2025年有色金属行业分析：白银，工业属性渐显，静待价值重估

一、供给：供应刚性逐步凸显，成本中枢趋势抬升

供给：全球白银供给总量延续下行

全球白银供给总量相对平稳。2024年全球白银供给总量约3.16万吨，同比增加1.7%。历史表现来看，全球白银供给规模近年来总体平 稳，规模中枢现小幅下降，2016-2024年供应总量CAGR达-0.5%。 矿产银占比仍处于较高水平。2024年全球白银供给矿产银占比达80.8%，再生产量占比约19.1%。近年来白银原、再生占比稳定，矿产银 产量占比维持在80%以上，主导白银总体供给变化。

供给：伴生产量占比高，铅锌矿为主要伴生矿种

伴生产量占比高，铅锌矿为主要伴生矿种。矿产白银多为其他有色金属的伴生产品，2024年全球矿产银总供给中伴生矿产量占比约 72.2%。具体来看，铅锌，铜及黄金为白银主要伴生的金属品类，其中铅锌占比最高，2024年铅锌矿伴生的白银产量约达7505吨，占总体 矿山银产量29.4%，此外铜矿伴生银占比次之，2024年产量约为6824吨，占比达26.8%；金矿伴生银占比约15.5%，2024年产量为3953吨。 近年来看，原生银矿产量呈边际下滑趋势，2024年原生银矿白银产量约7076吨，同比下降1.6%，连续两年下滑。伴生白银结构相对稳 定。

供给：供给结构决定白银供给对银价的正相关性较弱

供给结构决定了白银供给对银价的正相关性较弱。通常来说，成本变化较小的情况下，金属价格中枢的抬升带来矿山采冶利润的改善， 利润驱动下矿企倾向于加大项目资本开支，进一步带来金属产量的弹性释放。但白银伴生产量占比相对较高，通常作为其他工业金属的 副产品，矿企资本开支意愿的强弱更多与矿山主要金属产品相关，银价中枢的走高难以直接刺激出白银产量的增量释放。根据历史表现 来看，2016年以来，在多数情况下白银产量与锌价的正相关性更为显著。 整体来看，相对于其他有色金属，白银供给影响因素相对外生，银价较难对白银产量形成正向驱动。

成本：近年来白银成本中枢趋势抬升

2018年以来白银成本中枢趋势抬升。趋势上来看，近年来全球白银现金成本及全维持成本均呈现中枢上行态势。2024年全球白银平均现 金成本为7.64美元/盎司，2018-2024年CAGR达14.6%，维持成本2024年达14.58美元/盎司，2018-2024年CAGR达6.8%。  分地区来看，亚洲及大洋洲白银生产成本优势较为显著。亚洲部分银矿的矿石品位较高，同时伴生矿资源较为丰富，一定程度拉低矿产 银生产成本。同时澳大利亚等地的露天矿开采较多，有利于进一步降低开采成本。2024年亚洲地区白银全维持成本为9.55美元/盎司，大 洋洲地区全维持成本为5.78美元/盎司。

成本：副产品收益为生产成本变动核心因素

副产品收益为2024年白银生产成本变动的核心因素。2024年矿产银开采全维持成本自2020年以来首次下降，同比下降13%，至14.58美元/ 盎司。成本下降主要受副产品价格增长、产量增长和通胀降低推动。其中副产品受益中黄金贡献最大，铅和铜副产品的影响较小。此 外，部分白银生产国2024年通胀较2023年有所缓解，一定程度上降低生产成本。但金属价格上涨导致特许权使用费增加，部分抵消了副 产品收益。

二、需求：工业需求增长持续，短缺格局或仍延续

需求：需求规模抬升，工业领域支柱地位体现

全球白银需求2020年后呈现中枢性抬升，2021年以来整体需求规模维持在3.4万吨以上，趋势上来看，近年来白银需求规模呈现边际下 降，2024年全球白银总需求下降2.9%至3.62万吨，主要受白银实物投资需求规模下降拖累。

结构上来看，工业需求仍为白银主要下游需求领域，2024年全球白银工业需求占比约58.5%，其中电力电子为工业需求的主要应用方向， 对总需求占比约40%。珠宝占比18%，为总体第二大需求领域。此外白银实物投资需求占比约16%。

需求：工业需求持续增长

结构上来看，白银近年来需求规模走低主要由于实物投资疲软以及银器和摄影需求下降，工业需求仍维持持续增长。2024年白银工业需 求同比增长3.6%，光伏需求为近年来工业需求第一大增长极，2023年光伏用银规模大幅提升63.2%至5993吨，2024年在高基数水平上同比 增长2.6%至6147吨，2024年光伏领域白银需求对总体白银工业需求占比达29%。

此外，新能源汽车、电力电网及AI应用等终端需求也同步提振白银工业需求，合金焊料及其他工业领域白银产品2024年同比增速达 3.4%。

需求：光伏领域仍为重要工业需求支撑

光伏需求增速放缓，但仍为重要工业领域支撑。随着光伏电池技术路线的升级迭代，银浆单耗现边际下降趋势。据CPIA，2024年n型 TOPCon电池双面银浆平均消耗量约86mg/片，p型电池片主栅数量主要为10BB及以上双面银耗为74mg/片，较2023年银耗均呈现不同 程度下降。但受益于光伏装机规模的长周期持续增长，以及n型电池渗透率的加速提升，光伏领域预计仍为白银工业需求重要支撑。据 SPE，2029年全球新增光伏装机容量预计达930GW，2024-2029年CAGR达9.3%。结构方面，据CPIA、赛迪智库集成电路研究所发布 的《2024-2025年中国光伏产业发展路线图》，2024年n型单晶硅片占比增长至72.5%。随着n型产品持续释放，其市占率有望持续提 升。总体来看，白银单耗虽有边际下降趋势，但受益于新增装机规模持续提升，以及组件结构的优化，光伏用银预计仍呈现一定韧性。

