2025年美股复盘及25Q1业绩总结与展望：Q1业绩显韧性，AI增量贡献提升，指引较强

一、股价复盘

2020年以来，在疫情环境下，美股科技股受益于线上娱乐、办公等活动增加，叠加 超宽松货币政策刺激，业绩和股价齐升；2021年11月之后受流动性预期收紧+高基 数+经济衰退担忧，股价调整并持续波动至22年底；随着不利预期消化，22年底23年 初美股业绩触底反弹，叠加22年11月底ChatGPT推出，AI技术突破并逐渐落地应用， 美股形成戴维斯双击，业绩和估值双提升，行情持续至24Q1。24Q2市场出现分化， 一方面1季报发布，当期业绩强劲，但对Q2及后续指引趋于保守，市场高预期开始消 化，另一方面，英伟达业绩强劲且1:10拆股、苹果智能AI发布，推动科技板块股价整 体走高。24年8月以来美股整体表现出很强的韧性，股价走平或进一步创新高，一方 面各公司业绩具有韧性，另一方面市场对AI显现较强的耐心。2024年12月以来，美 股科技股业绩增速放缓，但仍具韧性，AI技术迭代边际放缓、商业化进程低于预期， 关税等，诸多内外部因素导致股价进入调整、震荡阶段。

2020年3月~2021年11月，海外疫情发酵，一方面驱动线上零售、办公、娱乐、广告 等领域迅速发展，另一方面，经济环境恶化，美联储货币持续超发，亮眼的财报+宽 松的流动性驱动股价持续创新高，成长股涨幅领跑，价值股亦创新高。期间，Meta 因受IDFA新规影响，股价于9月开始回调。 2021年11月~2022年5月，受流动性预期收紧+疫后高基数影响，高估值成长股领跌， 叠加2022年初的俄乌冲突、美国高通胀风险持续提升、以及22Q1财报中展望偏保守， 前期相对抗跌的大市值价值股也开始回调。 2022年6月~2022年8月，加息逐步落地，且通胀数据预期缓解，叠加22Q2财报略超 预期，美股反弹。 2022年8月中旬至10月初，部分消费股（如沃尔玛）业绩不及预期，零售龙头疲软引 发市场对美国民众消费能力以及企业本身盈利能力是否能回弹的担忧，此后引发多 个美股龙头股均股价回调。当前市场仍在消化加息预期和衰退恐慌，预计短期仍以 震荡为主。

2022年10月上旬起，各公司陆续发布财报，当季财报基本符合预期，但对下一财季 业绩指引偏弱，持续受汇率逆风及宏观经济影响，股价回调；随着10月和11月初通 胀数据缓和，加息节奏预期放缓。 2022年11~12月，美联储再次分别加息75、50个基点。截至2022年底，以科技板块 为主的纳斯达克指数累计下跌33%，创近十年最大跌幅。分季度看，22Q1~Q4纳指 分别下跌9.1%、22%、4.1%、1.0%。回顾2022年，美联储先后加息7次以对抗通货 膨胀。 2023年1月至2月，美股通胀缓和，市场在利率峰值可能低于预期以及23年下半年降 息可能性加大的预期下走高；叠加2月初各公司发布财报，对23Q1指引收入降速趋 缓，及23年降本提效，业绩下降预期略有缓解。

2023年第一季度，美国政府采取措施确保硅谷银行储户资金安全，市场恐慌情绪逐 渐减退，纳指呈现波动回升。3月，美联储再次宣布加息25个基点至4.75-5.0%目标 区间，而美联储主席鲍威尔则表示央行或无年内降息计划，偏离此前市场预期。 2023年4月末，各美股科技巨头公司一季报发布，均超出市场预期；民众投资热情回 升，纳指收盘价创2022年9月后的收盘新高；基于23Q1乐观的业绩表现，各公司对 于23Q2指引趋于积极，并都表示将密切关注AI热点以调整业务发展，同时持续实行 降本增效，市场信心回升。 2023年第二季度，美国通胀压力有所缓解，美联储加息预期持续降温，企业经营业 绩改善，叠加AI大模型持续迭代，AI应用陆续落地，科技板块受到市场青睐，股价总 体走高。

