2025年中宠股份研究报告：宠物食品头部企业，自主品牌扬帆起航

一、中宠股份：中国宠物食品头部企业

1.1 中国宠物行业先行者，专注宠物食品26年

中国宠物行业先行者，专注宠物食品行业 26 年。中宠股份成立于 1998 年，最初从事宠 物零食代工业务。1999 年，公司推出首个自主品牌“Wanpy”开启品牌化征程。2017 年， 公司于深交所上市，成为中国宠物行业深交所主板第一股。2018 年，公司收购新西兰高 端宠物食品品牌 ZEAL。2021 年，公司对杭州领先持股比例提升至 90%，自此形成“Wanpy 顽皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 领先”为核心，覆盖高中档、多品类的品牌矩阵。公司 在全球拥有 22 间现代化高端宠物食品生产基地和 1 所国家级研发中心，1000 余个产品品 类，产品远销全球五大洲、85 个国家和地区，自主品牌出口到全球 73 个国家和地区。

境内境外业务双轮驱动。公司收入可根据地区划分为境外和境内业务收入，境外业务是目 前主要的收入来源。境外业务可细分为海外工厂、出口代工和自主品牌出海三个部分。境 内业务可细分为自主品牌销售和国内工厂代工业务。

1.2 收入逐年提升，盈利能力显著恢复

营收逐年提升，利润波动上行。收入方面，公司收入由 15 年的 6.48 亿元提升至 23 年的 37.47 亿元，CAGR 为+24.53%。15~21 年公司收入一直保持+20%以上的同比增速，22、23 年受海外客户去库存影响，公司境外业务承压，营收增速放缓。随着海外客户去库存 动作结束，24 年公司收入重回高增。利润方面，公司归母净利润由 15 年的 0.56 亿元提 升至 23 年的 2.33 亿元，CAGR 为+19.51%。目前公司利润主要由境外业务贡献，24 年 境内业务首次实现盈利。前期受原材料价格上涨、美元贬值等因素影响，公司利润于 21、 22 年出现同比下滑。24 年，受益于海外需求回暖、自主品牌高速发展、原材料价格低位 运行、人民币贬值等多重因素利好，公司利润同比大增，前三季度归母净利润已超过 23 年全年水平。根据公司 2024 年度业绩预告，24 年预计实现归母净利润 3.60 亿~4.00 亿 元，同比+54.40%~+71.55%。

宠物零食是最主要的收入来源，宠物干粮收入比重逐年提升。公司主要产品可分为宠物零 食、宠物干粮、宠物罐头、宠物用品及其他。2023 年，公司宠物零食/干粮/罐头/用品及 其 他 分 别 实 现 收 入 23.51/5.77/6.35/1.85 亿 元 ， 占 总 营 收 的 比 例 为 62.74%/15.39%/16.94%/4.93%，宠物零食是公司最主要的收入来源。2020 年以前，公 司宠物零食收入占比高达 80%以上，后随着自主品牌的不断推广，宠物干粮占比逐年提升， 已有 15 年的 2%提升至 24H1 的 22%。

境外营收占比约七成，境内营收占比约三成。公司境外业务以出口代工为主，境内业务以 自主品牌销售为主。2023 年，境外/境内分别实现营收 26.62/10.86 亿元，收入占比分别 为 71.03%/28.97%。受益于国内宠物食品行业的蓬勃发展，境内业务保持高速增长，境 内收入占比已由 15 年的 12.26%提升至 23 年的 28.97%。

宠物干粮、宠物罐头毛利率高于宠物零食，境内毛利率高于境外。分产品来看，由于宠物 零食 SKU 较多生产自动化程度低、代工占比较高，毛利率低于宠物干粮、宠物罐头。分 区域来看，公司境外业务以 2B 的代工业务为主，境内业务以 2C 的自主品牌销售为主， 因此境内业务具有更高的毛利水平，24H1 公司境内/境外毛利率分别为 36.8%/23.9%，境 内业务毛利率较境外业务高出 12.9pct。

