2025年黄金行业专题分析报告：黄金需求结构，新特征新变化

1 黄金供-需分析框架概述

1.1 全球黄金供需平衡表梳理

黄金作为一种资产，其价格由供需平衡决定，我们可以通过黄金的供给、需求 来分析黄金的价格。其中，黄金本身具有稀缺性，供给相对稳定，全球金矿的 产量变动相对有限。因此，黄金的供给相对刚性，黄金的价格主要受需求的影 响，而从需求上来看，黄金的需求主要来自于居民和企业等私营部门和央行等 公共部门。

从全球黄金供需表中供给端来看，近年来黄金的供给端保持小幅度上涨。黄金 的储量相对有限，且黄金的生产经营周期一般相对很长，从发现、开采到冶炼 加工通常需要数年的时间。因此，金矿的生产经营一般很少对短期黄金价格变 动做出反应。 不过尽管黄金储量的限制导致黄金供给相对刚性，但黄金回收业务的小幅上升 引发了黄金供给的小幅上涨。此外，黄金回收业务加速了黄金的生产经营，生 产商可以在较短的时间内通过回收金生产出黄金，进而对黄金短期价格变动做 出反应。虽然金矿产量是黄金供给的最主要途径，但回收金逐渐成为供给端的 重要组成部分。

黄金的需求端中，近年来央行和官方机构的购金需求逐步提高。黄金的需求可 分为金饰制造、工业用金、金条和金币用金、央行购金和黄金 ETF 及场外投资 等。其中央行的黄金购买额在近几年出现较大幅度的增加，成为影响黄金价格 的重要因素。从 2022 年开始，央行购金量有了显著的提高，截至 2024 年底， 各国央行和官方机构的需求占当年总需求的 21.77%，成为影响黄金价格的重要 因素。另外，央行的积极购金行为还可能引发投资者的跟随。 其他方面，珠宝首饰消费占比绝对水平较大，但在近期的变动却相对有限。工 业用金和金条金币需求量相对平稳。黄金 ETF 和场外投资等变动相对剧烈，今 年一季度同样出现不小增加，主要反映投资者投资需求。

（1）央行购买

近年来全球央行黄金需求大幅提高。央行的黄金需求量在近期得到显著的提 升，是促进黄金价格近期上涨的重要因素。从数据来看，央行的黄金需求从 2020 年开始显著提高，并连续 3 年保持在高位。央行积极的黄金购买，为其他 黄金购买者释放了强烈的信号。另外从国内来看，中国人民银行的黄金购买也 相对积极，黄金储备始终是净增加态势，且近 3 年开始了一轮黄金的净购买， 但净购买额相对其他国家较小，且在 2024 年有相对减少态势。未来央行的购金 需求可能是我们需要关注的一项重点指标。

（2）金饰制造

全球珠宝首饰的黄金需求相对较高，但需求量相对稳定。除了 2020 年，因为疫 情等原因，反映为珠宝首饰的黄金需求量有所下降外，其他年份的珠宝首饰相 关的黄金需求量均相对较为稳定。此外，黄金投资需求的变动与黄金的珠宝首 饰消费需求相对互补，因为当经济环境下行时，金饰消费需求减弱，但黄金投资需求会相对提高。数据上可见，2022 年当金饰消费需求降低时，黄金投资需 求相对提高，对冲了金饰消费的降低。总体来看，近年来珠宝首饰消费相关的 黄金需求量并不是影响黄金价格的重要因素。

（3）工业用金

工业用金总额相对较少，且细分机构同样较为稳定。从结构上看，电子用金为 黄金的主要工业用途，其次为其他行业，而黄金的牙科需求相对较少，且在近 期有减少态势。

（4）金条和金币

黄金作为金条等的需求常年同样较为稳定。黄金作为金条等的需求数值上相对 稳定，在 2019-2020 年有相对下降情况。而从结构上看，作为官方金币、奖章 和仿制金币的需求相对稳定，而金条的需求变动相对较大，这可能与金条具有一定的投资属性有关。作为金条等的黄金需求，可能并不是黄金价格变动的主 要影响因素。