2023年8月，美股陆续发布第二季度财报，业绩复苏预期和AI催化已充分反映在股价 中，而后股价高位回调；9月美联储暂停加息，但维持高利率环境不变并保留加息可 能性，科技股走势趋于稳定，进入盘整阶段。 2023年10月初，美国劳工部数据显示美国9月新增就业33.6万，失业率环比持平，仍 维持在3.8%，超出市场预期；美国经济好转、就业市场回稳有望带动科技公司需求 端改善，市场信心复苏。10月下旬，科技公司陆续发布第三季度财报，业绩复苏趋 势向好；23Q4，美国财政部TGA账户发债回补完成，流动性逐渐改善，推动股价持 续回升。 2024年1月以来，科技公司陆续发布23Q4财报，业绩普遍超预期，AI对各业务增益 持续扩大，云、广告等业务全面复苏，且指引基本延续增势，刺激股价进一步走高。 2024年2月~4月，美国PCE通胀年率逐渐停止下降，通胀数据高于预期，导致市场对 美联储降息的预期下降；4月起，美股科技公司陆续发布24Q1财报，对下季度指引 总体偏保守，致使股价回调。

24Q2市场出现分化迹象，一方面1季报发布，当期业绩强劲，但对Q2及后续指引趋 于保守，市场高预期开始消化，另一方面，英伟达业绩强劲且1:10拆股、苹果智能AI 发布，推动科技板块股价整体走高；7月以来，美股头部科技公司2季报略超预期但 收入降速且指引延续，叠加高资本开支短期带来的收入有限，AI商业化短期低于预 期，股价开始调整。 24年8月~11月美股科技股整体表现出很强的韧性，股价走平或进一步创新高，一方 面各公司业绩具有韧性，另一方面市场对AI具有较强的耐心。 24年12月以来，美股科技股业绩增速放缓，但仍具韧性，AI技术迭代边际放缓、商 业化进程低于预期，关税等，诸多内外部因素导致股价进入调整、震荡阶段。 展望未来，美股科技股公司业绩增速放缓但仍显韧性，AI持续为云业务带来增量，并 在广告、电商、订阅等方面赋能，同时通过控成本费用平衡资本开支增长和利润提 升；各公司对后续指引相对保守，实际可能好于预期。需要关注的是，随着资本开支 增加带来折旧摊销增加，将对利润增长产生负向影响。AI技术迭代进程放缓，商业化主要体现在云计算增量，业务端渗透加深，通过推荐系统带来的增效正在体现（主 要是驱动用户时长和广告转化率提升），在Copilot、消费电子及其他方面的商业化 应用逐步展开。宏观方面，受关税、出口管制等因素影响。综合看，美股科技股股价 仍处于震荡态势中。

二、25Q1 总结：收入增势趋缓，利润率趋于提升

25Q1美股头部科技公司收入继续略放缓，同比保持双位数增长，接近或略超此前指 引上限，利润率维持增势。25Q1美股主要头部科技公司总收入同比增长11.2%至 3,688亿美元，总净利润同比增长37%至970亿美元，增速提升，合计净利率升至 26.3%，同比+5.0pct/环比+3.7pct。

收入方面，总体趋缓，微软、谷歌、苹果同比增速略提升，亚马逊、Meta、Netflix 同比增速下降。25Q1微软收入同比+13.3%；亚马逊收入同比+8.6%；Meta收入同 比+16.1%；谷歌收入同比+12.0%，广告表现稳健，云增速略放缓，AI创新持续赋能； Netflix收入同比+12.5%，主要受25Q1会员增长和广告销售超预期的推动；苹果收入 同比+5.1%，服务业务维持强劲增长，产品业务保持稳健。

毛利率趋于提升，谷歌、Netflix和Meta同环比均提升，亚马逊同比略提升、环比下 降，微软AI投资加大略影响毛利率。25Q1，微软毛利率为68.7%（YoY-1.4pct， QoQ+0.0pct），同比下降主要由于AI基础设施投入加大；亚马逊毛利率同比+0.1pct、 环比-3.2pct至49.4%；谷歌毛利率59.7%（YoY+1.6pct，QoQ +1.8pct）；Meta毛利 率82.1%，同比+0.3pct、环比+0.4pct；Netflix毛利率为毛利率达50.1%，同比+3.2pct， 环比+6.4pct。苹果毛利率为46.2%，同比-0.4pct，环比-0.7pct。 费用率仍呈下降态势。各公司销售费用率、管理费用率趋于下降，研发费用率因AI 投入增加，有小幅提升。 销售费用率：25Q1，微软销售费用率为8.9%（YoY-1.2pct，QoQ-0.4pct）；亚马逊 销售费用率为6.3%（YoY-0.5pct，QoQ-0.7pct）；谷歌销售费用率为6.8%（YoY1.1pct，QoQ-0.8pct）；Meta销售费用率为6.5%（YoY-0.5pct，QoQ-0.2pct）；Netflix 销售费用率为6.5%（YoY-0.5pct，QoQ-3.0pct）。 管理费用率：25Q1，微软管理费用率为2.5%（YoY -0.6pct，QoQ-0.1pct）；亚马 逊管理费用率为1.7%（YoY-0.2pct，QoQ+0.2pct）；谷歌管理费用率为3.9% （YoY+0.2pct，QoQ-0.6pct）；Meta管理费用率为5.4%（YoY-4.1pct，QoQ+3.8pct）； Netflix管理费用率为4.0%，YoY-0.3pct，环比-0.4pct。 研发费用率：25Q1，微软研发费用率为11.7%（YoY-0.7pct，QoQ+0.3pct）；亚马 逊研发费用率为14.8%（YoY+0.5pct，QoQ+2.2pct）；谷歌研发费用率为15.0% （ YoY+0.2pct ， QoQ+1.4pct ） ； Meta 研 发 费 用 率 为 28.7% （ YoY+1.3pct ， QoQ+3.5pct）；Netflix研发费用率为7.8%，YoY+0.3pct，环比+0.2pct；苹果研发 费用率为9.0%，同比+0.3pct，环比+2.3pct。

