2025年大金重工研究报告：海风塔与桩出海龙头，迎来量利齐升时刻

一、大金重工：国内奔赴欧洲海风市场桩基先驱

1.1 深根风电桩基&塔筒，2024H1 海外收入已过半

深根风电桩基&塔筒，对欧市场顺利打开，自造船只再提升整体竞争力。公司创立于 2000 年，2010 年在深交所主板上市，是国内风电塔筒行业的首家上市公司。公司主要从事风 电板块塔筒、管桩、导管架、浮式基础、过渡段等风电产品生产及销售。公司已经稳居 全球风电装备制造产业先驱梯队，是国内首家出口欧洲海塔（14.7MW 级）、亚洲首家出 口欧洲超大型单桩（14.7MW 级）风电海工装备制造企业。目前公司正在建设自有的船 舶制造基地，打造自有专业运输船队，搭建全球物流体系，成为打通生产、运输的一站 式产品解决方案提供商。

公司当前产品以海上风电基础&塔筒为主，已经成功打开欧洲高端市场。2023 年以来， 公司坚定实施“新两海”战略，成效显著，海外海工产品成为驱动公司盈利能力提升核 心动力，尤其在进入壁垒强、附加值高的欧洲海上风电市场，公司业务突飞猛进，2023 年在欧洲市场取得订单份额位居前列，跻身成为全球海风装备一流供应商，与多家全球 头部能源开发商签订海工项目订单，收获了良好的国际品牌信誉。以此为带动，公司在 日韩、北美、东南亚等地的业务开拓进展顺利，项目覆盖面日益扩大。

公司出口海风 2023 年开启批量交付，当前海外营收占比已过半。公司早在 2019 年布 局海外市场，至 2023 年实现批量交付近 10 万吨，同比增长超过 4000%，出海进程加 速。2024 年上半年，公司出口产品贡献收入占比过半，达 56%，比 2023 年增长 16pcts。

1.2 股权架构清晰，管理层经验丰富

股权集中程度高、结构稳定，董事长深耕风电领域。截至 2024 年三季报，公司董事长 金鑫通过阜新金胤能源咨询有限公司间接持有公司 38.93%股份，自身直接持有 1.21%， 合计持股约为 40.14%，为公司实际控制人。

1.3 海外海风收入结构改善，支撑公司盈利水平提升

公司 2020-2021 年收入、归母净利润正增，但 2022 年公司收入正增、归母净利润下滑， 主要是公司此时海外市场未规模出货，但国内市场价格竞争日趋激烈，叠加同期钢铁原 材料价格也位于高位，盈利水平有所影响，毛/净利率处于较低水平。 2023 年开始，海外海风产品收入占比提升，支撑毛、净利率提升。2023 年公司主动降 低收益率低、回款条件差的陆上风塔规模，进而导致营收同比-15.30%，但 2023 年海外 产品实现收入达 17.15 亿元，同比+104.63%，带动公司总体毛、净利率均实现提升，相 较于 2022 年，公司毛/净利率同比+6.72/1.01pct。2024 年前三季度受到国内海风开工 缓慢影响，营收同比-30.81%，但公司产品交付结构改善，2024H1 公司海外收入占比超 50%，带动公司毛、净利率较 2023 年提升 3.73/2.4pct。

公司海外业务扩张，带动各项费用率上升。总体上看，2023 年公司的各项费用率相比 2022 年均有所提高，2024 前三季度期间费用率与 2023 比小幅上涨，主要是 2023 年以 来，公司因海外风电业务扩张，导致销售、管理费用增加。2023 年公司财务费用因汇率 波动导致汇兑损益，2023 年因公司正在积极布局未来的“第三增长曲线”，与国际头部 浮式基础解决方案提供商合作，积极研发下一代浮式基础产品，研发费用率较高达 5.9%。

营业收入位于行业中游，净利率处于领先地位。与同行业其他四家同做风电塔筒&桩基 的企业对比，公司营业水平处于行业中游水平，主要是公司当前营业收入 80%以上仍由 制造业贡献，公司电站发电业务当前贡献规模较小；公司当前整体毛利率、净利率更高， 归母净利润名列前茅。

