2025年腾讯音乐研究报告：内容与平台一体两翼，打造全产业链生态闭环

1. 盈利预测

腾讯音乐以内容 IP 为基石，流量优势和资本能力突出，通过生态并购和技 术赋能，实现从音乐平台向全场景声音娱乐帝国的转型，构建全产业链生 态闭环。我们预计腾讯音乐 2025/2026/2027 营业收入为 313.5/346.4/380.7 亿 元，同比+10.4%/+10.5%/+9.9%。归母净利润为 104.6/97.3/109.9 亿元，同比 +57.4%/-6.9%/+12.9%。经调整归母净利润为 90.5/106.4/118.6 亿元，同比 +18.0%/+17.5%/+11.5%。 盈利预测假设：考虑到在线音乐订阅付费渗透率和单个付费用户月收入的稳步 提升，预计25-27年在线音乐订阅业务的收入增速分别为16.4%/14.4%/12.2%。 考虑到腾讯音乐的内容及流量优势，预计 25-27 年线下演出和广告等其他在线 音乐服务业务的收入增速分别为 18.5%/12.0%/11.5%。考虑到监管政策冲击下 直播业务的合规化调整，社交娱乐服务的单个付费用户月收入承压，预计 25- 27 年社交娱乐服务及其他服务业务的收入增速分别为-11.4%/-3.3%/-0.9%。

2. 一站式在线音乐娱乐平台，拥有绝对领先优势

2.1. 并购整合，生态版图持续扩张

腾讯音乐娱乐集团于 2016 年成立，2018 年美国纽交所上市，2022 年于港 交所主板二次上市。公司是中国领先的在线音乐与音频娱乐平台，运营产品 包括 QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民 K 歌和懒人听书，为用户提供 包括视听、社交、K 歌、演出、直播、创作在内的多元化、高品质的音乐内 容服务。25Q1 公司拥有 5.55 亿在线音乐月活用户。其发展历程可分为以下 阶段：

第一阶段：合并整合与版权扩张（2016-2019 年）：数字音乐产业整合，催 生行业龙头成型

2016 年 7 月，腾讯收购中国音乐集团（CMC），与 QQ 音乐合并成立腾 讯音乐娱乐集团（TME）。合并前，CMC 旗下拥有酷狗、酷我、海洋、彩虹、 源泉等公司，QQ 音乐旗下主要产品包括 QQ 音乐及全民 K 歌。 2017 年 5 月，腾讯音乐与环球音乐达成版权战略合作；7 月，腾讯音 乐推出腾讯音乐人计划；12 月，公司与 SPOTIFY 宣布深度合作，进行股权 互换。2018 年 1 月，腾讯音乐联合索尼音乐成立国际电音厂牌“LiquidState”； 10 月，华纳音乐和索尼音乐入股腾讯音乐。2019 年 1 月，腾讯音乐宣布与 SM 娱乐建立战略合作伙伴关系；10 月，与 Sony/ATV 索雅音乐版权达成长 期战略合作。

第二阶段：内容生态多元化（2020 年至今）：加码音频内容布局，国际市场 战略持续推进

2020 年，腾讯发布长音频战略，推出酷我畅听。2021 年 1 月，腾讯音 乐 27 亿元收购懒人听书 100%股权；4 月，酷我畅听与懒人听书合并。2025 年 5 月，腾讯音乐 12.9 亿元入股 SM 娱乐，获得 SM 娱乐 9.38%的股权， 一跃成为仅次于韩国互联网巨头 Kakao 的第二大股东，持续强化全球音乐 版权与艺人资源的话语权。 2025 年 6 月，腾讯宣布与喜马拉雅签署并购协议，加码长音频赛道， 喜马拉雅的有声书、知识付费和播客内容将与腾讯音乐资源进行整合，我们 认为，腾讯音乐有望形成“音乐+有声书+播客”的内容矩阵，进一步提升付 费用户转化率与客单价。

