2025年电力设备与新能源行业分析：锂电产业链24年及25Q1业绩回顾，拨云见日，周期复苏启新程

需求:国内 24 年超预期，2501淡季不淡

中国:价格战、供给质量提升、政策支持等因素使今年新能源汽车大超预期，据中汽协统计24年国内新能源汽车销量为1285.9万辆，同比高增36.1%超预期，渗透率实现创纪录的 40.9%,其中10月单月渗透率46.8%,需求高增保证了行业高景气度。进入 25年促消费、扩内需是首要目标,以旧换新等相关政策延续性强,同时小米 SU7Ultra等新车型的爆发使开年需求淡季不淡,25Q1国内新能源汽车销量 307.5万辆,在 2401相对低基数下同比高增47.1%,环比-32.4%。展望后续,在政策支持，快充、智驾等技术高速发展趋势下，我们认为25年将是国内新能源汽车渗透率迈入50+%并开启新一轮高增期的关键时期，智能化、电动化趋势不可逆转，需求支撑性强。美国:据 MarkLines统计,24年美国新能源汽车销量达160.6万辆,同比+9.6%,增速较 2023年明显退坡,主要系基数效应以及基础设施不完善、缺乏新车型竞争力、高利率等带来的瓶颈效应。2501延续了车市低迷态势，新能源汽车销量 39.3万辆，同比+11.3%，环比-12.7%，渗透率维持在10%。展望后续，特朗普2.0时代下政策对新能源汽车倾向性大概率降温，关税风险的不确定性带来供应链阻塞效应将进一步影响市场情绪，后续需关注特斯拉等车企新车型竞争力。欧洲:据 MarkLines统计，24年欧洲新能源汽车销量达 300.8万辆，同比-0.7%,成为全球唯一负增长的主要区域市场，主要系市场进入平台期政策退坡，而基础设施不完善、价格较燃油车缺乏竞争韝绅蚜海旌鎣髭铀轴哧➁蛞榜φ锤鑄辈崐脬Ỏ党駄琓复碧泪企转型缓慢压制电动化发展。2501欧洲市场有所回暖，实现销量84.9万辆同比+21.3%，渗透率微增至10%。展望后续，欧洲目前对中国新能源汽车仍为中性偏强硬态度，若中欧汽车贸易关税等壁垒持续提升，同时欧支持性政策不及预期，欧洲新能源汽车需求或进一步承压:积极方面在于欧洲26年碳排放法规趋严将刺激电动车推广。

全球:全球来看，2501新能源汽车销量约433万辆,同比+33.4%,环比-26.3%;渗透率 20%.同比+4.5pcts，环比-3.3pcts。中国依旧是电动化领军者，在欧美市场前景相对不明朗背景下，中国市场份额将进一步扩大。而另一方面，国内较高的竞争形势亦倒逼国内车企出海寻求新兴的、高爆发的市场，岣み南美、中东、东南亚等市场潜力较大。

需求带动下全球动力电池装机维持较高增速高增。据SNEResearch统计，2024年全球动力电池装车量 895GWh,同比+26%,增速下滑12pcts,主要系海外增速下滑。其中中国装车量 533GWh,同比+39%超预期，增速上涨 6pcts;海外装车量同增11%，增速下滑 33pcts。25Q1全球新增装车量221.8GWh，其中国内123.4GWh同比大增52%，环比-36%，海外98.4GWh同比+27%，环比-4.2%。国内新能源车市热度维持支撑装车，海外亦有边际改善。

全球:2025O1全球动力电池装机格局相对稳定,宁德时代市占率38.28%稳居榜首且稳步提升同/环比分别+0.38pcts/-2.24pcts,环比下滑主要系国内市场占有率下滑4.6pcts至46.9%。比亚迪海外市场开拓顺利带动海外市占率快速提升，全球市占率同比+2.38pcts至16.68%,国内市场同样环比下滑 1.6pcts。TOP10 中日韩企业份额进一步收缩至 22.0%。在宏光 MINI、吉利星愿等车型销售带动下,国内二线企业除中创新航外市占率同比均有上行,其中蜂巢能源 25Q1表现相对较好,同环比具有提升。整体看，我们认为国内电池企业强势地位不变且有强化趋势，随着企业出海潮推进，宁德时代在欧洲、亿纬锂能在马来西亚等产能不断释放，市占率有望进一步提升。海外:2025Q1全球动力电池装机格局变化相对较大。宁德时代拿下国内外双料冠军，且在海外与 LG 进一步拉开差距，同/环比分别+1.97pcts/0.94pcts。日韩企业份额在中企强势出海背景下进一步受到缩小，同/环比分别-11.31pcts/-1.04pcts，其中SKOn受益于现代改版IONIO5和 EV 6销量释放以及大众ID.7和ID.4较强增长。比亚迪出海战略成效显著，同/环比分别+2.60pcts/+2.22pcts。另外特斯拉自 2403进入海外装车TOP10，丰田&松下系 PPES、PEVE 跌出 TOP10。我们认为中企当前在欧美或面临关税等壁垒挑战，但出海大势不改，中企市场份额有望进一步提升。