净利润总体保持强劲增长，亚马逊、Meta、苹果、Netflix净利润均呈较高双位数增 长。25Q1，微软净利润258亿美元（YoY+17.7%，QoQ+7.1%）；亚马逊净利润171 亿美元，同比+64.2%；谷歌净利润345.40亿美元（YoY+46%）；苹果净利润为248 亿美元，YoY+4.8%；Meta净利润166亿美元，同比+34.6%；Netflix净利润28.9亿 美元，同比+23.9%。 净利率同比基本维持提升态势，环比部分放缓。25Q1，微软净利率为36.9% （YoY+1.4pct，QoQ+2.2pct）；亚马逊净利率升至11.0%（YoY+3.7pct，QoQ+0.4pct）； 谷歌净利率为38.3%（YoY+8.9pct，QoQ+10.8pct），净利率显著提升部分得益于其 他收益增加影响（尤其是权益证券增值）；苹果的净利率为26.0%，同比、环比分别 -0.1pct、-3.2pct；Meta净利率为39.3%，同比+5.4pct，环比-3.7pct；Netflix净利率 为27.4%，同比+2.5pct，环比+9.2pct。

三、25Q2 及后续展望：业绩指引较强，维持资本开支

从各公司对25Q2及后续业绩指引看，收入同比增速维持增势或有提速，维持或上调 此前资本开支指引，同时保持对费用优化，以对冲资本开支提升带来的成本和费用 增长。 微软指引FY25Q4收入略提速，维持资本开支指引。预计FY25Q4分业务加总收入为 721.5~742.5亿美元，同比增长13.0%~14.7%，汇率对收入正向影响1pct。预计 FY25Q4 Azure收入同比+34%~35%，小幅提速，预计Azure AI增量贡献随着即将上 线的AI算力增加而增加。预计FY25Q4主营业务成本（COGS）为236~238亿美元（按 固定汇率YoY+19%~20%），预计运营费用在180~181亿美元之间（按固定汇率 YoY+5%~6%）。预计FY25运营利润率同比略升，主要因公司扩展AI基础设施和AI 解决方案效率提升。全年有效税率为19%左右。资本支出方面，公司预计下季度环 比提升，FY26维持此前指引，即FY26资本支出增速将低于FY25，同时支出结构将 开始转向与收入增长更相关的短期资产。

亚马逊25Q2指引延续增势，运营利润波动较大。公司预计25Q2收入1,590~1,640亿 美元之间，同比+7.4%~10.8%，预计汇率将带来0.1pct的不利影响。公司预计运营利 润为130~175亿美元，同比-11.5%~+19.3%。资本开支方面，本季度未更新指引， 参考上季度指引，25年参考24Q4资本开支（263亿美元）的年化水平，其中绝大部 分资本支出用于AWS的AI相关投资。 谷歌延续上季度指引，维持全年资本支出指引。25Q2及2025年业绩将延续上季度提 及趋势。广告收入将受到在2024年金融服务垂直领域强劲表现的基数效应影响；云 业务目前供需紧张，收入与新增算力部署节奏直接相关，各季度云业务收入增速可 能出现波动，预计2025年末将迎来相对集中的产能投放。成本及利润方面，公司将 继续增加AI基础设施的投资，维持2025年资本支出约750亿美元（YoY+42.8%）指 引，近年来持续扩大的资本投入将通过折旧形式对利润表形成压力。