公司资产负债率较低，偿债能力良好。从长期偿债指标来看，2020 年-2024 前三季度公 司资产负债率从 48.3%下降到 38.8%，处于行业较低水平。从短期偿债指标来看，2020 年-2024 前三季度公司流动比率从 1.8%上升到 2.1%，高于其他四家可比公司。

二、全球海风景气周期共振，桩基龙头受益“双海”发展

2.1 海外海风迎来景气度上行阶段，欧洲桩基产能紧缺

欧洲海风规划较大，政策持续刺激。2023 年年初，欧盟成员国更新了海上风电装机容量 目标:到 2030 年装机约 111GW，到 2050 年增至 317GW；相较于欧盟委员会于 2020 年 11 月在“海上可再生能源战略”(Offshore Renewable Energy Strategy)中确定的目标 ⸺2030 年至少 60GW，2050 年达到 300GW，分别上升了 85%和 6%。

英国多次启动补贴政策，海风有望持续加速。据英国规划至 2030 年，清洁能源行动计 划所需的目标装机容量为 43 至 50GW，截至 2024 年底，英国累计装机海上风电 14.7GW， 则 2025-2030 年年均至少装机 5.9GW 才能完成目标。当前英国针对海上风电，提出① 上调海上风电差价合约（CfD）中的最高执行价格、给予第六轮海上风电 11 亿欧元预算 空间；②““清洁产业金金”的激计计划，给予 2025 年中标者每 GW 海上风电项目 2700 万英镑初始资金，以加速海上风电项目的建设；以上政策有望加速英国海上风电的建设。 欧盟 2024 年以来 6 次降息、原材料成本下行，叠加能源转型目标值提升、电价上行等 因素有望驱动欧洲海风装机高增。 欧洲进入降息周期，欧洲海风建设有望加速。近两年欧洲海上风电的建设速度已经减缓， 有些国家甚至停滞不前，这主要是由于脱欧、俄乌冲突导致的通货膨胀与供应链成本上 升，这大大提高了海上风电的全生命周期成本（LCOE），部分项目涨幅可达 40%。自 2024 年以来欧洲进入降息周期，欧洲海风建设成本有望下降： 第一次：6 月 6 日，将三大利率均下调 25 个基点，将主要再融资利率、边际借贷利 率和存款机制利率分别下调至 4.25%、4.50%和 3.75%。 第二次：9 月 12 日，存款机制利率再降息 25 个基点至 3.5%，再融资利率、边际 借贷利率分别下调 60 个基点，分别至 3.65%和 3.9%。 第三次：10 月 17 日，将三大利率均下调 25 个基点，再融资利率、边际借贷利率和 存款机制利率分别下调至 3.4%、3.65%和 3.25%。 第四次：12 月 12 日，将三大关键利率均下调 25 个基点，存款机制利率、边际贷款 利率、再融资利率分别下调至 3.00%、3.40%、3.15%。第五次：2025 年 1 月 30 日，欧洲央行决定将欧元区三大关键利率再次下调 25 个 基点。存款机制利率降为 2.75%，主要再融资利率降为 2.90%，边际借贷利率降为 3.15%。 第六次：2025 年 3 月 6 日，欧洲中央银行宣布，将欧元区三大关键利率分别下调 25 个基点。自 2025 年 3 月 12 日起，欧元区存款机制利率、主要再融资利率和边 际借贷利率将分别降至 2.50%、2.65%和 2.90%。

风电原材料价格下行，欧洲风电成本端压力减轻。以管桩主要原材料中厚板为主，2025 年 1 月德国中厚板价格下降到 4990 元/吨，已经回到 2020 年 12 月初的价格水平。

配套变电站投资提速，电网基础设施助力海风开发。海风开发需要可靠的基础设施将产 生的电力带到陆上并进入电网。因此，海上变电站需求高增，尤其是在海风资源丰富的 欧洲地区。RystadEnergy 研究显示，仅 2024 年，欧洲就将安装 8 个新的海上变电站， 是 2023 年的 2 倍；预期 2024 年至 2030 年期间总计耗资约 180 亿美元，安装 120 个， 年均达 20 个。