需求结构:铁锂持续领先。据中国动力电池产业联盟统计，25Q1动力电池装车量中按材料划分的;磷酸铁锂装车量占比提升至80.8%创下历史新高，同比大增17.0%，增速自22年后新高，环比+6.2%，磷酸铁锂替代三元材料势头不减。我们认为当前新能源汽车市场仍在成长期，渗透率加速上行重要驱动力之一仍是强大的成本优势，海外接受度亦逐渐提高，此外头部车企陆续推出磷酸铁锂高能量密度、超快充产品逐步提升电池性能，高性价比下磷酸铁锂市占率预计仍将维持高位,而三元材料未来机会更多是在高能量密度需求场景如低空经济、人形机器人等的崛起。此外 2024年是高压实密度磷酸铁锂爆发元年，我们认为2025年将延续趋势，同时快充成为新的角力点。单车装车量:受益于纯电车型销量的增长更快、电池技术的迭代进步，电车带电量逐步提升据中国动力电池产业联盟统计，25年3月国内新能源汽车单车平均带电量同比提升6.3%至50.8kWh，跨过 2304低点后增长趋势维持。我们认为25年多款潜力车型小米 YU7、吉利星愿焕新ModelY、问界M8等均有望继续贡献可观增量带动单车带电量持续上行。

储能阶段性下滑，独立储能表现亮眼，市场化改革促进良性发展。据CNESA统计，25Q1国内新增投运新型储能项目装机规模5.03GW/11.79GWh,同比-1.5%/5.5%。其中，表前新增装机规模4.46GW/10.57GWh，同比-0.2%14.4%，主要系电源侧储能下滑较快，而网侧独立储能已成主导新增装机规模 2.63GW/6.48GWh,同比+46%/68%,共有21个独立储能项目投运，其中百兆瓦级以上项目17个:用户侧新增装机规模575MW/1124MWh，同比-10.9%11.6%。整体看，储能市场在去年高基数下今年增速有所降温。2025年发改委136号文明确指出取消源侧强制配储,我们认为短期政策阵痛存在，但中长期看电力现货市场全面推进新能源主动配储潜力巨大，行业逐渐由政策驱动转向内生价值驱动，关键在于调用频次、峰谷价差等核心因素，看好行业持续降本后配储平价带来的需求增长。结构上:磷酸铁锂电池技术占绝对主导地位，2501占比维持98%高占比。展望未来，我们认为未来几年内磷酸铁锂凭借成本性能优势仍将占据绝对主导地位，但同时混合储能组合多项技术优势成为重要发展趋势，2501已有应用磷酸铁锂+全钒液流+钠电池+飞轮、磷酸铁锂+钠电池、磷酸铁锂+超级电容、磷酸铁锂+全钒液流混合储能技术的独立储能项目相继投运，国内首个混合构网型诸能项目--国能宁东新能源混合储能(磷酸铁锂+钠电池+超级电容储能)示范电站投运，看好后续钠电池、全钒液流电池等技术。

产业链:2501进入复苏期

营收:2501锂电全产业链营收2265.7亿元，同比+12%,环比-12%;归母净利润186.7亿元,同比+84%，环比+67%，行业进入复苏期。分环节看，原材料、动力电池、材料(正极、负极、电解液、隔膜、集流体、结构件)、设备营收分别同比+4%/+10%/+25%/-18%,环比+1%/-18%/-3%/+2%。受益于 25Q1下游景气度淡季不淡增速可观，同时价格下降趋缓甚至回涨，行业整体业绩在去年低基数下同比表现不错，其中材料环节改善最明显(系价格变动)，而设备企业在行业调整期仍在探底。环比看满足季节性规律，设备环节环比有所改善。预计后市维持恢复趋势。