（5）ETF 及场外投资等

黄金的 ETF 和场外交易需求波动较大，黄金的投资需求波动显著。黄金的 ETF 需求和场外交易需求等变动较大，反映投资者对黄金投资需求的整体变动和对 不同投资方式的偏好。从结构上看，黄金的 ETF 投资需求变动更大，在 2019- 2020 年表现为较大的正值，但在 2021-2024 年始终保持为负，而从近几个季度 来看，黄金的 ETF 需求有转向正值的态势。而从黄金的场外交易来看，黄金的 场外交易始终保持为正，且变动相对 ETF 更小，在 2021 年以来有减小的态势。 而从黄金的整体投资需求来看，黄金的投资需求在 2021 年来相对减小，但 2024 年开始有回升态势。

1.2 黄金四类属性的影响分析

对黄金需求的分析，我们可以进一步观察黄金的四种属性，探讨这些属性对黄 金需求的影响。黄金具有较为复杂的属性，包括金融属性、避险属性、商品属 性和货币属性四个方面。黄金具有金融属性，这反映在私营部门对黄金的投资 需求；黄金具有避险属性，在经济不确定性水平较高时，投资者会增加对黄金 的持有仓位；黄金具有商品属性，可用于金饰等高档消费品和部分工业设备 上；黄金具有货币属性，因为黄金是被人类广泛接受的实物货币。

（1）金融属性

黄金本身可作为一类无风险的金融资产，作为对通货膨胀率或实际利率的反 映。从一方面来看，可以将黄金视为无收益资产，持有黄金的机会成本是实际 利率，因此当实际利率提高时，黄金的价格会下降。而从另一方面来看，可以 将黄金视为能带来收益的金融资产，其收益来自于物价的变动，即通货膨胀 率，因此当通货膨胀率提高时，黄金的价格会上涨。 从数据来看，COMEX 黄金与 10 年期的美债收益率的变动具有一定的负相关关 系，但在 22 年开始，黄金与美债的走势不再符合这种相关关系，黄金的价格和 美债的收益率都出现了较为显著的上行。而从美国 PCE 数据和 COMEX 黄金的走 势来看，黄金的价格与美国 PCE 刻画的通胀率呈现一定的正相关关系，该关系 在 2022 年同样出现了较大程度的改变，可以看到从 2022 年开始，美国的 PCE 快速下行，但 COMEX 黄金价格则快速上行。因此，2022 年以前，实际利率对黄 金价格的解释力较强，而 2022 年后则相对较弱。

（2）避险属性

黄金可以视为无风险资产，因此在面对政策不确定性或者经济危机时，投资者 会超配黄金作为避险手段。黄金具有稀缺性，且其价值超越国界和意识形态， 被人类普遍接受。因此，当市场出现较大动荡表现时，投资者往往会投资黄金 作为避险资产。当投资者面对的市场风险扩大时，黄金的价格往往会有抬升的 态势。市场风险烈度越大，持续时间越长，不确定性越高，黄金上涨的幅度和 持续时间往往就越大。这一点可以通过投资者恐慌指数 VIX 进行度量。VIX 是衡 量标准普尔 500 指数期权波动率的指标，该指标越大，表现投资者对未来风险 的预期越悲观，此时黄金的价格往往会出现上涨。 从数据上看，当 VIX 指数大幅上涨的时期，黄金的价格也常会同步上涨，二者 呈现一定的正相关关系，表现了当市场出现恐慌情绪时，投资者对黄金的需求 会相应提高。而从地缘政治风险指数来看，当全球地缘政治风险提高时，黄金 的价格可能会在未来一段时间内发生一定程度的抬升，整体间具有一定的关联 性。

（3）商品属性

黄金本身也是一种商品，可用于日常消费和工业生产。在工业生产方面，黄金 可用于电子、牙科和其他行业等，用于工业生产，这部分工业生产需求相对稳 定；在日常消费方面，黄金可用于金饰等高档消费品，这部分消费需求可能受到总产出影响，当居民收入提高时，居民对黄金等奢侈品等的日常消费需求可 能会有所提高。但在另一方面，经济的增长虽然可以通过提高居民收入，扩大 对黄金的消费需求，但由于利率具有顺周期性，经济的增长会提高名义利率水 平，并很可能提高实际利率水平，进而减小黄金作为金融资产的吸引力，降低 黄金的投资需求。因此，黄金的消费需求与投资需求可能相对互补，黄金的投 资需求可能会对冲黄金消费需求的变动，而在整体上呈现变动较小的情况。另 外，部分国家对黄金的进出口管制和贸易壁垒等，可能会影响不同地区市场的 黄金价格。 从数据来看，金饰的消费需求有所波动，但整体表现平稳，对黄金价格的影响 相对比较有限；而黄金的工业需求在数值上相对有限，且变动幅度不大，不是 黄金价格的主要影响因素。因此，黄金的日常消费需求和工业生产需求相对比 较有限，对黄金价格的影响相对较小，黄金商品属性不是决定黄金价格的主要 因素。

