2025年大金重工分析报告：全球海工装备一流供应商，两海战略进入全面提质期

1、 复盘：海外海工交付稳定，确收节奏影响利润

2023 年是公司向欧洲批量交付海工产品的元年，按季度复盘公司收入与利润： 2023H1：公司 2023 年 Q1、Q2 分别实现归母净利润 0.75、1.98 亿元，yoy+20%、 74%，2023Q2 毛利率达到 27.5%，环比提升 8.5pct，主要系 2023 年上半年公司成功 交付英国 Moray West 项目超大型单桩，实现了海外单桩产品交付的 0-1，高毛利的 海外海工产品将显著提升公司综合盈利能力。此外，公司自营风电场彰武西六家子 250MW 风电实现并网发电，新能源发电业务有效补充运营现金流。 2023H2：公司 2023 年 Q3、Q4 分别实现归母净利润 1.35、0.17 亿元，yoy-11%、 -86%，2023Q4 毛利率回落至 20.9%，环比下滑 3.7pct，英国 Moray West 项目 48 根 超大型单桩合计六批次于 2023 年 11 月交付完毕，但受项目设计方案变更等特殊不 可抗力因素导致执行时间延长，客户总成本有所增加，公司减少了项目结算金额， 对 Q4 净利润影响约 0.91 亿元。同时，彰武风场转固形成的折旧摊销及相关财务费 用为0.16亿元，特殊因素合计对Q4净利润影响约1.07亿元，加回后净利率为12.5%， 与 Q3 持平。

2024H1：公司 2024 年 Q1、Q2 分别实现归母净利润 0.53、1.21 亿元，yoy-29%、 -39%，2024Q1 毛利率创新高为 31.6%，归母净利润收缩主要系收入减少，2024H1 营业收入 yoy-34%，国内业务受下游开工率不足而收入规模下降。海外海工延续良 好势头，Q1 发货量 yoy+20%，上半年发运项目包括英国 Moray West 项目海塔、法 国 NOY 项目单桩等。 2024H2：公司 2024 年 Q3、Q4 分别实现归母净利润 1.08、1.92 亿元，yoy-20%、 +1018%，2024Q4 毛利率再创新高为 34.0%，主要系丹麦 Thor 海上风电项目单桩产 品部分交付，Thor 项目是公司建造的首批无过渡段单桩，建造技术难度更大，且是 首次由公司自主负责运输（DAP）的海外海工项目，交付标准要求更高、提供的服 务附加值更多，故该项目盈利能力更好。此外，唐山曹妃甸 250MW 光伏项目已完成 并网，计划于 2025 年全面投入运行并贡献收益。

2、 欧洲海上风电：需求景气度高，2025 年起建设有望提速

2.1、 风电是欧洲的战略性产业，海风资源更好

风电机组为欧洲本土制造，风电是欧洲的战略性产业。截至 2024 年，欧洲风电 累计装机 285GW，其中陆风 248GW，海风 37GW，2024 年风力发电量占电力消费 总量的比例为 20%，其中陆风和海风的占比分别为 16%、4%。欧盟目标到 2030 年 风电占欧洲电力消耗比例由 2024 年的 19%提升至 35%，2050 年达到 50%以上，不 仅是因为风电便宜，更因为欧洲风电场所使用的风电机组都为欧洲本土制造，风电 是欧洲的战略性产业，足以增强欧盟能源安全和国家安全。 欧洲海风禀赋资源较好。北海、波罗的海风能资源较好，2024 年欧洲新建的海 上风电场容量系数可达到 42-55%，2024 年欧洲海风在风电新增装机占比为 16%，根 据欧洲风能协会预测，欧洲海风在新增风电装机的占比将会从 2024 年的 16%提升至 2025-2030 年的 25%。

受电网消纳及融资利率影响，2024 年欧洲海风新增装机不及预期。2024 年欧洲 海上风电新增装机 2.6GW，yoy-30%，低于 2023 年欧洲风能协会预测的 5.0GW，审 批流程、具有挑战性的利率环境、电网消纳瓶颈、港口吞吐量等因素都限制了欧洲 海上风电的发展。 当前阻碍欧洲风电发展的滞缓因素正在逐步消除： （1）欧盟关于审批的新规定已在推动新风电场的审批数量增长。德国“超公共 利益”原则正在实施，2024 年获批的风电装机容量达到创纪录的 1380 万千瓦。其他 成员国或效仿这一做法，加速风电项目审批。 （2）4 月 17 日，欧洲央行宣布，将存款机制利率下调 25 个基点至 2.25%，将 主要再融资利率下调 25 个基点至 2.4%，将边际贷款利率下调 25 个基点至 2.65%， 融资利率下有望提升风电场运营商的收益率，增大业主开发动力。

2024 年海风拍卖量创历史新高，待开发项目充裕。根据 WindEurope 统计，2024 年欧洲海上风电核准量为 19.9GW，yoy+46.3%，创历史新高，其中德国、英国、荷 兰分别核准 8.3、5.3、4.0GW。根据 4C offshore 预测，2025-2027 年海风拍卖量为 34.7、 23.2、30.2GW，欧洲核准海风装机量有望保持增长态势。 欧洲风能协会预计 2025-2030 年欧洲海风累计新增装机 47GW。考虑到各国政 策、项目开发计划、已签署的购电协议、风电在未来拍卖和招标中获取更多装机容 量的能力等，欧洲风能协会预计 2025-2030 年欧洲风电累计新增装机 187GW，其中 海上风电新增装机 46.8GW，主要地区集中于英国 20GW、德国 9GW、波兰 6GW、 荷兰 6GW、法国 2.3GW。