中长期看，欧洲海风实现倍增。据 WindEurope 数据，拉长时间维度看，十五五期间， 欧洲海风预计总计装机 43.1GW，十四五期间预计总计达 16.2GW，十五五期间为十四五 的约 1.66 倍。

2025/2026 年欧洲海风装机增速最高。我们根据现有 WindEurope、GWEC、 RystadEnergy 三家机构预测数据，得到 2025、2026 年欧洲海风装机预测平均值达 5/8.4GW，同比+60%/67%。 WindEurope：根据其预测，2024/2025/2026年欧洲新增海风装机约2.6/4.5/8.4GW， 2025-2030 年 CAGR 为 21%，预期到 2029 年，欧洲海风装机近 10GW。GWEC：根据其预测，2025-2030 年欧洲海上风电新增装机 CAGR 将为 32%，其中 2024/2025/2026 年欧洲海上风电新增装机有望达到 3.7/5.6/8.4GW。 RystadEnergy：据其预测，2025 年全球海风新增 19GW，其中欧洲约 4.9GW。

2025/2026 年中欧美外市场，海风亦装机高增。据 GWEC 预测，中欧美外海上风电市 场，2025 年/2026 年海上风电新增装机达 2.7/5.5GW，同比+32%/101%。

欧洲固定式海风桩基或将于 2027 左右出现供需缺口。据 GWEC 统计，预计 2026 年全球新增海风桩基 2660 套，其中欧洲 760 套，占 28.6%。据 GWEC 预测，欧洲海风桩基或于 2026 年出现供需缺口。 据 Rystad Energy 预测，到 2027 年，从吨位的角度来看，预计需求将超过宣布的单 桩制造供应，且到 2030 年桩基需或超 300 万吨。 据 SIF 预测，将大金重工等中国企业产能加上，欧洲 2028 年桩基仍将供不应求。

2.2 国内市场：用海问题肃清，海风加速建设

用海问题解决，2025 年起我国海上风电有望起量。江苏、广东问题背后本质是海风建 设用海问题得不到解决，从而影响全局海风的建设。2024 年，江苏、广东用海问题得到 解决，后续海上风机建设将步入规范化流程，预期 2025-2026 年当前海上风电项目密集 并网。

海上风电招标量充足，对 2025 年建设有支撑量。①历年看，海上风电装机需求提前 2 年招标。②2024 年我国海上风电招标量已经达到 11.3GW，海上风电在 2022 年有一波 量级较高的招标，但2023-2024年装机并没有高增，2025年的海上风电装机项目由2022- 2024 年已招标中项目未装机的项目进行支撑；2022-2024 年海上风电总计招标达 34.9GW，装机达 16.3GW，存在 18.6GW 建设缺口。

国内海风核准储备丰富，足以支撑 2026 年建设量。 江苏、广东海上风电迎来边际改善，预期未来海上风电节奏为：竞配-核准-招标-用 海权-开工许可。 预期 2024 年核准项目将在 2025 年招标、2026 年开工，因此 2026 年海上风电需 求指引可参考 2024 年核准情况。截至 2024 年 12 月 3 日，据每日风电数据，当前 海上风电处于核准状态约 43GW，预期将在 2025 年陆续招标。2025 年上半年有望 迎来招标密集启动。

国内海风展望十五五中后期：核心看深远海规划落地节奏。截至 2025 年 3 月 28 日，据 我们统计已经出台的深远海规划约 81GW，此外，如辽宁省在 2024 年 12 月发布“辽辽宁 省 2024 年度海上风电建设方案（征求意见稿）》，方案指出，总体规模省管海域海上风电 总规模 7GW。因此十五五海上风电不仅仅包括国管项目，还有部分省管项目，十五五海 上风电需求空间打开。

2025-2026 年国内海上风电装机高增。据 CWEA 预测，2025 年中国海上风电装机达 10-15GW，2026 年达 15-20GW，2024-2026 年 CAGR 达 112%。