（4）货币属性

黄金是全球公认的货币，黄金与美元天然存在替代效应。黄金的价格一方面由 美元计价，而黄金同样可以作为国际支付手段在国际收支中替代美元的部分功 能。因此，当美元走弱时，黄金的价格往往会提高，这表现为黄金和美元之间 的“跷跷板”效应。而黄金作为国际货币，虽然并不广泛作为国际支付的主流 手段，但黄金是央行资产储备的重要组成部分，因此当央行提高对黄金的购买 时，黄金的价格也会呈现上升态势。 从数据上看，COMEX 黄金价格与美元指数呈现一定的负相关关系，但黄金价格与 美元指数的负相关关系相对有限，且在长期看更加具有解释力；而黄金价格与 美国广义货币 M2 之间的相关关系，则相对更加模糊，从理论上来看，黄金价格 与美国 M2 应该呈现负相关关系，但这种负相关关系在 2021 年-2023 年表现较为 清晰，但在 2011-2019 年以及 2023 年下半年后，这种相关关系表现为正相关。

全球央行对黄金的净购买，是 2022 年后黄金价格上涨的重要影响因素。从数据 来看，2010-2021 年，全球央行净购金平均值仅为 481.36 吨，而 2022 年央行净 购金达到了 1080 吨，此后 2022-2024 年全球央行净购金平均值达到了 1058.48 吨。

2 黄金历史长期行情复盘

我们将黄金的历史行情大致分为三阶段。在 1944-1971 年，此时为布雷顿森林 体系时期，美元与黄金挂钩，因此黄金的价格保持相对稳定；在 1971-2022 年 期间，美元与黄金的固定比价被打破，黄金的价格出现较大幅度的波动，但行 情整体呈上涨趋势，在这一时期内，黄金的价格主要受实际利率和经济不确定 性的影响；在 2022 年后，随着美国推动逆全球化进程的加速，各国对美元的信 任度下降，央行的购金需求成为影响黄金价格的重要因素，尤其是俄罗斯被排 除出 SWIFT 系统后对黄金的被迫增持，成为各国央行进一步增持黄金的标志性 事件，各国央行对黄金的增持是黄金价格长期上涨的重要支撑。 根据 1968-2025 年的伦敦黄金现货价，我们可以将黄金的价格走势大致分为三 个区间，分别以 1971 年 8 月 15 日和 2022 年 2 月 24 日为分界点，体现在图中 最上方第一行所标示的三个阶段。其中第一阶段和第二阶段的临界点是尼克松 发表电视讲话关闭“黄金窗口”的时间，标志着布雷顿森林体系的崩溃；而第 二阶段和第三阶段的临界点是俄乌冲突爆发后，美国宣布冻结俄罗斯在美所有 资产的时间，引发了各国央行对美元资产的不信任。这两个时间点划分出三个 时期，分别为“布雷顿森林体系”时期、传统框架时期和黄金走势新阶段。 此外，我们在图中上方第二行划分出黄金市场的三次牛市周期和两次熊市周 期，便于直观地了解黄金价格的走势变化情况。当前时期位于新一轮的牛市时 期内。