利润:分环节看，原材料、动力电池、材料、设备归母净利率分别同比扭亏为盈/+31%/+35%/56%，环比扭亏为盈/-6%/扭亏为盈/扭亏为盈。同比看，除设备环节外，其余各环节均已进入修复期，上游原材料(锂钴)大幅扭亏，主要系价格企稳，震荡微升;动力电池和材料环节同比增速可观，而在 24年末计提资产减值后，2501上游原材料、设备、材料环节环比显著修复均实现扭亏，电池环节微降。综合看，我们认为动力电池作为产业链核心环节，拥有强势定价权地位，较高的壁垒、市场格局等因素使其引领行业复苏，净利润占比占绝对主导地位，具有强阿尔法效应。

毛利率:25Q1锂电全产业链毛利率19%，同比-1pcts，环比+4pcts，筑底基本完成，盈利向上;分环节看,上下游环比均有修复迹象,其中动力电池支撑作用最强,环比+7.1%同比微降1pcts,若考虑到会计政策变化带来的影响，其实际盈利能力增强更强，主要系核心企业降本持续、价格企稳、产品结构高端化、出海带来的盈利能力提升。设备环节毛利率环比+9.8pcts 修复明显，同比微降1pcts。上游原材料毛利率同比+3%主要系价格企稳。

费用率:25Q1锂电全产业链期间费用率10%，同比-3pcts，环比+3.1pcts，行业周期底部企业控费措施效果较明显，其中锂电设备期间费用率同比+6pcts位于25%高位，主要系收入规模下滑带来的规模效应减弱，费用摊薄较小，但环比基本持平，看好后续降费空间。动力电池环节期间费用率环比提升明显带动整体环比提升，主要系2404低基数(会计政策变化，质保金从销售费用中转至成本)。

现金流:25Q1锂电全产业链经营净现金流318亿元，同比+20pcts，环比-43pcts。其中动力电池环节现金流表现最强势，体现其强势产业链地位，同比+34%，环比微降2pcts。其余环节现金表现仍较疲软，其中材料仍为现金流出状态，且流出额同比扩大。

资本开支:我们用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金作为资本开支参考,2501锂电全产业链期间资本开支 333.8亿元,同比+2pcts,环比+7pcts,增长主要来源于动力电池环节。设备环节则保持整体低强度投资节奏。我们认为当前产业链供需环境整体仍偏松，头部企业资本开支主要来源于全球化战略，在出海大背景下动力电池环节将带动材料环节开展新一轮投资。

库存周转率:2501锂电全产业链库存周转率0.92次，库存周转效率下滑。同比上材料环节有所改善，动力电池下滑了0.13次至1.08次。全产业环比均有下滑，主要系年初备货增加等，符合季节性规律，其中动力电池下滑最明显。

应收周转率:2501锂电全产业链应收周转率0.97次，环比有所下滑。自24年，上游原材料明显增强了回款管理，应收周转率保持快速提升趋势。产业链整体符合季节性规律及行业周期特征。

电芯:强者恒强，龙头效应突出

基本面-量:据中国动力电池产业创新联盟统计，25Q1国内动力电池装车量184.3GWh，同比+52.8%，环比-35.5%，结合中汽协新能源汽车销量数据看(同比+47.1%，环比-32.4%)，电芯同比增幅较终端增幅更大，主要系纯电车型年初表现突出，同比+48%(vs插混46%)，单车带电量提升。细分来看，受益于吉利、小鹏、五菱、零跑等车企的增长，国轩(106%)、亿纬(48%)等同比增长明显，比亚迪(67%)表现稳健，宁德(39%)增速略有退坡，整体看市场格局稳定TOP2/TOP10维持67%/93%高位水平。展望后续，随着2502市场进入平台期，产销水平预计相对平稳，我们偏积极看待25H2政策、爆款车型带来的增量效果。基本面-价:据乘联会，25Q1新能源汽车降价力度整体基本持平，但3-4月显著降低。电池端据 Wind统计，2501期内523方形三元电芯均价同比下滑7%，较 24年同期(-2%)跌幅更大,主要系同期碳酸锂跌价影响;2501均价同比下滑19%，仍存在一定降价压力。展望后续，我们认为在政策和供给双重驱动下，终端竞争逐渐由价格竞争转向智能化等高质量竞争，向上传导价格有望企稳，后续业绩将随增量弹性趋于一致。