需求：珠宝加工需求或维持相对平稳

珠宝加工为第二大白银需求领域，2024年需求规模达6491吨，同比增长2.8%。地域结构来看，南亚地区为白银珠宝加工主要需求部分， 2024年南亚需求占比达44%，其中印度为主要需求国，需求规模达2734吨，全球占比超42%，2024年印度政府将白银进口关税从15%降至6% 刺激短期白银需求抬升，此外印度农村部门的温和复苏、贸易补充库存等因素拉动当地白银需求。

整体来看，南亚银饰消费韧性预计持续，同时以意大利为代表的西方市场银饰需求或仍有一定弹性，预计中长期白银珠宝加工需求维持 相对平稳态势。

平衡：预计2025年全球白银仍呈短缺格局

平衡方面来看，根据世界白银协会预测，预计2025年全球白银仍呈短缺格局，短缺幅度较2024年呈现一定收敛，约达3660吨，缺口占预 计需求比重达10.2%。供给端预计全年增幅达1.5%，其中矿产银预计增长1.9%，再生白银产量降低0.4%。需求方面，工业需求或呈小幅下 滑，预计全年增速为-0.4%，此外以银器、摄影为代表的非工业需求一定程度上拖累总体需求增速，预计全年全球总体需求增速达-1.4%。 在供增需减假设下，全球白银仍呈供需缺口，基本面或为银价提供较强支撑。

库存：预计全球库存中枢仍将趋势下移

近年来全球白银库存中枢阶梯式下移。整体来看，LBMA库存占据全球 白银库存的主要部分，2022年以来LBMA白银库存中枢整体呈现下移， 2021年底库存水平为3.61万吨，2025年4月下降至2.29万吨。LBMA带 动全球白银库存阶梯式去库。

受美国关税政策不确定性影响，2024年以来海外白银库存呈现较大结 构性波动，COMEX短期累库幅度较大。我们认为全球白银供需维持短 缺背景下，预计全球库存中枢仍将趋势下移。

三、银价：工业属性助推白银补涨，金银比或逐步收敛

定义白银：货币属性与工业属性共驱

白银兼具一定的货币属性和工业属性，弱于黄金的货币属性在特定时期驱动白银跟随金价走势，固有的工业属性使其在工业需求强劲 下释放弹性。历史表现来看，白银集中上涨行情主要包括：1970-1973年布雷顿森林体系瓦解、1980-1983年石油危机、2003-2007年工 业化加速、2009-2011年欧债危机、2024-2025年美元信用走弱。总体来看，历次行情中来自货币属性的核心驱动主要为美元信用边际 松动，以及海外货币环境持续宽松带来的通胀走高；工业属性的核心驱动则主要来自工业需求的持续强劲。

金银比复盘：白银工业属性驱动比值修复

金银比修复本质：白银工业属性的表达。黄金及白银定价锚不同，金银比在每轮周期内涨跌驱动通常实现切换。金银比的走高通常由 黄金带动，驱动来自其避险属性及其强于白银的货币属性的集中表达；金银比的修复多由白银补涨带动，通常处于货币或财政政策环 境宽松下，经济增长实现上修，工业需求逐步旺盛，白银工业属性定价权重放大，银价弹性释放，同时黄金作为不生息资产吸引力边 际走弱，金银比实现修复。

金银比修复周期：始于复苏起点，伴随宽松周期。历史走势来看，金银比与铜走势呈现较为显著的负相关性，指征白银与铜在经济复苏 背景下工业属性的加速驱动。金银比收敛通常始于经济走弱或悲观预期引发的黄金货币属性的极致定价之后，收敛过程通常伴随宽松的 货币及财政政策环境，经济周期景气回升以及风险偏好的逐步修复。收敛终点多对应宽松周期结束或经济增长的边际走弱，其中2003- 2006、2009-2011、及2016三轮修复周期末端均对应美国通胀预期阶段性高点，2020-2021修复重点对应降息周期结束。

银价展望：金银比收敛或由白银补涨完成

供给刚性，工业需求弹性有望持续释放，工业属性或将成为银价上涨主要驱动。原生白银低占比的供给结构决定白银产量与银价相关 性较低，预计白银供给刚性仍将持续。需求端来看，截至2025年4月国内制造业PMI及美国制造业PMI仍处于相对低位，分别为49%、 48.7%。随着国内政策“两新”、“两重”等扩内需政策持续发力，高端制造业升级逐步推进，国内白银需求有望逐步释放增长弹性。 海外方面，制造业重建或为欧美长期产业诉求，中期欧美宽松周期有望持续，长周期白银需求增速空间打开。

我们认为金银比趋势收敛或由白银补涨完成，当前白银基本面及货币环境有望对银价上涨形成共振驱动，白银价格中枢有望逐步抬 升。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）