2025年交通运输行业分析报告：把握景气主线，首推航空油运公路

航空：波音机队引进暂受限，看好供需结构向好

3 月以来民航票价同比降幅有所缩窄。自 19 年机队引进放缓，低供给增速在 25 年逐步兑现， 3 月或因淡季飞机停场增多，运力增速进一步下降。3 月民航客运供给/需求分别同增 4.5%/6.7% （1-2 月为 7.2%/9.3%），其中国内线/国际线需求分别同增 1.7%/26.9%。同时整体客座率维持 高位，达到 83.3%，同增 1.7pct。另外票价方面，3 月以来票价同比降幅相比春运期间有所 收窄。根据航班管家的数据，2025 年第 10-17 周（3/3-4/27），国内线含油票价均价 683 元，同比下降 5.8%。

一季度板块亏损同比扩大。航司一季度来看，供给增速随行业放缓，三大航+春秋+吉祥整体供 /需同比提升 4.8%/7.1%，客座率 83.6%，同增 1.8pct。不过票价 1Q25 整体同比表现较弱，根 据航班管家数据，1Q25 国内线含油票价均价 747，同降 11.1%，使得 1Q25 三大航+春秋+吉 祥+华夏营业收入录得 1297 亿，同比下降 0.5%。并且较弱的收益水平拖累航空板块盈利，三 大航+春秋+吉祥+华夏归母净亏损 26.8 亿，亏损额同比扩大 420%，仅华夏航空受益于其利用 率提升及新支线补贴办法，盈利同比改善。

美国关税政策仍需跟踪，波音机队引进或受限。美国本轮“对等关税”大超预期，冲击全 球经济和风险偏好。对于航空基本面，波音机队引进受限或成为最先落地的影响。航司为 避免飞机引进时缴纳关税，或选择暂缓引进，2025 年 4 月已有多架波音飞机由舟山交付中 心退回波音总部。根据三大航公告，25/26 年共计划引进 103 架波音飞机，占三大航引进计 划的 25%。我们认为波音机队引进受限，我国机队增速及供给增速放缓或将进一步兑现， 为供需改善奠定基础。

供需改善在即，行业景气有望回升。我们认为航空供给增速放缓有望在中期持续，主要由 于暂缓接受波音飞机、供应商产能未恢复、发动机检修、在手订单有限。往后展望，需跟 踪公商务及假期出行数据，供需向好或推动航司票价提升，五一假期需求旺盛，暑运旺季 值得期待，且近期油汇或利好航司成本费用，推荐景气有望改善的航空板块。 个股方面，我们推荐中国国航、中国东航和华夏航空：中国国航坐拥首都机场基地，市场 份额突出，航线质量优质，收益水平较高，有望充分享受供需改善带来的票价弹性；中国 东航在日韩等国际航线具备优势，有望受益于入境游热度提升；华夏航空是支线航空龙头， 逐步建立运营壁垒，伴随利用率恢复和支线补贴助力，盈利释放概率较大，估值具吸引力。

机场：盈利继续恢复，关注产能扩张周期差异

1Q25 机场流量同比稳步提升，盈利持续恢复。1Q25 上海两场（浦东+虹桥）旅客吞吐量 同增 7.5%，其中浦东机场国际+地区航线同比提升 25.7%，恢复至 19 年同期的 92%；另 外白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量分别同增 2.3%、6.3%、2.0%，其中国际+地 区线恢复至 19 年同期的 87%、111%、49%，流量结构进一步改善。 流量提升叠加结构改善，上海机场+白云机场+深圳机场 1Q25 营收共计 62.5 亿，同增 7.3%， 优于流量增速。同时经营杠杆继续发挥作用，以上三家机场公司 1Q25 归母净利润 9.8 亿， 同增 46.4%。其中免税等非航业务受冲击较小的公司盈利恢复更快，白云机场录得 3.0 亿， 已超过 1Q19 的 2.2 亿，深圳机场录得 1.6 亿，相比 1Q19 仅低 6%。

