2024年腾讯控股研究报告：量化分红、回购的财务影响，从股东回报和业务发展看公司合理估值区间

一、如何量化股东回报？股息率提升与 EPS 增长范式改变

2022 年以来，腾讯整体收入开始放缓，降本增效与股东回报开始成为新的关注点。而我 们也确实观察到腾讯了近两年现金分红比例的持续提升，和屡创纪录的回购金额；股东 回报开始真正清晰可见。而重视股东回报后的腾讯，究竟会释放出多大的财务改善是值 得研究的。因此我们在本章节对股东回报进行了测算和分析： 股东回报接近 4%：以 24H1 最后一个交易日收盘价计算，中性、乐观情形下股息率 （现金分红+回购-股权激励摊薄）有望到达 3.2%/4.1%； EPS 增速更快：回购导致的股本减少、被投企业利润释放、费用节约、高毛利率收 入占比提升，后续有望形成 EPS 增速>净利润增速>毛利润增速>收入增速的增长模 型。

（一）派息：股利支付率近两年提升至约 18%，已进行四次特别股息派送

近两年股利支付率提升至 18%上下。2014-2021 年期间，以 Non-IFRS 口径计算，公司股 利支付率一直维持在 11%上下，2022、2023 年提升至 18%上下。

过去曾经四次在子公司单独上市、减持重要投资标的时，进行了股份、认股权的特别派 息。公司在 2017 年阅文集团上市派发了认购权、2018 年腾讯音乐上市派发了股份，并在 2022、2023 年减持京东、美团后，将股份进行了派发。

（二）回购：近两年大幅度提升，2Q24 回购金额创历史新高

2022 年前腾讯回购金额较少，1Q14-2Q22 累计仅回购约 120 亿港币，但 2023 年、2024 年上半年，公司分别回购了 494 亿港元、523 亿港元，规模快速大幅度提升。回过头看， 回购金额大幅度变化主要是由两个事件触发： 1）22 年 6 月大股东宣布开始规律减持后，公司的回购金额在后续的 3Q-4Q 大幅度 提升至 132 亿港币/季度，此后除了 1Q23 受港股反弹和可回购交易日较少影响外， 3Q22-4Q23 回购金额基本维持在这一水平上（均值 127 亿港币/季度，可回购交易日 基本回购 3-4 亿港币）。 2）23 年 12 月国家新闻出版署发布《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》，当日 股价出现较大波动，此后单个可回购交易日回购金额来到约 10 亿港币，季度回购金 额在 2Q24 来到了创纪录的 375 亿港元。 此外，23 年报宣布了 24 年“千亿回购计划”：24 年回购金额将在 23 年的 490 亿港元基 础上翻倍，达到千亿港元以上。

（三）股权激励相关的增发：导致每年约 0.6%的摊薄

在计算公司的股东回报时，除了要考虑派息和回购的正向影响，也要考虑到股权激励增 发导致的股本增加带来的摊薄。当前公司的股权激励分为两种：1）将股份奖励计划中的 股份，直接授予员工，由于股份奖励计划中的股份不会被视作 EPS 的分母，授出且过户 后就会产生摊薄；2）向员工授出购股权，当员工行权时增发股份形成摊薄，具体增发数 量会披露在“证券变动月报表”中。 在过去三年，股权激励分别导致普通股增加 3758、6076、5675 万，对应期初普通股，分 别摊薄 0.39%、0.63%、0.59%。

（四）股东回报具体测算：税后中性/乐观假设下有望达到 3.2%/4.1%

我们预计在 24 年 6 月 28 日收盘市值 34,866 亿港元的基础上，中性/乐观假设下，在扣除 税和摊薄的影响后，公司 2024 年通过分红、回购带来的股东回报为 3.2%/4.1%。