2.1 布雷顿森林体系时期

黄金的价格固定，浮动范围有限。在 1944 年布雷顿森林体系时期，黄金的价格 被固定在 35 美元/盎司的平价，浮动幅度为 1%。美国负责维护美元与黄金的可 兑换性，而国际货币基金组织负责维护国际汇率稳定。因此，在这个时期内， 黄金的价格相对稳定。直到 1971 年的“尼克松冲击”，美国限制黄金的自由兑 换，黄金的价格进而开始出现较大波动。 在布雷顿森林体系的前中期，全球通胀相对温和，黄金价格和美元币值相对稳 定。路透 CRB 商品指数是由美国商品研究局于 1957 年发布的等权重指数，包括 能源、金属、农产品和畜产品等类别下的多个分项，是衡量全球通胀的重要指 标。观察路透 CRB 商品指数，我们可以发现，全球通胀水平在布雷顿森林体系 时期保持相对稳定，但在布雷顿森林体系解体前夕有上升态势。而美国 CPI 指 数在这段时期内同样保持相对稳定，并未出现较大幅度的波动。 布雷顿森林体系末期，国际通胀和美国国内通胀推高了黄金价格。在 1968 年前 后，黄金价格相对稳定的态势发生了变化。随国际通胀水平的波动和美国国内 CPI 的升高，黄金的价格出现了两次小幅上升情况。黄金的价格在小幅升高后， 受到干预并回归政策指导价，但在此后黄金价格又再次上涨。而在布雷顿森林 体系末期，美国不再负责维护黄金价格的稳定，黄金的价格在此后出现了大幅 度的上涨。

尼克松冲击后，黄金价格发生较大波动，世界货币体系转向牙买加体系。尼克 松冲击后，布雷顿森林体系实质上解体，美国不再承担维护美元币值的义务， 相应黄金价格也不再相对美元保持稳定。而在牙买加体系下，各国汇率无需盯 住美元，而可以浮动，因此美元的汇率成为了影响黄金价格的重要因素，这个 因素可以通过美元指数等指标观察。此后，黄金的定价模型转向传统框架时 期，美国的经济环境是黄金的最主要影响因素。其中实际利率、美元指数和经 济不确定性是黄金价格的主要影响因素。

2.2 传统框架时期

黄金价格波动性上行，主要由美国实际利率决定。在 1971 年后，布雷顿森林体 系解体，全球货币体系后来转变为牙买加体系。在该货币体系下，黄金作为市 场上可自由交易的资产，其价格不再为固定的美元比价，而可以随市场的供需 而自由变动。而在这个时间段，影响黄金价格的主要因素是美国的实际利率， 美元指数和经济不确定性。而全球央行的购金需求变动相对较小，对黄金价格 的影响相对有限。 在此期间，受全球经济环境，尤其是美国经济环境的影响，黄金出现了多次牛 熊周期。其中 1971-1980 年，2000-2012 年和 2019 年至今为牛市；1981-1999 年和 2013-2018 年为熊市。 1971-1980 年，美国国内较高的通胀水平是黄金价格上涨的主要因素。美国无 力维持美元的价值和黄金的价格稳定，并宣布黄金与美元脱钩。脱钩后的黄金 定价趋于市场化。而由于美元货币超发和美元信用下降，黄金价格之后呈现逐 步上升态势。其中在 1973 年和 1978 年，黄金价格增速出现显著提高。1973 年 第四次中东战争引发的第一次石油危机和 1978 年伊朗革命引发的第二次石油危 机，造成了全球经济的普遍通胀。而因为黄金以通货膨胀率为其收益率，具有 较强的抗通胀能力，进而在石油危机中受到各国投资者的超配。 由于 COMEX 黄金期货的交易时间不能完全覆盖这个时间段，因此我们采用伦敦 黄金现货价格的变动进行分析。从数据来看，无论是美国 PCE 数据还是美国 CPI 数据，都反映了当时美国较高的通胀率水平，通胀率和黄金价格的走势较为一 致，可以看出通胀率对黄金价格的推动效应较为显著。

1981-1999 年，美联储的加息、美国经济的复苏和美元的升值是黄金价格下跌 的主要因素。美联储主席沃尔克的暴力加息，降低了美国的通胀水平，提高了 美国的实际利率水平，支持了美元的币值；而 80 年代个人电脑的普及和信息革 命的发展，提高了经济的增长率，并通过利率的顺周期性提高了名义利率和实 际利率水平。因此，在这段时期内，美国的经济环境支持了美元的价值，提高 了实际利率水平，并进而降低了黄金的需求。此外，“广场协议”下美元指数的 上涨，也是抑制黄金价格增长的重要因素。

2000-2012 年，在多次经济危机和美国的长期降息背景下，黄金的价格呈现迅速 上升态势。2000 年，美国互联网泡沫破裂，并引发了美国的经济危机，美联储 因此开始了多次降息，将联邦基金利率由 2000 年 5 月的 6.5%下调至 2003 年 6 月的 1%，提高了美国经济的通胀压力。而 2001 年的“911”事件更是推高了国 际金价和国际油价。此后，虽然美联储为缓解国内通胀压力，从 2004 年 6 月开 始逐步加息，以每次 0.25%的幅度将利率逐步提高到 5.25%，但次贷危机的爆发 迫使美联储迅速降息并开展了三轮量化宽松行动。金融危机的暴发和美国潜在 的通货膨胀压力，成为推动国际金价上涨的重要因素。此外，欧债危机的暴发 也是国际金价上涨的重要原因。

