2025年腾讯控股研究报告：腾讯广告，AI和微信生态驱动商业化升级

全球社交媒体：竞争格局稳定，公私通讯分层清晰

全球社交媒体行业已步入成熟期。我们预期 25 年全球社交媒体用户同比增长 6%至 53.5 亿， 对应 23-25E CAGR 为 4.9%。据 ST 4 月数据，活跃用户规模前五的社交平台依次为 Facebook、YouTube、WhatsApp、Instagram 与 TikTok；微信仅凭中国区份额位列第六， 格局高度集中。Meta1Q25 财报显示，Facebook、Instagram、WhatsApp 等系内日活人数 已达 34.3 亿，覆盖全球约 65.5%的社交媒体用户。 与国内多场景一体化的模式不同，海外通讯市场更强调对公与对私之间的明确分层。早期 海外市场呈现功能分散、应用多元的状态；在多年收购和整合后，依然保留社交与办公明 确分割的格局。①以社交媒体为例，自 Meta 2012 年和 2014 年先后收购 Instagram 与 WhatsApp 后，欧美社交生态逐步收拢至 Meta 体系，且当前仍按场景分层：WhatsApp 面 向私人社交，Messenger 服务 Facebook 平台内社交，Workplace 则聚焦职场沟通。②以 邮件通讯为例，谷歌 Gmail 和微软 Outlook 仍然占据主要流量，2024 年年底月活跃用户分 别超过 25 亿与 4 亿。

AI 广告开启新商业化：视频应用市占额稳步增长

国内广告市场稳健增长，短视频平台份额持续扩张

从国内视角看，我们预期 25 年互联网广告行业总营收同比增长 13.2%，同时头部效应化持 续，以腾讯、字节、快手、哔哩哔哩为代表平台的市场份额持续提升。我们认为 25-27 年 竞争格局的核心关键在于：①智能算法和 AIGC 工具迭代带来的广告主 ROI 提升（直播电 商），②商业化较低的平台，具备新增广告位释放的潜力，以及新商业化模式的探索（腾讯、 Bili、小红书），③AI 搜索带来用户时长的转移，从而驱动市场份额提升（字节等）。从行业 投放看，今年广告主要增量来自 AI 产品、短剧、游戏、本地生活和内容电商广告。 随着 AI 技术的深入应用，以及全站营销和一键投放的推广，广告主预算有望更加倾斜投放 至线上，进而提升线上广告溢价幅度。与此同时，得益于内容制作和推荐效率的提升，我 们认为战略投入短剧、短视频、AI 搜索的平台，有望获得更多广告主预算（视频号、抖音、 快手等）。尽管 25-27 年直播电商发展期处于红海阶段，但我们认为随着 AI 算法改善和 AIGC 套件的推出，广告平台仍然会为商家带来明显的 ROI 提升，以及广告素材制作的效率提升。

AI 搜索市场：海外格局变革，国内仍在起量

AI 搜索时长快速攀升，广告主预算未来或转移；传统引擎仍具备内容壁垒

从全球市场看，AI 搜索市场份额正快速攀升，我们预期当前的流量格局将会加速重新分配。 据 Gartner 预测，2026 年传统搜索引擎的搜索量或将下降 25%，用户时长份额也将受到挤 压。①从长期发展空间看，广告主也可能考虑重新分配预算额度，加大 AI 搜索相关的布局， 据 eMarketer 预测，AI 搜索在整体搜索广告中的份额将从 2025 年的 0.7%提升至 2029 年 的 13.6%。②优质内容壁垒仍是难以跨越的鸿沟：从传统引擎视角看，其高质量内容壁垒 需要进一步加强；AI 搜索未来扩张所面临的核心问题，在于资料来源和相应结论可依赖度。

从技术端看，AI 搜索的核心优势为：1）多模态理解增强意图解析能力，突破传统关键词匹 配的局限，可支持复杂问题解答并整合实时数据， 2）可直接生成结构化答案，并通过多 轮对话实现个性化响应；3）用户行为数据可持续优化模型，实现自我迭代。从访问量看， 据 Similarweb 25 年 8 月数据，AI 搜索引擎的访问量增速相较传统引擎更快，未来或对后 两者份额形成影响。我们认为相较于 AI 搜索效率提升，传统引擎中单个问题的搜索时长， 也大概率呈现下滑趋势。