营收:25Q1行业营收1229亿元，同比+9.6%，环比-18.25%，主要得益于电芯出货量高增抵消了价格下滑。细分看除孚能科技(软包电池市场需求进一步收缩所致)外，其余选取标的营收同比均上升，其中亿纬锂能同增 37.3%最高，宁德贡献板块近 69%营收。展望后续，随着价格企稳企业业绩将迎来出货量与收入的共振。

毛利率:2501行业毛利率22.1%,同比-1.48pcts,环比+7.08pcts,环比提升明显主要系 24Q4会计政策变化，质保金从销售费用转至成本拖累毛利率所致。考虑到调整影响后，实际24Q4或基本持平，2501同比略有改善，主要系主要材料成本降幅大于。细分看，宁德时代毛利率24%明显领先于二线梯队，25年公司在手订单饱满，预计02维持稳定增长动储产品。二线梯队基本回升至17%左右水平，其中鹏辉能源2501同比+2.3pcts主要系储能端产品升级及海外贡献增长所致。

费用控制:25Q1行业期间费用率9.2%，同比-4.25pcts，环比+5.75pct，变化主要系会计政策调整所致，整体趋势下降趋势，行业控费能力进一步提升，其中研发费用率5.8%维持历史高位。细分看，宁德时代期间费用率7.1%处于行业最低水平，但其研发费率5.7%处于行业领先地位，研发费用合计超二线梯队总和，技术优势将持续领先，财务费用受益于汇兑贡献一定盈利，全年预计维持合理水平。二线梯队中，期间费用率欣旺达>平能>国轩>鹏辉>亿纬，亿纬表现更好。

净利润:24年行业基本将高价库存等减值影响释放,使得25年盈利能力同环比均有改善。2501行业归母净利润153亿元，同比+31%,环比-6%,归母净利率12.5%,同比+2pcts,环比+1.6pcts,整体在宁德时代带动下，维持季度间稳步提升趋势，行业进入复苏向上趋势。细分看，鹏辉、孚能亏损且盈利能力相对较低主要系资产减值拖累，亿纬在二线梯队中盈利表现较好。

经营性现金流:25Q1行业公司经营性净现金流在宁德主体影响下同比+34%。除鹏辉、孚能经营性现金流仍为负外，大部分企业现金流为正且同比持续改善，其中亿纬同比由负转正大幅改善

主要系公司加强回款管理、营业资金周转效率快速提升所致。资本开支:经历23年及24H1行业扩产节奏放缓后，24Q4行业资本开支重新进入上升期2501行业资本开支同比增长27.1%至164亿元，除国轩高科、欣旺达外，各公司均开展新一轮资本开支潮。本轮扩产主要集中在头部企业，需求向好企业产能利用率维持较高水平，扩产集中于国内先进、海外产能建设等，行业整体供需预计维持偏松。

营运效率:25Q1行业存货周转率、应收周转率分别为1.08次、1.04次，同比略有下滑，环比下滑符合年初备货的季节性规律。宁德凭借强势产业链话语权，营运效率保持在领先水平。

展望后续:需求观察窗口期,推荐稳健向上的龙头。进入25Q2,下游需求进入重要观察窗口期,动力方面4月国内产销、装车数据环比均略有下滑，我们预计24Q2在去年较高基数下，考虑5月上海车展新车发布影响，国内整体需求维持平稳增长，新能源渗透率进一步提升;海外在关税缓和背景下有望实现超预期，储能方面531节点渐进，国内储能较大概率降温，全年需求可见度较弱看好海外市场增速支撑。价格上我们认为价格逐渐触底，储能、海外产品结构带来的变化更值得关注。盈利上行业已越过周期低点向上，龙头订单饱满，产能利用率稳步提升，盈利能力有望进一步增强。格局上看好龙头新品&旗舰产品竞争力，短期波动不改长期趋势，在固态电池、钠电池等新技术浪潮下，龙头竞争优势明显，积极看好龙头业绩兑现表现。

材料:逐步走出周期底

锂电池产业链上游主要是四大主材等关键零部件，随着行业近年来的调整，电芯凭借强势的产业链地位迎来率先修复，材料各环节则由于技术周期、产能周期、库存周期等不同而表现出不同的发展态势。经过横纵向对比2501产业链主要公司业绩，综合技术等因素，我们认为材料产业链当前已迎来修复良机，建议布局:磷酸铁锂、结构件、负极材料、电解液、铜箔、三元、隔膜。