机场需挖掘非航流量变现能力，关注中期资本开支较少的机场公司。我们认为相比 19 年， 目前机场非航业务的收入占比下降，流量增长对于机场盈利的回升贡献力度减弱，机场需 挖掘免税、有税、餐饮等非航业务变现能力，从而更好的利用航站楼资源，并进一步提升 盈利。同时估值角度，机场整体由于利润恢复速度较慢，25E PE 估值水平仍处较高水位， 需要时间消化，股价弹性或有限。板块当前关注度较低，部分上市机场将在中期逐步进入 下一轮产能扩张周期，建议关注资本开支较少的机场公司，或更具有配置性价比。

航运：4 月集运/原油运价环比上涨，干散/成品油运价环比下滑

4 月以来，全球货运市场受美国关税政策影响，货量波动较大。另一方面，4 月 17 日美国 贸易代表办公室（USTR）宣布针对中国航运、造船及物流行业的 301 条款港口征收费用明 细落地。自 4 月 17 日起，该条款有 180 天的豁免期；180 天豁免期后，对中国船公司的征 收费用高于非中国船公司。整体，我们认为美国征收港口附加费将推升全球海运物流成本， 同时导致中国船公司的运营成本高于海外公司。考虑该条款有 180 天豁免期，且后续该政 策执行或存反复，我们认为短期对航运公司成本影响中性。 集运：4 月 SCFI/CCFI/东南亚集装箱运输指数均值同比-23.2%/-6.6%/+61.2%，环比 +1.9%/-4.7%/+7.6% 。 其 中 ， 欧 洲 / 地中海 / 美 西 / 美东线运价均值同比分别 -36.1%/-31.2%/-34.1%/-24.5%，环比分别-5.0%/-6.8%/+5.5%/+5.5%。1）欧线运价同环比 下跌，主因上年同期高基数+4 月投放欧线的船舶供给环比有所增加。2）美线受关税政策 影响。4 月上旬运价周环比下滑；4 月下旬受东南亚 90 天关税豁免期提振，运价周环比小 幅回升。整体，我们预计 4 月全球集运货量同比负增长。展望 5 月，我们预计：1）中国至 美国货量环比有望小幅改善，但同比或较大幅度下滑；2）中国至东南亚货量受益于 90 天 豁免期提振，环比有望回升，同比有望小幅增长；3）中国至其他航线货量整体平稳，环比 和同比有望小幅增长。整体，受美线货量下滑拖累，我们预计 5 月全球集装箱货量同比负 增长。

油运：4 月波罗的海原油运输指数 BDTI/成品油运输指数 BCTI 均值同比-0.9%/-29.6%，环 比 +17.2%/-9.8% ， 其 中 BDTI VLCC/Suezmax/Aframax/MR 运 价 均 值 同 比 +12.1%/+35.8%/+13.8%/-39.4%，环比+7.7%/+19.1%/+48.8%/-9.8%。4 月，受 OPEC+ 增产提振，国际原油市场整体保持震荡上行态势；但成品油市场受需求偏弱影响，运价同 环比下滑。展望 5 月，受益 OPEC+增产及美国加强对伊朗制裁，我们预计原油运价环比有 望保持增长态势；成品油市场整体需求仍偏弱，运价环比或持平。从中长期看，我们建议 重点关注：1）OPEC+增产计划和国际原油价格波动，有利于运输市场套利需求的增加；2） 美国对制裁油轮的限制执行力度。若制裁持续收紧，有望促进老旧船舶拆解，市场船舶供 给趋紧利好运价。3）美国加征关税后，对全球宏观经济的影响。个股推荐：中远海能 AH。 干散：4 月波罗的海干散货 BDI/BHSI 运价指数均值同比-21.3%/-29.0%，环比-11.0%/+1.9%。 BDI 指数同环比下滑主因需求偏弱影响。展望 5 月，我们预计受关税政策反复影响，大宗 商品价格或波动加剧，影响货主发货节奏，运价波动或将加剧。针对中小散货船型，美国 关税或导致其他国家采取“反制”措施，减少来自美国的农产品进口，同时增加来自南美 （如巴西）及其他国家的长航距进口，推升运距。展望 25 年全年，我们认为全球散货市场 需求仍偏弱，运价在 24 年底基数效应上，同比或持平；后续建议关注关税政策执行力度及 中国经济刺激政策对需求端的拉动。

