2025年食品饮料行业分析：浅谈安井食品转型新起点

一、周度聚焦：浅谈安井食品转型新起点

（一）优化战略思路，新品创造增量

速冻行业龙头，多年韧性发展。公司成立至今二十余载，目前已经坐稳龙头，与竞 争对手拉开差距，其管理、渠道和产能均处于行业领先地位。据公司财报数据，2024 年，公司营收/归母净利润分别为151.3/14.9亿元，同比分别增长7.7%/0.5%。得益于 公司渠道不断完善，各地产能持续释放和菜肴制品强劲成长，2014-2024年公司营收 /归母净利润CAGR分别达21.2%/27.6%，实现较高增速水平。 调整经营思路，实施从渠道为王到产品引领的战略升级。近年来，虽然公司始终保 持韧性发展，但无法忽视的是速冻行业正面临三大核心挑战：消费降级趋势加剧、 产能过剩矛盾凸显以及价格内卷现象蔓延。自2023年末以来，消费趋势明显呈现性 价比导向，餐饮行业纷纷出现价格战，导致上游速冻产业普遍面临“增收不增利”的经 营困境。与此同时，随着消费者选择的多样化，速冻行业也面临着渠道多元化、市场 碎片化的新格局。在此背景下，安井并未选择“躺平”应对，而是一以贯之走在行业前 列，保持敏锐的嗅觉，重新审视战略布局，积极应对市场变革。根据公司披露的投资 者调研记录，2025年公司明确提出战略调整，由渠道驱动转向渠道铸基，新品驱动； 从B端“及时跟进”到C端“升级换代”。过去安井的每一次转型都是新一轮高增的开始， 而此次经营战略调整是公司近年来首次重大方向调整，旨在突破同质化竞争，通过 创新产品满足多元的消费需求，有望打破当前增速放缓的局势。

（二）渠道：持续补充完善，全面拥抱商超定制化

复盘安井的发展历程可见其过去成功的核心为渠道推动。公司渠道优势在于通过帮 助经销商共同成长，双方通过互利互惠实现强黏性，而非通过丰厚的渠道利润吸引 经销商加入，实现渠道体系的扩张。根据公司2024年年报，目前公司已构建起覆盖 全国的立体化销售网络，拥有2000多家核心一级经销商资源；商超渠道方面，公司 与永辉、大润发、沃尔玛等头部连锁卖场保持深度合作；餐饮渠道方面，公司与海底 捞、呷哺呷哺、张亮麻辣烫等知名连锁餐饮品牌形成稳定供应关系；此外，通过为湖 北旭乐、浙江瑞松等上市食品企业提供原料供应，成功切入休闲食品产业链上游。 这种全渠道、多层次的销售体系为公司业务发展提供了有力支撑。 （1）互利：安井不仅可以在不断变化的外部市场环境下精准锁定合适的品类赛道， 公司内部管理也能实现与时俱进，在针对经销商的赋能实现运营和销售闭环。因此， 经销商可以伴随安井自身收入增长而成长，且安井的产品推新能力较同行领先，老 品创造规模，新品提升利润，厂商双方建立长期稳定的合作关系，形成正反馈。 （2）互惠：“安井经销”已经成为招牌效应，通过成为安井经销商，可在与其他小厂 商合作的过程中获得更多条款优惠，如享受更高货折或延长付款时间等； （3）黏性：公司多数合作的经销商年限较长，有非常多的经销商在安井的扶持下发 家致富，对公司也具有较深感情基础。此外，经销商对于安井管理层的评价较高，厂 商关系非常融洽。

渠道经营调整方向：经销渠道“做大做强”，明确提出“全面拥抱商超定制化”。经销 渠道是长期核心优势渠道之一，未来公司重点帮助经销商做大做强，助力渠道从坐 商向行商进化，包括开发数字化软件、扶持视频号等方式帮助一批商高效服务二批 商及终端。此外，考虑到山姆、盒马等商超调改推进，根据投资者调研记录，公司明 确调整原有的“拥抱定制化渠道”为“全面拥抱商超定制化”的精细化运营策略，积极调 整团队架构，相关定制产品正在紧锣密鼓地研发和渠道对接中，后续有望为公司进 一步打开成长天花板。此外，收购鼎味泰在品类和渠道上为公司助力，特别是在商 超定制方面，鼎味泰在精品商超渠道（如沃尔玛、奥乐齐）和便利店关东煮现制场 景积累了深厚的渠道资源，其差异化的生产运营体系可与公司传统B端规模化模式形 成互补。

