益于烘焙、茶饮等餐饮场景的快速 扩张，预计 25 年市场规模或将突破 220 亿元。按原料类型划分来看，动物奶油 23 年市场 规模约 100 亿元（占比 55%），乳脂含量通常在 30%-40%，常用于高端烘焙店、咖啡店中； 植物奶油 23 年市场规模约 50 亿元（占比 28%），在打发速度和定型持久性上，显著优于 动物奶油，成本较低，多用于平价烘焙、裱花、夹心、冰激淋的生产中；混合奶油 23 年市 场规模约 25 亿元（占比 14%），采用动物植物脂混合，平衡成本与口感，主要用于中端烘 焙、茶饮店中；此外还有少量功能性奶油，添加益生菌、乳蛋白等，强调健康属性。据欧 睿数据，过去几年我国 B 端奶油行业市场规模增速中枢~15%，具备成长性。 格局：动物奶油格局稳固、外资品牌份额过半，此前国产奶油品牌主要发力植物奶油，现 在也在致力于动物奶油的生产和研发工作。据中国乳制品工业协会《2023年奶油行业报告》， 23 年我国奶油行业中，安佳/维益/铁塔/雀巢位列前四，市占率分别为 26%/13%/6%/6%， 国产奶油品牌海融、立高、南侨紧随其后，市占率均≤5%。细分品类来看，动物奶油格局 相对稳固，外资品牌份额过半，安佳占据领先地位、23 年市占率为 36%；植物奶油格局相 对分散，维益/海融/立高 23 年市占率分别为 30%/16%/10%。此前国产奶油品牌主要发力 植物奶油，23 年 5 月中立高率先推出 360pro 稀奶油产品，24 年销售额表现亮眼。24 年局 部区域的冲突（尤其是红海区域）使得进口稀奶油产品的海运费高企，安佳等热门稀奶油 产品在国内出现了涨价、断货等异常情况，在此背景下，国产稀奶油逐渐进入下游客户的 视野，目前行业内有更多的国产奶油厂商加大对于动物奶油的生产和研发，既包括立高、 海融、青岛可颂这样的专业奶油生产商，也包括伊利等综合乳制品生产商，国产稀奶油的 发展有望提速。

动物奶油作为高端乳脂产品，竞争力的核心在于奶源品质与工艺技术，而产品稳定性与操 作便捷性直接决定了品牌在下游 B 端客户的渗透能力。动物奶油定位偏高端，由牛奶经过 离心机脱水制成，不同品牌产品稳定性、操作简易性的差别较大，因此产品力的重要性凸 显，产品力背后、比拼的是奶源/稳定性/操作简便性等。恒天然本身具备奶源优势，安佳在 产品稳定性与操作简便性上都有明显的优势。我们将国产稀奶油产品与进口稀奶油产品的 配料表、脂肪含量等进行对比，可以发现国产稀奶油通常会加入添加剂、来保证产品稳定 性和操作简便性，乳脂含量较低，口味弱于进口稀奶油产品，因此多用于夹心等。尽管国 产奶油在乳脂含量、添加剂使用及风味表现上与进口产品存在客观差距，但近年来国内企 业通过引进先进设备、优化发酵工艺（如低温杀菌技术）已显著提升产品品质，逐步缩小 技术代差。