2.2. 大股东资源赋能，分红与回购彰显长期信心

腾讯与 Spotify 稳定控股，大股东资源赋能。截至 25 年 4 月 9 日，母公司 腾讯拥有公司股权 58.1%，拥有投票权 93.8%。此外，流媒体音乐巨头 Spotify 拥有公司股权 9.1%。背靠腾讯与 Spotify，腾讯音乐资源充足，版权优势稳 固。 分红与回购释放长期增长信号。2024 财年，腾讯音乐每普通股派发 0.09 美 元，年度现金股息合计约 2.73 亿美元。24 年与 25Q1，公司分别以约 2.6 亿 美元、6450 万美元回购 2550 万、590 万股 ADS，并推出新一期股票回购计 划，可在自 25 年 3 月起的 2 年内回购最高达 10 亿美元的 A 类普通股。

2.3. 在线音乐成为核心驱动引擎，利润稳定释放

营收企稳回升，在线音乐服务收入占比稳步提高。22-23 年，受社交娱乐服 务业务拖累下滑的影响，总收入下滑。24 年公司收入企稳回升，同增 2.3%； 其中，在线音乐服务、社交娱乐服务及其他收入分别同比变化+25.5%、- 36.1%，收入占比分别为 76.6%、23.4%。 盈利能力持续改善，费用率持续优化。 受益于超级会员的音乐订阅收入和广告服务收入的强劲增长，以及原创内容的逐渐增加，公司毛利率从 22 年 的 31.0%提升至 24 年的 42.3%。得益于毛利率的提升、运营效率的提升和 有效的成本控制，公司经营利润率从 22 年的 15.7%提升至 24 年的 30.7%； 经调整归母净利润从 47 亿增长至 77 亿，CAGR17.4%，经调整归母净利率 从 22 年的 16.7%提升至 24 年的 27.0%。

在线音乐付费用户、ARPPU 双增，成为核心驱动引擎。20 年以来，在线音乐服务月活整体呈相对下滑态势。25Q1 在线音乐月活为 5.55 亿，环比下滑 0.2%。付费用户数和付费渗透率稳步增长，25Q1在线音乐付费用户数为1.23 亿，环比增加 1.6%；付费渗透率达到 22.1%，环比增加 0.4%。25Q1 单个付 费用户月均收入达到 11.4 元，环比增加 2.7%。量价增长推动下，在线音乐 订阅收入稳定增长，25Q1达到42.2亿元，同增16.6%，收入占比达到57.4%。 25Q1 广告业务收入增长，受益于更加多元化的产品组合和创新的广告形式。 此外，艺人周边和线下演出收入增长也带动了在线音乐服务收入的增长。 25Q1，其他在线音乐服务业务收入为 15.8 亿元，同增 14.2%，收入占比为 27.29%。

社交娱乐服务业务承压。25Q1 社交娱乐服务及其他服务收入 15.5 亿元，同 比-11.9%，收入占比降低至 21.1%，主要由于公司对直播互动功能进行了调 整和更严格的合规程序。社交娱乐服务及其他服务整体呈下滑态势，24Q4 月活 0.82 亿，环比减少 8.9%；付费用户数 770 万，环比减少 2.5%。付费渗 透率近年来有所提升，24Q4 为 9.4%，环比增加 0.6%。

3. 在线音乐服务市场规模持续增长，竞争格局向头部平 台集中

流媒体占据全球录制音乐市场的主导地位，付费订阅成为主要驱动力。根 据国际唱片业协会（IFPI），24 年全球录制音乐产业总收入为 296 亿美元， 同比增长 4.8%。其中，流媒体总收入（包括付费订阅和广告）达到 204 亿 美元，同比增长 7.3%，占录制音乐总收入的 69%。付费订阅账户用户数量 达到 7.52 亿，同比增长 10.6%；付费订阅流媒体收入达到 151.5 亿美元，同 比增长 9.5%，占录制音乐总收入的 51%。广告支持的流媒体格式收入增长 1.2%，占录制音乐总收入的 18%。

在线音乐服务收入的增长来源于月活的增长、付费渗透率的提高、付费用 户人均收入的增长。根据 CNNIC，截止 24 年 6 月，我国网民规模近 11 亿 人，互联网普及率达 78.0%。其中，网络音乐用户规模达 7.29 亿，较 23 年 底增加 1450 万，占网民整体的 66.3%。主流平台来看，25Q1 腾讯音乐月活 为 5.55 亿，环比 24Q4 流失 100 万。根据 Questmobile，25Q1 汽水音乐月活 为 8765 万，同比增长 110%。23 年网易云音乐月活为 2.06 亿，相较 22 年 新增 1650 万。