物流：快递竞争加剧，跨境物流观察“对等关税”演变

年初以来，“以旧换新”政策成效显著。一季度，社零总额/商品零售额分别同比+4.6%/+4.6%， 环比 4Q24（社零总额/商品零售额：同比+4.0%/+3.9%）均抬升。单月来看，3 月社零总额 /商品零售额分别同比+5.9%/+5.9%，较 1-2 月分别+1.9/+2.0pct。一季度，“以旧换新”政 策拉动效应显著，商品零售额分项中通讯器材类（+26.9%）、文化办公用品类（+21.7%）、 家用电器和音像器材类（+19.3%）、家具类（+18.1%）增速居前。实物商品网上零售额（电 商 GMV）增速快于社零，3 月同比+6.9%，较 1-2 月+1.9pct，带动 3 月电商渗透率提升至 27.6%，同比+0.3pct，较 1-2 月+5.3pct。（数据来源：国家统计局）

一季度，行业件量“淡季不淡”，但件均价仍加速下降。1）据国家邮政局，件量方面，虽 然步入淡季，但件量同比增速并未明显下降，3 月件量同比+20.3%，较 1-2 月下降 2.9pct （24 年 3 月日均件量同比增速较 1-2 月-6.3pct）；1Q25 件量同比+21.6%，日均件量同比 +23.0%（24 全年：20.3%）。据交通部，4 月截至 27 日，揽收/派送量累计估算同比 +19.8%/+21.4%（3 月：+21.9%/+23.1%）。2）价格方面，3 月价格同比-8.2%，较 1-2 月 （-9.2%）降幅缩窄；1Q25 价格同比下滑 8.8%，价格降幅同比/环比均明显扩大（1Q24/4Q24： -6.2%/-6.0%），或反应较为激烈的价格竞争。（因交通部和邮政局口径略有差异，3 月份， 前者比后者预计高 4~5pct）

分企业看，3 月顺丰/圆通/申通/韵达件量分别同比+25.4/+22.5/+20.0/+17.3%，件均价分别 同比-11.8/-7.4/-4.4/-5.8%。通达系中，申通录得 3 月最快收入同比增速（申通/圆通/韵达/ 行业：+14.7/+13.4/+10.6/10.4%）。顺丰延续以价换量，件量加速增长（25 年 1-2 月/3 月： +18.7/+25.4%），件均价降幅持续扩大（25 年 1-2 月/3 月：-9.6/-11.8%），预计低价件占比 提升，件量结构变化拉低均价。1Q25，申通录得最高日均件量增速（申通/韵达/圆通/顺丰/ 行业：+28.0/+24.3/+23.1/+21.0/23.0%）、最小价格降幅（申通/圆通/韵达/顺丰/行业： -6.2/-6.3/-10.0/-10.5/-8.8%）。（数据来源：公司公告）

价格降幅持续扩大，淡季价格战风险仍在，加盟制快递建议观望。截至 2025 年 4 月 30 日， SW 快递 PE TTM 处在过去 10 年的 1.1%分位数，板块估值处在历史低位。但价格降幅同 环比均扩大，龙头公司提升份额的诉求依然强烈，叠加 4 月以来件量同比增速小幅放缓， 价格竞争强度或进一步加剧，建议观望加盟制快递。 建议关注顺丰控股，多元业务驱动盈利向好，受价格战影响相对较小。顺丰作为亚洲领先 的综合物流商，定位稀缺、龙头优势显著。我们看好：1）时效件强壁垒铸就利润护城河， 较加盟制快递受价格战影响更小；2）东南亚率先布局，乘势拓展国际市场，空间广阔；3） “1 到 N”策略驱动向综合物流服务商转型。 关注关税政策演变，跨境电商物流承压。当前对于跨境电商商品，T86 报关通道和免税待 遇已取消，除增加卖家成本外，还将有损通关效率，或将造成航空跨境电商需求承压，影 响运价表现。TAC-浦东出港指数 4 月 28 日为 4411，同比已转为下降 6.1%。后续仍需关注 相关政策及税率演变，中长期需跟踪产业链玩家形成的货品及各环节新均衡价格，以及相 应航司运量变化。对于干线运输航司，中长期或可部分降低关税影响：1）增加中东等新兴 市场航班分散风险，25 年夏秋航季三大航美国航线自身时刻占比达 53%；2）伴随我国产 业升级和自主可控诉求，货运航司提升综合物流能力，有望增强抗风险能力，实现稳步增 长。