(一)正极材料&前驱体:关注高压密铁锂趋势

基本面:据真锂数据库统计，2501行业代表公司正极材料合计产量88.3万吨，同比+53%，环比-4%，产能利用率达到76%历史高位。其中主要贡献来自于磷酸铁锂，2501产量69万吨，同比+77%(vs三元 0.1%)，产能利用率90%(vs三元43%)，磷酸铁锂在产能扩张的同时依旧保持持续攀升的稼动率,而三元尽管 23/24年扩产显著放缓,但需求趋势下稼动率仍有下滑。价格方面,电池级碳酸锂 2501维持跌势，均价7.58万元/吨同比-26%，期内价格降幅1.3%(去年同期涨价13%),我们认为碳酸锂进入长期供给宽松阶段,未来锂价或稳定在 7-8万元/吨。传导至下游,2501三元 NCM811、磷酸铁锂均价分别为14.7元/kg、3.37元/kg，同比-8%/23%，三元相对抗跌，期内价格变动 5%/0%，三元涨价主要系钴价供应链变动。展望后续，在市场价格氛围下三元市场份额已被大幅大幅压缩，后预计企稳，高端领域价格敏感性较高挺价能力相对较强，磷酸铁锂受储能压制出货或下调，高竞争态势下看好高压实密度产品及出海带来的价格弹性空间

业绩:行业盈利仍承压，高压密产品提高差异性。25Q1行业营收345亿元，同比+19.6%，环比-1.3%，磷酸铁锂企业增速更大，万润新能(同增97%)、富临精工(同增80%)、湖南裕能(同增 50%)前三,容百科技与厦钨新能同比下滑;盈利上行业归母净利率1.7%,同比微降/环比+4pcts,环比波动主要系减值改善，当升科技下滑至保持微弱优势，富临精工凭借高比例高压密产品快速提升市占率，技术议价叠加利用率提升使盈利能力稳步上行至4.6%。

行业毛利率 9%，同/环比分别+0.1pcts/1.1pcts;前驱体企业毛利率水平靠前，龙蟠科技 25Q1同增12pcts至17%正极企业最高，主要系产能利用率同比大幅抬升，德方纳米、五矿新能环比转正。行业期间费用率 7.2%，同/环比-0.7pcts/0.57pcts，龙蟠科技(19%)、湘潭电化(15%)费用率较高,龙蟠主要或因高强度研发以及出海战略前期加大投入,利息费用较高所致。行业普遍在2404集中计提资产、信用减值，2501大部分企业加强回款冲回部分应收减值。

25Q1行业经营性现金流符合季节性备货需求。资本开支同比+21%，主要系富临精工、格林美扩产，行业整体看处于扩产放缓阶段。存货周转率1.33次同环比微增，应收周转率1.08次同比改善主要系加强回款。

二)结构件:稳定表现穿越周期

业绩:维持稳定表现。25Q1行业营收48亿元，同比+22%，环比-12%，增速始终维持为正。盈利上行业归母净利率9.6%，同/环比+0.4pcts/-0.1pcts，一年内振幅不超过 2pcts 龙头具备绝对领先优势。结构件环节商业模式区别于其他主材，偏向于机械紧密制造而非电化学逻辑，具有核心knowhow,市场格局清晰且稳定，企业深度绑定核心客户且粘性强，凭借产品质量、一致性、自动化水平形成市场护城河，竞争有序，最终形成锂电行业较独特的“避险”属性，我们认为该环节经营稳定性很强，后续共振于需求市场兑现业绩。

行业毛利率 18.9%，同/环比分别+0.2pcts/-4.0pcts，中枢水平稳定，龙头科达利显著占优。行业期间费用率 9.6%，同/环比+0.1pcts/-1.5pcts维持稳定。减值方面彰显行业经营稳健风格。

从现金流角度看，行业表现符合季节性规律，2501经营性现金流同比增速6.31%超预期，同/环比高增 2267%/124%，现金流能力强大。拉长周期看，行业资本开支同比增速节奏于电芯环节一致性较好，行业于23年前后完成主要资本开支活动，有序扩产。