2013-2018 年，美联储缩减量化宽松的计划和世界经济的复苏，促使了黄金价格 的回调。2013 年，美联储开展了 Taper 计划，逐步缩减量化宽松的规模。Taper 的政策信号表示美联储对市场的支持力度下降，边际收紧的货币政策促进了黄 金价格的回调，但此举提高了市场对美国金融市场的担忧，进而引起了市场的 缩减恐慌（Taper Tantrum）。而此后美国经济的复苏和中国廉价工业品产能的 提升，同样抑制了黄金价格的进一步上涨。

2019 年至今，随着中美贸易战的逐步扩大、全球经济增速的放缓和地缘政治动 荡，黄金的价格开始不断上涨。在全球化分工下，国家主要分为三类，分别为 资源国、生产国和消费国，其中高收入经济体主要为商品进口的消费国。而全 球商品出口金额略有复苏，但对高收入经济体的商品出口占比不断下滑，体现 了全球化进程的放缓和消费国需求的疲软。而 2018 年开始的中美贸易战的发 酵，为增速放缓的全球经济增加了新的不确定性。而后 2019 年的疫情更是抑制 了全球经济的增长，提高了投资者对黄金的避险需求。2019 年拉美多国的政局 动荡也是黄金避险需求提高的一个重要因素。而在 2020 年，由美国国会“中国 特别工作组”正式提出的“小院高墙”概念，更是凸显了美国逆全球化进程的 持续推进，进而促进了黄金在国际支付中对美元的替代。

2.3 黄金走势新阶段

近年来黄金价格持续上涨，央行的购金需求成为金价上涨的重要支撑。随着美 国推动逆全球化进程不断加速，央行对黄金的购买逐渐提高。一方面，2022 年 爆发的俄乌冲突，以及 2023 年爆发的加沙战争、红海危机等，显著提高了全球 地缘政治风险；而在另一方面，拜登政府不断推进的“小院高墙”和科技制 裁，以及此后特朗普政府的“关税战”，无疑进一步加剧了逆全球化问题。在这 种背景下，各国央行开始显著提高对黄金的购买，并成为了推动黄金价格上涨 的重要因素。其中，前五大净购金国分别为波兰、土耳其、印度、阿塞拜疆和 中国大陆，前五大净购金国总计贡献了 71%的净购金总额。

央行对美元信任度下降，黄金成为替代的“过渡”货币。而从另一个角度来 看，央行对美元的信任程度正不断下降，美元在全球外汇储备中的占比呈下降 趋势。而美元占比的下降难以通过欧元和人民币等其他货币进行补充，欧元和 人民币在全球外汇储备中的占比并没有得到显著的提高。因此，在新国际货币 接替美元地位之前，黄金可以作为替代美元的“过渡”货币，在国际支付中发 挥积极作用，因此黄金在外汇储备中的地位仍然较高，从长期来看，央行对黄 金的增持行为可能将得到延续。

此外，美元体系的武器化是央行增持黄金的重要原因。其中 2022 年俄罗斯部分 银行被排除出 SWIFT 系统，和俄罗斯央行在海外的外汇储备被西方冻结，是全 球央行加大对黄金购买的标志性事件。在美欧宣布对俄罗斯的多项制裁后，俄 罗斯被迫放弃对美元的使用，并扩大了对黄金的购买。而其他国家出于对美元 信用和外汇储备安全性的疑虑，一方面会减少对美元的使用，另一方面会提高 对黄金的购买需求。而除了美元和国际支付系统的武器化，2025 年美国总统特 朗普发起的新一轮关税大战，引发各国对美元信用和地缘政治风险的进一步担忧，是黄金价格上涨的又一大推手。由于美国逆全球化进程的长期性，全球央 行对黄金需求可能会长期处于高位，进而在中长期层面支撑黄金价格的持续上 涨。