黄油：产品品质升级，保持稳健发展

规模：据欧睿，24 年中国黄油行业市场规模为 17.3 亿元，产品品质升级，呈现结构性机 遇。据欧睿数据，B 端黄油占比约 70%，主要用于烘焙、西餐、预制菜等场景中，C 端黄 油占比约 30%，以小包装产品（200-500g）为主，通过商超、电商渠道销售。24 年中国黄 油市场规模达 17.3 亿元，16-21 年受益于消费结构升级及公众健康意识提升，我国黄油市 场快速成长（期间 CAGR 达 10.9%），但 22-23 年疫情反复导致线下烘焙门店客流量下降， 蛋糕、西点等现制烘焙场景作为黄油的主力需求场景消费偏弱，使得此阶段中国黄油行业 市场规模阶段性下行，此外，22 年全球乳脂价格波动明显（恒天然黄油 GDT 均价上涨~30%）， 进口黄油（占中国市场的 60%+）终端售价提高，对于国内黄油的消费起到一定的抑制作用。 展望来看，据欧睿预测，伴随下游烘焙产品等需求回暖，黄油产品品质升级之下，中国黄 油市场规模有望实现稳中有升。 格局：国际乳制品巨头主导高端市场，国产品牌逐渐崛起。据欧睿，24 年恒天然（安佳） 在中国黄油市场中的市占率达 41.0%，主打烘焙及餐饮渠道，兰特黎斯集团（总统）亦在 布局高端黄油和发酵黄油等产品，24 年在中国黄油市场中的市占率为 25.1%。近年来，我 国黄油行业内呈现出国产品牌崛起的趋势，光明乳业的黄油产品主打性价比，主攻家庭烘 焙和工业客户，妙可蓝多亦通过低温发酵工艺切入中高端黄油市场，贡献收入增量，区域 型乳企新疆西域春依托本地的奶源优势，在西北黄油市场有所布局。

主要玩家：加速 B 端市场布局与深加工业务进展

当前中国乳企均在加速布局 B 端乳制品与深加工市场，积极拥抱产业新周期。当前原奶周 期仍处于底部，由于过剩的原奶消化急需新业务开拓，叠加政策红利、原奶价格优势等带 来了中国乳制品价格竞争力的提升，乳企纷纷加速 B 端业务的开拓，精进工艺、提升产品 质量，加速 B 端乳制品市场中的国产替代趋势。具体到标的，推荐国内冷冻烘焙及奶油龙 头立高食品（率先推出国产稀奶油产品 360pro，占据先发优势）；国内奶酪龙头妙可蓝多（24 年实现对于蒙牛奶酪业务的并表后，不断夯实供应链壁垒，对于 B 端客户的服务能力显著 提升）；多品类乳企龙头伊利股份（作为综合性乳企龙头，凭借品牌背书，已和部分优质客 户实现对接）。

立高食品：率先推出国产稀奶油产品，取得先发优势，后续产品矩阵有望进一步完善。立 高于 23 年 5 月中率先推出国产稀奶油产品 360pro，凭借显著的质价比优势，360pro 快速 受到下游饼店客户的喜爱，初步建立消费者心智。24 年立高奶油业务实现收入 10.6 亿元， 同比+61.7%，据立高 24 年&25Q1 业绩会，稀奶油产品 360pro 贡献了 24 年公司奶油业务 收入增量的~80%；25 年以来，360pro 依然保持较好的增长态势，定位更高端的稀奶油新 品有望在 25H2 推出，后续公司产品矩阵有望进一步完善。 立高正处于“产品导入期”向“渠道深化+精细运营”的过渡阶段，伴随客户拓展、产品推 新、产能扩张、与飞鹤深入合作等，公司奶油业务有望持续贡献稳定增量。渠道端，在此 前积累的烘焙饼店客户的基础上，立高持续开拓茶饮客户，为其提供奶盖、奶基底等产品， 拓展 360pro 的使用场景，渠道结构更加多元，客户粘性稳步提升。在渠道扩张的同时，立 高持续推新、不断完善 UHT 奶油新品体系，并导入定制化解决方案，提升产品附加值与交 付效率。产能方面，此前河南工厂的稀奶油年产量可达 2.6 万吨，24 年立高新增的 UHT 奶 油产线投入使用，缓解产能桎梏，配合“兴高采链”等数字化工具上线，供应链响应速度 与成本控制能力同步提升。此外，25 年 6 月立高与飞鹤共同成立合资公司“鹤立乳业”（飞 鹤股权占比 51%/立高股权占比 30%），立高或可借助飞鹤的原料和技术优势，共同开发国 产高附加值乳脂肪原料（预计以无水奶油为主），一方面，立高或可拥有更充足的国产低价 奶源用于生产稀奶油，获得更强的产品成本竞争能力，并有望降低对进口乳制品的依赖， 平抑成本波动和压力，强化自身的原料掌控能力；另一方面，立高有望借助飞鹤对于乳品 深加工技术的积累，增强稀奶油等产品研发的空间和灵活性。