在线音乐付费率方面，参考海外流媒体音乐龙头 Spotify，我国或有翻倍空 间。25Q1 腾讯音乐付费用户数为 1.23 亿，环比 24Q4 新增 190 万；付费渗 透率为 22.1%，环比提升 0.4pct。23 年网易云音乐付费用户数为 4412 万， 相较 22 年新增 585 万；付费渗透率为 21.4%，相较 22 年提升 1.2pct。 Spotify24 年 MAU 为 6.75 亿，同比增长 12.1%，新增用户数主要来自海外 市场开拓。其中，欧洲、北美、拉丁美洲、其他地区的 MAU 分别为 1.82、 1.15、1.49、2.30 亿，同比增长 8.1%/0.3%/12.1%/23.0%。 订阅用户数为 2.63 亿，同比增长 11.4%。其中，欧洲、北美、拉丁美洲、其 他地区的订阅用户数分别为 0.97、0.68、0.58、0.37 亿，同比增长 8.5%/7.3%/11.4%/20.0%。 整体付费渗透率为 39%，同比减少 0.2pct。其中，欧洲、北美、拉丁美洲、 其他地区的付费渗透率分别为 53.4%、59.6%、39.0%、16.0%，同比变化 +0.2%/+3.9%%/-0.2%%/-0.4%。欧洲、北美地区的在线音乐付费渗透率分别 于 2018、2019 年迈入 50%门槛。

单个付费用户月收入仍有提升空间。25Q1 腾讯音乐 ARPPU 为 11.4 元，环 比增长 2.7%。23 年网易云音乐 ARPPU 为 6.9 元，同比增长 4.5%。25Q1 Spotify ARPPU 为 4.98 美元，同比增长 0.8%。随着年轻用户的数量占比增 加、版权意识的增强、经济发展水平的提升，我国单个付费用户月收入仍有 提升空间。

腾讯音乐绝对市场地位领先，汽水音乐异军突起。根据腾讯音乐二次上市 公告援引艾瑞咨询，24 年中国在线音乐市场规模预估为 280 亿元，22-26 年CAGR 为 17.1%。24 年腾讯音乐、网易云音乐在线音乐服务业务收入分别 为 217、54 亿元。按收入和月活计算，腾讯音乐和网易云音乐在我国在线音 乐服务市场占有绝对领先地位。 汽水音乐 22 年 6 月上线，承接字节强大算法，基于算法分析用户偏好及实 时场景，实时推送用户感兴趣的歌曲。凭借“短视频+音乐”的生态联动承接 了抖音用户外溢的音乐需求，以免费+广告的模式直接吸引用户。截至 25 年 3 月 9 日，汽水音乐在 App Store 免费音乐榜单排名第一。

4. 以内容 IP 为基石，通过生态并购和技术赋能，实现 从音乐平台向全场景声音娱乐帝国的转型

4.1. 内容领先，版权资源构筑核心竞争壁垒

深度绑定全球三大音乐公司，版权资源构筑核心竞争壁垒。早在 2014 年， 腾讯音乐就在版权方面加码布局，QQ 音乐先后与华纳音乐、索尼音乐达成 合作。随着 2015 年国家版权局发布史上最严“版权令”，数字音乐开启全面 正版化。在版权大战中，腾讯抓住政策窗口，于 2016 年再次加注音乐行业 布局，收购中国音乐集团成立腾讯音乐。2017 年 5 月，腾讯音乐与环球音 乐集团达成战略合作，拿到中国大陆的独家版权。至此，腾讯音乐与全球三 大音乐公司建立起深度合作关系，并通过股权绑定，获得了更稳定的版权资 源、更低的采买成本、更强的产业链整合能力。