Meta 25Q2指引稳健，上调25年资本开支指引。公司预计25Q2总收入为425~455亿 美元，YoY+8.8%~16.5%，预计汇率有1pct的正向影响。费用方面，略调低25年总 支出至1,130~1,180亿美元之间。维持25年税率指引12%~15%。上调资本支出。公 司预计25年资本支出（包含融资租赁）将达到640~720亿美元（此前为600~650亿美 元），YoY+63%~83%，主要用于AI数据中心及硬件投资。 Netflix Q2展望乐观，维持25年收入利润指引。公司预计25Q2营收达110.35亿美元 （YoY+15.4%，剔除汇率影响YoY+17%），主要受益于价格调整带来的整季度效应、 会员数量增长及广告收入的持续提升。公司预计25Q1运营利润率为33.3%，同比 +6.1pct，环比+1.6pct。公司维持此前2025年收入和运营利润预期。根据25Q1公司 业绩公告，公司预计2025年收入为435亿至445亿美元，收入增速为12%~14%，主 要得益于会员数量的增长、更高的订阅定价，以及广告收入的大幅增长（预计将翻 倍），部分被汇率因素（对冲后）抵消。公司预计2025年运营利润率为29%（基于 2025年1月1日的汇率水平）。当前公司整体业务前景未有实质性变化，但受到近期 汇率波动影响，公司目前的营收表现位于全年指引区间的中上段。 Apple 预 计 FY25Q3 收 入 实 现 中 低 个 位 数 的 同 比 增 长 。 预 计 毛 利 率 将 达 到 45.5%~46.5%，包含9亿美元关税影响；运营支出将在153~155亿美元之间。

四、AI 驱动云增长，应用场景深化，资本开支延续高位

（一）各公司持续加深 AI 应用，维持资本开支高位投入

各家公司均积极深化对AI的布局，在基础设施、模型、应用方面搭建全栈服务，并 持续推动AI+业务的深度融合，提升渗透率和使用强度，市场竞争不断加剧。 Open AI持续迭代大模型能力，25Q1推出o1系列推理模型正式版，此前已有的版本 为o1-preview和o1-mini。相比过去版本，正式版将多模态能力与新型推理范式相结 合，在性能表现和成本效益实现了双重突破。在真实场景支持上，具备函数调用、结 构化输出、开发者指令、视觉推理和低延迟（相比o1-preview，单次请求推理令牌使 用量平均减少60%）等核心功能。根据Open AI CEO Sam Altman消息，2025年 OpenAI还将继续发布以下技术产品：AGI（通用人工智能）、Agents（智能体）、 更好的GPT-4o升级版、更好的记忆存储、更好的上下文窗口、成人模式、深度研究 特色功能、更好的Sora、更好的个性化定制。 谷歌持续优化Gemini模型，5月发布Gemini 2.5pro，并已经开始在AI Overview中进 行测试，预计2025可以推出，以不断扩大Gemini渗透率，让Gemini模型深度融入公 司搜索、广告、视频等业务并向更广泛领域扩展，持续投资AI基础设施。目前有超过 440万（为6个月前数据的2倍）开发者在使用Gemini模型。

Meta模型能力持续迭代，Llama 4训练进展顺利，Llama 4 mini已经完成预训练，推 理模型和更大模型进展顺利。Llama 4支持多模态，具备智能体能力，将开启许多新 应用场景。 亚马逊加速全栈布局AI，在底层，公司推出Trainium 2芯片以满足客户的性价比需求。 在中间层，Amazon Bedrock提供广泛的基础模型选择和关键能力模块，可轻松构建 高质量的生成式AI应用程序，是公司的全托管式服务。在应用层，Amazon Q是功能 强大的生成式AI驱动的软件开发助手。 商业化方面，云服务中AI增量贡献进一步扩大，微软AI对Azure增长贡献16pct增量， AWS AI业务年化收入达数十亿美元。在流媒体、广告业务以及消费电子方面均有AI 驱动，产品矩阵得到进一步丰富。 AI对微软Azure增量贡献进一步扩大至13pct（同口径上季度为+12pct），非AI服务增 长略低于预期。OpenAI的API专门在Azure上运行，可帮助更多客户通过公司获得并 使用世界领先的模型能力。Azure AI Foundry在过去两个月以来已获超20万月活跃 用户。GitHub Copilot是目前是众多客户的首选工具，VS Code采用GitHub Copilot 后，在发布后首周内就有超100万注册。GitHub现在拥有1.5亿开发人员，过去两年 增长了50%。M365 Copilot订阅席位持续增长，日活跃用户数环比增长超过一倍， 使用强度环比增长超过60%。目前客户增购积极，大多数企业客户会继续购买更多 席位，购买Copilot的客户在过去18个月内累计订阅席位总数已增长超10倍。在AI PC方面更多客户因安全性和AI功能而青睐于Windows 11设备。