计算过程如下：

1、现金分红

我们预计公司 2024 年实现 NON-IFRS 口径下归母净利润 2101 亿元（见后文盈利预测与 投资建议章节），中性假设股利支付率持平为 18.5%，乐观假设股利支付率略微上升至 20.0%。 根据我们前期外发的港股通红利税报告中的研究结论：腾讯作为中资民营红筹股，内地 个人投资者和公募基金，通过港股通投资所取得的股利将按照 20%税率代扣所得税，并 在税后股利上被额外代扣 10%的所得税。因此综合税率为 1-（1-20%）*（1-10%）=28%。 综上，我们预计在中性/乐观的假设下，腾讯 2024 年的税后现金分红为 280 亿元或 308 亿港元/303 亿元或 333 亿港元。（汇率为 0.91 人民币/港元）。

2、回购

截止 2024 年 6 月 28 日（24H1 最后一个交易日），公司已经回购了 56 个交易日，除了 1 月的几个交易日外，保持了 10 亿港元/日的力度，累计回购金额 523 亿港元。

港股公司会在年报前 2 个月，季报、半年报前的 1 个月进入静默期，不能进行回购。（提 前宣布金额的自动回购计划在 23 年 10 月之后可以被豁免在静默期进行回购，但腾讯不 属于此类）。我们复盘了 23 年以来的回购日期，基本可被称为“可购即购”；此外也大致 对 24 年剩余时间的回购期进行了预测。

结合港交所披露的交易日历，剔除因香港公众假期而闭市，和因静默期而无法回购的交 易日，我们预计腾讯有望在 24H2 最多回购 80 个交易日。

考虑到在 23 年报中，公司宣布 24 年回购金额将超过 1000 亿港元，我们将其作为中性假 设；对于乐观情形，我们假设在剩余的 80 个交易日中，公司维持 10 亿港元/日的力度进 行回购，则全年回购金额会来到 523+80*10=1323 亿港元。

3、股权激励相关增发的摊薄

较为难以预测，我们简单假设 24 年股权激励相关增发带来的摊薄影响与 22、23 年持平， 为 0.6%。

4、总结

综上，我们预计在 24 年 6 月 28 日收盘市值 34,866 亿港元的基础上，中性/乐观假设下， 派息（税后）、回购合计会达到 1308/1656 亿港元，考虑 0.6%的摊薄后，带来 3.2%/4.1% 的股东回报。

（五）增长模型：EPS 增速>净利润增速>毛利润增速>收入增速

23 年起，EPS 增速开始领先利润增速。在 22 年前，公司的归母净利润增速通常都是领 先于 EPS 增速的，虽然差距不大（除了 16 年在 1%以上，17-21 年都在 0.3% - 0.5%）。但 在 22 年，EPS 增速开始与利润增速打平，23 年 EPS 增速开始领先利润增速。

拐点源于 22 年开始的大规模回购；预计 24 年 EPS 增速领先利润增速幅度会进一步走 扩。原因在于，前文所提及的股权激励相关增发，加之 22 年之前腾讯的回购体量很小， 导致 EPS 的增速长期受到摊薄的负面影响；而 22 年开始的回购扭转了局面，使得 EPS 的增速与利润增速打平，23 年回购加码后，EPS 增速开始领先。24 年的回购金额（中性 1000 亿港元/乐观 1323 亿港元，见上文）较 23 年的 490 亿港元会有显著的提升，预计领 先幅度会进一步走扩。

我们预计在上文的中性/乐观假设下，24 年 EPS 增速有望领先利润增速 2.4pct/3.3pct。上 文我们预计在中性、乐观假设下，公司今年的回购金额在 1000/1323 亿港元，减去 24H1 已经进行回购的 523 亿港元，剩余 477 /800 亿港元的回购金额会在下半年完成。简单假 设回购均价为 24 年 5 月 31 日-24 年 6 月 28 日，20 个交易日的收盘价均值（378.05 港 元），可以计算出 24 年总回购股份数量为 281/366 万股，减去 0.6%的股权激励增发带来 的摊薄（对应 57 万股），24 年普通股预计会减少 224/309 万股，导致 EPS 增速领先利润 增速 2.4/3.3pct。