妙可蓝多：与蒙牛奶酪业务的整合推动多元化发展，B 端协同效应加速释放。24 年 7 月妙 可蓝多完成对于蒙牛奶酪业务的整合，提升其对于 B 端客户的专业化服务能力与供应链效 率，蒙牛强大的冷链物流网络和餐饮渠道体系为妙可蓝多的 B 端产品（如芝士片、芝士碎、 芝士酱等）提供了更广泛的客户触达能力，此外，妙可蓝多在获取稳定原奶供应的同时， 可以充分利用国内原奶价格下行周期发展国产原制奶酪，提升产品的价格竞争力，妙可蓝 多与蒙牛之间多维度的协同效应逐步显现。25Q1 妙可蓝多餐饮工业系列奶酪产品实现收入 3.8 亿元，同比增长 31%（追溯后口径）。

妙可蓝多 2B 业务正在启动转型升级，不断夯实供应链壁垒，对于下游客户的服务能力持 续提升。产品端，妙可蓝多通过原制奶酪升级（如高熔点马苏里拉）和定制化研发（如为 连锁餐饮客户开发专属奶酪酱、马斯卡彭）提升附加值；妙可蓝多“马斯卡彭奶酪关键技 术及其相关装置的研究与应用”获得中国乳制品工业协会和国际乳品联合会中国国家委员 会联合颁发的技术进步一等奖，验证其在原制奶酪领域的研发与生产能力有所提升。市场 端，此前妙可蓝多将“教育+餐饮连锁”作为 B 端客户的主要开拓方向，与蒙牛共享客户资 源后，妙可蓝多快速进入快餐、茶饮、烘焙、连锁便利等多元化场景。妙可蓝多与必胜客 的联名产品在 25Q2 上市，贡献收入增量，此外，妙可蓝多持续重视与茶饮客户、山姆会 员店等场景的合作，后续有望进一步打开增量空间。生产端，妙可蓝多长春工厂新增原制 奶酪与乳清相关的产能，预计于 25 年底投产，妙可蓝多持续加强对于原制奶酪与乳清相关 的生产研发，乳清加工产品的纯度有望提升，满足运动营养、婴配粉等多元场景的需求。

伊利股份：作为综合性乳制品龙头企业，伊利针对 B 端市场持续构建能够适配多元应用场 景的产品体系，并通过市场调研与客户共创机制，围绕不同消费场景、进行差异化产品设 计。伊利的奶基原料产品线包括高温灭菌乳、全脂/脱脂奶粉、乳清粉、调制乳粉、无乳糖 乳粉等，用于烘焙、饮品预调、食品加工等原料环节，满足大宗加工与标准化需求。上述 产品强调高耐热性、良好的溶解度与可批量供货的稳定性，如定制型脱脂乳粉广泛供给团 膳及预制菜企业。为进一步优化产品在实际使用过程中的体验感与风味表现，伊利持续推 出契合 B 端需求的专业化乳品解决方案。24 年 12 月伊利伊家好专业乳品推出三款新品， 伊利 pro 东方灵感享悦稀奶油（乳脂含量 35%）、伊利 pro 东方灵感致享稀奶油（乳脂含量 38%）和伊家好 pro 东方灵感马斯卡彭奶酪，带给国内高端烘焙市场更多品质选择。 在 B 端市场开拓的过程中，伊利凭借品牌背书、逐步构建了以头部连锁客户+区域性大型 餐饮企业为核心的客户结构，形成稳定的销售通路与技术联动机制。伊利作为国内乳企龙 头，其在奶源布局、智能化生产等方面的综合实力有目共睹。深厚的品牌力加持之下，近 几年伊利也在持续加码 B 端市场，已经与奈雪、沪上阿姨、海底捞、萨莉亚等不同类型的 头部茶饮/餐饮企业取得战略合作。依托高品质客户群体，伊利 B 端产品可反向提升品牌影 响力并带动与 C 端业务的协同。以瑞幸与喜茶为例，其广泛的门店覆盖可形成“隐性宣传” 效果，使伊利乳制品在年轻消费人群中的专业形象进一步固化。

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