(三)负极材料:价格探底，关注快充、硅基等边际变化

基本面:据真锂数据库统计，2501行业代表公司负极材料合计产量65.2万吨，同比+64%，环比-1%，产能利用率达到84%历史高位。价格方面，石墨负极维持下滑趋势，2501天然石墨均价3.17万元/吨，同比-7.6%。产品价格下行但成本波动向上，据SMM，2501由于供给阶段性偏紧以及税收政策调整，原料焦成本大幅提升抬高生产成本,外协石墨化加工费自24年末阶段性回调后维持低位，降本不及预期的一体化产能或反向拖累盈利。展望后续，我们认为2501高价库存影响将蔓延至 2502后，负极行业成本透明度较高，在整体产能过剩背景下价格有较长低位运行的压力，建议关注快充、硅基负极等带来的边际变化。

业绩:盈利能力有所改善。25Q1行业营收117亿元，同比+23%，环比-10%，除贝特瑞、翔丰华外其余企业均实现同比正增长，尚太科技大涨89%主要系新增产能快速落地兑现订单，自24年Q2后二线企业增量显著，龙头份额有所下滑。盈利上行业归母净利率4.9%，同/环比+1.4pcts/+3.1pcts,环比波动主要系减值改善,尚太科技凭借强大一体化成本控制力保持盈利领先。行业毛利率 20%，同/环比分别+1.4pcts/0.3pcts，相对稳定，尚太科技凭借一体化优势维持26.3%高位，龙头贝特瑞优于杉杉股份，24Q1上行修复至25Q1环比有所下滑或系天然石墨价格降幅较大所致，但相应其2502后成本端表现或优于其他企业。行业期间费用率12%，同/环比1.3pcts/+0.1pcts，龙头贝特锐费率高于平均主要系海外扩产过程中管理费率较高，尚太科技费率明显领先，预计后续规模化效应下有进一步下行空间。行业普遍在2404集中计提资产减值，2501轻装出发，而尚太科技旧有产能拖累、高价库存等拖累效应明显小于行业。

2501行业经营性现金流有恶化趋势，尚太科技净流出规模较大。资本开支同比-18%，24年贝特瑞、尚太集中扩产投资，除中科电气外企行业整体进入扩产放缓阶段。营运能力上龙一龙二应收周转率明显优于二三线企业。

(四)电解液:龙头效应凸显

基本面:据真锂数据库统计，2501行业代表公司电解液合计产量48.6万吨，同比+65%，环比-4%,产能利用率达到55%同环比皆上行。价格方面,2501六氟磷酸锂均价6.2万元/吨,同比-8%。展望后续，该环节逐渐形成分化，龙头天赐材料凭借完整产业链布局，在保证开工率基础上维持成本优势，盈利能力，二三线亏损运营，行业加速出清逐渐进入尾声，龙头穿越周期。在严格的电池新国标背景下，倒逼电解液企业进行安全性升级，低端产品逐步退出市场。建议关注头部企业业绩弹性，以及在半/全固态电池领域技术进展。

业绩:龙头效应凸显。25Q1行业营收92亿元，同比+25%，环比+7%，其中龙头天赐材料高增42%。盈利上行业归母净利率 4.5%，同/环比-0.2pcts/+3.4pcts，环比波动主要系多氟多资产减值回归，新宙邦12%，同/环比+0.6pcts/+0.4pcts。

行业毛利率17%，同/环比分别+1.2pcts/-0.8pcts,一线天赐、新宙邦领先行业，波动主要受价格影响，新宙邦整体毛利率领先主要系公司其他产品毛利率维持较高水平，单电解液业务预计略低于天赐。行业期间费用率12%，同/环比-0.3pcts/-0.9pcts，控费有效，天赐领先。