后版权时代，1%头部内容贡献付费率。2021 年 7 月 24 日，国家市场监管 总局向腾讯发出行政处罚书，腾讯音乐拥有的独家版权皆告作废。虽然腾讯 音乐与网易云音乐达成了 99%的版权互授，但仍各自保留了 1%的未转授曲 目。腾讯音乐剩下的 1%中包含周杰伦与部分顶流偶像的歌曲，这直接决定 了大批歌迷选择腾讯音乐平台。凭借对核心曲目的掌控，腾讯音乐在版权领 域仍领先于其他平台。截至 24 年底拥有音乐与音频曲目超 2.6 亿，同时与 环球、华纳、索尼、杰威尔音乐、乐华娱乐、SM 娱乐、YG 娱乐等国内外 头部唱片公司与艺人工作室保持深度合作，版权资源覆盖流行、韩流、影视、 游戏等多元领域。

开放平台，原创音乐阵容日趋壮大，线上线下生态闭环。后版权时代，以原 创音乐人为核心的 UGC 内容成为新战场，腾讯音乐通过腾讯音乐人平台提 高内容差异性。截至 24 年年底，腾讯音乐独立音乐人注册数量达 58 万名， 同比增加 25.9%；原创歌曲规模 422 万首，同比增加 30.8%。同时，公司通 过举办音乐会、歌曲征集大赛等活动，为音乐人提供商业合作机会。

4.2. 流量优势和资本能力突出，构建全产业链生态闭环

依托腾讯系强大流量平台，打造中国最全内容生态。除了拥有海量音乐曲 库、先进制作能力与日趋壮大的原创音乐阵容，腾讯音乐依托广阔的腾讯生 态体系，实现多元渠道推广。 多元化音乐曲库的领先平台，“量”与“质”平衡发展。腾讯音乐拥有数百 家中外音乐厂牌合作伙伴，收录超过 2.6 亿首音乐及音频曲目，与国内外顶 级厂牌和艺人建立早期合作关系，覆盖多语言潮流音乐类型，包括中国古风、 嘻哈、J-POP、K-POP、C-POP、ACG、EDM 等。同时涵盖游戏音乐、古典 音乐、电子音乐等垂直领域。此外，公司拥有最大规模的杜比全景声音乐库， 支持移动端、车载端及 PC 端平台，为用户提供更沉浸式的聆听体验。公司 创新推出数字专辑，提供独特的粉丝与艺人互动权益及创意销售模式。 以先进技术驱动制作能力，打造多类型热门单曲。依托自有技术及对音乐 趋势的深刻理解，腾讯音乐系统化、高效化地完成音乐创作、评估及推广。 公司与国内外各娱乐领域的标志性 IP 合作，并携手顶尖音乐人打造多类型 热门单曲。此外，公司具备强大的大语言模型能力，整合自研及 DeepSeek 等行业领先模型、AIGC 工具及全套资源服务，为用户带来全新体验，激发 音乐创作热情。 培养与赋能独立音乐人及原创音乐，打造丰富的创作场景与机会。腾讯音 乐为独立音乐人提供一站式平台，通过从专辑制作、线上线下推广到多元变 现渠道的全方位资源与服务，为音乐人赋能。同时，携手微信共建音乐人生 态，持续扩大艺人曝光度。 整合内外推广资源，依托腾讯生态体系进行音乐推广。借助微信视频号、腾 讯视频等平台，腾讯音乐构建起多元推广矩阵，覆盖综艺节目、电影、视频 内容、赞助音乐节等演出活动，以及短视频平台、社交媒体渠道等场景。目前，公司已具备成熟运作能力，可在线上线下为用户打造强互动性的音乐体 验。同时，利用大语言模型及行业领先的授权 AI 功能，进一步强化推广、 分发环节效能与版权保护力度。

