2025年美护行业板块中期投资策略：美护大年，引领新消费

行业:需求平稳，美妆个护国货崛起加速

大势：化妆品社零25M1-4同比增长4%，需求整体平稳

化妆品社零同比增长4%，需求整体平稳。据国家统计局，2025年1-4月化妆品社零累计同比+4%，跑输社零大盘 0.7pct、较2024年有所收窄，其中据蝉妈妈数据，2025Q1抖音美妆大盘同比增长33%、仍为增量渠道。分品类看，据欧 睿数据，2024年婴童、洗浴、彩妆、香水、护发、男士、口腔、护肤市场零售额为314、234、620、148、634、152、 496、2712亿元同比+0.8%、-2%、+0.4%、-2.7%、-0.2%、-4.8%、+0.8%、-3.8%，其中婴童、彩妆、口腔市场增速 表现好于其他品类，我们预计源于部分品类仍在细分化过程中、带来增量。

竞争：国产替代持续，美妆新国货发力产品创新突围

依托组织效率带来的产品创新及渠道运营能力，头部国货表现依旧亮眼。据欧睿数据，2024年护肤品类国产品牌零售额 同比增长4%，显著好于外资，自2022年起国货持续跑赢外资。其中国货中珀莱雅大单品矩阵驱动，双十一排名位列天 猫、抖音TOP1；韩束抓住性价比套组市场、抖音渠道多月位列美妆第一；可复美受益重组胶原成分红利、大单品胶原棒 放量，排名迅速提升。在行业激烈竞争环境下，头部国货依托组织效率带来的产品创新及渠道运营能力，业绩维持快速增 长。

竞争：新国货崛起由美妆扩散至个护领域

受益新渠道催化产品创新，婴童、口腔、卫生巾等泛个护领域国货份额提升。除护肤领域国产替代趋势外，内容电商崛起 加速国货产品创新，个护领域婴童护理、口腔护理、卫生巾品类国货份额逐步提升，2024年国产品牌占比达78%、 48%、42%，国货品牌通过挖掘细分及创新需求、利用抖音内容属性进行种草和破圈，通过产品及营销撼动外资品牌固有 心智，从抖音双十一榜单看，相比天猫时代、个护品类更多国货品牌实现突围；此外洗护发、洗浴品类国货占比仅20- 30%、后续份额提升空间较为广阔。

竞争：分化中结构性成长凸显

分化加剧，产品处于上升周期的品牌维持快速增长。根据重点公司2024年财报，2024年美护板块整体（含港股）营收 +13%、利润+1%，25Q1（不含港股）营收+0.2%、利润-12.3%，分化明显、多个股呈现高增长，源于美护细分赛道众 多，个股产品及渠道周期不同。其中细分板块中个护由于新产品、新渠道催化变革，整体表现好于美妆及医美板块。

趋势:老树焕新芽、产品创新加速

结构主线一：老树焕新芽，个护品类迎变革

个护老品类新产品，内容电商创造推新环境，助力品牌焕新及创新。个护品类必需属性较强、产品同质化更高、货值 低，产品及渠道变化少于美妆，过往格局相对稳定。近年来抖音渠道崛起为个护品牌创造产品营销新环境，自由点、 润本、冷酸灵、绽家等多泛个护国货借助抖音内容属性、深度挖掘健康护理新需求，推出创新升级型产品，如益生菌 卫生巾、定时蚊香液、香氛洗衣液等，实现抖音渠道突围，同时外溢至传统电商、线下等多渠道，看好产品创新及渠 道运营能力较强的品牌全渠道份额提升。