2.2、 欧洲海风基础主要为单桩，玩家集中于头部

欧美海上风电基础以单桩为主。海工基础包括深水区的漂浮式基础、过渡水域 的导管架（Jacket）、浅水区的单桩（Monopile）、海塔和海上变电站基础，根据 Rystad energy 统计，在欧洲和美国东海岸水深达 60 米的底部固定式海上风电场中，单桩占 比达 70-80%。单桩区分有/无过渡段（Transition pieces），无过渡段单桩（TP-less） 指的是梯子、登船平台等二次钢结构件直接与单桩基础连接。

荷兰的 Sif 和德国的 EEW 在海工基础制造较为领先。根据 Rystad Energy 披露， 2022 年欧洲海工基础产能集中于西班牙、德国、荷兰、丹麦。根据 Woodmac 统计， 2022年在全球除中国市场中，荷兰Sif和德国EEW在海工基础的份额分别为20.2%、 17.9%；丹麦的 Bladt 份额为 8.1%，2023 年被韩国风电塔筒制造商 CS Wind 收购； 比利时 Smulders 份额为 7.5%，CR4 合计份额为 54%。

Sif 预计 2028 年起全球海工基础产能将出现短缺。随着海上风电场向深海迈进， 对海工基础的要求也在增加，当前超大型单桩正在向 XXXL 转变。2025 年起，由于 欧洲和美国等大型海上风电场加速安装，海工基础将出现短缺状态，2023 年 Sif 判 断即使考虑到中国供应商的供给，2026 年起海工基础将出现明显供给缺口。得益于 中国供应商的产能，2024 年 Sif 更新观点，2025-2027 年全球海工供需达到临界平衡， 产能短缺时间点延迟至 2028 年。

Sif在手订单饱满，预期2026年产量达到19万吨。2024年Sif中标项目Baltyk 2&3、 East Anglia 2，2024 年底在手订单达到 50.8 万吨，海外海风景气度较高。Sif 2024 年 的产量为 15.8 万吨，当前 Maasvlakte 2 和 Roermond 两个产能基地合计理论产能 30 万吨，Maasvlakte 2 扩产后理论产能达到 50 万吨，但新工厂产能爬坡速度较慢，2025 年的产量或低于预期，预计 2026 年产量达到 19 万吨。

不考虑原材料价格波动，Sif 的单吨贡献额呈现上升态势。Sif 的单吨贡献额定 义为收入减去原材料价格波动、物流等可转移至客户的费用，直接体现了公司的盈 利能力，2024 年 Sif 的单吨贡献额为 759 欧元，2020-2024 年单吨贡献额呈现不断增 长态势，随着欧洲海风陆续推进，海工基础有望迎来量价齐升。

3、 大金重工：亚太唯一实现欧洲海工交付的供应商

公司已积累欧洲海工基础交付经验。大金重工 2022 年陆续中标英国 Moray West 海上风电场 48 根超大型单桩、30 套过渡段、12 套海塔，其中公司单桩份额约 80%， 该项目是公司向欧洲海风市场规模化供应的第一个海工项目，于 2024 年 7 月完成全 部海工产品交付，合计交付量约 11 万吨。2024 年 9 月，公司独家供应法国 NOY 海 风场 61 根单桩全部交付完毕。 公司目前是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商。欧洲海上工程装 备制造技术标准要求较高，全球符合欧洲海洋工程标准的海风桩基供应商不到10 家。 且海外项目周期较长，一般会提前 1-2 年签署合同，公司从 2022 年开始连续斩获多 个海外项目订单，目前是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商，两个海 风项目的顺利交付是对蓬莱基地达到欧洲海洋工程建造标准的最有效检验。

公司在手订单丰富，陆续排产交付。除上述已完成所有交付的项目，公司 2024 年还发运了丹麦 Thor 单桩、英国 Sofia 海塔、英国 DBB 海塔项目等，其中丹麦 Thor 单桩项目是公司首个公司自主运输的海外海工项目，标志着公司已打通建造、海运、 交付的一站式服务，实现从 FOB 模式向 DAP 模式的跨越式升级，2025 年 3 月该项 目已完成全部单桩交付。 2025 年起交付项目较多。Nordseecluster 海风项目群交付量为公司在手订单中最 大，2025 年将完成 A 阶段 45 根单桩交付，是第二个 DAP 模式欧洲海上项目，3 月 首批单桩已抵达欧洲某目的港。北海某地区海风项目 13 亿元单桩、欧洲海风项目 1.35 亿欧元单桩将陆续于 2025 年建造和交付。 此外，2024 年 4 月，公司与欧洲海上风电开发商签署了海外海上风电基础结构 的制造产能锁产协议，该客户向蓬莱大金在 2030 年底前锁定 40 万吨产能，并一次 支付 1400 万欧元的锁产费用，预计第一个项目于 2025 年开始制造。

公司持续调整业务结构，聚焦海外海上业务。基于公司多年布局，公司的海外 海上战略已进入全面提质期，2024H1、H2 海外业务收入占比为 56%、40%，海外收 入占比稳步提升。2024 年下半年海外业务的毛利率达到 47%，出口海工产品高附加 值带来的高盈利，有望持续提升公司的盈利能力。 全面进入欧洲海风市场，积极参与日韩项目投标，无美国业务敞口。2024 年公 司成功通过绝大多数欧洲头部业主的合格供应商体系认证，并作为“一供”或“主供” 形成实质性业务合作，覆盖欧洲海风市场头部前五大业主，在手订单充足。此外， 公司是第一家参加日本风能展的国内海风装备企业，正在积极参与日本、韩国等亚 洲新兴市场海风项目投标。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）