2.3 欧洲塔&桩单位盈利远超国内，出海可助力盈利提升

海外塔&桩价、利水平远超国内市场。参考大金重工 2023 年国内外销售情况，计算出： 价格：2023 年大金重工国内市场销售均价约 0.6 万元/吨，海外市场价格约 1.71 万 元/吨，海外价格约为国内 2.88 倍水平。 单位毛利：2023 年大金重工国内单吨毛利 0.1 万元/吨，海外市场单吨毛利约 0.47 万元/吨，海外约为国内 4.82 倍水平。  毛利率：2023 年大金重工国内毛利率 16%，海外市场毛利率 27%，海外高出国内 11pcts。

海风基础属于定制化钢结构产品，钢材成本占比高。塔筒、管桩及导管架等都是非标准、 定制化产品，同类产品间差异亦较大。据天顺风能 2023 年年报，海上风电类桩基直接原 材料成本占比约 57%。据海力风电披露，钢材为其中主要原材料，成本占比原材料超 70%， 而一般在签订订单合同到采购原材料之间存在钢材价格风险敞口，因此钢材价格波动对 海风基础盈利存在较大影响。

海风基础价格选用成本加成模式，且一单一价，长期看盈利性可控。风电塔筒通常由风 电设备整机厂商和风电场投资运营商进行采购；而管桩及导管架通常由大型风电场施工 商采购，少数情况下上述风电产品会由风电场投资运营商直接进行采购。海风基础环节 是上游议价、下游随价能力的行业，为避免海风基础 2-3 月合同敞口期内钢材价格波动 对单个合同盈利性带来大幅变动，一般企业都会提前预判钢材价格走势。除此之外，海 风基础合同多为一单一价，因此签订下一个订单时可实时按照钢材市场价格调整签订结 构，长期看盈利性可控。 海外钢材价格高，国内成本占优，基础出口盈利空间大。钢材占管桩原材料成本 70%+， 自 2021 年开始我国、欧盟、美国中厚板价格出现分歧，截至 2025 年 1 月，德国厚板价 格为 4990 元/吨、中国 3494 元/吨，德国中厚板价格是中国的 1.43 倍。2020 年至今， 中国、德国中厚板价格差最大可超 9000 元/吨，国内外中厚板差距大，相比之下，中国 海风基础更具竞争优势，促进海风基础出海。

三、当前国内唯一获得欧洲海风桩基订单企业，先发优势足

欧洲市场拓展难，需要较长的验证周期。大金重工自 2017 年成为 Vestas 和 Gamesa 的 合格供应商以来，2022 年才正式中标欧洲 MorayWest 海上风电项目，总计 6 年时间才 正式落地项目订单；进入欧洲市场需要较长验证周期，对制造工艺、工厂设备、码头资 质各方面要求均较高，欧洲海风进入壁垒高。公司经过海外多地区不同类型海工产品的 建造发运后，蓬莱基地在工艺技术、现场管控、装配效率、运输调度等方面进一步向国 际化标准比肩。 公司是现阶段国内唯一一家实现欧洲海风批量交付企业。公司自 2019 年公司开拓欧洲 海风桩基市场，直至 2023 年，公司迎来了海工规模化出口元年，全年向欧洲累计发运海 上风电海工产品合计近 10 万吨，同比提升 4000%+，制造并交付了目前全球海上风电 最大单桩：最大直径 10 米、最大单重 2014 吨、最大板厚 115 毫米，实现了欧洲海风密 集交付，成功打开欧洲市场。

欧洲海风在手订单较多，未来 3 年订单有望持续高增。自 2022 年以来，公司中标多个 欧洲/美国海上风电基础、塔筒项目，其中 MorayWest 海上风电单桩及海塔项目已于 2024 年全部交付，此项目是目前全球已交付最大规格的海上风电单桩产品。2023 年公司从欧 洲市场累计拿下的海上风电单桩总量全球领先，总签单量相较 2022 年同比+50%，预计 将在 2024-2026 年陆续交付到英国、法国、德国、丹麦、荷兰等国家和地区。公司正在 参与的欧洲、日韩、美国等地多个海工项目的总需求量超过 300 万吨，涉及管桩、导管 架、浮式基础等多系列海工产品。