行业产能扩张期自2303后快速收紧进入调整期，也是锂电材料中调整周期最长的环节之一2501资本开支同/环比-20%/-3%进一步萎缩。行业营收周转率维持平稳。

(五)铜箔集流体:逆转向上确定性大

业绩:进入向上行期。25Q1行业营收73亿元,同比+79%,环比-6%,主要系加工费明显提升6um 铜箔加工费已越过 24H1低点进入上行期，同时电解铜维持较高水平，一线企业德福科技、嘉元科技同比翻倍以上增长;此外，Ai 浪潮推动消费电子等行业强劲复苏，电子铜箔贡献可观增长盈利上行业归母净利率0.1%，同/环比高增6.7pcts/+4.4pcts，行业走过至暗时刻即将见到曙光后续涨价动力若持续将持续兑现业绩，实现超行业表现、超预期的增长。行业毛利率 5.9%，同/环比分别+5.6pcts/+3.4pcts，2401行业毛利率恶化至龙头企业亏现金水平,企业挺价意愿极强,同时下游需求的爆发也促进 24H2后的持续涨价。行业期间费用率6.4%.同/环比-2.2pcts/+0.2pcts，其中诺德股份费用率较高，或因规模效应相对较弱，嘉元科技在一线企业中占优。此外，行业在24年周期底部计提了较大规模的资产减资及信用减值，2501应收有一定比例冲回基本抵扣资产减值影响。

从现金流角度看,尽管行业盈利已有转好,但2501行业经营性净现金流仍维持较高流出状态当期流出10.5亿元，同环比皆扩大，若考虑到现金流情况仍恶化，行业盈利、营运能力仍需进一步提升已重回理性周期，2024年11月中国电子材料行业协会电子铜箔分会就发表倡议书，要求合理调整铜箔产品价格，我们认为行业行动性一致性较强，积极看好后续走势。行业资本开支处于历史极低水平，企业扩产积极性弱。营运能力方面，行业应收周转率、库存周转率变化相对可控。

(六)隔膜:盈利承压

基本面:据真锂数据库统计，2501行业代表公司隔膜合计产量62.3亿平，同比+47%，增幅四大主材中最低，环比-12%，产能利用率达到53%位于历史低点，其中干湿法占比稳定在约2:8，干法产能利用率更高。价格方面，25Q1湿法9um/干法14um均价分别为0.75元/平、0.42元/平,同比-24%19%，湿法产品逐渐趋同，干法超跌后25年初迎来一波阶段性挺价回升。展望后续，近两年隔膜产能集中释放使行业竞争快速激化，25年仍在出清，价格探底，目前行业协会已推动行业自律活动以助力走出周期，中性看待后续量价走势。建议关注龙头企业在膜材料业务的增量变化，如固态电池等领域。

业绩:盈利极致承压。25Q1行业营收42亿元，同比+18%，环比-5%，其中星源材质始终稳定在正增长区间。盈利上行业归母净利率2.9%,同/环比-6.3pcts/+25pcts,环比波动主要系龙头公司减值影响，当前盈利水平跌至历史底部，行业出清加速。

行业毛利率18%,同/环比分别-3.6pcts/+20.9pcts,主要系湿法价格战加剧叠加恩捷股份 24Q4集中消化高价库存影响，成本大幅提升;星源材质维持行业领先地位。行业期间费用率17%，同/环比+1.7pcts/-0.15pcts，星源材质环比大幅+5pcts 主要系利息费用增加导致。此外，恩捷股份、星源材质24Q4分别计提了大规模的存货资产减值、应收减值，对季度间盈利影响较大。

2501行业经营性净现金流1.86亿元，同比-61%，环比由负转正，当前行业整体现金流情况处于历史低水平。行业 24年资本开支强度明显下滑，星源材质2404出售长期资产以补充现金流。营运能力方面，行业应收周转率、库存周转率变化相对可控。

充电设备及服务板块:景气度回升

整体运行情况:建设提速，快充趋势显现。

1)量上:据中国充电联盟统计，25Q1逆转了2024年整体疲软的装机需求，期内国内公共充电桩新增 32.1万台，同比大增75.3%，环比+28.0%;进入25年月度车桩增量比迅速提升至 4.18创历史新高，基础设施加速完善支撑新能源汽车渗透率持续提升。截至3月底全国充电基础设施累计保有量 1374.9万台，同比+47.6%,其中公共充电桩 390.0万台，随车配建充电桩保有量为984.9万台。我们认为 2025年在设备更新等宏观政策调控下,行业景气度有望不断回升,各地方政府的规划及已出台政策将驱动充电基础网络建设提速，利好设备供应商。利用率上，全国公共充电桩利用率普遍偏低(均低于7%)，区域差异显著，华南、华北、西北相对较高，华东、华中、西南较低。2)趋势:随着用户对补能效率要求的不断提升，充电桩走向快充趋势。2025年3月末直流公共充电桩占比已达 45.8%，2501新增充电桩中直流占比维持44%的高位。按充电功率划分，尽管公共充电桩存量中低功率设施仍占主体，但2501新增公共充电桩中高功率产品快速提升，大于240kW占比12.2%，大于120kW占比 30.3%。2025年车企、电池企业纷纷推出、跟进高压平台车型、电池超快充技术等，或将倒逼充电基础设施进一步迎来更新迭代，技术进步带来更优的补能体验，预计相关产品及零部件具备更大空间。3)格局:庞大的新能源车市场形成大规模的补能需求，传统玩家扩张，新设备商、运营商不断涌入使得充电运营市场集中度逐渐下滑，2025年3月公共充电桩持有数量TOP5运营商市占率合计 63.25%，同比降低1.8pcts，充电电量角度TOP5 运营商市占率占比 77.1%微降0.1pcts。市场竞争加剧、电价机制变化等变化对企业提出更高挑战，我们看好长期运营经验积累丰富的龙头企业及对新型电力系统下储充一体化升级更快点的企业。