Meta AI持续赋能全矩阵产品，后续商业化增长方面，短视频将带来更多广告机会。 Meta AI月活用户超7亿（上季度为5亿），25年目标用户超10亿。AI驱动的信息流和 视频推荐促进本季度Facebook、Instagram及WhatsApp全球及美国日活用户同比持 续增长。消费电子方面，雷朋Meta AI眼镜表现强劲，25年将是突破的关键年。历史 上，消费电子产品往往在第三代时期销量能达到500~1000万部。因此，今年将决定 AI眼镜未来是亿级甚至十亿级的产品，还是仍有更长路要走。 亚马逊AWS Q4生成式AI业务及非生成式AI均实现增长，企业开始关注新项目，将更 多工作负载迁移至云端。生成式AI驱动客户加快云化步伐。 谷歌云业务季度收入119.55亿美元，同比增长30.1%（上季度为35%），低于市场普 遍预期，增速放缓，但GCP的增速再次高于云计算的整体增速。谷歌数据中心每单 位电力提供的算力是5年前的近4倍；云客户在训练和推理方面消耗的算力是18个月 前的超8倍；AI创新赋能搜索，用户渗透率持续加强。AI overview目前已在100多个 国家/地区推出，Circle to Search已在超2亿台Android设备推出。此前用过Circle to Search的用户，该方式在后续所有搜索中占比已超10%。Lens每月参与视觉搜索查 询已超200亿次，其中多数为新增搜索。

25Q1各公司维持AI基础设施高投入。25Q1亚马逊、微软、谷歌、Meta资本开支合 计为，分别为278亿美元（YoY+90.8%）、226亿美元（YoY+96.5%）、143亿美元 （YoY+29.6%）、148.4亿美元（YoY+87.9%）。 具体来看，25Q1亚马逊资本开支为243亿美元，同比+74.8%，环比-6.9%，主要是 对基础设施的投资（主要是AWS）以及对履约和运输网络的投资。微软FY25Q3资 本支出达214亿美元（YoY+52.9%，QoQ-5.3%，上季度为226亿美元），略低于预 期，主要由于数据中心租赁交付时间存在正常的波动性。谷歌资本支出达171.97亿 美元（YoY+43%，QoQ+20%）。Meta资本支出（包含融资租赁）为137亿美元 （YoY+103.9%，QoQ-7.7%），环比略降。 展望未来，Meta上调年度资本开支指引，其他公司维持此前指引，同时结构性上 更侧重投资与收购增长相关的短期资产。微软预计FY25Q4资本支出将环比增加， H2资本支出总额维持1月份指引，维持FY26资本开支指引，即预计FY26资本支出 增速将低于FY25，同时支出结构将开始转向与收入增长更相关的短期资产。亚马 逊本季度未更新指引，参考上季度指引，25年参考24Q4资本开支（263亿美元）的 年化水平。谷歌维持预计2025年资本支出约750亿美元（YoY+42.8%），其中 25Q1约160亿至180亿美元（YoY+33%~50%，QoQ+12~26%）。Meta上调资本 支出，预计25年资本支出（包含融资租赁）将达到640~720亿美元（此前为 600~650亿美元），YoY+63%~83%。 AI投资的折旧摊销对毛利率、利润率产生负向影响，各公司通过调控成本与费用支 出进行对冲。微软本季度毛利率同比略降，根据下季度成本指引，计算得到毛利率 同环比下降约1~2pct。谷歌24年及25Q1技术基础设施资产折旧同比增速分别为28%、31%，预计25年折旧进一步提速。各公司通过调控成本与费用支出进行对 冲，微软预计FY25Q4运营费用在164~165亿美元之间（按固定汇率 YoY+5~6%），预计FY25运营利润率同比略升。谷歌表示在计划在重点投资领域 适度增加人员编制。Meta于25年将AI服务器及非AI服务器使用时间将延长至5年 半。