全方位产品及服务矩阵，推动内容与平台“一体两翼”共同发展。腾讯音乐 产品及服务矩阵覆盖在线音乐（QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐）、在线卡 拉 OK（全民 K 歌、酷狗唱唱）、直播（酷狗直播、酷我直播）、长音频（懒 人听书）、现场演出活动（TME Live）、原创内容（制作人工作室、启明星音 乐助手）、音乐人平台（腾讯音乐人平台）、虚拟音乐乐园（TMELAND）， 是付费用户得以持续增长的重要动力。 集听、看、唱、玩功能于一体，满足用户全方位需求。（1）“听”：音乐领域 版权丰富，长音频领域头部 IP 与广播剧结合，提升整体用户参与度和 SVIP 留存率，音乐订阅呈现强劲增长势头与潜力。（2）“看”：持续布局线下演唱 会，QQ 音乐超级巅峰之夜吸引数万名热情粉丝，约 40 组知名艺人及团体 参演，TME Live 将线下演唱会与在线直播体验相融合。（3）“唱”：公司领 先的在线卡拉 OK 社交社区，具备丰富的实时互动场景以及录音和演唱优 化功能，并凭借创新的无麦卡拉 OK 功能升级车载体验。（4）“玩”：线下展 览和快闪店为粉丝提供与艺人的切实联结；人工智能音乐伙伴 “小琴”，为 每种流派配备虚拟 DJ，带来互动性和趣味性体验，新增音乐推荐功能；创 新虚拟粉丝-艺人社区，助力用户抒发对艺人与音乐的情感；人工智能助手， 实现定制化文本及语音搜索体验。

优质内容与丰富特权驱动 SVIP 强劲增长，变现机会多元化。订阅业务方 面，截至 24Q3，公司付费用户数与渗透率强劲增长，其中超级会员超 1000 万，其 ARPPU 与用户活跃度均高于非超级会员用户。高品质音质音效及丰 富长音频内容是吸引超级会员开动的重要驱动力。此外，广告业务受益于广 告支持模式、奖励计划与音乐活动赞助实现强劲增长，数字专辑、艺人周边 和线下演出等多元模式、移动端与物联网端多端覆盖，持续拓展变现机会。

拟全资收购喜马拉雅，加码长音频赛道，以多元内容提升付费转化与 ARPPU。2025 年 6 月 10 日，腾讯音乐宣布与喜马拉雅签署并购协议，交 割后喜马拉雅将成为腾讯音乐全资附属公司。收购对价包括 12.6 亿美元现 金和近 5.6%的腾讯音乐股份。腾讯收购喜马拉雅有望补齐其在长音频领域 的短板，与音乐资源进行整合，丰富版权资源，通过差异化内容生态进一步 提升付费用户转化率与客单价。 喜马拉雅是国内头部长音频平台，拥有庞大的用户基础和丰富的内容资源。 据其招股书，2023 年喜马拉雅 MAU3 亿，其中移动端 MAU1.3 亿，平均月 活跃付费会员数 1550 万，付费率 11.6%，ARPPU13.4 元/月，年度活跃内容 创作者数量超 292 万。23 年收入 62 亿元，同比+1.7%；经调整归母净利润 转正至 2 亿元。据喜马拉雅援引灼识咨询资料，23 年喜马拉雅于中国在线 音频行业的市场份额为 25%（按收入口径计算）。

成为 SM 娱乐第二大股东，下注韩娱，布局偶像经济、IP 运营、演艺活动 等泛娱乐生态。2025 年 5 月，腾讯音乐以 12.9 亿元入股 SM 娱乐，获得 SM 娱乐 9.38%的股权，一跃成为仅次于韩国互联网巨头 Kakao 的第二大股东， 持续强化其在韩娱核心资产中的控制力，稳固 K-POP 版权优势。曾经拥有 东方神起、少女时代、EXO 等顶级天团的 SM 娱乐，正式进入中韩资本共 治时代。 此外，腾讯音乐与 SM 达成战略合作，突破传统音源的发行合作维度，计划 于未来两至三年内联手推出首支中国本土偶像团体。IP 商业化方面，双方 将共同开发覆盖实体及数字形态的小卡、角色商品、快闪商店与短视频内容， 进一步丰富粉丝经济生态。演出合作层面，除计划于 2026 年在中国香港举 办 SMTOWN LIVE 演唱会外，双方亦将通过 SM 的 Beyond Live 平台，拓 展线上演出与全球粉丝互动的能力边界。腾讯音乐正从内容分销商的角色 深入嵌入内容源头，从上游 IP 控制、中游内容生产，到下游算法分发与用 户消费，形成产业闭环。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）