3 本轮黄金行情走势探讨及展望

近年来黄金价格的影响因素变得更为复杂，我们通过分析近期黄金价格的走 势，复盘黄金市场的概况。

3.1 2024 年来黄金价格屡创新高

2024 年黄金价格呈现不断上涨态势，黄金的两次主要涨幅的驱动结构很可能不 同。黄金在 2024 年有两次较大的涨幅，分别在 3 月-4 月中旬和 7 月-10 月中 旬。其中后一次黄金价格的波动和 SPDR 黄金 ETF 的持有量变动高度相关，而前 一次黄金价格的波动与 SPDR 黄金 ETF 的持有量变动相关性不大，有可能来自于 央行 2024 年 1 季度较高的黄金需求。

今年一季度黄金价格表现强势，呈快速上涨态势。截至 4 月 21 日，黄金现货价 创下历史新高，达到 3425.30 美元/盎司，而近期黄金现货也创下历史新高。黄 金的此次上涨很可能是源于美国总统特朗普发动的关税战进程，该关税战幅度 为近几十年来的历史高点，范围也超出了市场预期。而特朗普承诺将迅速解决 的俄乌冲突仍摩擦不断，加沙地区的紧张局势也并未得到缓解。在地缘政治动 荡、美国逆全球化进程大幅加快的情况下，黄金的避险需求成为黄金价格变动 的重要影响因素。而在对黄金的购买需求中，央行的购金需求仍然是主要的影 响因素。 除了美国政治不确定性和地缘政治风险引发的避险需求外，市场对美元的不信 任也是黄金价格上涨的主要原因。2025 年来，美元指数持续走弱，曾一度跌破 100 点关口，相对其他货币，美元并未发挥在危机中的避险作用。相反，在关税 政策的冲击下，市场对美元的信任程度有所下降。而美国的 10 年期国债收益率 在波动中下行，市场对关税带来美国经济滞胀和衰退风险的估计在不断提高， 进而导致资金从美国外逃。美元的走弱无疑会提高黄金对美元的替代效应，并 在中长期内不断支持黄金的价值。

3.2 本轮黄金上涨驱动因素分析

本轮黄金上涨主要由央行的黄金购买，以及投资者对黄金的超配驱动。央行的 黄金购买是本次黄金行情区别于历史行情的主要新特征。另外通胀预期和美国 关税战等引发的投资者需求上升也是本次黄金行情的重要支撑力量。 央行对黄金的购买可能与通胀风险和逆全球化进程有关，央行对黄金的战略性 购买需求可能在长期内保持稳定。投资者对黄金的超配同样可能会发生较大的 变化，需要重点关注美国和全球的经济形势。从短期来看，我们需要重点关注 黄金的避险属性，考虑包括地缘政治和关税战等诸多风险点对黄金需求的短期 冲击，即全球风险边际缓解，可能引发黄金避险需求的降低，而全球风险的进 一步发酵，可能推高黄金的避险需求。从长期来看，黄金的金融属性和货币属 性对黄金的价格影响可能更为显著，我们需要关注美联储可能的降息及美国的 通货膨胀率，还需要关注特朗普政策对美国“滞胀”风险和美元国际地位的影 响。

（1）金融属性

1、通货膨胀率

美国预期通货膨胀率有所抬升，可能提高黄金对投资者的吸引力。一方面，美 国政府的关税政策，可能提高国内经济出现“滞胀”的风险；而另一方面，美 国货币政策已进入降息周期，虽然美联储在近期维持利率不变，但未来加息的 可能性较小。而根据密歇根大学的测算，美国的通胀预期在近期出现抬头。而 从 M2 来看，美国近期 M2 同样出现了一定的上升态势，表现了可能存在的通胀 压力。美国通胀压力在上次加息周期内并未得到缓解，表现了美国通胀可能在 长期内持续存在，并持续影响黄金的价格。

美国的关税政策可能推高通货膨胀率。美国对钢铁等工业原料的关税无疑会通 过企业生产成本传导到终端消费品。而美国对中国廉价消费品的关税，无疑会 直接推高美国消费品的价格。而从预期通胀和工业景气度的变量“铜博士”来 看，LME 和 COMEX 铜价在近期都出现了上涨，价格处于高位。铜价格的抬升可能 并非来自于美国改善的工业生产情况，很可能来源于预期通货膨胀，可见美国 的库存销售比并未得到显著的改善。此外，由于特朗普对铜进口的调查，全球 铜从欧洲大量流向美国，并形成了 LME 铜价和 COMEX 铜价的显著价差。