收入方面，受益于行业需求的回升，2024年充电设备及服务板块收入合计566.6亿元，同比+10.3%，其中绿能慧充表现亮眼。2501充电设备及服务板块收入合计115.8亿元，同比+4.5%,环比-30.9%，其中英可瑞同比增幅亮眼。绿能慧充主要受益于其充电桩业务的快速放量增长，期内推出大功率群充二代640/800/1000kW分体式直流充电机满足快充趋势，24年公司收购中创航空57%的股权布局重载无人机业务，有望在后续持续放量。

盈利方面，2024年充电设备及服务板块扣非净利合计37.8亿元，同比+4.3%，其中特锐德、英可瑞、绿能慧充表现亮眼，通合科技下滑明显。2501充电设备及服务板块扣非净利合计8.3亿元，同比+19.6%，环比-15.6%，其中通合科技下滑较明显。特锐德 24年盈利增幅大超营收主要系高毛利产品放量。通合科技营收同比增长但盈利规模收缩原因主要系充电模块竞争加剧盈利水平下滑以及费用增长较快所致。

毛利率/扣非净利率方面,2024年充电设备及服务板块毛利率/扣非净利率分别为25.9%/6.7%,同比-0.92pcts/0.39pcts，其中奥特迅毛利率同比降幅较大。25Q1充电设备及服务板块毛利率、扣非净利率分别为 26.1%、7.2%，同比/环比分别变化+1.06pcts/2.05pcts、+0.91pcts/+1.33pcts.其中奥特迅亏损同比收窄，英可瑞亏损同比扩大但环比改善。

泛零部件:业绩增长趋势良好

收入方面,2024年泛零部件环节收入合计 224.6亿元,同比增长14.0%,其中中熔电气(+34.1%)、法拉电子(+23.0%)、西典新能(17.9%)同比增长均超10%。25Q1泛零部件环节收入合计 62.8亿元，同比增长 23.3%，环比增长8.9%，其中中熔电气(+45.0%)、西典新能(80.3%)同比增幅亮眼，法拉电子、西典新能环比微降。中熔电气受益于新能源汽车业务高增拉动，新产品激励熔断器表现亮眼。西典新能受益于宁德时代、特斯拉等原有客户需求增长，同时已建成8条FCC产线已在部分主流车企、车型实现批量应用，预计25年完成24条产线建设，将对后续业绩实现支撑。宏发股份受益于通用继电器、汽车弱电、高压直流、工业等领域需求超预期，以及欧洲市场增长超预期。

盈利方面，2024年泛零部件环节扣非净利合计29.41亿元，同比增长11.5%，其中中熔电气(+60.7%)同比增幅亮眼。25Q1泛零部件环节收入合计7.7亿元,同比增长26.0%,环比增长6.2%,其中中熔电气(+127.2%)同比增幅亮眼。中熔电气2501盈利增幅明显高于营收主要系规模效应降本增效等原因带来的期间费用大幅下降。

毛利率/扣非净利率方面，2024年泛零部件环节毛利率/扣非净利率分别为34.0%/13.1%,同比3.65pcts/-0.29pcts,其中西典新能毛利率(-22pcts)同比降幅较大。2501泛零部件环节毛利率、扣非净利率分别为 31.7%、12.3%,同比/环比分别变化-1.85pcts/-3.27pcts、+0.26pcts/-0.3lpcts.整体看主要受竞争加剧、原材料价格波动等影响,行业毛利率同环比均有所下滑,但费用控制得当净利率同比下滑幅度小于毛利率，环比有所改善。

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