结构主线二：成分创新打开应用场景，重组胶原景气度超预期

重组胶原持续景气，技术创新助力应用场景拓展。根据美丽修行大数据，随成分持续演化，重组胶原蛋白正处于概念 普及期，即将进入应用爆发期。我们认为，重组胶原蛋白需求端具备强认知基础，供给端多头部厂商加入合力教育市 场。技术创新助力重组胶原功效、性能及对应应用场景拓展，如原料端由皮肤常见Ⅰ、Ⅲ型扩充至多存在于基底膜的 ⅩⅦ型、Ⅳ型等新型别，如珀莱雅源力面霜、可复美帧域秘修系列；结构上自交联、自组装等技术进步增强重组胶原 稳定性及支撑性，如2025年4月锦波生物重组Ⅲ性人源化胶原蛋白凝胶、可矫正中面部容量缺失和轮廓缺陷。

结构主线三：受益情绪文化需求趋势，彩妆国潮化、个护香氛化

情绪价值催化文化、风格、体验等需求，国潮彩妆、香氛个护有望受益。在基础功能需求被充分满足以及口红效应 下，情绪消费为市场热点，美护产品悦己属性明显，其中护肤个护家清等具备一定体验附加值，彩妆风格和文化属性 明显。据魔镜洞察，中式妆容、骨相妆感等销售增速较快，随国潮崛起、新中式美妆热度提升，具备一定文化价值的 国潮彩妆有望受益；据芬美意数据，2023年衣护产品中56%新品主打香氛概念，由于个护产品价格较低，香氛泛个护 产品可以使消费者以较低成本享受香氛体验带来的情绪价值，受到年轻消费者追捧。

结构主线四：平价消费方兴未艾

性价比趋势延续，强供应链、优运营品牌有望受益。据欧睿数据，2024年欧睿大众化妆品零售额同比持平、增速跑赢 高端，从品牌看，韩束、润本等产品性价比较高的品牌24年同样表现亮眼。参照日本经验，平价消费壮大需要一定的 过程，日本多平价消费代表诞生于1980s石油危机阶段，经历日本经济泡沫后发展、90年代末上市后借助资本化于21 世纪快速扩张壮大，其间存在数年的滞后。目前国内平价消费品牌商供给及配套业态均处于早期阶段，后续随供需双 向扩容，在供应链及渠道运营端能实现低成本领先型优势的品牌有望持续受益。

重点公司:优选成长，关注改善

若羽臣：“绽家”大单品持续放量，保健品斐萃有望接力

自有品牌增长亮眼，绽家大单品香氛洗衣液、保健品斐萃快速放量。2024年公司品牌管理、自有品牌、代运营业务实 现营收5.01、5.01、7.64亿元，同比+212%、90%、-19%，自主品牌引领增长。其中绽家自上线以来，持续保持高增态 势，2024年绽家推出战略单品香氛洗衣液，正式切入常规洗衣液赛道、上线几个月销量即破亿，进一步提升了绽家品 牌天花板，2025年一季度绽家全渠道销售额同比实现三位数增长，2025年3月携手亲密的奥黛丽赫本IP推出限定新 香，助推品牌人群持续破圈。自有保健品牌斐萃自2024年9月上线以来，销售快速放量，聚焦女性抗衰、以麦角硫因 为核心成分，根据不同场景下的抗衰细分需求，提供精准高效的解决方案。

锦波生物：唯一获批重组胶原蛋白三类械企业，具强先发优势

公司为目前唯一获批重组胶原蛋白三类械企业，研发实力、先发优势显著。公司在全球范围内首次发现并解析了呈164.88° 柔性结构的III型胶原蛋白核心功能区，并开发国内首款注射级重组胶蛋白植入剂，已获批3款三类械：分别于2021年、2023 年获得 “重组Ⅲ型胶原蛋白冻干纤维”（应用于“薇旖美”）与“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”（应用于修丽可 医美产品），“注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶”于25年5月获批并在戛纳电影节向全球发布技术原理。

短期依托薇旖美快速放量，中长期新品储备丰富。短期看，薇旖美凭借稀缺性及先发优势快速抢占市场，并通过产品系列 化攫取更多空间，驱动公司业绩快速增长。中长期公司在研多款三类医疗器械，包含妇科、外科、泌尿科等多应用领域。