盈利能力显著修复，期间费用率呈上升趋势。随着海外需求回暖，公司盈利能力快速修复， 毛利率由 22 年的 19.8%恢复至 24Q1-Q3 的 27.6%，净利率由 22 年的 3.7%恢复至 24Q1-Q3 的 9.5%，均为历史最高水平。费用率方面，管理、研发、财务费用率保持稳定。 2017~2024Q1-3，公司期间费用率由 12.96%提升至 16.75%，其中销售费用率由 6.65% 提升至 10.45%，主要是随着境内收入体量的增加，市场推广费用同步提升。

1.3 股权结构清晰稳定，员工持股计划绑定长效利益

股权结构清晰稳定。烟台中幸为公司控股股东，对公司持股比例为 24.86%。郝忠礼和肖 爱玲夫妇通过烟台中幸、和正投资、通怡春晓合计间接持有公司 39.32%股权，为公司实 际控制人。和正投资为公司员工持股平台，对公司持股比例为 17.1%，是公司单体第二大 股东。

员工持股计划绑定员工利润，助益公司未来发展。2024 年 8 月 19 日，公司发布 2024 年 员工持股计划，对未来三年境内、外业务收入和利润设立了较为积极明确的发展目标。公 司对境内收入提出较高的增长目标根据员工持股计划，24/25/26 年公司境内业务收入同比 23 年的增速目标分别为 30.0%/62.45%/103.57%。同时，利润目标增速高于收入目标增速， 显示公司对盈利能力提升提出更高要求。

二、国内宠物食品行业：行业量价齐升趋势不改，竞争格 局有望持续优化

2.1 行业仍处量价齐升的发展阶段

宠物经济蓬勃发展，宠物食品前景向好。根据宠物行业白皮书数据，2015~2024 年宠物 消费市场规模由 978 亿元提升至 3002 亿元，CAGR 为 13.27%。2024 年宠物食品市场规 模为 1585 亿元，同比+8.5%，宠物食品占宠物消费的比例为 52.80%，是宠物市场最主要 的消费领域。根据宠物行业白皮书预计，未来 3 年宠物市场将保持 10%以上的增速，27 年市场规模有望突破 4000 亿元。假设宠物食品的消费占比保持不变，27 年宠物食品市场 规模有望达到 2134 亿元。

宠猫数量已超宠犬，但单宠消费金额低于宠犬。宠物数量方面，宠猫数量快速增长，宠犬 数量小幅下滑。2019~2024 年，城镇宠物猫/犬数量分别由 4412/5503 万只变动至 7153/5258 万只，CAGR 分别为+10.15%/-0.91%。单宠消费金额方面，单只宠犬的消费 金额高于宠猫。2019~2024 年，单只宠猫/犬年均消费金额分别由 1768/2261 变动至 2020/2961 元，CAGR 分别为+2.70%/+5.54%。由于宠猫需要的陪伴互动少、活动空间小、 遛宠需求低，年轻宠主对猫的偏好度高于狗，随着宠猫数量的持续提升，宠物行业白皮书 预计 26 年宠猫消费规模将超过宠犬。

宠物行业仍处于量价齐升的发展阶段。宠物行业市场规模可拆解为：城镇家庭数量×家庭 养宠渗透率×户均养宠数量×单宠消费支出。从需求端看，宠物经济本质上是情感经济， 宠物通过全天候的陪伴和无条件的信任满足当代人的情感需求。在单身群体规模提升、老 龄化加剧的背景下，孤独经济将持续催化家庭养宠渗透率提升。从单宠消费支出维度看： 1）人均可支配收入增长支撑消费能力提升，推动行业消费升级；2）宠物角色从“功能性 动物”向“家庭成员”转变，拟人化消费趋势下宠主消费意愿不断增强。