国内 AI 搜索速览：DS 和豆包用户规模领先，元宝 8 月买量后下载量快速增长

国内 AI 搜索 app 已呈现梯队分化格局：在 2Q25 H20 显卡供应受限背景下，国内 AI 产品 迭代速度所有放缓，买量也呈现环比显著下滑趋势，26-27 年国产芯片替代方案推进后或有 所改善。①从用户数量看，豆包、夸克与 DeepSeek 占据第一梯队，8 月 DAU 均在 2600 万以上；元宝与 Kimi 位居第二梯队，元宝 8 月 DAU 超 500 万。②从使用时长看，豆包、 DeepSeek 及文小言则维持在 8–10 分钟区间，元宝率先突破人均单日 10 分钟瓶颈且持续 走高。③在 AIGC 视频/广告素材生成端，字节和快手可灵相关模型已开始实现初步商业化。 整体看，国内竞争格局尚未成定局，未来仍有多模态等重要变化因素。目前 DeepSeek 和 豆包位处第一方阵；豆包定位全面型 AI 助手，流量入口宽广，获客能力突出；DeepSeek 借助先发优势与长文和低成本优势，但由于多模态层面的短板，用户在 1Q25 达到顶峰后， 出现了一定程度的回调，后续留存仍需观察模型迭代节奏；元宝则依托微信生态的内容优 势，稳固其第二梯队席位，但产品能力、多模态布局、迭代速度亟待改善。

横向对比海内外其他模型，Meta 与腾讯虽在 AI 领域起步较晚，基础模型能力整体仍处于 第二梯队，但凭借稳固的用户壁垒与丰富的社交内容生态，具备通过内容与产品迭代缩短 差距的条件，我们认为至 26-27 年，两家公司仍有望逐步弥补与领先者间的差距。Meta AI 的搜索能力相对逊色于国内主流 AI 助手，应用界面仍在早期，例如简单整合语音助手与社 交发现界面。根据我们的测试，Meta AI 答案通常相对简单且略有偏误；豆包与元宝则正确 率较高，并以清晰条理陈列关键信息。从团队架构看，Meta 已组建 Superintelligence Lab， 由 Scale AI 创始人 Alexandr Wang 担任负责人，GPT-4 联合创作者赵生嘉出任首席科学家， 核心研发方向为普惠性的随身智能体。我们认为国内助手凭借更优的搜索体验与准确率， 商业化潜在空间更大。

我们认为，未来 AI 搜索的核心方向在于原生多模态；其对图像和视频的统一理解，有望显 著拓展内容广度，并提升多元化结果的深度。当前原生多模态大模型（无需接入专项模块） 的训练成本与技术壁垒依然较高，全球领先者主要为 Gemini 与 ChatGPT，国内尚未实现 突破，但已有加速迹象。字节依托视频领域的 Seedance（视频图像），与统一架构视频生 成模型 Waver；阿里 Qwen2.5-Omni 采用端到端架构，支持文本、图像、音频与视频的跨 模态理解；腾讯虽在视觉与图像模型上暂列第二梯队，但凭借视频号与音视频生态积累的 大量原生内容，具备相对的数据优势。随着多模态能力持续突破，腾讯有望持续优化 AI 搜 索模型，进一步提升搜索份额。

#1 AI 搜索变现空间广阔，搜一搜和元宝融入微信生态体系

相较于海外社交应用，腾讯在 AI 搜索端具备更多内容壁垒（公众号、视频号、KOL 内容）。 凭借微信朋友圈、社交高频触点、视频号等多重流量护城河，叠加支付与社交闭环的高转 化优势，腾讯广告市占率仍在边际抬升。在 AI 搜索兴起的背景下，我们认为搜一搜和腾讯 元宝有望为广告和订阅贡献显著收入增量。 从腾讯 AI 收入看，我们预期 27 年搜一搜广告、元宝 C 端订阅、混元 API 调用，有望分别 贡献收入 140-303 亿、51-92 亿、210-387 亿，共计 401-782 亿（注：该口径未计入其他 B 端 SaaS 收入）。腾讯在微信内引入“元宝”联系人，可直接以对话形式进行搜索。当前 元宝 app 位居国内大模型第二方阵，今年 5 月 MAU 已经达到 2256 万（QM 数据）。微信 在搜一搜中引入 AI 搜索，同时连接视频号、微信小店、小程序等微信生态，未来在电商和 本地生活端具备更多的变现空间。腾讯同时推出 IMA 智能工作台，汇集搜索、阅读、创作、 知识管理于一体。