后续有望形成 EPS 增速>净利润增速>毛利润增速>收入增速的增长模型。 22 年开始降本增效后，低毛利率业务规模收缩，小程序游戏分成、视频号直播电商 技术服务费等新兴业务毛利率本身也较高，高毛利率收入占比提升，毛利润的增速 领先收入增速； 费用端的节约、被投企业利润释放又进一步使得 Non-IFRS 口径下归母净利润的增 速快于毛利润的增速；回购导致的普通股数量下降，使得 EPS 增速领先利润增速。

二、底气从何而来？自由现金流视角下，是否支持当前或更多的股东回报？

在本章节，我们主要回答一系列问题：公司的自由现金流状况如何？影响自由现金流的 因素后续如何变化？自由现金流是否能承受更多的股东回报？

（一）C 端业务为主，自由现金流稳定且充沛

腾讯以 C 端业务为主，因此自由现金流稳定且充沛。公司主要的业务分部为游戏、广告、 金融科技和云服务，除了部分云服务业务涉及到 2B，其他业务基本为 2C，本身就具有较 好的现金流。因此过去 10 年中，除了 21-22 年短暂低于外，自由现金流始终高于 NonIFRS 口径下归母净利润。

净债务影响较小，股权自由现金流同样领先于净利润。更进一步，我们纳入净债务的影 响，计算股权自由现金流。20-21 年，或许由于相对宽松的美元流动性环境，新增票据带 来了较多的现金流，导致股权自由现金流较大幅度的高于自由现金流；而随着这部分增 量在 22 年消失后，两者差距收窄至几十亿体量，23 年股权自由现金流仍然领先于净利 润。

目前来看，影响自由现金流最大的因素是资本开支。影响自由现金流的几个因素里，经 营活动产生的现金流量净额持续且稳定的大于利润；媒体内容开支 22 年在“降本增效” 后，处于波动下行趋势中；租赁负债开支呈现逐季度缓慢提升态势，但总体金额较少， 影响相对不大。波动较大的是资本开支，其在 3Q23 开始逐季度快速提升，我们预计源于 人工智能的相关基建。 我们认为短期来看，资本开支的扩张确实会在一定程度上压缩自由现金流。但一方面， 其是优化公司技术实力的必需支出；另一方面，资本开支本身具有周期性，中长期影响 较为中性。

（二）股权自由现金流使用正产生结构性变化，股东回报有潜力维持较高水平

股权自由现金流的使用，无外乎两个方向：1）股东回报，即现金分红和回购；2）投资扩 大再生产，对于腾讯而言即对外投资。本节我们拆解过去几年腾讯把钱花在了哪里，以 及回答为什么我们认为股东回报还有继续提升的空间。

1、拆解腾讯近万亿规模的对外投资

腾讯的对外投资大体可以分解为四类： 联营/合营企业：主要是战略投资，通常有董事会席位；会计处理上以权益法确认， 此后在利润表形成“分占联营公司及合营公司盈利/亏损净额”科目。（具体拆分详见 后续联营企业拆分章节） 以公允价值计量且变动计入损益的金融资产：主要是财务投资，没有董事会席位； 会计处理上，将公允价值变动计入当期利润表“投资收益/亏损净额及其他”科目； 主要是非上市公司，所以公允价值波动相对较小。 以公允价值计量且变动计入其他全面收益的金融资产：主要是财务投资，没有董事 会席位；主要是上市公司，理论上公允价值变化较大，但是在财务处理上，公允价值变动不计入当期利润表，所以体现不出来。其他金融资产和负债。

具体到每一项资产的规模和现金支出上： 1）联营/合营企业：几次大减持后规模下降并稳定，现金支出 22 年开始转正和持平。2018- 1Q24，联营企业投资的规模经历了一个先升后降的趋势，下降主要源于 SEA、京东、美 团等公司的减持；现金支出方面基本类似，22 年前在联营公司投资上的现金保持支出， 20、21 年有所放大，而 22 年开始由于减持转正，23 年基本收支相抵。