（1）家庭养宠渗透率：根据宠物行业绿皮书，2022 年中国家庭养宠渗透率约为 22%， 较美国 70%和欧洲 50%的水平明显偏低。在家庭规模的缩小、人口老龄化趋势下，宠物 的陪伴价值愈发凸显，渗透率将逐步提升。

（2）家庭平均养宠数量：中国/日本/美国养宠家庭平均养犬数量为 1.5/1.3/1.5 只，平均 养猫数量为 1.7/1.8/1.8 只，中国养宠家庭平均养宠数量已和美国、日本水平较为接近，预 计未来提升空间较为有限。

（3）单宠消费金额：中国/日本/美国单只宠物犬年均消费支出约为 2961/9771/11703 元， 单只宠物猫年均消费支出为2020/6151/9238元，中国单宠消费支出约为美国的22%~25%， 日本的 30%~33%。随着居民收入和养宠观念的提升，单宠消费支出存在较大增长空间。 中长期看，家庭养宠渗透率和单宠消费金额均有翻倍左右的提升空间。

2.2 国产替代趋势明确，中长期头部企业有望通过并购提升份额

中国宠物食品行业集中度偏低，竞争格局预计持续优化。根据 Euromonitor 数据，2023 年美国/日本/中国宠物食品品牌 CR3 分别为 17.50%/25.50%/13.60%，CR10 分别为 42.90%/51.60%/24.40%，中国 CR3 和 CR10 均明显低于美国、日本等成熟市场，行业竞 争格局较为分散。随着行业逐步发展成熟，集中度有望持续提升，但考虑到国内宠物商品 消费约 3/4 发生在线上渠道，行业成熟期集中度或仍低于美国、日本的水平。

国产替代趋势明确，宠主国产品牌偏好度持续提升。相较于进口品牌，国产品牌凭借精细 化的营销、及时的需求响应、本土化的供应链以及更具性价比的价格，逐步取得消费对的 认可。前十大品牌维度看，国产品牌排名持续提升，2014 年 TOP10 品牌中仅 3 个为国产 品牌且排名相对靠后，到 2023 年 TOP10 品牌中一半为国产品牌，且有 3 个品牌进入前 五大品牌。前二十品牌维度看，2016 年国产品牌在 TOP20 品牌中的份额首次超过进口品 牌，2023 年 TOP20 品牌中国产、进口品牌的市场份额分别为 17.40%、14.40%，国产品 牌领先 3pct。消费者偏好维度看，宠物白皮书数据显示 2024 年只购买国产品牌犬主人/ 猫主人的比例为 32.9%/34.8%，同比分别+5.8pct/+6.5pct，宠主对国产品牌的偏好度大幅 上升。

行业进入多维度竞争阶段，头部企业凭借收并购进一步提升市场份额。一方面，随着行业 竞争加剧，仅依靠“营销+代工”的轻资产扩张模式难以持续，头部企业将凭借品牌力、 研发实力、供应链能力等多维度竞争优势持续获取市场份额。另一方面，未来头部企业有 望通过收并购进一步提升市场份额，实现规模扩张。参考美国、日本经验，宠物食品企业 端的集中度显著高于品牌端，美国、日本宠物企业 CR3 高达 56.70%、49.80%，前三大 企业占据了一半左右的市场份额。玛氏、雀巢等国际巨头通过多年的并购，建立起丰富的 品牌矩阵实现多价格带和产品品类的覆盖。

三、境内业务：自主品牌扬帆起航

境内业务持续高增。近年来，公司坚持“聚焦国内市场、聚焦自主品牌、聚焦主粮产品” 的战略方针，不断加大在国内市场的投入。随着公司在国内市场的持续发力，境内业务迈 入快速发展阶段。2015~2023 年，公司境内业务收入由 0.79 亿元提升至 10.86 亿元，CAGR 高达 38.66%。根据久谦数据，2024 年公司线上 GMV 为 5.87 亿元，同比+23.28%。