（二）OpenAI：持续迭代大模型，25 年收入或超百亿

持续迭代大模型能力，多模态功能进一步升级。今年重点方向包括记忆存储、上下 文窗口、深度研究特色功能、更好的音视频功能（多模态）等。 2月27日，OpenAI宣布推出GPT-4.5的研究预览版，迄今为止规模最大、知识最丰富 的模型。GPT-4.5可以访问最新的信息，支持搜索、文件和图像上传，并能通过画布 进行写作和代码编辑。仅限每月200美元的ChatGPT Pro订阅用户使用。GPT-4.5以高情商交互和低幻觉率为核心亮点，虽因成本与资源限制未全面普及，但为OpenAI 后续模型（如GPT-5）的多模态与推理技术融合奠定了基础。 4月15日，OpenAI正式推出GPT-4.1系列模型，包括标准版GPT-4.1、轻量高效的 GPT-4.1mini和超小型性价比之选GPT-4.1 nano。该系列在多模态处理、代码能力、 指令遵循和成本方面实现显著提升，最大亮点是支持100万token的上下文处理能力， 是GPT-4o的8倍，适用于法律、金融、编程等领域的复杂任务。

4月16日，OpenAI推出o3和o4-mini，首次将图像直接融入思维链中，实现“用图像 思考”的能力，在多模态基准测试中表现突出，如在MMMU任务中，o3准确率达82.9%， 远超前代o1的77.6%。同时，两款模型能无缝调用ChatGPT的全套工具，还支持通 过API集成用户自定义工具，其强化学习训练能自主判断工具使用时机与方式，降低 现实任务中的错误率。o3定价为每百万输入/输出tokens10/40美元，较前代o1降低 33%；o4-mini以每百万输入tokens1.1美元的超低价格，成为高吞吐量场景的首选。 ChatGPT订阅用户可免费使用两款模型，企业用户在一周内获得访问权限。 由于技术整合难题，GPT-5的发布比预期要晚。不过，OpenAI首席执行官萨姆·奥 特曼表示，o3和o4-mini将作为过渡模型填补空窗期，未来GPT-5将融合o系列推理能 力与GPT系列的自然交互优势，实现技术路线统一。 2025年4月20日，OpenAI宣布推出Sora模型重大升级，可生成10分钟高精度视频。 新版本通过时空分割算法显著提升画面连贯性，已通过工业光魔特效团队压力测试。 同时推出区块链水印系统，确保版权溯源。目前，Sora还在测试阶段，仅对部分评 估人员、视觉艺术家、设计师和电影制作人们开放访问权限。

商业化方面，Open AI商业化进程继续提速，2025年收入或达110亿美元。收入端， 根据25年2月Open AI CFO Sarah Friar接受CNBC采访透露，Open AI预计2025年 营收可能实现110亿美元，为2024年营收（约37亿美元）的近3倍。用户方面，根据 OpenAI COO Brad Lightcap接受CNBC采访透露，截至25年2月公司周活跃用户已 达到4亿，较24年12月增长33%，主要系ChatGPT的功能拓展及市场渗透率的不断 提升；企业付费用户快速增长，截至2月企业付费用户数达200万，是24年9月的两倍； 开发者流量在过去6个月实现了翻倍增长，其中o3模型的使用量增加了5倍。 利润端，Open AI 24年运营亏损或达50亿美元。根据The information，2024年Open AI的运营亏损可能高达 50 亿美元，是 2023 年估算的 20 亿美元亏损的两倍多； 公司预计2029年方可实现净盈利，届时收入预计达到1000亿美元。

（三）微软：AI 贡献进一步扩大，应用加深

根据FY25Q2 Earnings Call，AI业务年化收入超130亿美元，同比+175%。云业务方 面，FY25Q2商业云收入超过424亿美元，同比增长22%（按固定汇率计算），其中 AI服务贡献了Azure增长（33%）中大约16pct的增量。公司过去3年数据中心容量翻 倍，去年是扩容最多的一年。企业应用方面，企业开始将AI从概念验证转向实际应 用，以及释放AI的投资回报。 商业化方面，AI增量目前主要体现在云业务上且贡献持续增加，M365 Copilot客户 数量同比增长3倍。AI服务贡献了Azure增长（33%）中大约16pct的增量。客户对微 软云和AI服务有持续的的强劲需求。公司持续优化提效每个环节，从数据中心设计、 到硬件和芯片、到系统软件、到模型优化，全方位降低成本、提升效率。此外，公司 将OpenAI的最新模型及Cohere、DeepSeek、Meta、Mistral、Stability的新模型引入 AI开发平台Foundry平台。Foundry已成为企业级AI应用工厂，覆盖超过7万家企业用 户，本季度处理100万亿token（同比激增5倍）。GitHub Copilot用户数突破1500万 （同比增长4倍）。M365 Copilot客户数量同比增长3倍，超90%的财富500强企业使用Copilot Studio构建定制化AI Agent。