1、搜一搜依托微信内容壁垒，有望成为 AI 搜索的重要支点

搜一搜作为微信生态内最直接的搜索流量入口，具备公众号等优质内容壁垒。我们预计， 在 AI 远期加持下，搜一搜的广告收入或达 140-303 亿元。

我们认为搜一搜核心竞争力主要体现为： ① 内容生态层面，依托微信公众号体系，搜一搜具备丰富且高度即时化的信息流； ② 流量基础层面，搜一搜内嵌于微信 app 中，具备庞大的用户基础。根据微信公开课 PRO， 在 AI 搜索兴起前的 2022 年搜一搜 MAU 已达 8 亿； ③ 使用体验层面，搜一搜无需单独下载，微信界面内即可直接进入，整体搜索体验更为便 捷流畅； ④ 搜一搜连接微信生态，例如视频号、微信小店、小程序，同时接入电商和本地生活场景， 未来具备更多的变现空间。 搜一搜的生态完善度领先业内, 结果直连公众号图文，例如涉及短视频内容、微信小店（电 商）等，如需更深层次的 AI 交互，用户也可在小程序或联系人页调用元宝。我们认为搜一 搜在多场景内容维度齐备，有望持续提升使用时长份额。从短板看，我们认为 AI 搜索当前 渗透率偏低，搜索展现位置相对隐晦，AI 精准性文字解答相较于元宝体验感偏弱，未来仍 有较大的改善空间。

2、混元元宝深度融入腾讯生态，有望持续巩固微信内容护城河

我们认为，元宝的差异化优势主要可归结于：1）与微信直连，可结合公众号、视频号等内 容生态，且支持用户通过微信直接上传文件，简化内容解析流程；2）多模态技术持续迭代， 混元的图生文功能可弥补 DeepSeek 的图像识别短板，用户可根据不同模型特长选择对应 合适模型，增强使用体验。 当前元宝应用位居国内大模型第二方阵。据 QM 数据，元宝 5 月 MAU 达到 2256 万。目前， 腾讯元宝已确立“混元+DeepSeek”的双模型战略，依托差异化模型架构，实现深度思考 与即时响应的多层面突破。 元宝更新历史复盘：3 月 21 日，腾讯发布自研深度思考模型“混元 T1 正式版”。随后元宝 同步接入 T1 并引入 DeepSeek 模型，在深度思考与即时响应层面双向升级。元宝持续采用 免费策略，加速拓展多元应用场景，并保持高频迭代，仅 25 年 3 月即更新数十个版本。

我们预计，混元模型未来有望实现双向变现，来自 C 端元宝订阅和 B 端 API 调用，27 年 有望分别贡献收入 51-92 亿和 210-387 亿。（注：B 端收入仅包括 API 收入，未计入其他 B 端 SaaS 收入）。

#2 腾讯 AI 技术改善空间广阔，助力广告市占率提升

腾讯广告 AI 工具仍有改善空间，未来有望带来更多 ROI 改善。从全球视角看，相较于海外 Meta 完善的工具体系，我们认为腾讯在 AI 内容生产端的布局，仍有更多改善空间，未来伴 随更多广告生产工具的出台，广告主预算有望更多向腾讯等优质平台倾斜。 以 Meta 为例，腾讯和 Meta 广告的 AI 技术路径相似。腾讯的广告平台 3.0 和广告妙思， 在技术路线上和 Meta 的 Advantage+体系高度接近，但后者的广告工具套件体系更为完善： ① 基础模型端，腾讯与 Meta 均依托基础模型承载广告推荐与匹配。Meta 以 Andromeda 提供算力支持并服务于 Advantage+套件；腾讯以 LFM4Ads（广告大模型）在内容+广 告跨场景预训练，并向下游任务迁移，提升匹配效率。 ② 内容生成端，腾讯与 Meta 均已构建多款提效工具，包括多模态素材自动生成、商品背 景合成等，同时支持创意元素的智能排列优化，AI 可根据受众特征自动组合并投放最 佳素材，以提升转化效率。 ③ 广告投放端，腾讯与 Meta 均依托机器学习或 AI 技术优化投放策略，提升广告受众定 位精准度和投放效率，如 Meta 的 Advantage+ Leads Campaign 可基于现有广告线索 挖掘潜在客户。腾讯广告投放平台下提供小店智投、线索智投等目标化方案，支持动态 出价与策略自适应，提高定位于转化效率。