3.1 品牌矩阵初步形成，多品牌差异化竞争

三大主品牌定位清晰，覆盖中、高端市场。1998 年，顽皮品牌成立。2018 年，公司完成 对 ZEAL 品牌的收购，参股的领先品牌成立。2021 年，公司加大对领先的持股比例，持 股比例提升至 90%。至此通过多年的布局，公司形成了以“Wanp 顽皮”、“ZEAL 真致”、 “TOPTREES 领先”为核心的品牌矩阵，满足不同需求、不同偏好、不同层次消费者的 需求，实现差异化竞争。

顽皮定位中端性价比品牌，产品调整结束重拾高增。顽皮品牌成立于 1998 年，是公司创 立时间最长、受众人群最广的核心自主品牌，产品主打性价比。14~23 年，顽皮品牌市占 率持续提升，由 1.10%提升至 2.30%，市场知名度不断加强。23 年起，公司通过精简 SKU、 线上线下产品区隔、加大渠道价格管控等方式进行品牌调整。24 年调整结束后，顽皮品 牌 定 位 更 加 清 晰 ， 重 新 恢 复 增 长 态 势 。 24Q3/24Q4 顽 皮 线 上 GMV 同 比 分 别 +9.89%/+13.94%。顽皮品牌与“鲜”概念深度结合，24 年下半年推出主粮产品 100%鲜 肉全价成猫粮，后续将持续迭代推出“鲜”概念主粮产品。

领先定位纯互联网品牌，以年轻消费者为主。领先品牌以“鲜美食材、科学配方、尖端科 技”为核心理念，注重市场洞察和消费者需求，打造了“99 主食罐系列”、“鲜肉冻干系 列主粮”等多款爆品品类。23 年领先推出低温烘焙粮产品，抓住了烘焙粮赛道的风口， 产品销售保持高速增长。据久谦数据，24 年领先品牌线上 GMV 为 2.22 亿元，同比+60.74%。 领先工厂由公司与德国卫塔卡夫公司合资建设，采用国际化的先进高端设备，严遵国际宠 物食品研发标准，原材料可溯源，无菌安全生产，用户打造“领先安心粮，上市工厂造” 安心的品质保证。

ZEAL 定位新西兰进口高端品牌，聚焦零食和罐头品类。ZEAL 品牌成立于 1999 年，公 司收购后对其进行全球化布局、供应链等方面的赋能，19 年正式布局全球市场，产品销 往全球 30 多个国家和地区。ZEAL 品牌主打“原生”、“原滋”、“原味”的理念，其优异 的产品品质与品牌调性获得了消费者的认可，先后推出了“0 号罐”、“宠物牛奶”、“风干 零食”等明星产品，被消费者赋予了天然、纯净、稀缺、放心的标签。根据久谦数据，24 年 ZEAL 品牌线上 GMV 为 9894 万元，同比+46.33%。

3.2 销售渠道全覆盖，营销动作贴近核心客群

全渠道覆盖，持续加大营销力度。销售渠道上，公司基本实现主要渠道全覆盖，线上、专 业、商超、特殊渠道多重发力。营销力度上，公司营销费用投放随自主品牌的收入体量提 升，2023 年销售费用共计 3.87 亿元，销售费用率为 10.33%。目前抖音、小红书等新媒 体投放、参加国内展会、冠名赞助大型的宠物活动和网站推广等方式是公司开拓国内市场 的主要途径。

营销动作围绕核心客群喜好。宠物食品消费者多以一二线城市年轻群体为主，公司贴近消 费者喜好，通过联名、代言、与大 V 合作等多种模式触及潜在消费者。2024 年，顽皮和 知名 IP“一猫人”共同发起“14 天改掉坏毛病”的全网话题挑战，系列联名周边深受消 费者喜爱。ZEAL 与李佳琦爱宠 IP“奈娃家族”进行品牌联名活动，紧密围绕 Z 世代打造 年轻化、趣味化、有创意的品牌传播策略，持续取得较高关注。领先品牌和“甄嬛传”IP 联名，推出多款联名产品和一部联名情景喜剧，传递品牌理念。