公司在欧洲的反倾销税率是行业最低。2021 年 12 月 16 日，欧盟委员会发布通知，决 定对原产于中国的钢制风电塔筒作出反倾销肯定性终裁。决定对涉案产品征收反倾销税， 大金重工反倾销税达 7.2%，为行业最低。

大型部件看重区位竞争，码头/港池突出区位优势竞争。考虑到目前海风基础单台重量提 升，目前单桩和导管架重量在 1800-2000 吨左右，且二者体型大，所以运输难度加大、 单吨运费提升。若布局较好位置的码头/港池及生产基地，可降低运输成本与难度。且处 于各地发展对本地企业优势保护，大需求区域将优先在当地已经布局的企业发展。码头 /港池可作为生产要素和运输要素提升区位竞争优势。

全国风电码头资源稀缺，码头资源是核心竞争力。以通州湾新出海口主体港区为例，将 沿海 4 个港口作业区整合为一个通州湾港区，2020 年开始建设，预计主港 2023 年才能 开港运用，港口建设周期约 3 年，是限制管桩产能扩张重要原因之一。据中国交通运输 部披露的数据，截至 2022 年底，全国港口万吨级及以上泊位 2751 个，10 万吨级别以 上仅 478 个。 公司布局“蓬莱+唐山+盘锦”三大海工出口基地，覆盖“全球海工全系产品”。

蓬莱生产基地是全球最大单桩制造与出口基地，也是公司两海战略实施中心。蓬莱 大金港具备深水良港和对外开放口岸资质这两项稀缺条件，对于海上风电出口形成 强壁垒。公司蓬莱海工基地作为全球单体产能最大的风电海工基地兼风电母港，也 是现供应欧洲海上风电标准的全球最大单桩建造基地，拥有已投用对外开放泊位 3 个，包括 2 个 10 万吨级泊位，1 个 3.5 万吨级风电安装专用凹槽泊位，码头区域自 然水深 10～16 米，是国内优质的深水码头。

盘锦造船，助力公司组建运输船队。盘锦海工基地着力打造公司全球化物流体系， 负责建造公司独创设计的超大型海上风电装备特种运输船，后续将为公司在海外海 上产品特别是深远海产品运输上提供更为经济便捷的解决方案。公司将在 2025 年 陆续交付 2 艘海上风电装备特种运输船，未来规划将形成由 10~20 艘不同吨级超 大型运输系列船型组建的自有运输船队。

唐山曹妃甸基地服务深远海，满足后续海外单桩订单和深远海项目订单的生产交付 需要。曹妃甸海工基地是公司采用世界上最先进的设备设施和全球首创的超大分段 全室内建造模式，打造具备全类型超大风电、油气海工基础批量生产能力的世界级 超级工厂。项目占地 1300 余亩，全线对标建造全球海上风电未来十年的前沿产品， 重点布局深远海超大型导管架和浮式基础产品制造产线。

自建海工船，进一步夯实龙头出海优势。公司独创设计并自行负责建造的海上风电装备 特种运输船只，宽 51 米、总长 240 米、载重量 50000 吨以上、吃水深度 8 米。该船只 基于海风装备运输的专属需要和长远规划而设计建造，运输效率明显高于目前市场上使 用的大型运输船，建成后公司使用自有船只运输产品，运输效率和经济性将大幅提升， 有效保证产品安全、准时交付，增强公司市场竞争力和整体利润率。

新能源发电项目有序扩容，成为推动公司业绩提升新增长点。2023 年阜新彰武西六家子 250MW 风电项目实现并网发电，全年发电超过 4 亿度，贡献收入 1.32 亿元。唐山曹妃 甸十里海 250MW 渔光互补光伏项目完成备案，预计在 2024 年年中启动建设，预计 2025 年内建成。此外，公司在河北省新增纳入储备库的新能源开发项目规模合计 1GW，后续 发电业务业绩增长空间大。

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