（三）产品：跳脱行业竞争，内容创新提高护城河

通过多年精耕，安井渠道布局已实现行业领先，线上线下销售网络如毛细血管般广 泛，但目前增长动力仍以内生增长为主，所以为避免过度参与市场竞争影响利润率 的水平，在持续推进渠道建设的同时，公司也有必要将更多精力投入新品研究，提 升内容创新。因此，公司将自上而下积极转变经营策略，由渠道驱动转向为渠道为 基、产品驱动。 从历史经验来看，安井拥有成功打造大单品的能力。公司坚持每年重点打造3-5款核 心产品，已经多次验证其具备爆品打造的实力。其中，2019年安井推出的锁鲜装火 锅料系列通过持续创新和渠道拓展，已成为行业标杆产品，自2022年起实现年销售 收入超10亿元，近年来均保持双位数高增，目前占公司营收比重约10%，显著提升 了公司盈利水平和品牌价值。据公司财报数据，截至2024年，安井共拥有39款年销 售额超1亿元的单品，其中4款产品年销售额突破5亿元，充分展现了卓越的产品研发 和市场转化能力。

从创新思路来看，安井当前的新品研发规划更为清晰。公司梳理思路后更为明确B端 与C端的策略差异，根据投资者调研记录，公司未来将从消费者视角出发，通过研究 消费者、研究需求、开发新品。其中，B端沿用“及时跟进”策略，更加注重极致性价 比；C端由“及时跟进”调整为“升级换代”，更加聚焦质价比。产品推广上，B端推行新 品爆品化，C端实行爆品系列化并对老品进行系列化改造。分品类来看： （1）速冻调理制品：公司在鱼糜及肉制品上具有明显的竞争优势，将继续发挥优势， 推出锁鲜装6.0产品，在形状（条状产品，面积为原有的1/3）、克重（进一步缩小， 迎合一人食场景）、品质等多方面进行升级。此外，公司也将重点推广活鱼现杀嫩鱼 丸，未来有望成为速冻调理制品又一核心大单品。一方面公司淡水鱼资源丰富，因 此该产品上具备原料优势，其他竞争对手较难仿制，具备差异化；另一方面能发挥 公司生产基地产能优势，提升产能利用率水平，在竞争和生产维度均有正向促进。 （2）速冻菜肴：火山石烤肠2024年已超额完成原定销售目标，2025年推出肉多多 副品牌，由B端向C端延伸，提升盈利水平。公司针对C端消费者推出250g/6支装小 包装产品，重点突出“汤汁浓郁、健康调理、透明可视”三大卖点，推出黑松露、香草 芝士、日式照烧风味等创新口味及组合套装；B端则以台式烤肠为标杆产品。同时持 续强化牛羊肉卷等传统优势品类，目前黑鱼片产品增长良好，有望成为继酸菜鱼后 “冻品先生”的下一个明星单品。 （3）速冻面米：据渠道调研反馈，公司在米面产品主打BC兼顾，跳出价格竞争的困 境。创新更多体现在外观形态上年轻化、时尚化，在终端卖相上吸引消费者，如慕斯 蛋奶橘子包、杨枝甘露开心包等。此外，嵊州小笼包等特色产品（主打新鲜猪肉、老 面发酵）将在全国重点推广。

（四）股东回报显著提升，估值性价比突出

自由现金流大幅改善，资源聚焦重视长期回报。公司2024年归母净利润14.85亿元， 同比增长0.46%，净利润保持稳定。然而，公司通过强化账期和存货的管理，使得经 营活动现金流净额由2023年的19.6亿元增长至2024年的21.0亿元，同比+7.5%。现 金流改善的同时，公司资本开支大幅减少，由2023年的14.4亿降低至2024年的9.0亿， 同比减少37.6%。此消彼长下，公司自由活动现金流（经营活动现金流净额减资本开 支）同比增长135.2%达到12.0亿，自由现金流出现大幅度改善。

资本开支将呈现降低趋势，高峰期已过。根据公司2024年年报，公司目前重点在建 工程项目中，唯有“厦门三厂年产14万吨速冻食品生产线建设项目”建设进度偏早期， 该项目投资额5.2亿元，计划于2027年第二季度逐步投产运行，预计项目完工日期为 2029年；此外，大部分项目均处于部分完工状态或工程累计投入已达一半。倘若剔 除掉已经完工项目，公司重点在建工程项目剩余投资额预计为13.6亿元，预计会在 未来两年左右完成。对比之下，公司2023年资本开支达到历史最高的14.4亿，当前 公司资本开支高峰已过。