3.3 产能储备充裕，质量控制有保证

产能储备充裕，产能利用率持续提升。公司持续推进产能建设，IPO、可转债募投项目陆 续投产，产能得到充分释放。截至 2023 年，公司共有宠物零食/罐头/干粮产能 2.57/3.80/4.08 万吨，产能利用率分别为 122.54%/72.71%/64.02%。宠物零食产能利用率 处于高位，宠物罐头、干粮产能利用率处于爬坡阶段，随着自主品牌的持续拓展，产能利 用率有望逐步提升，单位分摊成本仍有下降空间。

原材料采购具备区位优势。鸡胸肉是宠物食品的主要原材料之一，23 年公司采购金额约 3.24 亿元。山东是国内白羽肉鸡养殖的主产区，屠宰量占全国屠宰量 40%以上。公司在 原材料采购上具备明显的区位优势，有效降低了原材料的运输半径，具备一定的成本优势。 同时，公司还建立了战略储备制度，针对日常耗用量较大的大宗原材料，积极开发战略合 作供应商，优化采购流程，降低原材料采购成本和风险。

获得多项国内外权威认证，质量控制有保证。生产基地方面，公司在国内共建有 14 个宠 物食品工厂，可以从源头把控产品品质，实现从成品追溯到加工该成品所用原料、辅料、 包装袋的批次、供应商、入库时间，可以确定使用该批原料、辅料、包装袋的所有产品的 去向，从根本上确保了产品质量安全。生产设备方面，公司工厂建设均按照人类食品级标 准设计建造，采用行业最先进的生产设备，严格按照国家出口食品标准和 HACCP 食品安 全体系进行管理，满足所有进口国宠物食品的高标准。质量管理方面，公司是国内取得权 威认证最多的宠物食品企业之一，先后通过 17 项全球权威认证和美国、欧盟、加拿大等 多个发达国家官方注册，质量控制能力和产品质量稳定性的得到高度认可。同时，公司建 立了严格的“产品追溯体系”和“缺陷产品召回制度”，实现全产业链全程监控，从根本 上确保产品质量安全。

四、境外业务：代工业务需求稳定提升，全球化布局优势 明确

4.1 行业：海外代工需求预计稳增

宠物食品出口金额、数量稳步提升。根据海关总署数据，中国宠物食品出口金额由 2015 年的 41.89 亿元提升至 2024 年的 105.29 亿元，CAGR 为 10.79%；出口数量由 2015 年 的 10.74 万吨提升至 2024 年的 33.52 万吨，CAGR 为 13.48%。整体来看，宠物食品出 口金额、数量呈稳步提升态势，增速在 2019 年、2022~2023 年两次出现回落。2019 年 美国对中国出口的宠物食品关税税率提升至 25%，导致中国宠物食品对美出口金额下降。 受海外客户库存积压影响，2022~2023 年宠物食品出口增速回落，随着客户去库存动作结 束，海外需求自 23H2 开始恢复，24 年出口数量、金额均出现明显提升。

美国出口占比下降，东南亚等新兴市场占比提升。中国宠物食品出口国主要以美国、德国 等发达国家和菲律宾、印度尼西亚等新兴市场为主。前五大出口国出口金额合计占比由 2015 年的 78.63%下降至 2024 年的 56.45%，主要是美国出口占比下降。为降低关税税 率的影响，乖宝、中宠等头部企业纷纷选择海外建厂的方式将美国订单转移至海外工厂完 成，因此中国对美国出口金额占比持续下降。近年来，东南亚宠物市场需求快速提升，中 国对东南亚出口金额由 2015 年的 0.78 亿元提升至 2024 年的 14.97 亿元，出口金额占比 由 1.85%提升至 14.22%。