对比 Meta 广告优化成效，我们认为腾讯仍具提升空间。根据 Meta 官网数据，其 Advantage+ Sales 平均提升 ROAS 达 32%。在 Advantage+ Creative 广告套件中，商家每美元广告投 入促进购买量增长 14%。相比之下，腾讯略逊于 Meta，腾讯广告平台 3.0 在部分消费类广 告主案例中 ROI 提升达 39%，整体进一步优化的空间尚存。

海外 AI 带来提价改善，国内 ROI 提升有望推动广告主预算增长。以 Meta 为参考，2022 年 8 月推出 Advantage+，3Q23 起 Facebook 与 Instagram 的广告价位（CPM）逐步得到 改善。考虑到广告主行业景气度因素，国内广告行业涨价机会相对较少，但可以吸引更多 广告主预算转移至腾讯平台。腾讯广告平台 3.0 已于 2024 年 6 月上线，随着大模型技术的 代际跃迁，腾讯广告的 ROI 亦有所攀升，我们认为有望持续吸引广告主的预算增长。

展望未来，我们认为腾讯广告有望在 Agent 时代受益，走出创意与投放一体化的全新多 Agent 协作路径： 广告主与广告的交互正在从单点工具走向多 Agent协作。当前AI的应用仍以单点工具为主， 广告主需在各环节分别手动调用，如文案生成、海报制作或数据分析。但随着 AI Agent 能 力提升，孤岛效应有望被打破。我们预期，在初级阶段，广告主仅需下达简单指令，多个 Agent 即可直接协作完成，例如“设计一个面向中老年人的视频号广告”，音乐、视频等 Agent 即可共同生成完整作品。进一步，在高级阶段，广告主可直接提出复杂商业目标，如策划 系列促销活动，由“数据分析师”“活动策划师”“媒介优化师”等虚拟专家组成的 AI 团队， 即可依托行业最佳实践与成功案例，自主拆解任务并执行全链路营销。 此外，广告形态亦有望向人格化演进。入口正由静态落地页演进为具备专业知识的 AI 销售 顾问，在服务场景中实现自然化的产品推荐与转化。 技术层面，广告模型亦有望突破单纯的内容理解，转向基于情感计算的多目标规划。未来 模型或将采用链式推理，对“曝光—兴趣—点击—购买—复购”进行全流程规划，并引入 情感计算，在高速信息流中实时捕捉评论情绪与用户表情。情感维度将作为二次过滤机制： 在情绪高涨时优化出价与素材组合，在情绪低落时及时止损。共情式计算有望显著提升 ROI， 推动广告主预算进一步向腾讯等线上平台倾斜。

#3 社交媒体：微信较 Meta 用户和功能覆盖更广，商业化场景更深

海外产品功能单一，微信以“超级应用”模式构建更强商业闭环

腾讯社交业务构筑流量护城河，微信在即时通信领域稳居龙头地位。据 QM 数据，微信中 国 MAU 在 24 年底达到 10.6 亿，对应国内总人口 14.1 亿（国家统计局），以及即时通讯用 户规模 10.81 亿（CNNIC）。微信用户覆盖全年龄层，使用时长亦显著领先 WhatsApp、 Messenger 等海外同类 app。庞大的活跃用户为微信生态提供了稳定的流量入口，小程序、 视频号等产品进一步延伸社交网络，以多元内容场景协同强化黏性。 相较海外单一功能模式，微信已迭代为通讯、支付、内容、本地服务一体的全功能平台， 生态延展与变现优势凸显。据 QuestMobile 数据，截至 2024 年 10 月，小程序用户 9.49 亿，月人均使用 70 次，覆盖本地生活、电商、政务等；据《2024 年视频号生态洞察报告》， 视频号电商 2024 年 GMV 同比增长 92%，订单量增长超两倍。随着视频号橱窗、微信小店 等功能迭代，平台内生变现能力有望持续增强。