具体来看， Azure及其他云服务收入同比增长33%，AI贡献16pct增量。FY25Q3 Azure及其他 云服务收入同比+33%，其中AI服务贡献了其中大约16pct增量（同口径上季度为 +13pct）。AI云与非AI云服务增长均超预期。客户对微软云和AI服务有持续的的强劲 需求。尽管公司按计划上线了数据中心容量，需求增长仍略快于预期。 AI基础设施优化推动规模化增长。根据FY25Q3 Earnings Call，本季度公司在四大 洲的10个国家新建了数据中心，并实现了如GPU交付周期缩短20%、AI性能提升30% 且每token成本减半等显著的效率提升。Azure作为企业关键工作负载的首选云平台， 吸引了Abercrombie & Fitch、Coca-Cola等客户扩大部署，同时支持VMware、SAP 和Oracle等核心企业应用。此外，量子计算领域取得突破性进展，Majorana-1量子计 算机的推出朝着实用化量子计算机迈出实质性步伐。

AI开发工具生态持续发展。根据FY25Q3 Earnings Call，微软AI开发平台Foundry已 成为企业级AI应用工厂，覆盖超过7万家企业用户，本季度处理100万亿token（同比 激增5倍）。GitHub Copilot用户数突破1500万（同比增长4倍），其新增的代理模式 可自动修复代码漏洞并审查了800万次代码提交，而预览版SWE代理支持异步任务 执行。开发者生态的多样性持续增强，集成OpenAI最新模型及Cohere、Meta等第三 方模型，Phi系列小模型下载量达3800万次，BitNet b1.58模型的推出进一步降低LLM 运行门槛。同时，Power Platform月活用户达5600万（同比增长27%），支持无代码 构建AI应用，企业客户如思科、惠普、Twilio等已将Copilot深度整合至开发全生命周 期。 助力企业简化构建Agents的难度，推动Copilot和Agents改变商业应用模式。根据 FY25Q3 Earnings Call，M365 Copilot促进人机协作，客户数量同比增长3倍，超90% 的财富500强企业使用Copilot Studio构建定制化AI Agent。新推出的研究员和分析师 深度推理agents可整合网络与企业数据，直接在Copilot中提供实时专业知识支持。 无代码扩展功能让客户通过Copilot Studio创建了超100万个自定义代理（季度增长 130%），覆盖文档处理、财务审批等场景。此外，公司还持续推出一流的AI功能， 如Adobe、Canva 和 Zoom 等，Copilot+PC也推出独家AI体验，Recall、Click to Do 等。

（四）谷歌：持续优化 Gemini 模型，强化 AI 基础设施，发力 AI 搜索

公司持续优化 Gemini 模型，并融入旗下产品。25Q1 公司推出 Gemini 2.5，在性能 上取得重大突破，并逐渐整合至搜索业务中。5 月发布 Gemini 2.5 pro 更新版，编 程能力、多模态推理能力大幅提升。24Q3 公司将 Gemini 应用于旗下 7 款月活超 20 亿的产品中。 AI+搜索持续创新，用户渗透率进一步加深。根据 25Q1 Earnings Call，目前全球每 天有超 20 亿人使用搜索获取信息、比价或购物，而谷歌每年处理超 5 万亿次搜索。 其中，AI Overview 自推出以来不断促进商业类搜索的增长，用户参与度持续加深， 目前该功能月活已达 15 亿，25Q1 达到该功能至今最大规模的扩展，覆盖更多类型 的用户与问题；此外，公司于 3 月推出该功能的 AI 模式实验版并获得早期用户的积 极反馈，其具备更先进的推理能力、思维链处理和多模态技术，显著拓展 AI Overview 的应用场景，该模式下的平均查询长度达到传统搜索查询的两倍。目前 AI Overview 已有超 15 种语言、在 140 个国家或地区上线。

多模态技术赋能搜索增量需求扩张。根据 25Q1Earnings Call，25Q1 利用 Lens 购 物的用户数同比增长超 10%，且多数搜索为增量需求；自 10 月以来，通过 Lens 进 行的月度视觉搜索量已增加 50 亿次。随着多模态技术持续推动搜索平台的查询量， Circle to Search 功能也呈现显著增长，现已覆盖超过 2.5 亿台设备，25Q1 使用量 增长近 40%。 AI 技术深度结合广告营销。根据 25Q1 Earnings Call，2024 年公司推出多项基于大 语言模型（LLM）的功能，使得广告与更相关的搜索查询相匹配，从而帮助广告主触 达以往未能覆盖的潜在客户，以提升广告主收益。受众洞察方面，公司推出了新的 素材-受众匹配功能，可为企业提供与其核心受众最契合的内容和主题建议。创意优 化方面，广告主可以通过结合自身定制需求生成更多元化的生活场景图片，将其运 用于效果最大化广告（Pmax）、需求激发广告（Demand Gen）、展示广告（Display） 和应用广告（Apps）等系列活动中以吸引客户。此外，在 PMax 广告中，广告主可 自动从落地页提取图片并进行裁剪，从而丰富自身素材库的多样性。