东南亚市场预计保持快速增长，欧美成熟市场需求稳定提升。2019~2024 年，印度尼西 亚、菲律宾、泰国宠物食品市场得到快速发展，Euromonitor 预计未来五年仍能保持 10% 左右复合增速。根据 Euromonitor 预计，2024~2029 年美国、日本等成熟市场宠物食品市 场 CAGR 将在 3%~4%，但考虑到宠物零食增速快于宠物主粮，欧美实际代工需求增速预 计保持在 5%~10%。

4.2 公司：全球化产能布局支撑海外业务拓展

海外业务仍是公司主要收入、利润来源。收入方面，2023 年公司境外业务实现营收 26.62 亿元，占总营收的比例为 71.03%。利润方面，24 年公司境内业务首次实现扭亏为盈，但 主要利润仍主要由境外贡献。分地区来看，公司主要向美国、欧洲等地区出口。2023 年， 美国/欧洲营收占比分别为 42.22%/15.99%。2024 年，公司加大欧洲客户拓展力度，积极 参与大型国际展会，欧洲新客户有望成为公司境外业务提升的重要驱动力量。

核心客户关系稳定，北美客户集中度较高。2017~2023 年，公司前五大客户收入占比维 持在 45%~55%，核心客户关系较为稳定。具体来看，公司第一、二、四大客户均为美国 企业，北美客户集中度较高。

海外产能布局完善，支撑海外业务拓展。公司积极推进全球化产能布局，目前在美国、加 拿大、新西兰、柬埔寨均有工厂投产，海外产能布局较为完善。全球化的产能布局大大提 升了公司的抗风险能力，有利保障供公司产品对全球各个国家和地区实现稳定供应。美国 第一工厂已于 23 年实现满产，正在推进第二工厂建设，待美国第二工厂投产后，美国工 厂将有能力覆盖美国地区的全部订单。加拿大工厂于 2018 年建设完毕，主要负责北美地 区的代工业务和 Great Jack's 自主品牌的生产销售。2020 年，柬埔寨工厂建成投产，成 为柬埔寨最大的宠物零食工厂，主要负责宠物零食代工业务。2021 年，公司收购新西兰 最大的宠物罐头工厂 PFNZ 70%股权，2024 年“年产 2 万吨宠物湿粮新西兰项目”建设 投产，新西兰工厂主要进行全球代工业务。

海外工厂盈利能力强，助力公司整体净利率提升。2023 年，公司美国工厂实现满产，净 利率水平为 20.99%，显著高于柬埔寨工厂和公司整体净利率水平。随着海外产能的持续 释放，代工订单将逐步转移到美国等海外工厂，有助于公司整体盈利能力提升。

鸡胸肉价格低位震荡、人民币贬值利好公司盈利能力提升。公司毛利率水平和鸡胸肉价格 呈反向变动关系，23 年以来白羽肉鸡价格持续低位运行为公司盈利能力提升创造了良好 条件。展望 25 年，白鸡产能处相对高位，鸡价仍难大幅向上，公司成本端预计压力有限。 汇率方面，境外客户主要以美元报价，原材料采购使用人民币计价，汇率波动将对公司毛 利率水平产生影响。此外，公司出口收入存在结算周期，从确认收入到收汇期间的汇率波 动将产生汇兑损益。公司毛利率和美元对人民币汇率同向变动，人民币贬值时，公司毛利 率提升，汇兑收益为正。

自主品牌出海高速增长，全球化品牌建设进行时。随着品牌矩阵的逐步完善和海外产能的 不断释放，公司稳步推进海外自主品牌战略，ZEAL、GREAT JACK'S、Wanpy 三个品牌 已销往全球 73 个国家和地区。ZEAL 定位高端市场，主要面对美国、加拿大、新西兰、 澳大利亚等成熟市场；GREAT JACK'S 主要面对北美市场；Wanp 品牌定位中高端，主要 面对东南亚等新兴市场。2023 年 6 月，ZEAL 和 GREAT JACK'S 正式进驻加拿大 156 家 PetSmart 门店，已在加拿大市场实现专渠、宠物连锁、大型商超、电商等全渠道覆盖。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）