2）以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产：22 年之后规模稳定，现金支出 23 年 转正。18-22 年规模稳步增长，22 年之后基本持平；现金支出上，同样在 20-21 年环比有 所扩张，但是在 22 年开始大幅度收窄，23 年已经转正。

3）以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产：20 年后规模基本稳定，现 金支出净额绝对值不大但波动较大。由于主要资产为上市公司，因此期末规模变化波动 较大，但整体上在 2020 年到达高位后波动；现金支出方面较前两者更小，但波动偏大， 23 年基本收支相抵。

2、对外投资现金支出显著收窄，后续股东回报开支占比有潜力维持较高水平

综上，我们加总在上述三种对外投资资产中的净现金变动，结合现金分红、回购的现金 支出，可以对过去 6 年的股权自由现金流使用进行拆分。结果显示：1）对外投资的现金 使用在 22 年开始显著缩减，23 年甚至是正现金贡献；2）与此同时，股东回报的现金支 出在 22 年开始扩张，成为股权自由现金流的主要出口，23 年占比 45%，预计 24 年有望 继续提升。

我们预计 2024 年公司实现 Non-IFRS 口径下归母净利润 2101 亿元（见后续盈利预测与 投资建议章节），假设： 经营活动产生的现金流量净额/Non-IFRS口径下归母净利润为过去四年的均值 140%；  全年资本开支、媒体内容开支、租赁负债开支均为 1Q24 的 4 倍； 净债务支出为 22、23 年的均值 40 亿元； 则 24 年的股权自由现金流为 2085 亿元，基本与我们预测的 Non-IFRS 口径下归母净利 润一致。 按照前文股东回报章节的中性/乐观情形下的现金分红（需要加回交税的部分）、回购假 设，24 年的股东回报支出预计会占到全年股权自由现金流的 62%/78%，较 23 年的 45% 显著提升；但由于对外投资的净现金消耗预计还是维持在接近于 0 的水平，且资本开支 有望在后续年度收窄，此后几年随着归母净利润规模的扩大，我们预计股东回报支出的 绝对金额还有继续提升的空间，占比则有望维持较高水平。

三、可行性分析：从平台竞争角度，为什么我们认为腾讯身位更好？

稳定的竞争格局和产业地位是保证公司现金流的重要基础之一。在本章节，我们通过各 项业务面临的竞争格局，和互联网平台的议价能力角度出发，从业务端分析股东回报改 善的可行性。

（一）大盘流量竞争放缓，自身核心业务行业领先且格局稳定

站在当前时点，我们认为短视频挤占期已经基本结束，公司的基本盘竞争压力最大的时 间已经过去，而游戏、支付（交易笔数口径）稳居行业第一，视频号虽然参与竞争但主要 是对存量用户盘子的再次变现，因此整体格局在各类互联网巨头中属于较好一类，除 AI 外目前看或不存在新的巨大现金流投入方向。 流量大盘角度，短视频对于其他垂类的挤占期已经度过。21 年以来，中国移动互联网各 细分行业用户时长占比基本保持稳定，相较于 19-21 年短视频对其他垂类的冲击期，流 量侧的竞争已经大幅度放缓。

自身业务方面，游戏业务稳居市场第一，与中小厂商差距逐渐拉开。中国游戏市场在过 去 10 多年中走向成熟，有明显的头部集中趋势。腾讯自身的市场占有率则逐渐爬升，稳 居第一，与“腾网米”TOP3 之外的厂商差距逐渐拉开。究其本质，掌握微信、手 Q 两大 移动互联网流量入口，使得公司旗下游戏获取流量的“量”“价”都较其他游戏厂商有显 著的优势，且近 20 年的积累使得自研工业化、算法、运营能力都处于行业第一梯队。

支付业务是高频、刚需场景，用户习惯形成较为充分，与支付宝的格局已经多年稳定。 移动支付是个典型的高频、刚需的场景，且经过十余年的发展，已经形成了稳定的用户 习惯。2018 年以来，财付通（微信支付）与支付宝的交易笔数比例维持在约 8/2~7/3 区间 中。