为什么微信的长期变现潜力更为深厚？ 我们认为微信相较于 Instagram 是更具广告价值的流量载体。从短视频角度看，视频号电 商变现空间较 Reels 也会更为广阔，具体原因如下： ①微信在 MAU 渗透率方面具备显著优势。作为国民级应用，微信在中国人口的渗透率方面 显著高于 Instagram，可覆盖各个年龄层面的多维度画像用户，用户触达广度具备突出优势。 ②使用频次方面，微信有更多高频次需求。微信覆盖即时通讯、支付与各类服务等多元高 频场景，驱动用户持续高频互动，其平均每日使用时长与使用次数均显著领先 Instagram， 在用户的触达深度与用户黏性方面具备突出优势。

③广告 ARPU 视角下，微信变现潜力有待释放。据 eMarketer 数据，2024 年微信广告 ARPU 约 14.3 美元，较 Facebook（49.0 美元）、 Instagram（38.0 美元）与 TikTok（19.7 美元） 有较大增长空间，主要受限于视频号广告加载率偏低、电商基础设施尚未完善等，整体变 现效率有待提升。

作为国民级应用，微信在中国人口的渗透率方面显著高于 Facebook 与 Instagram，可覆盖 各个年龄层面的多维度画像用户，对比 Meta 系产品在欧美市场依旧面临 TikTok、Telegram 等产品的分流，单一产品渗透相对广而不深。

#4 短视频商业化：腾讯较 Meta 仍有更多商业化空间

对比海外 Instagram Reels，我们认为视频号依托更优质的流量入口与稳固的用户使用习 惯，商业化潜力更胜一筹，估值空间更广。我们预计 2025 年视频号和 Reels 的广告收入将 分别达 427 亿元和 154 亿美元，远期至 2030 年视频号收入有望达 1187 亿元，视频号在商 业化挖掘方面仍具较大提升空间，随着用户参与度提升、用户规模扩大及广告加载率增长， 视频号广告有望持续释放变现潜力。

1）国内直播电商步入成熟期，海外心智尚未培养。据电子商务研究中心 25 年 6 月发布的 《2024 年度中国直播电商市场数据报告》，2024 年中国直播电商 GMV 达 5.3 万亿元，对 比全国网上零售额 15.52 万亿元（国家统计局），远高于美国直播电商 595 亿美元。用户方 面，直播购物用户已占线上购物用户的 85.5%，对比美国仅为 21.7%；商家数量方面，中 国直播商家规模已突破 7.6 万。我们认为，在成熟的用户心智与商家生态支撑下，视频号直 播电商的变现潜力优于 Reels。

2）广告变现维度，视频号在商业化上仍显著落后于 Instagram Reels，具体而言：1）25 年 Reels CPM 为 4.3 美元（约 31 元），略高于我们估算的视频号 25–30 元；2）根据我 们的测算，Reels 广告加载率约 22%，对比视频号 5%（25 年底）。目前视频号用户规模 起量已初具成效，用户心智渗透亦优于 Reels，随着场景拓展与广告供给释放，我们认为 其广告收入将在未来 3–5 年迎来加速，CPM 与广告加载率有望逐步靠近 Instagram 水平。

3）从核心用户数据看，尽管视频号在微信上位于二级入口，但直播电商用户心智的教育更 为成熟：①人均使用时长层面，视频号领先，占微信总时长比重亦领先于 Reels 占 Instagram 比重；②MAU 层面，微信视频号的人口渗透率更高；③用户画像层面，微信视频号用户年 龄更成熟，女性比例更高，视频号生活和鸡汤类内容更多，适配中老年女性。

4）内容质量方面，视频号相对 Reels 更具优势。一方面，从观看数据看，视频号整体完播 率表现更优，优质作品完播率超过 20%。另一方面，视频号社交属性突出，用户互动意愿 更强，根据凯度《2024 微信视频号超级玩家营销价值研究报告》，77%的用户在面对优质 内容时会选择点赞，且好友可见，而 Reels 仅有 0.5%的视频观看引发点赞、评论或转发 等互动行为。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）