（五）Meta：AI 持续投入，应用加深

公司在 AI 领域持续投入，在模型、推荐系统、端侧产品等方面持续提升模型能力及 应用效果。 （1）Meta AI 月活用户超 10 亿（上季度为 7 亿），致力打造成个性化的 AI 助手， 除在公司所有 app 中使用，亦发布独立 app。 （2）4 月 10 日发布 Llama 4 系列模型，后续还会发布更大规模的 Llama 4 Behemoth 模型。Llama 4 支持多模态，具备智能体能力，将开启许多新应用场景。 （3）整合大模型技术到推荐系统，提升使用时长。24 年将 Llama 用于 Threads 内 容推荐系统，推动其用户时长提升 4%；今年还将探索在图片及视频领域的应用。得 益于 AI 驱动的信息流和视频推荐算法优化，24 年前 9 个月 Facebook 用户时长提 升 8%、Instagram 时长提升 6%，目前仅需 6 个月即可实现同等级别的提升， Facebook 和 Instagram 的用户使用时长分别增长 7%和 6%。 （4）持续改进广告推荐系统，以提升广告效果。25Q1 推出生成式广告推荐模型 GEM， 该模型采用了自研的新架构，提效 2 倍。今年已开始测试 Facebook Reels 的广告 推荐，使广告转化率提升 5%。24H2 推出的新机器学习系统 Andromeda，将公司现 有的广告检索复杂度提高了万倍，将展示给某个用户的广告池子从上千万个广告缩 窄至几千个。模型复杂度提升，使得公司能运行更复杂预测的模型，以提升广告个 性化及精准度。在测试中，广告精准度提升了 8%。 （5）AI 赋能的 Advantage+套件解决方案持续增长。向广告主开放 Reels 视频扩展 功能、AI 图像生成功能，即将测试基于生成式 AI 的虚拟试衣功能。

（六）亚马逊：AI 业务年化收入数十亿美元，全栈赋能开发者

AI业务目前年化收入数十亿美元，同比增长3倍。生成式AI业务及非生成式AI均实现 增长，企业开始关注新项目，将更多工作负载迁移至云端。生成式AI驱动客户加快云 化步伐。 AWS正系统化为开发者提供AI技术栈各层级的最广泛能力，助力其在整个业务范畴 内实现AI的规模化应用。 在底层，新一代定制AI芯片Trainium 2已开始大规模投产，目前市场需求强劲。AI 芯片方面，根据25Q1 Earnings Call，Trainium 2性价比较其他GPU芯片提升30~40%。 AI若要大规模爆发，推理成本必须显著降低。 在中间层，Amazon Bedrock提供广泛的基础模型选择和关键能力模块，可轻松构 建高质量的生成式AI应用程序，是公司的全托管式服务。根据25Q1 Earnings Call， 公司继续在Bedrock上快速迭代，最新整合了Anthropic的Claude 3.5 Sonnet混合推 理模型，以及Meta的Llama 4系列模型。同时，是首家提供全托管式DeepSeek R1 和Mistral AI的Pixtral Large模型的云服务商。还提供自研的Amazon Nova系列前沿 基础模型，目前已有数千家企业客户投入使用，包括Slack、西门子、Sumo Logic、 Coinbase、FanDuel、Glean以及蓝色起源等知名企业。以及最新推出的Amazon Nova Sonic语音基础模型。Agents方面，目前还主要应用于问答场景，未来将执行 跨场景复杂任务。 在应用层，Amazon Q是功能强大的生成式AI驱动的软件开发助手。Amazon Q既能 调用企业私有数据，又在命令行界面提供闪电级智能体编码体验，可自主执行复杂 工作流。同时，正式发布了Amazon Q的"Give That Dudo"功能，使AI智能体能在原 生平台内完成新功能开发、Java 8/11版本迁移等多步骤任务，同时提供代码审查与 单元测试。根据25Q1 Earnings Call，Q1推出Alexa+个人助手，相比前代显著提升 了智能水平和功能，Prime会员可免费使用，非会员需支付每月99美元的费用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）