大宗供应链整体企稳，但各品类价格分化。一季度大宗商品价格整体企稳，南华商品指数 分别同比/环比+0.8%/+0.8%。但各品类表现有所分化，其中，有色金属表现较优，同环比 分别+6.5%/+0.6%；农产品企稳，同环比分别-0.1%/-0.9%；黑色、能化需求依然下行，黑 色指数同环比分别-17.2%/-4.0%，能化指数同环比分别-7.3%/-0.3%。公路运价同环比均向 上，4 月全国公路整车运价指数同比+2.5%，环比 3 月+0.3%。

公路：1Q 板块净利改善，2Q 或受到关税扰动

1Q25 公路板块归母净利润同比增长 5.4%，盈利持续改善。高速货车流量弱复苏，1-2 月/3 月全国高速货车日均通行量同比增长 4.4%、3.0%（交通部），其中去年 1-2 月冰雪灾害使 基数偏低。交科院数据显示，1Q25 高速公路 1-2 型货车货运量增速（yoy+9.0%）仍高于 6 型货车货运量增速（yoy+5.2%），反映运距缩短趋势仍在持续，即上市公司货车收入增速或 低于货车通行量增速。居民出行方面，百度迁徙规模指数在1-2月/3月同比提高6.1%、1.3%， 反映居民自驾需求稳健增长。除车流量内生增长外，上市公司亦有路产收购、坏账减少、 改扩建通车等额外盈利贡献。 4 月起，高速公路货车景气度回落，或受到关税扰动。交通部数据显示，4 月 1-27 日，全 国高速公路货车日均通行量同比增长 2.0%，景气度较 1Q 边际回落（1-2 月 yoy+4.4%、3 月 yoy+3.0%），或受到关税扰动。从上游工业生产指标来看，25 年 4 月制造业 PMI 回落至 49.0%，而 1 月/2 月/3 月为 49.1/50.2/50.5%；1 月/2 月/3 月全部工业品 PPI 同比下降 2.3/2.2/2.5%；1Q 工业企业利润同比增长 0.8%，但企业所得税收入同比下降 6.8%（数据 来源：Wind）。

分地区看：1Q 公路货运量增长较快的地区包括浙江（同比+9.8%）、湖北（+14.9%）、河南 （+10.0%）、山西（+7.4%）（数据来源：交通部）。浙江或受益于“抢出口”运输需求，河 南与湖北或与去年恶劣天气引起的低基数有关，山西或因去年煤炭安监导致的低基数有关。 春节过后，居民出行意愿边际回落。百度迁徙规模指数在 1-2 月同比提高 6.1%，但在 3 月 仅同比增长 1.3%，在 4 月转为同比下降 4.4%（数据来源：iFind）。不过，从先行指标观察， 在促销费政策背景下，汽车销量从去年 4Q 起延续大幅增长趋势。据中汽协，1-3 月全国乘 用车销量同比增长 12.9%。

回顾 25 年 4 月，SW 高速下跌 0.6%，跑赢沪深 300/交运指数 2.4/0.6pct。因关税争端、 内需偏弱，10Y 国债利率从月初的 1.81%下降至月末的 1.62%，为红利股提供估值支撑。4 月 A 股公路涨幅居前的个股包括龙江交通（17.7%）、四川成渝（上涨 7.4%）、山西高速（上 涨 5.0%）、中原高速（上涨 3.4%）；H 股公路涨幅居前的个股包括四川成渝 H 股（上涨 14.3%）、 浙江沪杭甬（上涨 7.5%）、皖通高速 H 股（上涨 7.1%）。 公路板块 1Q 盈利稳健性突出，在红利板块中具有业绩优势。横向观察稳健型高股息板块， 1Q 银行板块归母净利润同比下降 1.2%，电信运营商板块盈利同比增长 3.6%，燃气板块盈 利同比增长 0.9%，而公路板块盈利同比增长 5.4%，较上述板块具有业绩优势。1Q 火电板 块归母净利润同比增长 5.5%，水电板块盈利同比增长 28.1%。此外，分红高峰期将至，建 议参与分红填权行情。关注股息率较高并且盈利表现较好的浙江沪杭甬（浙江车流量增长 强劲）、皖通高速 AH（宣广改扩建完工、2Q 起货车费率上调）、粤高速 A（广佛代垫费用 妥善解决）。