我们认为视频号是未来 2-3 年腾讯广告业务增长的主要驱动力。因此在自身规模扩张、 大盘增速放缓影响之下，在后续几年视频号与抖音、快手竞争确实可能会加剧 ，但我们 认为，本质上是对微信中沉淀流量的挖掘，需要额外投入的资源其实相对有限。

（二）头部互联网平台企业通常有较强的上下游议价能力和业务选择能力

互联网平台业务的本质是通过提供某种服务（例如即时通讯、交易、内容等），获取流量， 再通过其他的业务将这些流量变现。因为流量是自有的，所以互联网平台企业通常有较 强的上下游议价能力和业务选择能力。 以腾讯 22 年以来各项业务的毛利率改善为例：1）重新进入短视频赛道，视频号运营数 据改善，并开始商业化，经营杠杆释放驱动广告业务毛利率上行；2）UNITY 开发游戏接 入小程序平台的路径打通，小程序游戏赛道兴起，腾讯以流水抽佣形式参与，获取高毛 利率收入，并规避掉了竞争激烈的研发发行环节；3）视频号直播电商 GMV 逐渐起量， 抽取技术服务费，形成高毛利率收入。

此外，《地下城与勇士：起源》下架应用商城亦反映平台和头部公司的议价能力正得到放 大。根据第一财经新闻，6 月 20 日起，《地下城与勇士：起源》将不再上架部分安卓平台 的应用商店，包括华为、OPPO、VIVO 等“硬核联盟”成员，及小米应用商城。玩家可 以在官网重新下载游戏，账号信息、游戏进度等均不受影响。我们认为《地下城与勇士： 起源》的下架是基于其本身平台分发能力+IP 号召力的自信，推动再分配产业链利益，反 映平台及头部公司的议价权能力正在得到放大。

四、联营企业贡献加速体现，大股东减持压力缓解

（一）核心联营公司利润率提升，看好后续释放持续性

于前文所述，腾讯对外投资中，将持有较多股份且通常有董事会席位的资产，定义为联 营企业；且公司会逐季度的将所持有股份分占的盈利/亏损记入利润表中，因此这些资产 的盈利能力会直观的体现在利润表中。我们对此进行了梳理： 根据 1Q24 财报，截止 24 年 3 月 31 日，于联营企业的投资（由直接或间接持有的 上市股权权益构成）的公允价值约为人民币 3008 亿元；下表中所包含的上市公司， 于同期贡献市值（市值*持股比例）为 2493 亿元，约占比 83%。  2023 年，腾讯分占联营/合营企业盈利净额为 58 亿元，预计盈利部分主要由拼多多 贡献，其次是唯品会、富途控股、快手-W、贝壳-W、同程旅行，并被部分亏损企业 和间接持股部分贡献的亏损所抵消。

互联网行业“降本增效”以来，主要联营企业利润率稳中有升，看好后续利润释放持续 性。22 年以来，以总额法计算，上述 6 家公司的净利润率呈现稳中有升趋势，一方面是 占比最大的拼多多利润率提升，另一方面是此前亏损的快手、贝壳、同程等国内互联网 公司，在 22 年开始的“降本增效”行业大潮中也实现了盈利，看好联营企业的利润贡献 在后续季度进一步提升。

（二）近四个季度股东减持规模较为稳定，且完全可以被回购所抵消

2022 年 6 月 27 日，大股东 Prosus（由 Naspers 拥有大多数股权）及 Naspers 宣布，将开 启一项长期、开放式回购计划，用以提高集团每股资产净值，回购资金将通过 Naspers 集 团有序小幅出售腾讯公司股票获得。 近几个季度减持规模较为稳定，负面影响可以稳定的完全被回购所覆盖。3Q23 以来， Prosus 单季度减持规模较为稳定，约为 4000 万股，较减持早期的规模有显著下降；此外 由于回购的加码，3Q23 以来就可以完全抵消 Prosus 减持在资金面的负面影响。

编辑：火腿肠