巨子生物：受益重组胶原红利，大单品放量及多产品储备有望助力高增

受益成分红利，明星单品放量+多产品储备带动护肤业务线上高增。公司为重组胶原龙头，借力成分红利可复美“胶 原棒”次抛，可丽金“大膜王”涂抹面膜、嘭嘭次抛等单品放量带动线上快速增长。可复美、可丽金推出焦点系列、 胶原系列发力面霜等品类拓展、以及提亮等功效拓展，我们认为后续可关注公司强品牌势能+运营下新品表现。

医美管线储备中，后续有望贡献第二增长曲线。公司目前在研4款医美产品，包括面部水光、眉间纹、颈纹及填充增容 产品。我们认为，重组胶原具备抗衰、修复等功效，成分认知基础好，公司具备医美渠道基础，产品上市后有望贡献 第二增长曲线。

毛戈平：稀缺高端美妆，品类、渠道均处于拓展期

专业彩妆品牌，创始人IP助力品牌塑造。（1）溢价能力：毛戈平凭借专业背景、对时尚及美学的深刻洞察，底妆大单品为 品牌初创阶段完成口碑及人群积累；支撑起300元+定价，为本土唯一高端美妆品牌，价格带对标兰蔻、圣罗兰等外资高端品 牌。（2）差异化营销：毛戈平IP在B站/抖音/微博等拥有大量粉丝；与知名美妆博主和明星合作、发布妆教和产品测评等内 容营销，吸引大量年轻消费者。

线下培育线上放大，多品类拓宽成长空间。（1）线上增速亮眼，专柜数量扩展+单产提升同步驱动增长：超400家自营专柜 及多个高忠诚度的专柜会员，专业的美妆顾问及差异化试妆服务保证高用户粘性；其产品大都通过线下销售并收集充分的消 费者反馈后，再在线上进行放量，由此保证了其推品的高成功率。（2）品类：底妆壁垒+护肤连带，产品结构分布渐趋均衡， 24年鱼子面膜销售额超8亿元。25年5月上线香水系列持续丰富产品矩阵。

丸美股份：小红笔、小金针大单品抖音放量，收入利润双高增

24Q3起丸美抖音达播带动高增，小红笔、小金针两大单品加速放量。近三年公司全力推进电商改革，并在主流渠道天猫、抖 音注重大单品打造，2024Q3起公司升级小红笔眼霜至3.0版本，热度快速提升；同时小金针次抛在公司持续种草叠加重组胶 原风口下同步放量，2024年公司抖音产品构成中小红笔眼霜占比约24%，小金针占比约11%，较2023年大幅提升，25Q1小红 笔眼霜抖音销售占比进一步提升至35%，预计大单品将带动公司销售持续高增，并持续拉动毛利率提升。

子品牌恋火爆发高增，构筑新增长极。公司旗下子品牌恋火2022、2023、2024年分别实现营收2.86、6.43、9.05亿元，同比 +332%、+125%、+41%，且保持良好盈利能力。我们认为，恋火品牌的成功孵化与持续增长也推动了公司的多品牌矩阵布 局。

珀莱雅：主品牌引领国货美妆，逐步走向多品牌集团

主品牌2024年双十一蝉联天猫美妆第一，引领国货美妆发展，大单品矩阵持续丰富。据公司双十一战报，珀莱雅在2024年 双十一稳坐天猫、抖音美妆品类TOP1，且天猫、抖音、京东分别实现10%+、60%+、30%+增速，大基数下稳健增长。产 品端，珀莱雅旗下红宝石、源力、双抗、能量等多个大单品系列多点开花，2025年新推底妆产品，不断延展大单品系列有 效承接增长。

搭建起覆盖护肤-彩妆-洗护的多品牌矩阵，走向多品牌美妆集团。彩棠、OR、悦芙媞2024年收入分别达12亿、3.7亿、3.3 亿，占比公司总营收提升至近20%。我们认为随着多年子品牌孵化，公司子品牌矩阵渐趋成熟，后续彩妆、洗护等品类有 望逐步孵化放量，构建国内头部美妆集团。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）