铁路：出行半径继续缩短，铁路运煤需求偏弱

3 月铁路客运需求不佳。据国家铁路局，3 月全国铁路客运量同比增长 4.9%（1-2 月 yoy+6.4%），但旅客周转量同比下降 1.3%（1-2 月 yoy+2.9%），反映出行半径仍在缩短。 参考 2024 年，铁路客运量、旅客周转量同比增长 12%、7%，铁路出行半径同比缩短 5%。 这或与高铁通达性提高、中产消费趋于保守、航空促销分流长途铁路客源有关。1Q 铁路旅 客周转量增速（同比+1.7%）已经低于民航国内线旅客周转量增速（同比+2.7%）。 京沪高铁 1Q 归母净利仅同比持平，客座率等效益指标偏弱，高铁票价保持平稳。反观航 空，据航班管家，1Q 首都机场至虹桥机场的航班座位数同比基本持平，客座率同比提高 2.7pct，平均票价同比下降 9.5%。航空降价或对高铁出行产生分流影响。

1Q 全国铁路货运量同比增长 1.0%，但货物周转量同比下降 1.1%（国家铁路局）。货运需 求较弱，或主因铁路运煤需求不佳。1-2 月国家铁路电煤发运量同比下降 9.8%。 下游煤炭库存较高，拖累铁路运煤需求。目前，北方港口煤炭库存处于近 6 年来的最高水 平，加上用煤需求处于淡季，下游电厂购煤持有较浓的观望情绪。大秦线 1-3 月货运量同 比下滑 5.6%。去年山西省实施煤炭安监措施，使大秦线 24 年 5 月-9 月运量水平较低。尽 管今年供给层面好转，但从需求端与库存角度考虑，我们预计大秦线景气度仍需等待 6 月 下旬运煤旺季。

港口：1Q 出口显韧性，关税或将导致 4-5 月出口吞吐量同比下滑

一季度出口需求整体向好，1Q25 全国港口累计货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现 +3.2%/+1.4%/+8.2%，其中集装箱吞吐量表现亮眼（3 月货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比 +4.9%/+0.6%/+8.3%）。4 月，受关税政策影响，大部分货主选择取消发货，吞吐量波动加 剧。我们预计 4 月中国至美国、东南亚至美国货量同环比下降；中国至其他市场航线货量 平稳。整体，我们预计 4 月全国港口货量/外贸货量/集装箱吞吐量同环比下滑。展望 5 月， 我们预计中国至美国货量环比或小幅改善，但同比下降；中国至东南亚航线，受益于东南 亚 90 天关税豁免期，货量同环比有望显著回升；东南亚至美国货量环比有望改善，但同比 或下降；其他航线货量保持平稳。整体，我们预计 5 月全国港口货量/外贸货量/集装箱吞吐 量环比有望改善，但同比或负增长。 中长期角度，需密切关注后续关税政策是否存反复。投资建议方面，港口属防御型基础设 施，建议关注盈利稳健且股息率高的个股，但仍需警惕中长期美国衰退风险提升对全球经 济和港口吞吐量的负面影响。

进口方面，25 年 1 季度：1）全国原油累计进口量 1.4 亿吨，同比表现-1.5%。2）全国铁 矿石累计进口量 2.9 亿吨，同比表现-8.0%。3）全国煤炭累计进口量 1.1 亿吨，同比表现-0.9%。 进口货量同比下滑，主因春节淡季和整体需求偏弱影响。其中，3 月全国原油/铁矿石/煤炭 进口量同比+4.8%/-6.7%/-6.4%，环比+20.4%/-0.3%/+12.7%。展望 4-5 月，进口商品受美 国关税影响较小。我们预计原油受益于 OPEC+增产，进口货量同环比有望增长；铁矿石/ 煤炭受季节性需求提振，货量环比有望增长，但同比或仍负增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）