OPEC+国家的增产会降低美国通胀水平，但会对美国本土油气企业生产带来竞争 压力。OPEC+国家的大幅增产，虽然有利于美国油价的下行，进而在一定程度上 缓解通货膨胀压力，但无疑会挤压美国本土油气企业的市场份额。在 OPEC+国家 的价格战压力下，特朗普“石油繁荣”的设想则备受压力。特朗普呼吁页岩油 气企业大幅增产以实现“石油繁荣”，但美国页岩油产量的增长相对有限，特朗 普上任前后的页岩油产量并无较大差距。

2、美联储货币政策

美联储可能的降息预期可能会促进黄金价格的上涨。美联储此前的激进加息并 未有效缓解美国国内的通胀压力，而美联储现已进入降息周期，且国内失业率 上升风险有所增加，未来降息可能性增加，并有可能推高美国通胀率。而从市 场预期来看，市场对美联储未来降息的预期不断加大，而投资者在美联储降息 的背景下，对黄金的持有比例可能会提高。此外，当前特朗普和美联储主席鲍 威尔的矛盾不断演进，美联储货币政策的不确定性可能是影响黄金价格的重要 因素。而美联储在高息环境下的运营亏损可能也难以支持美联储的长期高息政 策。近三年，美联储的运营损益分别为 588、-1145 和-776 亿美元。

（2）避险属性

1、美国经济政策不确定性

美国经济政策具有很大的不确定性，市场避险情绪有所上升。美国特朗普自上 台以来，经济政策朝令夕改，美国的经济政策不确定性指数在近期陡增，体现 了市场对美国政策风险的担忧。而特朗普的关税政策的不确定性，是近期市场 对黄金避险需求上升的重要原因。需要注意的是，这部分避险需求会因为特朗 普关税政策的边际缓和，而有所下降。

2、全球地缘政治风险

全球地缘政治危机可能会加剧当地市场避险情绪，欧洲和印度的黄金需求可能 有所增加。当前俄乌冲突不断演进，特朗普并未能在短期内实现欧洲和平，而 战争可能有扩大化趋势并影响到欧洲中西部地区。在这种情况下，欧洲的资本 避险情绪和对黄金的需求有扩大的可能。此外，印巴冲突的爆发和停火协议的 不确定性，可能会加剧印度国内市场的恐慌情绪，并影响到印度的黄金需求。

（3）货币属性

美国以减小逆差为目的的关税政策，影响美元的国际地位。而从美元信用来 看，特朗普的关税计算基于贸易逆差，逆差越大的国家其关税税率越高。而根 据新“特里芬两难”，美元作为国际货币，必须在维持较高信用的情况下保持国 际收支逆差。因此特朗普为减小贸易逆差而采取的关税政策，无疑会损害美元 作为国际货币的功能。而在其他国家对美国采取的关税反制措施下，美国本国 消费者的国际购买力遭受到了冲击，对美元的货币信用同样造成冲击。

美国政府面临债务偿还压力，其偿债信用可能会影响美元的国际地位。美联储 自 2024 年 12 月降息以来，联邦基金目标利率始终维持在 4.25%-4.5%之间。高 昂的利率环境会推高美国政府偿债压力，尤其是近期到期并新发行债务的利息 负担，进而影响到美元的信用。从美国国债数据来看，美国债务法定限额和财 政利息净支出均达到历史新高，美国债务偿还能力在当前利息环境下具有一定 的不确定性。

央行对美元的信任度有所下降，黄金在外汇中的作用难以替代。前文已经提 高，全球央行在 2022 年开始，大幅提高对黄金的购买需求，是推动黄金价格不 断上涨的重要原因。而从另一个角度来看，央行对美元的信任程度正不断下 降，美元在全球外汇储备中的占比呈下降趋势。而美元占比的下降难以通过欧 元和人民币等其他货币进行补充，欧元和人民币在全球外汇储备中的占比并没 有得到显著的提高。因此，在新国际货币接替美元地位之前，黄金在外汇储备 中的地位仍然较高，在长期来看央行的增持行为可能将得到延续。