未来三年进入产能爬坡期，由外延扩张转向内生优化。根据公司披露的基地建设进 度及投产计划，可清晰拆解未来三年产能释放节奏，我们预计2025年公司产量会在 2024年113.7万吨的基础上，同比增长21%达到138万吨。其中的核心增量来自山东 年产20万吨速冻食品项目、洪湖年产10万吨预制菜肴项目、广东年产13.3万吨速冻 食品项目的产能爬坡，以及辽宁与四川原有项目技改及三期项目投放带来的产能贡 献。在2025年至2027年，公司都没有计划内的新增产能投放，公司的成长逻辑将完 成从“外延扩张”向“内生优化”的关键切换。

盈利能力提升与资本开支达峰共促自由现金流改善。展望未来，公司盈利能力稳中 有升有望加速现金回流，叠加资本开支达峰，期待公司自由现金流持续改善，为股 东回报的提升奠定基础。公司2016年至2022年分红比例保持在30%水平，2023年提 升至50%，2024年进一步提升至66%，这一转变背后，既反映管理层对现金流管控 能力的信心，也表明公司积极践行“以投资者为本”的上市公司发展理念，推动公司高 质量发展和投资价值提升。

估值性价比突出，长期向好。公司2017年上市之后，公司估值维持高位，直至2023 年，市场受行业景气度下滑及短期业绩扰动影响，对公司成长性过度悲观，线性外 推其增速放缓甚至下滑。然而，公司通过创新驱动、优化布局、强化管理等一系列举 措，实现了平稳过渡，业绩实现了稳健发展，公司估值也站稳15-20倍的估值区间。 通过与速冻食品行业可比公司对比，可以发现公司作为行业龙头，在行业经营普遍 疲软的背景下体现出较强韧性。但PE倍数在行业内处较低水平，股息率处在行业领 先水平，具备较高估值性价比。

二、食品饮料板块综述

（一）行情回顾

本周(5.19-5.23)食品饮料板块涨跌幅-1.3%，在申万一级行业中排名22/31，跑输沪 深300指数1.1pct。子板块中其他酒类、预加工食品涨跌幅排名靠前，分别为+8.9%、 +3.4%，保健品、白酒涨跌幅排名靠后，分别为-1.0%、-2.8%。个股方面，本周食品 饮料板块55只个股上涨、64只个股下跌，分别占比46.2%/53.8%。会稽山（+31.4%）、 古越龙山（+13.7%）、天味食品（+8.6%）为本周食品饮料板块涨跌幅靠前的个股， 安记食品（-10.3%）、西王食品（-7.7%）、山西汾酒（-6.3%）为本周食品饮料板 块涨跌幅靠后的个股。

（二）估值情况

截至5月23日，食品饮料板块估值（PE-TTM）为22.1X，估值分位数（近五年）为 17.8%；白酒板块估值（PE-TTM）为19.5X，估值分位数（近五年）为7.5%；沪深 300估值（PE-TTM）为12.5X，估值分位数（近五年）为56.5%。食品饮料/白酒板块 相对沪深300的PE-TTM相对估值分别为1.76/1.56倍。

（三）外资持股追踪

截至5月23日，食品饮料板块陆股通持股占流通市值比例为4.58%，环周（5月16日） -0.01pct。

（四）白酒批价追踪

根据今日酒价、百荣酒价数据，本周（截至5.23）散瓶飞天茅台批价2060元，环周 (较5.16)下降20元，整箱飞天茅台批价2125元，环周(较5.16)下降45元。普五批价为 920元，环周下降10元。国窖1573批价为855元，环周下降5元。

（五）原材料成本追踪

根据Wind数据，截至5月23日，全国生猪出栏价14.27元/公斤，环比(较5.16)-2.1%， 同比-14.6%。截至5月15日，国内生鲜乳价格3.07元/公斤，环比(较5.8)持平，同比9.2%。玻璃/铝锭/PET/瓦楞纸近期价格分别同比-23.1%/-3.7%/-14.7%/-4.8%。豆粕 /大豆/白砂糖近期价格分别同比-14.3%/-7.1%/-5.9%。菜籽油/棕榈油/豆油近期价格 分别同比+5.9%/+5.3%/-2.7%，牛肉/白羽鸡/生鲜乳近期价格分别同比+1.8%/- 5.0%/-9.2%。

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