3.3 黄金价格走势未来展望

我们认为黄金的价格在短期内可能发生回调，但从长期来看，当前黄金的价格 在阶段性回调后有望维持长期上涨趋势。当前黄金价格本身已经处于较高位， 同时近期随着贸易战等外部事件暂缓，短期内可能引发部分投资者高位获利了 解或央行放缓黄金购买节奏，进而引发黄金价格的出现阶段性回调。但从中长 期角度看，我们认为在美元信用下降、美联储降息周期开启、全球央行持续增 加购金的背景下，黄金在短期调整后有望继续维持长期上行趋势。

（1）短期存在回调可能

第一，短期面临投资者兑现压力。根据世界黄金协会的问卷，2024 年，认为可 能在未来 12 个月能增加黄金储备的央行已达到三成左右，而认为不减少黄金储 备的央行超过了 97%。央行对黄金的价格相对不敏感，因此黄金价格的上涨可能 会抑制央行对黄金的购买并促进央行进行战术性抛售，但央行购买量的减少幅 度可能相对有限，战略性购金需求仍然强劲。而从黄金 ETF 的持有量和黄金 ETF 波动率指数来看，黄金的价格在短期可能面临黄金投资者的兑现压力。黄金的 价格在短期看可能有回调的可能。

第二，美国短期政治不确定性和地缘政治风险的边际减退，可能促使黄金的价 格在短期内回调。美国总统特朗普和美国财长贝森特在近期对关税战的立场有 所软化，并认为关税战将在一段时间内消退。此后中美展开了贸易谈判并达成 了重要共识。虽然关税战的消退还存在诸多不确定性，正如俄乌冲突并未如特 朗普所愿在短期内结束，但这种软化的立场可能会降低黄金的避险需求。此 外，俄乌冲突和中东局势如果出现缓和，同样将在短期内迅速降低黄金的避险 需求，从而促进黄金价格的回调。

（2）中长期有望维持上行趋势

第一，央行对黄金的购买在长期来看较为稳定。全球央行已连续 15 年净购入黄 金，并在近期显著扩大。而且美国逆全球化进程很可能会长期存在，并影响美 元的国际支付信用，进而促使央行对黄金的购买。同时，美国对国际贸易的武 器化行为，如将俄罗斯部分银行剔除出 SWIFT 系统、对俄罗斯外汇资产的大规 模冻结和特朗普的关税战行动，无疑将损害各国央行对美元的信任，这种信任 的损害可能需要相当长对的时间才能重塑，进而会对黄金形成长期利好。此 外，央行对黄金的长期购买，可能会促进投资者的跟盘行为，在增加黄金短期 波动的同时，促进黄金价格的长期上涨。

第二，贸易保护主义影响美元的国际地位，而黄金可能长期作为国际收支的 “过渡”货币。美国的贸易保护主义将减少美元在国际贸易中的使用，而中国 正通过积极推进“一带一路”倡议的建设，对美国形成孤立局势。从出口来 看，中国作为全世界最大的出口国，正积极推动贸易市场由美国市场转向“一 带一路”沿线国家。但是从贸易融资市场份额来看，美元在国际支付中的国际 影响力仍然巨大，而人民币的国际化相对受限，其他货币的国际影响力也有待 提高，在出现新的国际货币替代美元的国际收支地位之前，黄金很可能长期作 为国际收支的“过渡”货币。

第三，美国制造业回流相对有限，美国通胀预期有所抬头。美国的制造业回流 进程从奥巴马时期即不断发力，但美国制造业的发展并未出现繁荣，特朗普以 “重商主义”为思路的“关税战”更是在反制下遭遇重重阻力。而在另一方 面，美国的通胀预期开始回升，美联储长时间的高息政策并未能缓解通胀的风 险，且美国货币政策正处于降息周期中。美国经济发展的乏力，将会提高美国 经济的风险溢价，降低美国经济的实际利率，增强黄金等资产的吸引力。

第四，政治不确定性和地缘政治风险在短期可能阶段性缓和，但中长期扰动仍 在。特朗普短期内在关税立场的软化，以及中美达成的贸易共识，并不会改变 美国政治的长期不确定性以及复杂严峻的中美关系。为达成“制造业回流”的 目的，“特朗普冲击”在长期可能持续存在。从历史上看，特朗普 1.0 时期的贸 易战、拜登执政时期力推的“小院高墙”战略，都得到了延续，并推进了逆全 球化进程。因此，美国逆全球化进程和政治不确定性很可能会长期存在。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）